陸岷峰++季子釗

摘 要：在中國現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業(yè)無法解決債務(wù)期限錯配的困境。中國企業(yè)發(fā)生流動性危機而最終破產(chǎn)，究其原因是其采取的“期限錯配”經(jīng)營模式所引致的流動性風險未被正確地定價并進行補償。我們基于商業(yè)銀行利差決定模型和“中國企業(yè)宏觀數(shù)據(jù)及央行1000戶破產(chǎn)企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)”，對企業(yè)期限錯配的內(nèi)在機理進行分析，并在模型推導(dǎo)結(jié)論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建用于度量企業(yè)期限錯配的相關(guān)代理指標進行實證研究。從理論和實證的方法探討了企業(yè)期限錯配的機理和破產(chǎn)企業(yè)遭遇財務(wù)危機的內(nèi)在原因——期限錯配，并對如何解決銀企貸款期限錯配的危害性提出了相應(yīng)的合理化糾錯策略。

關(guān)鍵詞：期限錯配；利差決定模型；期限結(jié)構(gòu)

一、引言

在傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)理論中，期限錯配（Maturity Mismatch）是金融中介或企業(yè)資金運作的重要手段之一，即對資金流動性進行期限的錯配，完善資產(chǎn)配置形成合理的“收益率曲線”。然而，2008年爆發(fā)的由于金融機構(gòu)過度期限錯配導(dǎo)致的系統(tǒng)性流動性危機之后，許多經(jīng)濟學(xué)家轉(zhuǎn)而關(guān)注探究期限錯配的負面影響。2013年中，中國銀行界遭遇了一場嚴重的流動性危機，上海市銀行間同業(yè)拆借利率一周期限品種最高約11%，而隔夜期限品種最高飆升到13.44%。此次銀行業(yè)“錢荒”的成因，經(jīng)濟學(xué)家有著不同的解釋，其中主要原因是：資金配置、氣候因素、企業(yè)貸款展期和期限錯配，其中期限錯配問題成為關(guān)注熱點。另一方面，自2004年初以來，中國許多企業(yè)依靠并購迅速成長而最終卻都因流動性風險陷入困境，其中既有民營企業(yè)如德隆集團、格林科爾系等也有國有企業(yè)如華源集團、三九集團等，這些企業(yè)陷入財務(wù)危機的重要原因之一就是債務(wù)的期限錯配問題?？梢娿y行和企業(yè)之間關(guān)系是相互制約與發(fā)展的，無論是銀行還是企業(yè)都面臨著期限錯配風險積累所引致的流動性風險，其中更應(yīng)加強關(guān)注的是風控水平相對更弱、金融專業(yè)水平更低的中小企業(yè)“期限錯配”問題。據(jù)宏觀數(shù)據(jù)顯示1，自2008年初至2014年末，中國非金融企業(yè)資產(chǎn)負債率由平均52%逐年增長至約60%，與之相應(yīng)的商業(yè)銀行不良率自2011年的1.10%提高至2015年的1.75%，增長了近59%，其中全國工業(yè)虧損或陷入流動性危機企業(yè)的長期債務(wù)占總債務(wù)比例自2009年平均30%降到2014年的25%。這些數(shù)據(jù)表明，企業(yè)趨向于降低長期借款而提高短期借款，一些企業(yè)集團債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越來越以短期債務(wù)為主，同時進行中長期甚至是長期的投資項目，這更加深了期限錯配的程度。在中國現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業(yè)無法解決債務(wù)期限錯配的困境。本文利用利差決定理論模型和實證分析對企業(yè)負債的期限錯配問題進行系統(tǒng)性理論解析，進而對銀行及企業(yè)的改進措施提出政策性建議。

