陳新禹

摘 要：2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，全球已經(jīng)有六家央行實(shí)施了名義負(fù)利率政策，實(shí)施的范圍由小國(guó)轉(zhuǎn)向大國(guó)，實(shí)施的效果由貨幣市場(chǎng)轉(zhuǎn)向債券市場(chǎng)。大國(guó)和小國(guó)實(shí)施名義負(fù)利率政策的目的各不相同：大國(guó)（歐元區(qū)和日本）長(zhǎng)期處于通縮邊緣，用負(fù)利率達(dá)到通脹目標(biāo)；小國(guó)（丹麥和瑞典）是在大國(guó)不斷寬松的情況下，為穩(wěn)定幣值而采取被動(dòng)措施。然而，因?yàn)闅W元區(qū)和日本的信貸通道不暢以及負(fù)利率的沖擊有不對(duì)稱性，實(shí)行負(fù)利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的刺激效果并不明顯。解決當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)的困局應(yīng)該另尋他路。

關(guān)鍵詞：負(fù)利率；宏觀經(jīng)濟(jì)

在2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)以來(lái)全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷的情況下，一個(gè)前所未有的貨幣政策實(shí)驗(yàn)——負(fù)利率政策正逐漸展開(kāi)并席卷全球。自2009年7月，瑞典央行以實(shí)現(xiàn)通脹預(yù)期的預(yù)期目標(biāo)實(shí)行負(fù)利率，拉開(kāi)負(fù)利率政策的序幕。2012年7月，丹麥央行也把利率跨過(guò)負(fù)數(shù)的界河，不過(guò)到此為止負(fù)利率政策還是小國(guó)的局部試水，然而2014年，歐洲央行針對(duì)超額隔夜存款實(shí)行負(fù)利率使得負(fù)利率實(shí)驗(yàn)達(dá)到一個(gè)新的高度，歐元區(qū)19國(guó)在歐洲央行統(tǒng)一領(lǐng)導(dǎo)下全部駛?cè)胴?fù)利率區(qū)間。歐洲央行的舉動(dòng)完成了負(fù)利率政策由小國(guó)擴(kuò)張到“大國(guó)”的質(zhì)變。2016年1月，日本央行宣布對(duì)央行超額準(zhǔn)備金部分實(shí)行負(fù)利率，日本的負(fù)利率使得負(fù)利率貨幣政策由歐入亞，成為全球貨幣政策的選項(xiàng)。全世界的主要央行、金融業(yè)者都在密切關(guān)注這次的貨幣政策實(shí)驗(yàn)的結(jié)果，因?yàn)樗麄兯J(rèn)知的經(jīng)濟(jì)理論都假設(shè)利率的負(fù)利率臨界接近于零，不會(huì)低于零。

一、負(fù)利率：名義到實(shí)際，政策到市場(chǎng)

在進(jìn)一步解析負(fù)利率政策之前，我們首先要對(duì)利率指標(biāo)的含義有一個(gè)初步的了解。在眾多利率指標(biāo)中，最為基礎(chǔ)的是各大央行確定的基礎(chǔ)利率，在中國(guó)稱之為政策利率。在政策利率指導(dǎo)下，市場(chǎng)上的各種金融產(chǎn)品會(huì)因風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)等因素形成如同同業(yè)拆借利率，國(guó)債利率，存款利率等等市場(chǎng)利率。我們文中的負(fù)利率指的是政策利率或者市場(chǎng)利率為負(fù)。而負(fù)利率還有另一種表現(xiàn)，那就是實(shí)際利率為負(fù)。根據(jù)費(fèi)雪公式，實(shí)際利率是在名義利率即市場(chǎng)利率的基礎(chǔ)上考慮通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整過(guò)后的結(jié)果。在通貨膨脹環(huán)境變化明顯的時(shí)候，實(shí)際利率的波動(dòng)也會(huì)很大。此時(shí)，即使名義利率為正，實(shí)際利率為負(fù)的可能性也是非常大的。以中國(guó)為例，在21世紀(jì)的頭12年中，73個(gè)月實(shí)際利率為正，71個(gè)月實(shí)際利率為負(fù)，實(shí)際利率為負(fù)的時(shí)間段占到49%。從國(guó)際范圍來(lái)看，負(fù)利率無(wú)論在發(fā)展中國(guó)家還是發(fā)達(dá)國(guó)家如美國(guó)等都并不鮮見(jiàn)。本文開(kāi)頭提到的歐日等國(guó)，大多面臨通貨緊縮使實(shí)際利率為正的情況，使得他們制定政策負(fù)利率更多是應(yīng)對(duì)通縮，表1中有更詳細(xì)政策細(xì)節(jié)。

