陸岷峰++季子釗

摘 要：在中國(guó)現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配及不完善的債券市場(chǎng)約束條件下，眾多企業(yè)無(wú)法解決債務(wù)期限錯(cuò)配的困境。中國(guó)企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)而最終破產(chǎn)，究其原因是其采取的“期限錯(cuò)配”經(jīng)營(yíng)模式所引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)未被正確地定價(jià)并進(jìn)行補(bǔ)償。我們基于商業(yè)銀行利差決定模型和“中國(guó)企業(yè)宏觀數(shù)據(jù)及央行1000戶破產(chǎn)企業(yè)問卷調(diào)查數(shù)據(jù)”，對(duì)企業(yè)期限錯(cuò)配的內(nèi)在機(jī)理進(jìn)行分析，并在模型推導(dǎo)結(jié)論的基礎(chǔ)上，構(gòu)建用于度量企業(yè)期限錯(cuò)配的相關(guān)代理指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證研究。從理論和實(shí)證的方法探討了企業(yè)期限錯(cuò)配的機(jī)理和破產(chǎn)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)在原因——期限錯(cuò)配，并對(duì)如何解決銀企貸款期限錯(cuò)配的危害性提出了相應(yīng)的合理化糾錯(cuò)策略。

關(guān)鍵詞：期限錯(cuò)配；利差決定模型；期限結(jié)構(gòu)

一、引言

在傳統(tǒng)貨幣銀行學(xué)理論中，期限錯(cuò)配（Maturity Mismatch）是金融中介或企業(yè)資金運(yùn)作的重要手段之一，即對(duì)資金流動(dòng)性進(jìn)行期限的錯(cuò)配，完善資產(chǎn)配置形成合理的“收益率曲線”。然而，2008年爆發(fā)的由于金融機(jī)構(gòu)過度期限錯(cuò)配導(dǎo)致的系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)之后，許多經(jīng)濟(jì)學(xué)家轉(zhuǎn)而關(guān)注探究期限錯(cuò)配的負(fù)面影響。2013年中，中國(guó)銀行界遭遇了一場(chǎng)嚴(yán)重的流動(dòng)性危機(jī)，上海市銀行間同業(yè)拆借利率一周期限品種最高約11%，而隔夜期限品種最高飆升到13.44%。此次銀行業(yè)“錢荒”的成因，經(jīng)濟(jì)學(xué)家有著不同的解釋，其中主要原因是：資金配置、氣候因素、企業(yè)貸款展期和期限錯(cuò)配，其中期限錯(cuò)配問題成為關(guān)注熱點(diǎn)。另一方面，自2004年初以來(lái)，中國(guó)許多企業(yè)依靠并購(gòu)迅速成長(zhǎng)而最終卻都因流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)陷入困境，其中既有民營(yíng)企業(yè)如德隆集團(tuán)、格林科爾系等也有國(guó)有企業(yè)如華源集團(tuán)、三九集團(tuán)等，這些企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)的重要原因之一就是債務(wù)的期限錯(cuò)配問題。可見銀行和企業(yè)之間關(guān)系是相互制約與發(fā)展的，無(wú)論是銀行還是企業(yè)都面臨著期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)積累所引致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，其中更應(yīng)加強(qiáng)關(guān)注的是風(fēng)控水平相對(duì)更弱、金融專業(yè)水平更低的中小企業(yè)“期限錯(cuò)配”問題。據(jù)宏觀數(shù)據(jù)顯示1，自2008年初至2014年末，中國(guó)非金融企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率由平均52%逐年增長(zhǎng)至約60%，與之相應(yīng)的商業(yè)銀行不良率自2011年的1.10%提高至2015年的1.75%，增長(zhǎng)了近59%，其中全國(guó)工業(yè)虧損或陷入流動(dòng)性危機(jī)企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)比例自2009年平均30%降到2014年的25%。這些數(shù)據(jù)表明，企業(yè)趨向于降低長(zhǎng)期借款而提高短期借款，一些企業(yè)集團(tuán)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)越來(lái)越以短期債務(wù)為主，同時(shí)進(jìn)行中長(zhǎng)期甚至是長(zhǎng)期的投資項(xiàng)目，這更加深了期限錯(cuò)配的程度。在中國(guó)現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配及不完善的債券市場(chǎng)約束條件下，眾多企業(yè)無(wú)法解決債務(wù)期限錯(cuò)配的困境。本文利用利差決定理論模型和實(shí)證分析對(duì)企業(yè)負(fù)債的期限錯(cuò)配問題進(jìn)行系統(tǒng)性理論解析，進(jìn)而對(duì)銀行及企業(yè)的改進(jìn)措施提出政策性建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）期限匹配理論。已有的文獻(xiàn)研究認(rèn)為，影響企業(yè)債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)的因素有很多：企業(yè)權(quán)益資本、凈資產(chǎn)增長(zhǎng)、現(xiàn)金流量、行業(yè)類型、企業(yè)規(guī)模、發(fā)債成本等。在對(duì)企業(yè)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)決策的理論研究中最主要的是期限匹配理論，該理論認(rèn)為嚴(yán)重的期限錯(cuò)配導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，堅(jiān)持企業(yè)只有保持債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相匹配才能有效控制企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。Morris（1976）認(rèn)為，企業(yè)的債務(wù)期限與資產(chǎn)期限相一致可以有效減少由于資產(chǎn)端現(xiàn)金流無(wú)法滿足到期償債金額和投資需求而導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)。若債務(wù)期限與資產(chǎn)期限嚴(yán)重不匹配，在無(wú)法獲得貸款展期（Roll- Premium）2或后續(xù)貸款、以及生產(chǎn)周期資金流的情況下，就很可能發(fā)生流動(dòng)性財(cái)務(wù)危機(jī)，尤其是當(dāng)投資不足或生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期較長(zhǎng)時(shí)，企業(yè)應(yīng)將資產(chǎn)與負(fù)債期限進(jìn)行合理匹配（Myers，1977）。對(duì)于具備一定規(guī)模以上固定資產(chǎn)的工業(yè)企業(yè)，其生產(chǎn)周期較長(zhǎng)且資產(chǎn)折舊緩慢意味著更長(zhǎng)的債務(wù)期限，這也證實(shí)了期限匹配原則（Hart & Moore，1995）。對(duì)于財(cái)務(wù)杠桿與債務(wù)期限的匹配，具有較高財(cái)務(wù)杠桿而發(fā)行短期債務(wù)的企業(yè)大多面臨著“期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)”或流動(dòng)性危機(jī)，具有較高財(cái)務(wù)杠桿率的企業(yè)一般傾向于發(fā)行長(zhǎng)期債務(wù)（Leland & Toft，1996）。肖作平（2005）對(duì)中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證分析表明，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，擁有長(zhǎng)生產(chǎn)周期或長(zhǎng)壽命資產(chǎn)的企業(yè)選擇長(zhǎng)期債務(wù)以降低債務(wù)代理成本及流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，這亦符合債務(wù)期限與資產(chǎn)期限匹配原則。以上文獻(xiàn)研究從理論論證和實(shí)證分析的角度認(rèn)為，企業(yè)債務(wù)期限與資產(chǎn)期限顯著正相關(guān)且應(yīng)當(dāng)進(jìn)行合理的期限匹配，大量期限錯(cuò)配聚集的風(fēng)險(xiǎn)將對(duì)企業(yè)自身甚至商業(yè)銀行都具有相當(dāng)?shù)奈：π浴?/p>