二、文獻綜述

（一）期限匹配理論。已有的文獻研究認為，影響企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的因素有很多：企業(yè)權(quán)益資本、凈資產(chǎn)增長、現(xiàn)金流量、行業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模、發(fā)債成本等。在對企業(yè)負債期限結(jié)構(gòu)決策的理論研究中最主要的是期限匹配理論，該理論認為嚴重的期限錯配導(dǎo)致流動性危機，堅持企業(yè)只有保持債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配才能有效控制企業(yè)的流動性風險。Morris（1976）認為，企業(yè)的債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相一致可以有效減少由于資產(chǎn)端現(xiàn)金流無法滿足到期償債金額和投資需求而導(dǎo)致的風險。若債務(wù)期限與資產(chǎn)期限嚴重不匹配，在無法獲得貸款展期（Roll- Premium）2或后續(xù)貸款、以及生產(chǎn)周期資金流的情況下，就很可能發(fā)生流動性財務(wù)危機，尤其是當投資不足或生產(chǎn)經(jīng)營周期較長時，企業(yè)應(yīng)將資產(chǎn)與負債期限進行合理匹配（Myers，1977）。對于具備一定規(guī)模以上固定資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)，其生產(chǎn)周期較長且資產(chǎn)折舊緩慢意味著更長的債務(wù)期限，這也證實了期限匹配原則（Hart & Moore，1995）。對于財務(wù)杠桿與債務(wù)期限的匹配，具有較高財務(wù)杠桿而發(fā)行短期債務(wù)的企業(yè)大多面臨著“期限錯配風險”或流動性危機，具有較高財務(wù)杠桿率的企業(yè)一般傾向于發(fā)行長期債務(wù)（Leland & Toft，1996）。肖作平（2005）對中國上市公司數(shù)據(jù)進行的實證分析表明，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，擁有長生產(chǎn)周期或長壽命資產(chǎn)的企業(yè)選擇長期債務(wù)以降低債務(wù)代理成本及流動性風險，這亦符合債務(wù)期限與資產(chǎn)期限匹配原則。以上文獻研究從理論論證和實證分析的角度認為，企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限顯著正相關(guān)且應(yīng)當進行合理的期限匹配，大量期限錯配聚集的風險將對企業(yè)自身甚至商業(yè)銀行都具有相當?shù)奈：π浴?/p>

（二）企業(yè)期限錯配。在市場經(jīng)濟運行過程中，商業(yè)銀行與企業(yè)的關(guān)系是密不可分的，銀行的負債主要來自存款，其資產(chǎn)包括銀行初始資金、貨幣市場金融資產(chǎn)和企業(yè)貸款。企業(yè)的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、流動資產(chǎn)、股東權(quán)益等，而企業(yè)用于規(guī)模擴張或生產(chǎn)性投資的負債主要來自于銀行的貸款?！捌谙掊e配”手段被廣泛應(yīng)用于金融中介或企業(yè)資金運作的過程中，尤其對于商業(yè)銀行的存貸期限錯配問題，國內(nèi)外學(xué)者已有很多研究成果。然而，目前對于企業(yè)期限錯配的經(jīng)濟學(xué)理論研究并不多，國內(nèi)多數(shù)文獻局限于單純的實證研究，缺乏一定的系統(tǒng)性模型理論基礎(chǔ)。期限錯配現(xiàn)象之所以廣泛存在于企業(yè)和商業(yè)銀行經(jīng)營過程中，是因為其特有的金融性功能——期限錯配可以促進長期投資并滿足企業(yè)或商業(yè)銀行的流動性需求（Diamond and Dybvig， 1983），避免了商業(yè)銀行的短期投機，迫使銀行家以存款者和投資者的利益最大化為原則進行專業(yè)性經(jīng)營（Calomiris and Kahn，1991）。自2008年因期限錯配導(dǎo)致的流動性金融危機爆發(fā)之后，業(yè)界學(xué)者開始集中探究期限錯配的負面影響。Segura and Suarez（2011）基于銀行無限期決策模型證明了商業(yè)銀行在面臨流動性風險的外部性和再獲得存款或融資約束時，將會使其債務(wù)期限盡可能縮短。同樣地，Brunnermeier和Oehmke（2013）從外部性的角度論證了商業(yè)銀行趨向于不斷縮短債務(wù)期限、加深期限錯配，而這又將必然導(dǎo)致商業(yè)銀行資金信貸配給，或降低對企業(yè)貸款期限，金融系統(tǒng)將處于一種低效率的均衡狀態(tài)。

基于商業(yè)銀行期限錯配的理論研究，我們不難推廣至企業(yè)貸款期限錯配的范疇。從中國已發(fā)生流動性危機的企業(yè)集團來看，期限錯配主要表現(xiàn)為兩個方面，使得企業(yè)面臨較高的流動性風險和財務(wù)困境成本：一是短期債務(wù)期限與長期資產(chǎn)投資期限的錯配；二是短期債務(wù)期限與高財務(wù)杠桿的錯配（曾秋根，2006）。

（三）期限錯配的風險測度。如果不能準確地測度企業(yè)及商業(yè)銀行期限錯配程度，就無法進行期限錯配風險溢價的相關(guān)實證分析，也就不能有效實施相應(yīng)的監(jiān)管和提出改善策略，因此找到適當?shù)娘L險測度十分重要。Brunnermeier et al（2011）首次提出并實證檢驗了流動性錯配指數(shù)（Liquidity Mismatch Index，LMI），通過度量商業(yè)銀行資產(chǎn)的貨幣市場流動性和負債的融資流動性來測度流動性期限錯配水平。另外，也有許多學(xué)者利用經(jīng)典的流動性缺口（長期資金缺口減短期存款穩(wěn)定部分）作為企業(yè)的期限錯配風險測度。債務(wù)期限的度量可采用長期債務(wù)占總債務(wù)的比例作為代理指標，資產(chǎn)期限度量可采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（Gudes & Opler，1996）指標。