歐日等國(guó)的政策負(fù)利率沖擊的不僅只是商業(yè)銀行在中央銀行中的部分存款，而是傳到整個(gè)金融市場(chǎng)使市場(chǎng)利率為負(fù)，表明負(fù)利率已經(jīng)進(jìn)入具體的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之中。目前，日元和歐元的市場(chǎng)利率已經(jīng)為負(fù)，同時(shí)，德國(guó)、丹麥、日本等國(guó)的10年期國(guó)債收益率也跌至負(fù)區(qū)間，這意味著負(fù)利率政策開(kāi)始轉(zhuǎn)變?yōu)閷?shí)際的經(jīng)濟(jì)結(jié)果。由于融資約束力較小，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的利率普遍低于發(fā)展中國(guó)家，因而負(fù)利率實(shí)施的國(guó)家和地區(qū)基本上都是發(fā)達(dá)區(qū)域。表2中列舉了發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)債收益率，基本已經(jīng)覆蓋全國(guó)國(guó)債收益率為負(fù)的市場(chǎng)。負(fù)利率地區(qū)主要集中在歐洲大陸，歐洲大陸以外僅日本一家，作為歐陸的鄰居，英國(guó)的國(guó)債收益率也有向負(fù)利率發(fā)展的趨勢(shì)。屆時(shí)，除北美以外的G7國(guó)家全部淪陷于負(fù)利率政策之中。

二、負(fù)利率政策：央行的目的

央行為什么要推行負(fù)利率政策呢？本質(zhì)原因在于大國(guó)量化寬松到超額準(zhǔn)備金，而小國(guó)迫于大國(guó)壓力被動(dòng)實(shí)施。我們以歐元區(qū)和日本為分析著重點(diǎn)，兼帶論及瑞士、丹麥等小國(guó)。自2011年開(kāi)始經(jīng)過(guò)數(shù)輪降息，歐元區(qū)基準(zhǔn)利率已經(jīng)為0。然而，歐元區(qū)的通貨膨脹率自2012年起不斷下滑，CPI落入通縮區(qū)間，與歐洲央行2%左右的通脹目標(biāo)漸行漸遠(yuǎn)。日本的情況和歐洲非常類似，零利率已經(jīng)運(yùn)轉(zhuǎn)5到6年的時(shí)間，而CPI在2014年底落入通縮區(qū)間。在零利率和通縮的背景下，實(shí)際利率高于名義利率，這意味著實(shí)體經(jīng)濟(jì)并不能完全吸納零利率政策的刺激。而在通縮愈演愈烈之時(shí)，歐洲央行和日本央行已無(wú)利率政策操作空間。因此，為了達(dá)到通脹目標(biāo)以穩(wěn)定物價(jià)目的，歐洲央行和日本央行采取非常規(guī)的貨幣政策：擴(kuò)充資產(chǎn)負(fù)債表，推行高度量化寬松。

歐洲央行和日本央行釋放的大量流動(dòng)性進(jìn)入市場(chǎng)后，由于實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)低，大量流動(dòng)性并未進(jìn)入實(shí)體渠道，貨幣政策陷入流動(dòng)性陷阱，可以看到M1與M2、M3增速的差距正逐步加大。M1與M2、M3的分化表現(xiàn)為，央行釋放的流動(dòng)性未進(jìn)入信貸通道，而是又重回央行賬戶，沉淀為超額準(zhǔn)備金。因而為了進(jìn)一步加大刺激，央行加碼寬松政策，同時(shí)，為了將沉淀在央行的流動(dòng)性再次趕出銀行體系，歐洲央行和日本央行實(shí)施了負(fù)利率政策。

瑞士實(shí)施超額準(zhǔn)備金負(fù)利率政策，其目的最要是防止大量國(guó)際資金涌入瑞士金融市場(chǎng)，以規(guī)避歐元區(qū)金融風(fēng)險(xiǎn)。大量跨境資金流入會(huì)使匯率大幅升值，同時(shí)瑞士政府債券收益率持續(xù)走低。匯率升值所帶來(lái)對(duì)出口的負(fù)面影響，以及瑞士央行所持有的大量政府債券收益率迅速降低，都是瑞士央行所不愿意看到的。丹麥的情況和瑞典類似，實(shí)施大額存單負(fù)利率，同樣也起到了驅(qū)逐外部資金流入，減輕匯率的升值作用。