（二）企業(yè)期限錯(cuò)配。在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行過程中，商業(yè)銀行與企業(yè)的關(guān)系是密不可分的，銀行的負(fù)債主要來(lái)自存款，其資產(chǎn)包括銀行初始資金、貨幣市場(chǎng)金融資產(chǎn)和企業(yè)貸款。企業(yè)的資產(chǎn)包括固定資產(chǎn)、流動(dòng)資產(chǎn)、股東權(quán)益等，而企業(yè)用于規(guī)模擴(kuò)張或生產(chǎn)性投資的負(fù)債主要來(lái)自于銀行的貸款。“期限錯(cuò)配”手段被廣泛應(yīng)用于金融中介或企業(yè)資金運(yùn)作的過程中，尤其對(duì)于商業(yè)銀行的存貸期限錯(cuò)配問題，國(guó)內(nèi)外學(xué)者已有很多研究成果。然而，目前對(duì)于企業(yè)期限錯(cuò)配的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究并不多，國(guó)內(nèi)多數(shù)文獻(xiàn)局限于單純的實(shí)證研究，缺乏一定的系統(tǒng)性模型理論基礎(chǔ)。期限錯(cuò)配現(xiàn)象之所以廣泛存在于企業(yè)和商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)過程中，是因?yàn)槠涮赜械慕鹑谛怨δ堋谙掊e(cuò)配可以促進(jìn)長(zhǎng)期投資并滿足企業(yè)或商業(yè)銀行的流動(dòng)性需求（Diamond and Dybvig， 1983），避免了商業(yè)銀行的短期投機(jī)，迫使銀行家以存款者和投資者的利益最大化為原則進(jìn)行專業(yè)性經(jīng)營(yíng)（Calomiris and Kahn，1991）。自2008年因期限錯(cuò)配導(dǎo)致的流動(dòng)性金融危機(jī)爆發(fā)之后，業(yè)界學(xué)者開始集中探究期限錯(cuò)配的負(fù)面影響。Segura and Suarez（2011）基于銀行無(wú)限期決策模型證明了商業(yè)銀行在面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的外部性和再獲得存款或融資約束時(shí)，將會(huì)使其債務(wù)期限盡可能縮短。同樣地，Brunnermeier和Oehmke（2013）從外部性的角度論證了商業(yè)銀行趨向于不斷縮短債務(wù)期限、加深期限錯(cuò)配，而這又將必然導(dǎo)致商業(yè)銀行資金信貸配給，或降低對(duì)企業(yè)貸款期限，金融系統(tǒng)將處于一種低效率的均衡狀態(tài)。