（四）商業(yè)銀行利差決定理論。商業(yè)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與負債期限錯配催生了流動性風險：資產(chǎn)到期將形成流動性供給，負債到期將形成流動性需求。若負債期限大于資產(chǎn)期限，則企業(yè)可以保證債務(wù)的清算和資金流動量；若債務(wù)期限小于資產(chǎn)期限，則必須通過貸款展期或新的債務(wù)來“填補”流動性缺口，一旦無法展期或獲取新債，必然導(dǎo)致資產(chǎn)的折價清算或信用違約?，F(xiàn)實中的許多企業(yè)及銀行承擔了期限錯配風險就必然需要一個與之對應(yīng)的風險溢價作為補償，商業(yè)銀行是如何實現(xiàn)這個過程的？Ho and Saunders（1981）最早提出了商業(yè)銀行的利差決定模型（Interest Margins），基于該模型證明了利差將一直存在于商業(yè)銀行經(jīng)營并認為銀行在應(yīng)對各種風險時必須綜合考慮資產(chǎn)與負債期限結(jié)構(gòu)。后來的學(xué)者大多在該模型基礎(chǔ)上作改進，Maudos and Fernandez（2004）基于前人改進的利差決定模型中融入了商業(yè)銀行的利益最大化天性和存貸經(jīng)營成本，并重新嚴格地對模型進行了數(shù)理推導(dǎo)。裘翔（2015）考慮了存貸款基準利率和期限錯配因素，在凈利差（NIM）的決定公式中添加了三個因素：基準利率差、存款期限溢價和期限錯配風險溢價。從企業(yè)運營的角度來看，企業(yè)同樣面臨資產(chǎn)負債期限結(jié)構(gòu)問題——企業(yè)長期或短期債務(wù)、流動性資產(chǎn)或庫存、營運成本以及生產(chǎn)性投資等元素。因此，以上文獻對商業(yè)銀行資產(chǎn)負債期限錯配的模型研究成果通過一定改進可以應(yīng)用于企業(yè)期限錯配的研究中。

三、企業(yè)利差決定模型

（一）模型建立。參照Ho and Saunders（1981）和Maudos and Fernandez de Guevara（2006）所給出的商業(yè)銀行利差決定模型都屬于單期限決策模型，難以用來解釋企業(yè)的期限錯配。因此，本文假定企業(yè)有兩種通過資本市場獲取負債來融通資產(chǎn)端的貸款：短期借款和長期借款，它們的期限分別為t和T，00）。由此可以表示企業(yè)資金運營的凈利差（Net Interest Margins）為：

NIM=r-[αr+（1-α）r]=（r-r）-（1-α）η+s

其中，單位利差（the unit margin，或稱“純利差”）由上式右邊第一項是基準利率差由外部條件決定，第二項是期限溢價，只有第三項的單位利差才是企業(yè)利潤最大化研究的唯一控制變量。假設(shè)企業(yè)在暫時沒有投資資金需求的情況下獲得了借款，企業(yè)家就會把這部分資金作為現(xiàn)金資產(chǎn)的一部分投放在貨幣市場中，其利率即貨幣市場利率r，這樣企業(yè)面臨的風險是當借款到期時貨幣市場利率波動下降所導(dǎo)致的損失。同樣地，如果企業(yè)急需資金進行生產(chǎn)性投資而得不到借款，企業(yè)將會折價清算自身擁有的貨幣資產(chǎn)，它同樣面臨著貨幣市場利率波動上升所造成的折價損失。進一步地，企業(yè)進行投資的成功與否具有不確定性，所以企業(yè)也面臨著投資風險、經(jīng)營風險。因此，企業(yè)將必須控制單位利差中的借款a和投資b來補償以上風險。

令P、B、M、y分別表示企業(yè)初期的生產(chǎn)性投資規(guī)模、負債規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和凈信貸存量（y=P-B）。無論是負債端還是資產(chǎn)端都存在看相應(yīng)的經(jīng)營成本C（y）=C（P）-C（B），故設(shè)凈信貸存量經(jīng)營成本，則有企業(yè)初期凈資產(chǎn)：