三、負(fù)利率政策：實(shí)施效果

丹麥和瑞士都是非常特殊的情況，因?yàn)樗麄兌际窃诒緡?guó)貨幣匯率有巨大的升值壓力下采取負(fù)利率以應(yīng)對(duì)。歐元區(qū)和日本的情況要復(fù)雜得多。理論上，負(fù)利率一方面可以增加持有存款的成本，降低融資成本，從而促使金融機(jī)構(gòu)把過(guò)剩的資金投入市場(chǎng)，鼓勵(lì)投資、信貸和消費(fèi)，另一方面壓低匯率，有利出口。但是在實(shí)際實(shí)施負(fù)利率的過(guò)程中，還是出現(xiàn)了兩個(gè)問(wèn)題使負(fù)利率政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)并不明顯。

第一個(gè)問(wèn)題是居民信貸、企業(yè)信貸意愿較低以及銀行放貸能力和意愿低，最終的結(jié)果是信貸通道不暢，趕出央行體系的流動(dòng)性并未流入實(shí)體經(jīng)濟(jì)。負(fù)利率對(duì)于居民而言存在兩個(gè)方向的效應(yīng)。一是替代效應(yīng)，即儲(chǔ)蓄的收益降低，消費(fèi)的相對(duì)成本下降，消費(fèi)對(duì)儲(chǔ)蓄產(chǎn)生替代作用，居民更傾向于消費(fèi)。二是收入效用，即低利率使得儲(chǔ)蓄資金的收入降低，居民的名義收入降低，更傾向于減少支出。在極端低利率的情況下，收入效應(yīng)遠(yuǎn)超過(guò)替代效應(yīng)，如果進(jìn)一步考慮通縮背景，負(fù)利率對(duì)居民消費(fèi)的影響方向更為明顯。在通縮預(yù)期下，儲(chǔ)蓄的實(shí)際收益實(shí)際上并沒(méi)有下降太多，這時(shí)候替代效用發(fā)揮的作用小。除此之外，預(yù)期的通貨緊縮會(huì)使未來(lái)的商品更加便宜，在跨期的消費(fèi)配比中，居民更傾向儲(chǔ)蓄以增加未來(lái)消費(fèi)。因此，在通縮和負(fù)利率的背景下，居民的消費(fèi)意愿不足導(dǎo)致消費(fèi)信貸通道和資金投放受限。負(fù)利率會(huì)改變貨幣需求方向，使得企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債大幅縮水，資產(chǎn)負(fù)債表失衡。企業(yè)傾向于減少借貸，修復(fù)資產(chǎn)負(fù)債表，因而信貸規(guī)模減少。同時(shí)，經(jīng)濟(jì)基本面不良，實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)率低，資產(chǎn)收益率低，企業(yè)不愿意投資。這一點(diǎn)從日本和歐元區(qū)企業(yè)低迷不振的信貸規(guī)模就清晰可見(jiàn)。在通縮的背景下，結(jié)合有限的實(shí)際利率，負(fù)利率難以提振企業(yè)的信貸需求。在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之后，發(fā)達(dá)國(guó)家銀行業(yè)的盈利水平普遍不佳，特別是歐元區(qū)銀行業(yè)。歐洲的銀行在不良資產(chǎn)高企時(shí)，也傾向于收縮資產(chǎn)負(fù)債表，信貸投放意愿降低。負(fù)利率將進(jìn)一步?jīng)_擊央行的資產(chǎn)端收益，進(jìn)一步打擊銀行盈利的能力。銀行的風(fēng)險(xiǎn)承受能力以及資產(chǎn)投放能力再受打擊。銀行的放貸意愿在負(fù)利率的打擊下進(jìn)一步降低。綜上，負(fù)利率并不能把滯留在央行系統(tǒng)的流動(dòng)性趕回實(shí)體企業(yè)。然而，剛剛出爐的2016年四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表明日本和歐元區(qū)的通縮情況開(kāi)始改善，負(fù)利率對(duì)這一改善是否有貢獻(xiàn)以及負(fù)利率在通縮改善甚至進(jìn)入輕微通脹情況下對(duì)信貸通道的影響還需要進(jìn)一步研究。