基于商業(yè)銀行期限錯(cuò)配的理論研究，我們不難推廣至企業(yè)貸款期限錯(cuò)配的范疇。從中國(guó)已發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)的企業(yè)集團(tuán)來(lái)看，期限錯(cuò)配主要表現(xiàn)為兩個(gè)方面，使得企業(yè)面臨較高的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)困境成本：一是短期債務(wù)期限與長(zhǎng)期資產(chǎn)投資期限的錯(cuò)配；二是短期債務(wù)期限與高財(cái)務(wù)杠桿的錯(cuò)配（曾秋根，2006）。

（三）期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。如果不能準(zhǔn)確地測(cè)度企業(yè)及商業(yè)銀行期限錯(cuò)配程度，就無(wú)法進(jìn)行期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的相關(guān)實(shí)證分析，也就不能有效實(shí)施相應(yīng)的監(jiān)管和提出改善策略，因此找到適當(dāng)?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)測(cè)度十分重要。Brunnermeier et al（2011）首次提出并實(shí)證檢驗(yàn)了流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（Liquidity Mismatch Index，LMI），通過度量商業(yè)銀行資產(chǎn)的貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性和負(fù)債的融資流動(dòng)性來(lái)測(cè)度流動(dòng)性期限錯(cuò)配水平。另外，也有許多學(xué)者利用經(jīng)典的流動(dòng)性缺口（長(zhǎng)期資金缺口減短期存款穩(wěn)定部分）作為企業(yè)的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)測(cè)度。債務(wù)期限的度量可采用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例作為代理指標(biāo)，資產(chǎn)期限度量可采用固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比例（Gudes & Opler，1996）指標(biāo)。

（四）商業(yè)銀行利差決定理論。商業(yè)銀行和企業(yè)的資產(chǎn)與負(fù)債期限錯(cuò)配催生了流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)：資產(chǎn)到期將形成流動(dòng)性供給，負(fù)債到期將形成流動(dòng)性需求。若負(fù)債期限大于資產(chǎn)期限，則企業(yè)可以保證債務(wù)的清算和資金流動(dòng)量；若債務(wù)期限小于資產(chǎn)期限，則必須通過貸款展期或新的債務(wù)來(lái)“填補(bǔ)”流動(dòng)性缺口，一旦無(wú)法展期或獲取新債，必然導(dǎo)致資產(chǎn)的折價(jià)清算或信用違約?，F(xiàn)實(shí)中的許多企業(yè)及銀行承擔(dān)了期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)就必然需要一個(gè)與之對(duì)應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)作為補(bǔ)償，商業(yè)銀行是如何實(shí)現(xiàn)這個(gè)過程的？Ho and Saunders（1981）最早提出了商業(yè)銀行的利差決定模型（Interest Margins），基于該模型證明了利差將一直存在于商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)并認(rèn)為銀行在應(yīng)對(duì)各種風(fēng)險(xiǎn)時(shí)必須綜合考慮資產(chǎn)與負(fù)債期限結(jié)構(gòu)。后來(lái)的學(xué)者大多在該模型基礎(chǔ)上作改進(jìn)，Maudos and Fernandez（2004）基于前人改進(jìn)的利差決定模型中融入了商業(yè)銀行的利益最大化天性和存貸經(jīng)營(yíng)成本，并重新嚴(yán)格地對(duì)模型進(jìn)行了數(shù)理推導(dǎo)。裘翔（2015）考慮了存貸款基準(zhǔn)利率和期限錯(cuò)配因素，在凈利差（NIM）的決定公式中添加了三個(gè)因素：基準(zhǔn)利率差、存款期限溢價(jià)和期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。從企業(yè)運(yùn)營(yíng)的角度來(lái)看，企業(yè)同樣面臨資產(chǎn)負(fù)債期限結(jié)構(gòu)問題——企業(yè)長(zhǎng)期或短期債務(wù)、流動(dòng)性資產(chǎn)或庫(kù)存、營(yíng)運(yùn)成本以及生產(chǎn)性投資等元素。因此，以上文獻(xiàn)對(duì)商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債期限錯(cuò)配的模型研究成果通過一定改進(jìn)可以應(yīng)用于企業(yè)期限錯(cuò)配的研究中。

三、企業(yè)利差決定模型

（一）模型建立。參照Ho and Saunders（1981）和Maudos and Fernandez de Guevara（2006）所給出的商業(yè)銀行利差決定模型都屬于單期限決策模型，難以用來(lái)解釋企業(yè)的期限錯(cuò)配。因此，本文假定企業(yè)有兩種通過資本市場(chǎng)獲取負(fù)債來(lái)融通資產(chǎn)端的貸款：短期借款和長(zhǎng)期借款，它們的期限分別為t和T，00）。由此可以表示企業(yè)資金運(yùn)營(yíng)的凈利差（Net Interest Margins）為：