W=P-B+M=P-αB+（1-α）B+M

當企業(yè)面臨流動性危機時就很可能遭受資產(chǎn)折價損失，期限錯配更嚴重、或者說短期負債占比高的企業(yè)遭受損失將更大，這就是短期借款的潛在成本?？紤]以下兩種狀態(tài)：一是企業(yè)處于正常狀態(tài)，可以順利通過商業(yè)銀行或債券市場獲得借款“借舊還新”，轉(zhuǎn)動短期借款。則此時有B=（1+r）αB，即新的短期借款能夠至少恰好與之前的短期借款本息相抵消。二是企業(yè)處于流動性危機狀態(tài)，企業(yè)無法再獲得新的借款還舊的借款，則必須清算一部分自有資產(chǎn)，否則將宣告破產(chǎn)。若該企業(yè)可度過危機，此時的清算比例為θ必須滿足θM=（1+φ）αB>>（1+r）αB，折價因素（1+φ）可以表示期限錯配的風險溢價，當舊的短期借款到期時企業(yè)必須清算更多資產(chǎn)來償還債務(wù)本息，因此φ越大，因期限錯配帶來的資產(chǎn)折價損失就越大。最后，我們對企業(yè)投資項目贏利r和資產(chǎn)市場價值r的不確定性波動引入：投資風險溢價因子Z和資產(chǎn)價值風險因子ZM，且它們是服從正態(tài)分布的隨機變量，有Z～N（0，σ），ZM～N（0，σ）。

基于以上假設(shè)我們可以得出企業(yè)期末凈資產(chǎn)：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θD）

（1+r+ ZM）-（1+r）（1+r）αBD-C（y） （1）

其中S表示t期的信息集，S表示企業(yè)正常狀態(tài)與流動性危機之間臨界的信息集，假設(shè)它們都取決于外部系統(tǒng)性因素，當S

（二）模型分析。根據(jù)式（1）可以將企業(yè)期末流動性狀態(tài)分為三種：危機可度過型、危機不可度過型和正常狀態(tài)。

1.危機可度過型。當企業(yè)發(fā)生流動性危機時，若M足夠大，則可以通過資產(chǎn)清算折價來償還短期債務(wù)；若M不夠大而企業(yè)生產(chǎn)周期可以收回投資項目本息，則足以償還債務(wù)。此時，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)表示式如下：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θ）（1+r+Z）-C（y） （2）

2.危機不可度過型。當企業(yè)發(fā)生流動性危機時，若M不足夠大且企業(yè)生產(chǎn)周期過長不能收回其投資項目的本金，則不足以償還債務(wù)，更進一步無法得到新的債務(wù)或貸款展期則很有可能宣告破產(chǎn)。此時，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可表示為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）-（1+r）（1+r）αB-C（y） （3）

3.正常狀態(tài)。企業(yè)保持正常運營無發(fā)生流動性危機，但同樣面臨期限錯配風險，因為此種狀態(tài)最具代表性，所以為簡化公式便于利用經(jīng)濟學(xué)理論分析，我們只對該情況下的模型做求解。假設(shè)市場無套利條件，此時企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可表達為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1+r+Z）-（1+r）αB-C（y） （4）

（三）模型求解。在考察企業(yè)正常運營的情況中，為簡化計算，我們將短期借款與長期借款合并為：B=（1-α）B+αB。因此，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可簡化為：

W=（1+r+Z）P-（1+r）B+M（1+r+Z）-C（y）

=W（1+r）+PZ+MZ-C（y） （5）

其中，r=是企業(yè)凈信貸存量平均利率。

企業(yè)經(jīng)營者的目標就是凈資產(chǎn)的期望效用最大化，企業(yè)的效用函數(shù)表達將利用Taylor二階展開式表達（W=E（W））：

EU（W）=U（W）+U'（W）E（W-W）+U"（W）E（W-W）

已假設(shè)企業(yè)經(jīng)營者是風險厭惡的，因此其效用函數(shù)應(yīng)符合邊際效用遞減規(guī)律，又有經(jīng)濟學(xué)效用的非飽和性基本假設(shè)，可知U'>0且U"<0。容易發(fā)現(xiàn)W-W=PZ+MZ，故對式（4）作Taylor展開可得：

EU（W）=U（W）+U"（W）（Pσ+Mσ+2PMσ） （6）

獲得新增貸款。在經(jīng)營期，假設(shè)企業(yè)可以獲得一定的新增借款Q，且Q=（1-α）Q+αQ，故最終可以將新增借款后的期末企業(yè)凈資產(chǎn)表達式化簡為：

W=W（1+r）+PZ+aQ+（M+Q）Z-C（y）-C（Q） （7）

與式（6）的計算方式相同，我們可以得到企業(yè)獲得新增貸款的效用期望值表達式：

EU（W）=U（W）+U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+Pσ+（M+Q）σ+2P（M+Q）σ （8）

