去杠桿下關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)

海通證券 姜超

無論是央行抬高資金成本，還是今年央行MPA考核從嚴(yán)、銀監(jiān)會(huì)出臺(tái)7大文件，核心目標(biāo)是抑制銀行體系的貨幣超發(fā)，尤其是對逃避監(jiān)管的影子銀行體系要嚴(yán)格監(jiān)管。這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動(dòng)性會(huì)逐漸收回來，用來滿足信用融資的資金也會(huì)變少。由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側(cè)改革仍在推進(jìn)、防控金融風(fēng)險(xiǎn)下政府維穩(wěn)動(dòng)力強(qiáng)，超預(yù)期信用事件發(fā)生的概率降低，出現(xiàn)像16年4月份那樣由信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)股債調(diào)整的可能性不大，但在融資環(huán)境趨緊、嚴(yán)監(jiān)管擠泡沫的大環(huán)境下，信用風(fēng)險(xiǎn)仍需高度警惕，尤其是對于信用資質(zhì)較差的民營企業(yè)！

發(fā)債民企在哪里

下游充分競爭行業(yè)，民企占比較高。我們統(tǒng)計(jì)了各行業(yè)發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)的占比，發(fā)現(xiàn)計(jì)算機(jī)、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、輕工制造和紡織服裝行業(yè)均超過50%，這些行業(yè)多是下游競爭較為充分的行業(yè)；相反，中上游行業(yè)諸如鋼鐵、采掘等行業(yè)多以大型國有企業(yè)為主導(dǎo)，發(fā)債企業(yè)中民營企業(yè)占比不足20%。

債券余額的行業(yè)占比也是如此。紡織服裝、醫(yī)藥生物、電氣設(shè)備、電子行業(yè)民企債券余額占比均高于40%；而軍工、交運(yùn)、公用事業(yè)行業(yè)民企債券余額占比均低于3%。地產(chǎn)行業(yè)比較特殊，其民企家數(shù)占比24%，但民企發(fā)債規(guī)模達(dá)到40%。

圖：融資成本上升

為何說信用資質(zhì)國進(jìn)民退

首先，去年大刀闊斧推進(jìn)的供給側(cè)改革，在控制了相關(guān)行業(yè)產(chǎn)能的同時(shí)也造成了利潤在行業(yè)間、不同性質(zhì)企業(yè)間的再分配。供給側(cè)改革主要改的是煤炭、鋼鐵、有色等嚴(yán)重過剩的上游行業(yè)，龍頭多為國企；下游行業(yè)諸如紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物等則以民營企業(yè)為主，競爭較為充分。因此，在上下游受益不均的同時(shí)，利潤也在國企、民企間進(jìn)行了再分配，民營企業(yè)顯然是受到擠壓的那一端。2017年1季度，規(guī)模以上企業(yè)中，國企實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速分別為18.2%和70.5%，私營企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入和利潤總額同比增速僅有12.8%和15.9%，遠(yuǎn)低于國有企業(yè)。

其次，民企高度依賴債務(wù)融資。計(jì)算機(jī)、傳媒、紡織服裝、醫(yī)藥生物、食品飲料行業(yè)的民營企業(yè)普遍具有高債券融資比例的特點(diǎn)，這些行業(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率均在55%以下，應(yīng)付債券占有息負(fù)債的平均比值在40%以上，雖然杠桿率普遍不高，但對債券融資的依賴較高，債券利率的上行將顯著增加其融資成本。其他行業(yè)民企債券融資依賴度多在20%-30%。其中，汽車、地產(chǎn)、機(jī)械設(shè)備民企債券融資平均比例接近30%，依賴度相對較高；地產(chǎn)、鋼鐵、交運(yùn)民企資產(chǎn)負(fù)債率最高，平均值均接近或超過70%。

此外，市場調(diào)整期民企發(fā)債規(guī)模仍然較高。債市大幅調(diào)整時(shí)期，民營企業(yè)債券發(fā)行量仍覆蓋了到期量。在調(diào)整稍緩的3月份，債券凈融資就恢復(fù)到較高水平，都反映出民營企業(yè)債券融資的需求更為迫切。