NIM=r-[αr+（1-α）r]=（r-r）-（1-α）η+s

其中，單位利差（the unit margin，或稱“純利差”）由上式右邊第一項(xiàng)是基準(zhǔn)利率差由外部條件決定，第二項(xiàng)是期限溢價(jià)，只有第三項(xiàng)的單位利差才是企業(yè)利潤(rùn)最大化研究的唯一控制變量。假設(shè)企業(yè)在暫時(shí)沒有投資資金需求的情況下獲得了借款，企業(yè)家就會(huì)把這部分資金作為現(xiàn)金資產(chǎn)的一部分投放在貨幣市場(chǎng)中，其利率即貨幣市場(chǎng)利率r，這樣企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)是當(dāng)借款到期時(shí)貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)下降所導(dǎo)致的損失。同樣地，如果企業(yè)急需資金進(jìn)行生產(chǎn)性投資而得不到借款，企業(yè)將會(huì)折價(jià)清算自身?yè)碛械呢泿刨Y產(chǎn)，它同樣面臨著貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)上升所造成的折價(jià)損失。進(jìn)一步地，企業(yè)進(jìn)行投資的成功與否具有不確定性，所以企業(yè)也面臨著投資風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。因此，企業(yè)將必須控制單位利差中的借款a和投資b來(lái)補(bǔ)償以上風(fēng)險(xiǎn)。

令P、B、M、y分別表示企業(yè)初期的生產(chǎn)性投資規(guī)模、負(fù)債規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模和凈信貸存量（y=P-B）。無(wú)論是負(fù)債端還是資產(chǎn)端都存在看相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)成本C（y）=C（P）-C（B），故設(shè)凈信貸存量經(jīng)營(yíng)成本，則有企業(yè)初期凈資產(chǎn)：

W=P-B+M=P-αB+（1-α）B+M

當(dāng)企業(yè)面臨流動(dòng)性危機(jī)時(shí)就很可能遭受資產(chǎn)折價(jià)損失，期限錯(cuò)配更嚴(yán)重、或者說(shuō)短期負(fù)債占比高的企業(yè)遭受損失將更大，這就是短期借款的潛在成本。考慮以下兩種狀態(tài)：一是企業(yè)處于正常狀態(tài)，可以順利通過商業(yè)銀行或債券市場(chǎng)獲得借款“借舊還新”，轉(zhuǎn)動(dòng)短期借款。則此時(shí)有B=（1+r）αB，即新的短期借款能夠至少恰好與之前的短期借款本息相抵消。二是企業(yè)處于流動(dòng)性危機(jī)狀態(tài)，企業(yè)無(wú)法再獲得新的借款還舊的借款，則必須清算一部分自有資產(chǎn)，否則將宣告破產(chǎn)。若該企業(yè)可度過危機(jī)，此時(shí)的清算比例為θ必須滿足θM=（1+φ）αB>>（1+r）αB，折價(jià)因素（1+φ）可以表示期限錯(cuò)配的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)舊的短期借款到期時(shí)企業(yè)必須清算更多資產(chǎn)來(lái)償還債務(wù)本息，因此φ越大，因期限錯(cuò)配帶來(lái)的資產(chǎn)折價(jià)損失就越大。最后，我們對(duì)企業(yè)投資項(xiàng)目贏利r和資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值r的不確定性波動(dòng)引入：投資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因子Z和資產(chǎn)價(jià)值風(fēng)險(xiǎn)因子ZM，且它們是服從正態(tài)分布的隨機(jī)變量，有Z～N（0，σ），ZM～N（0，σ）。

基于以上假設(shè)我們可以得出企業(yè)期末凈資產(chǎn)：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θD）

（1+r+ ZM）-（1+r）（1+r）αBD-C（y） （1）

其中S表示t期的信息集，S表示企業(yè)正常狀態(tài)與流動(dòng)性危機(jī)之間臨界的信息集，假設(shè)它們都取決于外部系統(tǒng)性因素，當(dāng)S

（二）模型分析。根據(jù)式（1）可以將企業(yè)期末流動(dòng)性狀態(tài)分為三種：危機(jī)可度過型、危機(jī)不可度過型和正常狀態(tài)。

1.危機(jī)可度過型。當(dāng)企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，若M足夠大，則可以通過資產(chǎn)清算折價(jià)來(lái)償還短期債務(wù)；若M不夠大而企業(yè)生產(chǎn)周期可以收回投資項(xiàng)目本息，則足以償還債務(wù)。此時(shí)，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)表示式如下：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1-θ）（1+r+Z）-C（y） （2）

2.危機(jī)不可度過型。當(dāng)企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)時(shí)，若M不足夠大且企業(yè)生產(chǎn)周期過長(zhǎng)不能收回其投資項(xiàng)目的本金，則不足以償還債務(wù)，更進(jìn)一步無(wú)法得到新的債務(wù)或貸款展期則很有可能宣告破產(chǎn)。此時(shí)，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可表示為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）-（1+r）（1+r）αB-C（y） （3）

3.正常狀態(tài)。企業(yè)保持正常運(yùn)營(yíng)無(wú)發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)，但同樣面臨期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，因?yàn)榇朔N狀態(tài)最具代表性，所以為簡(jiǎn)化公式便于利用經(jīng)濟(jì)學(xué)理論分析，我們只對(duì)該情況下的模型做求解。假設(shè)市場(chǎng)無(wú)套利條件，此時(shí)企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可表達(dá)為：