因此，在一定資產(chǎn)基礎(chǔ)上新增借款所增加的期望效用可表達為：

△EU（W）=EU（W）-E（W）

=U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+（Q+2M）Qσ+2PQσ （9）

同理，當企業(yè)進行一項新增投資Q，它將獲得rQ=（r+b+Z）Q的收益，同時也產(chǎn)生了相應(yīng)的經(jīng)營成本C（Q）。可得在一定資產(chǎn)基礎(chǔ)上新增投資項目所增加的期望效用表達式：

△EU（W）=EU（W）-E（W）=U'（W）bQ-C（Q）

+U"（W）（bQ-C（Q））+（Q+2P）Pσ+2（Q-2M）Qσ+2（M-P-Q）Qσ （10）

參考Ho and Saunders（1981）的設(shè)定，假設(shè)新增企業(yè)借款Q和Q投資出現(xiàn)的頻率服從泊松分布且分別為λ=γ-βa和λ=γ-βb。其中，λ，λ，β，β均為正的參數(shù)，可以反映企業(yè)的議價能力（包括經(jīng)營能力、盈利能力以及壟斷力）。企業(yè)若降低a能夠得到更多貸款同時也會提高利息費用，而降低b能夠?qū)ふ业礁嗟耐顿Y機會但同時會降低投資利潤，因此企業(yè)在選擇a和b時要綜合權(quán)衡考慮。企業(yè)經(jīng)營者面臨的最優(yōu)化問題是：

EU（△W）=λ（a）△EU（W）+λ（b）△EU（W） （11）

通過一階導(dǎo)數(shù)條件可以得到的值，進而可以推導(dǎo)出企業(yè)凈利差（NIM）的表達式：

NIM=（+）++

-σ（Q+Q）+σ（Q+2P）-2σQ+（r-r）-（1-α）η+σαM（1+φ） （12）

從方程式右邊可以看出的經(jīng)濟學(xué)介紹如下：

1.市場競爭結(jié)構(gòu)β。市場競爭的狀況取決于企業(yè)對可貸資金的需求彈性和對投資資金的供給彈性（β），比如若企業(yè)對商業(yè)銀行的貸款資金需求缺乏彈性，即β的值較小，企業(yè)就會提高a的值要求更低的貸款利率，這是企業(yè)規(guī)模、盈利能力及壟斷力的綜合體現(xiàn)。

2.平均運營成本C。模型反映出企業(yè)獲得更多資金和更多投資項目，相應(yīng)會增加其運營成本，越高的運營成本要求越高的凈資產(chǎn)（或凈利差）與之相匹配。

3.絕對風險厭惡系數(shù)R=。反映了企業(yè)經(jīng)營者風險厭惡程度的參數(shù)，即-U"（W）/U'（W）。其中，U"（W）<0，U'（W）>0，因此該系數(shù)是絕對風險厭惡系數(shù)，越高的風險厭惡系數(shù)，企業(yè)應(yīng)該要求更高的凈資產(chǎn)。

4.資產(chǎn)的市場價值波動（σ）。企業(yè)的資產(chǎn)價值波動越大，其所承擔的期限錯配所引起的流動性風險越大，相應(yīng)地企業(yè)就應(yīng)該要求更高的凈資產(chǎn)值。

5.企業(yè)生產(chǎn)投資項目盈利波動（σ）。企業(yè)投資項目的期限越長盈利水平波動越大，其所承擔的流動性風險也就越高，所以企業(yè)應(yīng)要求更高的凈利差。

6.企業(yè)資金運作規(guī)模（Q+Q）。模型同時也反映了企業(yè)資金運作規(guī)模越高，其所承擔的潛在損失也就越大，所以企業(yè)應(yīng)要求更大的凈利差水平。

7.期限錯配風險溢價：被動因素（（r-r）-（1-α）η）和主動因素（s=a+b）。企業(yè)的長期投資與短期借款期限的錯配風險溢價：-（1/2）RσαM（1+φ），能夠影響它的因素分為被動因素和主動因素。其中被動因素（（r-r）-（1-α）η）都是由外部性決定的，企業(yè)無法控制基準利率、銀行貸款期限和期限溢價。企業(yè)唯一可控制的就是單位利差，通過簡單的求導(dǎo)可以得出： s/α =-（1/2）RσM（1+φ），即隨著企業(yè)期限錯配程度的加深，在其他條件不變的情況下，α值提高，s降低，凈利差降低，凈資產(chǎn)降低。綜上所述，企業(yè)采取期限錯配策略的危害性極大。