第二個(gè)問(wèn)題，負(fù)利率對(duì)不同群體的沖擊是不同的。一個(gè)簡(jiǎn)單的問(wèn)題，對(duì)不同人而言，保管資金的成本并不一樣。而且，這種成本具有顯著的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)的特點(diǎn)——錢越多保管起來(lái)越麻煩成本越高。所以，盡管央行可以對(duì)商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金征收負(fù)利率，，但商業(yè)銀行是否能對(duì)所有的儲(chǔ)戶征收負(fù)利率，這種傳遞效應(yīng)就要另當(dāng)別論了。對(duì)于普通儲(chǔ)戶而言，現(xiàn)金保存并不是太大的問(wèn)題，他們也可能更加看重負(fù)利率帶來(lái)的成本，而忽略自己管理現(xiàn)金的潛在成本。因此，負(fù)利率對(duì)普通儲(chǔ)戶的影響非常有限。但是對(duì)于大型企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)而言，它們的現(xiàn)金保管成本太高，所以他們對(duì)負(fù)利率的容忍度要大很多。負(fù)利率的傳遞效應(yīng)在零售市場(chǎng)和批發(fā)市場(chǎng)完全不同。這也就是為什么直到目前為止，歐元區(qū)和日本的負(fù)利率仍局限在銀行間市場(chǎng)、國(guó)債市場(chǎng)等批發(fā)市場(chǎng)，而在零售市場(chǎng)上的存款利率仍為正。對(duì)于這種不對(duì)稱的傳遞效應(yīng)，央行也是小心翼翼試探，只是在邊際上針對(duì)銀行準(zhǔn)備金征收負(fù)利率，而不是針對(duì)全部準(zhǔn)備金。

另外，市場(chǎng)是聰明的，金融企業(yè)會(huì)發(fā)明各種節(jié)約成本的金融創(chuàng)新，逃脫負(fù)利率的牽制。例如，成立一家新的貴賓保險(xiǎn)箱公司，為大客戶提供現(xiàn)金管理支付等服務(wù)，或者通過(guò)新興的互聯(lián)網(wǎng)金融等。這些由負(fù)利率帶來(lái)的金融創(chuàng)新所帶來(lái)的未知金融風(fēng)險(xiǎn)也是值得思考的問(wèn)題。

四、負(fù)利率政策：轉(zhuǎn)變之路

最后，在08年經(jīng)濟(jì)危機(jī)后的供給端產(chǎn)能結(jié)構(gòu)過(guò)剩、需求端有效需求不足的經(jīng)濟(jì)下行期，單一的貨幣政策——負(fù)利率并不能解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)失衡下的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩或衰退問(wèn)題。甚至，負(fù)利率還會(huì)帶來(lái)意想不到的副作用。所以，負(fù)利率的真正效用應(yīng)該在更長(zhǎng)期的實(shí)踐中慢慢檢驗(yàn)。而歐元區(qū)和日本也許應(yīng)該在下兩個(gè)方面多做些努力。第一，減少對(duì)貨幣政策的過(guò)度依賴，不能僅僅依賴央行政策完成經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。第二，切實(shí)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性改革，努力實(shí)現(xiàn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)供給平衡的問(wèn)題。

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The Practice of the Global Negative Interest Rates Policy and the Effect Evaluation

CHEN Xinyu

（College of William and Mary， Virginia USA）

Abstract： After the economic crisis of 2008， six central banks worldwide have implemented a nominal negative interest rate policy， the range of implementation is transferred from small countries to big countries， and the effect of the implementation is transferred from the monetary market to the bond market. The purpose of implementing a nominal negative interest rate policy by big countries and small countries is different， big countries like Eurozone and Japan have been on the edge of deflation for a long time， and they implement a negative interest rate to achieve the inflation target. Small countries like Denmark and Sweden are in the case that they take passive measures to stabilize the currency in the condition that big countries have taken easing measures. However， because the credit channel in Eurozone and Japan is not smooth and the impact of negative interest rates is asymmetric， the stimulation effect of the negative interest rates on the real economy is not obvious. To solve the current dilemma of the world economy should find other ways.

Keywords： Negative Interest；world economy

責(zé)任編輯、校對(duì)：張德進(jìn)