WT=（1+r+Z）P-（1-α）B（1+r）+M（1+r+Z）-（1+r）αB-C（y） （4）

（三）模型求解。在考察企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)的情況中，為簡(jiǎn)化計(jì)算，我們將短期借款與長(zhǎng)期借款合并為：B=（1-α）B+αB。因此，企業(yè)的期末凈資產(chǎn)可簡(jiǎn)化為：

W=（1+r+Z）P-（1+r）B+M（1+r+Z）-C（y）

=W（1+r）+PZ+MZ-C（y） （5）

其中，r=是企業(yè)凈信貸存量平均利率。

企業(yè)經(jīng)營(yíng)者的目標(biāo)就是凈資產(chǎn)的期望效用最大化，企業(yè)的效用函數(shù)表達(dá)將利用Taylor二階展開式表達(dá)（W=E（W））：

EU（W）=U（W）+U'（W）E（W-W）+U"（W）E（W-W）

已假設(shè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的，因此其效用函數(shù)應(yīng)符合邊際效用遞減規(guī)律，又有經(jīng)濟(jì)學(xué)效用的非飽和性基本假設(shè)，可知U'>0且U"<0。容易發(fā)現(xiàn)W-W=PZ+MZ，故對(duì)式（4）作Taylor展開可得：

EU（W）=U（W）+U"（W）（Pσ+Mσ+2PMσ） （6）

獲得新增貸款。在經(jīng)營(yíng)期，假設(shè)企業(yè)可以獲得一定的新增借款Q，且Q=（1-α）Q+αQ，故最終可以將新增借款后的期末企業(yè)凈資產(chǎn)表達(dá)式化簡(jiǎn)為：

W=W（1+r）+PZ+aQ+（M+Q）Z-C（y）-C（Q） （7）

與式（6）的計(jì)算方式相同，我們可以得到企業(yè)獲得新增貸款的效用期望值表達(dá)式：

EU（W）=U（W）+U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+Pσ+（M+Q）σ+2P（M+Q）σ （8）

因此，在一定資產(chǎn)基礎(chǔ)上新增借款所增加的期望效用可表達(dá)為：

△EU（W）=EU（W）-E（W）

=U'（W）aQ-C（Q）+U"（W）（aQ-C（Q））+（Q+2M）Qσ+2PQσ （9）

同理，當(dāng)企業(yè)進(jìn)行一項(xiàng)新增投資Q，它將獲得rQ=（r+b+Z）Q的收益，同時(shí)也產(chǎn)生了相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)成本C（Q）。可得在一定資產(chǎn)基礎(chǔ)上新增投資項(xiàng)目所增加的期望效用表達(dá)式：

△EU（W）=EU（W）-E（W）=U'（W）bQ-C（Q）

+U"（W）（bQ-C（Q））+（Q+2P）Pσ+2（Q-2M）Qσ+2（M-P-Q）Qσ （10）

參考Ho and Saunders（1981）的設(shè)定，假設(shè)新增企業(yè)借款Q和Q投資出現(xiàn)的頻率服從泊松分布且分別為λ=γ-βa和λ=γ-βb。其中，λ，λ，β，β均為正的參數(shù)，可以反映企業(yè)的議價(jià)能力（包括經(jīng)營(yíng)能力、盈利能力以及壟斷力）。企業(yè)若降低a能夠得到更多貸款同時(shí)也會(huì)提高利息費(fèi)用，而降低b能夠?qū)ふ业礁嗟耐顿Y機(jī)會(huì)但同時(shí)會(huì)降低投資利潤(rùn)，因此企業(yè)在選擇a和b時(shí)要綜合權(quán)衡考慮。企業(yè)經(jīng)營(yíng)者面臨的最優(yōu)化問題是：

EU（△W）=λ（a）△EU（W）+λ（b）△EU（W） （11）

通過一階導(dǎo)數(shù)條件可以得到的值，進(jìn)而可以推導(dǎo)出企業(yè)凈利差（NIM）的表達(dá)式：

NIM=（+）++

-σ（Q+Q）+σ（Q+2P）-2σQ+（r-r）-（1-α）η+σαM（1+φ） （12）

從方程式右邊可以看出的經(jīng)濟(jì)學(xué)介紹如下：

1.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)β。市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的狀況取決于企業(yè)對(duì)可貸資金的需求彈性和對(duì)投資資金的供給彈性（β），比如若企業(yè)對(duì)商業(yè)銀行的貸款資金需求缺乏彈性，即β的值較小，企業(yè)就會(huì)提高a的值要求更低的貸款利率，這是企業(yè)規(guī)模、盈利能力及壟斷力的綜合體現(xiàn)。

2.平均運(yùn)營(yíng)成本C。模型反映出企業(yè)獲得更多資金和更多投資項(xiàng)目，相應(yīng)會(huì)增加其運(yùn)營(yíng)成本，越高的運(yùn)營(yíng)成本要求越高的凈資產(chǎn)（或凈利差）與之相匹配。