四、實證分析

（一）實證變量選取。根據(jù)模型推導(dǎo)結(jié)果，本文選取市場競爭結(jié)構(gòu)（MCS）、平均運營成本（AvCost）、凈利差（NIM）、資產(chǎn)折價風險（IntRisk）、企業(yè)家風險厭惡水平（Riskaver）、運營規(guī)模（OpSize）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）及企業(yè)流動性錯配指數(shù)（LMI）作為實證分析的基本控制變量，考察與企業(yè)凈資產(chǎn)（NeAsset）的關(guān)系。具體變量描述如下：

1.市場競爭結(jié)構(gòu)（MCS）。本文選用赫芬達爾指數(shù)（Herfindahl index，HHI）的計算方法作為市場競爭程度的代理變量。該指數(shù)是一種用來衡量市場份額變化、測算產(chǎn)業(yè)集中度的指標，在行業(yè)中存在N個市場競爭主體所占行業(yè)總收入（X）或總資產(chǎn)（X）百分比的平方和，所以其表達公式為：MCS=HHI=（X/X）。預(yù)計該指標與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)。

2.平均運營成本（AvCost）。用企業(yè)運營費用與總資產(chǎn)的比率作為該控制變量的代理指標，預(yù)計與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

3.企業(yè)凈資產(chǎn)（NeAsset）。我們?nèi)颖酒髽I(yè)的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)取自然對數(shù)作為被解釋變量，研究以上解釋變量與該變量之間的關(guān)系。

4.凈利差（NIM）。我們采用“企業(yè)項目投資利息收入/平均投資規(guī)?！迸c“企業(yè)負債利息支出/平均負債規(guī)?！钡牟铑~作為凈利差的代理指標。其表達公式：NIM=（-）。

5.資產(chǎn)折價風險（IntRisk）。本文采用銀行間同業(yè)拆借利率變動率作為該控制變量的代理指標，預(yù)計與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

6.企業(yè)家風險厭惡水平（Riskaver）。我們將“所有者權(quán)益/總資產(chǎn)”作為衡量該控制變量的代理指數(shù)，一般而言該比例越高，企業(yè)風險厭惡水平越低，要求得到的風險補償就越低，因此預(yù)計與企業(yè)凈資產(chǎn)呈負相關(guān)性。

7.運營規(guī)模（OpSize）。本文采取凈投資規(guī)模取自然對數(shù)作為該變量的代理指標，預(yù)計與凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

8.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）。本文采用長期債務(wù)占總債務(wù)的比例作為該變量的代理指標，預(yù)計與凈資產(chǎn)呈負相關(guān)性，其表達式為：=1-α。

9.企業(yè)流動性錯配指數(shù)（LMI）。企業(yè)的期限錯配極易形成流動性缺口進而導(dǎo)致流動性危機，為了更精確度量企業(yè)期限錯配程度，本文采用了Brunnermeier et al（2011）提出的流動性錯配指數(shù)作為企業(yè)期限錯配程度的代理變量。根據(jù)Bai et al.（2015）對LMI做出的更詳盡的推導(dǎo)，可知該變量表達式如下：

LMI=λP+λB，i=1，2，3...

圖1給出了2006-2014年國內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)的流動性錯配指數(shù)變化情況1。下文回歸分析中，流動性錯配指數(shù)越小，說明企業(yè)存在的流動性風險越大，期限錯配程度越高，因此流動性錯配指數(shù)與期限錯配程度負相關(guān)，從圖中可以看出這些破產(chǎn)企業(yè)的期限錯配程度有加大的趨勢，這樣可以解釋了它們發(fā)生財務(wù)危機一定程度上是因為期限錯配風險導(dǎo)致的流動性風險引起的。

（二）數(shù)據(jù)描述。本文從Wind資訊“中國國內(nèi)工業(yè)虧損企業(yè)”和國家統(tǒng)計局網(wǎng)站中選取1000戶破產(chǎn)企業(yè)家問卷調(diào)查數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本，時期選擇2006年至2014年，時期間隔為一個季度。在進行多元線性回歸時，我們剔除了期間因流動性危機破產(chǎn)清算的或財務(wù)信息因各種原因中斷的企業(yè)數(shù)據(jù)，實際剩下966家企業(yè)數(shù)據(jù)，按照上述方法運用數(shù)據(jù)計算得到各代理指標（如表1所示）。

（三）實證檢驗。根據(jù)上一部分企業(yè)利差決定模型推導(dǎo)的結(jié)果及其生成的代理指標數(shù)據(jù)，我們建立如下時間序列多元線性模型：

NeAsset=τNIM+ωLMI+Xξ+μ

其中，X是包含所有其他控制變量的控制變量矩陣，τ、ω、ξ分別是凈利差回歸參數(shù)、流動性錯配指數(shù)回歸參數(shù)和其他控制變量回歸參數(shù)矩陣，μ是隨機擾動項。