最后金融市場加息推升民企融資成本。自16年下半年以來，央行貨幣政策逐漸趨緊，今年一季度央行在金融市場多次上調(diào)操作利率，引導(dǎo)資金成本繼續(xù)抬升。受此影響，債券市場也結(jié)束了13年以來的大牛市，利率大幅上行。民企融資成本增加，債務(wù)負(fù)擔(dān)加重。債券融資成本上行或受限的情況下，國企可以較容易地轉(zhuǎn)向間接融資，尋求銀行貸款。但是對民營企業(yè)來講，獲得銀行更多的貸款存在困難，不得不繼續(xù)發(fā)債以滾動(dòng)債務(wù)，承擔(dān)了利率上行的成本，由于民企對債券融資的依賴度較高，發(fā)行成本的上行將顯著增加企業(yè)財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)。

金融去杠桿推升民企風(fēng)險(xiǎn)

貨幣政策趨緊，金融市場加息。從去年8月底以來，央行的貨幣政策逐步從偏寬松轉(zhuǎn)向偏緊，金融去杠桿，信用創(chuàng)造下降。過去幾年許多中小型銀行借助同業(yè)存單的發(fā)行擴(kuò)張負(fù)債規(guī)模，導(dǎo)致了金融體系內(nèi)杠桿的不斷積累。這其中被創(chuàng)造出來的貨幣一部分在機(jī)構(gòu)間周轉(zhuǎn)，使得同業(yè)鏈條被拉長，另一部分則繞道投向一些高收益資產(chǎn)，助長了資產(chǎn)泡沫。因此，當(dāng)前推動(dòng)金融去杠桿是政府理性的選擇，這就意味著在去杠桿過程中，原先被多創(chuàng)造出來的流動(dòng)性會(huì)逐漸收回來，也就是說全社會(huì)的錢會(huì)變少，用來滿足信用融資的資金也會(huì)變少。

金融去杠桿，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降。3月底以來銀監(jiān)會(huì)密集發(fā)布7大文件，從專項(xiàng)治理“三違法”、“三套利”、“四不當(dāng)”到強(qiáng)調(diào)防范風(fēng)險(xiǎn)、治理市場亂象、提升銀行業(yè)服務(wù)質(zhì)效、彌補(bǔ)監(jiān)管短板都指向銀行的同業(yè)鏈條及各種套利行為。銀行委外面臨贖回壓力，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好趨降，近期已經(jīng)出現(xiàn)一些非銀機(jī)構(gòu)流動(dòng)性承壓，也給債市帶來拋壓。

債券到期量高，再融資難度加大。2016年民營企業(yè)債券到期量接近4500億元，2017年前4個(gè)月到期量達(dá)到了1374億元，目前民營企業(yè)存量債券規(guī)模在2萬億左右，存量債券年內(nèi)到期的約3450億元，比去年同期的實(shí)際到期量還要多350億；而且2018年-2021年每年還會(huì)有3000、 4000億元的到期量。目前市場對信用債的需求寡淡，機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降后對低等級債券的新增需求減少，民營企業(yè)債券融資難度還會(huì)增加；在信用創(chuàng)造整體收縮的背景下，民企和小企業(yè)的信貸融資首當(dāng)其沖。民企融資趨緊下，前兩年貨幣寬松時(shí)發(fā)的債券陸續(xù)到期，容易引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

超預(yù)期信用風(fēng)險(xiǎn)下降，但民企信用風(fēng)險(xiǎn)趨升

由于中上游國企盈利和現(xiàn)金流改善、供給側(cè)改革仍在推進(jìn)，而且“債轉(zhuǎn)股”也能化解部分企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，所以國企、央企信用違約的風(fēng)險(xiǎn)是下降的。

此外，防控金融風(fēng)險(xiǎn)下政府維穩(wěn)動(dòng)力強(qiáng)，因此我們認(rèn)為今年超預(yù)期信用事件發(fā)生的概率降低，像16年4月份那樣由信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)股債調(diào)整的可能性不大。

但政府防控金融風(fēng)險(xiǎn)≠信用風(fēng)險(xiǎn)無憂，金融去杠桿下貨幣環(huán)境難有改觀，企業(yè)整體融資環(huán)境趨緊，在此背景下政府維穩(wěn)難度較大。此外，企業(yè)間分化加劇，監(jiān)管層強(qiáng)力防風(fēng)險(xiǎn)會(huì)導(dǎo)致銀行進(jìn)一步降低風(fēng)險(xiǎn)偏好，不利中小企業(yè)，而且對于風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)銀監(jiān)會(huì)強(qiáng)調(diào)分類處置，對中小民營企業(yè)的支持力度可能不大。因此我們還是提示民企信用風(fēng)險(xiǎn)，尤其是流動(dòng)性管理較差的企業(yè)。