3.絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)R=。反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)者風(fēng)險(xiǎn)厭惡程度的參數(shù)，即-U"（W）/U'（W）。其中，U"（W）<0，U'（W）>0，因此該系數(shù)是絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，越高的風(fēng)險(xiǎn)厭惡系數(shù)，企業(yè)應(yīng)該要求更高的凈資產(chǎn)。

4.資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值波動(dòng)（σ）。企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值波動(dòng)越大，其所承擔(dān)的期限錯(cuò)配所引起的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，相應(yīng)地企業(yè)就應(yīng)該要求更高的凈資產(chǎn)值。

5.企業(yè)生產(chǎn)投資項(xiàng)目盈利波動(dòng)（σ）。企業(yè)投資項(xiàng)目的期限越長(zhǎng)盈利水平波動(dòng)越大，其所承擔(dān)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越高，所以企業(yè)應(yīng)要求更高的凈利差。

6.企業(yè)資金運(yùn)作規(guī)模（Q+Q）。模型同時(shí)也反映了企業(yè)資金運(yùn)作規(guī)模越高，其所承擔(dān)的潛在損失也就越大，所以企業(yè)應(yīng)要求更大的凈利差水平。

7.期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：被動(dòng)因素（（r-r）-（1-α）η）和主動(dòng)因素（s=a+b）。企業(yè)的長(zhǎng)期投資與短期借款期限的錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：-（1/2）RσαM（1+φ），能夠影響它的因素分為被動(dòng)因素和主動(dòng)因素。其中被動(dòng)因素（（r-r）-（1-α）η）都是由外部性決定的，企業(yè)無(wú)法控制基準(zhǔn)利率、銀行貸款期限和期限溢價(jià)。企業(yè)唯一可控制的就是單位利差，通過簡(jiǎn)單的求導(dǎo)可以得出： s/α =-（1/2）RσM（1+φ），即隨著企業(yè)期限錯(cuò)配程度的加深，在其他條件不變的情況下，α值提高，s降低，凈利差降低，凈資產(chǎn)降低。綜上所述，企業(yè)采取期限錯(cuò)配策略的危害性極大。

四、實(shí)證分析

（一）實(shí)證變量選取。根據(jù)模型推導(dǎo)結(jié)果，本文選取市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)（MCS）、平均運(yùn)營(yíng)成本（AvCost）、凈利差（NIM）、資產(chǎn)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（IntRisk）、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平（Riskaver）、運(yùn)營(yíng)規(guī)模（OpSize）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）及企業(yè)流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）作為實(shí)證分析的基本控制變量，考察與企業(yè)凈資產(chǎn)（NeAsset）的關(guān)系。具體變量描述如下：

1.市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)（MCS）。本文選用赫芬達(dá)爾指數(shù)（Herfindahl index，HHI）的計(jì)算方法作為市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的代理變量。該指數(shù)是一種用來(lái)衡量市場(chǎng)份額變化、測(cè)算產(chǎn)業(yè)集中度的指標(biāo)，在行業(yè)中存在N個(gè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)主體所占行業(yè)總收入（X）或總資產(chǎn)（X）百分比的平方和，所以其表達(dá)公式為：MCS=HHI=（X/X）。預(yù)計(jì)該指標(biāo)與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)。

2.平均運(yùn)營(yíng)成本（AvCost）。用企業(yè)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與總資產(chǎn)的比率作為該控制變量的代理指標(biāo)，預(yù)計(jì)與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)關(guān)系。

3.企業(yè)凈資產(chǎn)（NeAsset）。我們?nèi)颖酒髽I(yè)的凈資產(chǎn)數(shù)據(jù)取自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量，研究以上解釋變量與該變量之間的關(guān)系。

4.凈利差（NIM）。我們采用“企業(yè)項(xiàng)目投資利息收入/平均投資規(guī)?！迸c“企業(yè)負(fù)債利息支出/平均負(fù)債規(guī)模”的差額作為凈利差的代理指標(biāo)。其表達(dá)公式：NIM=（-）。

5.資產(chǎn)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（IntRisk）。本文采用銀行間同業(yè)拆借利率變動(dòng)率作為該控制變量的代理指標(biāo)，預(yù)計(jì)與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

6.企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平（Riskaver）。我們將“所有者權(quán)益/總資產(chǎn)”作為衡量該控制變量的代理指數(shù)，一般而言該比例越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平越低，要求得到的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償就越低，因此預(yù)計(jì)與企業(yè)凈資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)性。

7.運(yùn)營(yíng)規(guī)模（OpSize）。本文采取凈投資規(guī)模取自然對(duì)數(shù)作為該變量的代理指標(biāo)，預(yù)計(jì)與凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

8.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）。本文采用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比例作為該變量的代理指標(biāo)，預(yù)計(jì)與凈資產(chǎn)呈負(fù)相關(guān)性，其表達(dá)式為：=1-α。

9.企業(yè)流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）。企業(yè)的期限錯(cuò)配極易形成流動(dòng)性缺口進(jìn)而導(dǎo)致流動(dòng)性危機(jī)，為了更精確度量企業(yè)期限錯(cuò)配程度，本文采用了Brunnermeier et al（2011）提出的流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)作為企業(yè)期限錯(cuò)配程度的代理變量。根據(jù)Bai et al.（2015）對(duì)LMI做出的更詳盡的推導(dǎo)，可知該變量表達(dá)式如下：

LMI=λP+λB，i=1，2，3...