可以看出表2模型回歸所得結(jié)果與預(yù)期結(jié)果基本相一致，我們將這些變量按照企業(yè)自身能否影響劃分為兩類：外部性因素和內(nèi)部性因素。

1.外部性因素。在以上控制變量中，市場競爭結(jié)構(gòu)（MCS）和資產(chǎn)折價風險（IntRisk）分別對企業(yè)凈資產(chǎn)情況有著正相關(guān)性，意味著越高的市場競爭結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)折價風險將要求更高的凈資產(chǎn)水平，在其他條件不變的情況下，若企業(yè)無法在現(xiàn)實中滿足，就會引發(fā)流動性風險。

2.內(nèi)部性因素——較短的債務(wù)期限與較長投資期限的錯配。平均運營成本（AvCost）、凈利差（NIM）、企業(yè)家風險厭惡水平（Riskaver）、企業(yè)流動性錯配指數(shù)（LMI）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）和運營規(guī)模（OpSize）則是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營過程中可以控制的變量水平。

（1）平均運營成本或運營規(guī)模與企業(yè)凈資產(chǎn)呈顯著正相關(guān)性，運營成本越大要求相應(yīng)的凈資產(chǎn)就會越高。它從成本的角度反映了企業(yè)期限錯配的“深度”，顯然，企業(yè)負債越多、投資額越多其所承擔的風險也就越高，要求的凈利差或凈資產(chǎn)也就越高，所面臨的流動性風險也就越大。一定程度上可以解釋它們發(fā)生財務(wù)危機是因為期限錯配風險。

（2）凈利差是企業(yè)通過市場影響力獲取借款投資的利差，它是企業(yè)凈資產(chǎn)的核心要素，凈利差與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

（3）流動性期限錯配指數(shù)越低，相應(yīng)流動性風險越高，因此要求的凈資產(chǎn)作為風險補償才能有效防范流動性風險。從破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以看出，該變量與企業(yè)凈資產(chǎn)顯著負相關(guān)，說明越高的長期債務(wù)占比，對凈資產(chǎn)的要求越低，企業(yè)發(fā)生流動性風險的概率相應(yīng)越低。相反，如果企業(yè)進行期限錯配程度越深，其所面臨的流動性風險就越大。

五、結(jié)論與對策

（一）結(jié)論。綜上所述，我們從理論和實證的方法探討了企業(yè)期限錯配的機理和破產(chǎn)企業(yè)遭遇財務(wù)危機的內(nèi)在原因——期限錯配，即中國大多數(shù)企業(yè)破產(chǎn)原因是其期限錯配風險未被正確地定價并進行補償。從上一部分的實證分析結(jié)果可以看出，由“期限錯配”引致的各項控制變量都與企業(yè)凈資產(chǎn)或利差呈正相關(guān)性，也就是說如果企業(yè)無法經(jīng)營得足夠的凈資產(chǎn)，就無法彌補其所采用的期限錯配策略所帶來的風險。另一方面，中國國內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負債率有明顯的上升趨勢，當借貸資金到期時商業(yè)銀行會嚴格地收回資金，這時企業(yè)若不具有足夠的流動資金或者其資產(chǎn)庫存無法實現(xiàn)交易，企業(yè)就極易發(fā)生流動性危機甚至導(dǎo)致最終的破產(chǎn)。

（二）對策。一是商業(yè)銀行的流動資金貸款期限應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期相匹配。在中國現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯配及不完善的債券市場約束條件下，眾多企業(yè)無法解決債務(wù)期限錯配的困境。現(xiàn)實中，商業(yè)銀行對企業(yè)流動資金的貸款是嚴格按照某個階段性時間收回的，用簡單的時間長短來劃分長期貸款和短期貸款。從上述理論研究中，企業(yè)期限錯配風險存在的直接原因就是短期借款用于長期投資的期限錯配，我們在模型中默認企業(yè)對于一項投資的期限被認為是長期的，其時長等于其生產(chǎn)經(jīng)營周期，若企業(yè)可以收回投資項目的本息收入，就可以化解期限錯配所導(dǎo)致的流動性風險；相反地，若在企業(yè)的經(jīng)營周期到期之前就被商業(yè)銀行收回流動資金，就會使企業(yè)陷入流動性財務(wù)危機，企業(yè)能否度過危機取決于很多因素，我們已在第三部分討論過。因此，若要從根本上解決這一問題，只有商業(yè)銀行的流動資金貸款期限應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期相匹配。