圖1給出了2006-2014年國(guó)內(nèi)破產(chǎn)企業(yè)的流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)變化情況1。下文回歸分析中，流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)越小，說(shuō)明企業(yè)存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越大，期限錯(cuò)配程度越高，因此流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)與期限錯(cuò)配程度負(fù)相關(guān)，從圖中可以看出這些破產(chǎn)企業(yè)的期限錯(cuò)配程度有加大的趨勢(shì)，這樣可以解釋了它們發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)一定程度上是因?yàn)槠谙掊e(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)引起的。

（二）數(shù)據(jù)描述。本文從Wind資訊“中國(guó)國(guó)內(nèi)工業(yè)虧損企業(yè)”和國(guó)家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站中選取1000戶破產(chǎn)企業(yè)家問卷調(diào)查數(shù)據(jù)作為基礎(chǔ)樣本，時(shí)期選擇2006年至2014年，時(shí)期間隔為一個(gè)季度。在進(jìn)行多元線性回歸時(shí)，我們剔除了期間因流動(dòng)性危機(jī)破產(chǎn)清算的或財(cái)務(wù)信息因各種原因中斷的企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)際剩下966家企業(yè)數(shù)據(jù)，按照上述方法運(yùn)用數(shù)據(jù)計(jì)算得到各代理指標(biāo)（如表1所示）。

（三）實(shí)證檢驗(yàn)。根據(jù)上一部分企業(yè)利差決定模型推導(dǎo)的結(jié)果及其生成的代理指標(biāo)數(shù)據(jù)，我們建立如下時(shí)間序列多元線性模型：

NeAsset=τNIM+ωLMI+Xξ+μ

其中，X是包含所有其他控制變量的控制變量矩陣，τ、ω、ξ分別是凈利差回歸參數(shù)、流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)回歸參數(shù)和其他控制變量回歸參數(shù)矩陣，μ是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

可以看出表2模型回歸所得結(jié)果與預(yù)期結(jié)果基本相一致，我們將這些變量按照企業(yè)自身能否影響劃分為兩類：外部性因素和內(nèi)部性因素。

1.外部性因素。在以上控制變量中，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)（MCS）和資產(chǎn)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（IntRisk）分別對(duì)企業(yè)凈資產(chǎn)情況有著正相關(guān)性，意味著越高的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)折價(jià)風(fēng)險(xiǎn)將要求更高的凈資產(chǎn)水平，在其他條件不變的情況下，若企業(yè)無(wú)法在現(xiàn)實(shí)中滿足，就會(huì)引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2.內(nèi)部性因素——較短的債務(wù)期限與較長(zhǎng)投資期限的錯(cuò)配。平均運(yùn)營(yíng)成本（AvCost）、凈利差（NIM）、企業(yè)家風(fēng)險(xiǎn)厭惡水平（Riskaver）、企業(yè)流動(dòng)性錯(cuò)配指數(shù)（LMI）、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（TSdebt）和運(yùn)營(yíng)規(guī)模（OpSize）則是企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過程中可以控制的變量水平。

（1）平均運(yùn)營(yíng)成本或運(yùn)營(yíng)規(guī)模與企業(yè)凈資產(chǎn)呈顯著正相關(guān)性，運(yùn)營(yíng)成本越大要求相應(yīng)的凈資產(chǎn)就會(huì)越高。它從成本的角度反映了企業(yè)期限錯(cuò)配的“深度”，顯然，企業(yè)負(fù)債越多、投資額越多其所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)也就越高，要求的凈利差或凈資產(chǎn)也就越高，所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)也就越大。一定程度上可以解釋它們發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)是因?yàn)槠谙掊e(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

（2）凈利差是企業(yè)通過市場(chǎng)影響力獲取借款投資的利差，它是企業(yè)凈資產(chǎn)的核心要素，凈利差與企業(yè)凈資產(chǎn)呈正相關(guān)性。

（3）流動(dòng)性期限錯(cuò)配指數(shù)越低，相應(yīng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)越高，因此要求的凈資產(chǎn)作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償才能有效防范流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。從破產(chǎn)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)可以看出，該變量與企業(yè)凈資產(chǎn)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明越高的長(zhǎng)期債務(wù)占比，對(duì)凈資產(chǎn)的要求越低，企業(yè)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率相應(yīng)越低。相反，如果企業(yè)進(jìn)行期限錯(cuò)配程度越深，其所面臨的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大。

五、結(jié)論與對(duì)策

（一）結(jié)論。綜上所述，我們從理論和實(shí)證的方法探討了企業(yè)期限錯(cuò)配的機(jī)理和破產(chǎn)企業(yè)遭遇財(cái)務(wù)危機(jī)的內(nèi)在原因——期限錯(cuò)配，即中國(guó)大多數(shù)企業(yè)破產(chǎn)原因是其期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)未被正確地定價(jià)并進(jìn)行補(bǔ)償。從上一部分的實(shí)證分析結(jié)果可以看出，由“期限錯(cuò)配”引致的各項(xiàng)控制變量都與企業(yè)凈資產(chǎn)或利差呈正相關(guān)性，也就是說(shuō)如果企業(yè)無(wú)法經(jīng)營(yíng)得足夠的凈資產(chǎn)，就無(wú)法彌補(bǔ)其所采用的期限錯(cuò)配策略所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，中國(guó)國(guó)內(nèi)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有明顯的上升趨勢(shì)，當(dāng)借貸資金到期時(shí)商業(yè)銀行會(huì)嚴(yán)格地收回資金，這時(shí)企業(yè)若不具有足夠的流動(dòng)資金或者其資產(chǎn)庫(kù)存無(wú)法實(shí)現(xiàn)交易，企業(yè)就極易發(fā)生流動(dòng)性危機(jī)甚至導(dǎo)致最終的破產(chǎn)。

（二）對(duì)策。一是商業(yè)銀行的流動(dòng)資金貸款期限應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期相匹配。在中國(guó)現(xiàn)有的商業(yè)銀行貸款期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配及不完善的債券市場(chǎng)約束條件下，眾多企業(yè)無(wú)法解決債務(wù)期限錯(cuò)配的困境。現(xiàn)實(shí)中，商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)流動(dòng)資金的貸款是嚴(yán)格按照某個(gè)階段性時(shí)間收回的，用簡(jiǎn)單的時(shí)間長(zhǎng)短來(lái)劃分長(zhǎng)期貸款和短期貸款。從上述理論研究中，企業(yè)期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)存在的直接原因就是短期借款用于長(zhǎng)期投資的期限錯(cuò)配，我們?cè)谀Ｐ椭心J(rèn)企業(yè)對(duì)于一項(xiàng)投資的期限被認(rèn)為是長(zhǎng)期的，其時(shí)長(zhǎng)等于其生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期，若企業(yè)可以收回投資項(xiàng)目的本息收入，就可以化解期限錯(cuò)配所導(dǎo)致的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)；相反地，若在企業(yè)的經(jīng)營(yíng)周期到期之前就被商業(yè)銀行收回流動(dòng)資金，就會(huì)使企業(yè)陷入流動(dòng)性財(cái)務(wù)危機(jī)，企業(yè)能否度過危機(jī)取決于很多因素，我們已在第三部分討論過。因此，若要從根本上解決這一問題，只有商業(yè)銀行的流動(dòng)資金貸款期限應(yīng)與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期相匹配。

二是加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)的貸后監(jiān)控和考核。加強(qiáng)商業(yè)銀行經(jīng)營(yíng)改革，商業(yè)銀行貸款期限應(yīng)完全與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期相匹配，這樣既可以保證中國(guó)企業(yè)的成本，也有利于企業(yè)投資和發(fā)展。為了做到這一點(diǎn)，商業(yè)銀行應(yīng)利用互聯(lián)網(wǎng)大數(shù)據(jù)分析等技術(shù)對(duì)各借款企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、流動(dòng)資金、凈資產(chǎn)、庫(kù)存量、物流等情況進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控。對(duì)于正常發(fā)展的企業(yè)，商業(yè)銀行可提供較長(zhǎng)期限的借款，抑或根據(jù)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)周期為企業(yè)提供資金支持。對(duì)于快速發(fā)展的企業(yè)，商業(yè)銀行可根據(jù)其實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況有選擇性地為企業(yè)提供長(zhǎng)期性的或滿足其生產(chǎn)周期的貸款，為增長(zhǎng)速度快，資產(chǎn)規(guī)模小的中小微企業(yè)建立信用考核制度以及提供貸款展期的機(jī)會(huì)。

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The Research on the Mechanism of Enterprise Term

Mismatch and the Financial Crisis

LU Minfeng 1 JI Zizhao 2

（1 Regional Financial Research Center of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210001；

2 Financial School of Nanjing University of Finances & Economics， Nanjing Jiangsu 210046）

Abstract： In the constraints of Chinas current commercial bank loan term structure mismatch and imperfect bond market， many companies cannot solve the plight of the debt maturity mismatch. At present， the reason that Chinas enterprises have problems in liquidity crisis and are bankrupt finally is that the liquidity risk caused by their adopting the term mismatch business model has not been properly priced and compensated. Based on commercial banks interest margins determination model and “China enterprise macroeconomic data and central bank 1000 bankrupt enterprises survey data”， the paper analyzes the intrinsic mechanism of enterprise term mismatch， and makes an empirical study on related proxy indexes of measuring enterprise term mismatch on the basis of the model conclusion. The paper theoretically and empirically discusses the mechanism of enterprise term mismatch and the internal cause of the financial crisis of bankrupt enterprises， and proposes the corresponding rational error correction strategy on how to solve the harm problem of the mismatch between enterprises and banks.

Keywords： term mismatch； interest margins determination model； term structure

責(zé)任編輯、校對(duì)：陳參軍