二是加強銀行對企業(yè)的貸后監(jiān)控和考核。加強商業(yè)銀行經(jīng)營改革，商業(yè)銀行貸款期限應(yīng)完全與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期相匹配，這樣既可以保證中國企業(yè)的成本，也有利于企業(yè)投資和發(fā)展。為了做到這一點，商業(yè)銀行應(yīng)利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)對各借款企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營、流動資金、凈資產(chǎn)、庫存量、物流等情況進行實時監(jiān)控。對于正常發(fā)展的企業(yè)，商業(yè)銀行可提供較長期限的借款，抑或根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營周期為企業(yè)提供資金支持。對于快速發(fā)展的企業(yè)，商業(yè)銀行可根據(jù)其實際經(jīng)營情況有選擇性地為企業(yè)提供長期性的或滿足其生產(chǎn)周期的貸款，為增長速度快，資產(chǎn)規(guī)模小的中小微企業(yè)建立信用考核制度以及提供貸款展期的機會。

參考文獻

[1]Bai，J.，A.Krishnamurthy，and C.H.Weymuller.Measuring Liquidity Mismatch in the Banking Sector[J].SSRN Working Paper，2015，（4）：1-54.

[2]Brunnermeier，M.K.and M.Oehmke. The Maturity Rat Race[J].Joarnol of Finance ，2013， （ 68 ）： 483-521.

[3]Brunnermeier，M.K.，G.Gorton and A.Rrishnamurihy.Risk Topography[J].NBER Macroeconomics Annual，2011，（2）：149-176.

[4]Calomiris， C.W.and C. M. Kahn. The Role of Demandable Debt in Structuring Optimal Banking Arrange-ments[J].American Economic Association，1991，（81）：497-513.

[5]Diamond， D. W.and P. H. Dybvig.Bank Runs， Deposit Insurance， and Liquidity[J]Journal of Political Econ-omy，1983，（91）：401-419.

[6]Guedes J，Opler T. The determinants of the maturity of corporate debt issues[J].Journal of Finance，1996，（51）：1809-1833.

[7]Hart O ，Moore J. Debt and seniority ： an analysis of the role of hard chains in constraining in management[J].American Economic Review ，1995，（85）：567-585.

[8]Ho，T.S.，A.Saundera. The Determinants of Bank Interest Matpana； Theory end Empirical Evidence[J].Journal of Finance and Quantitative Analysis，1981，（16）：581-600.

[9]Leland H.E ， Toft K B. Optional capital structure endogenous bankruptcy and the term structure of credit spread[J].Journal of Finance，1996，（51）：987-1019.

[10]Maudos， J.and J. Fernandez de Guevara. Factors Explaining the Interest Margin in the Banking Sectors of the European Union[J].Journal of Banking and Finance ， 2004，（28）：2259一2281.

[11]Morris J R. On corporate debt maturity strategies[J].Journal of Finance，1976（31）：29-37.

[12]Myers S C. Determinants of corporate borrowing[J].Journal of Financial Economics， 1977 ，（5）：147-175.

[13]Segura.A.and J. Suarez. Dynamic Maturity Transformation[J]CEMFI Working Paper，2011，（3）： 1011-1105.

[14]裘翔.期限錯配與商業(yè)銀行利差[J]金融研究，2015，（5）：83-100。

[15]肖作平.上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素分析[J].經(jīng)濟科學(xué)，2005，（3）：44-54。

[16]曾秋根.企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)錯配的風險及對策困境分析[J].審計與經(jīng)濟研究，2006，（21）：86-99。

The Research on the Mechanism of Enterprise Term

Mismatch and the Financial Crisis

LU Minfeng 1 JI Zizhao 2

（1 Regional Financial Research Center of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210001；

2 Financial School of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210046）

Abstract： In the constraints of Chinas current commercial bank loan term structure mismatch and imperfect bond market， many companies cannot solve the plight of the debt maturity mismatch. At present， the reason that Chinas enterprises have problems in liquidity crisis and are bankrupt finally is that the liquidity risk caused by their adopting the term mismatch business model has not been properly priced and compensated. Based on commercial banks interest margins determination model and “China enterprise macroeconomic data and central bank 1000 bankrupt enterprises survey data”， the paper analyzes the intrinsic mechanism of enterprise term mismatch， and makes an empirical study on related proxy indexes of measuring enterprise term mismatch on the basis of the model conclusion. The paper theoretically and empirically discusses the mechanism of enterprise term mismatch and the internal cause of the financial crisis of bankrupt enterprises， and proposes the corresponding rational error correction strategy on how to solve the harm problem of the mismatch between enterprises and banks.

Keywords： term mismatch； interest margins determination model； term structure

責任編輯、校對：陳參軍