徐璐

摘 要：新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)的觸發(fā)點(diǎn)是跨境資本流動(dòng)的突然趨勢性逆轉(zhuǎn)。從上世紀(jì)二戰(zhàn)后來看，大規(guī)模資本突然趨勢性逆轉(zhuǎn)，從凈流入轉(zhuǎn)變?yōu)閮袅鞒鲋饕l(fā)生過三次，均導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體的金融危機(jī)。第一次是上世紀(jì)80年代初拉美債務(wù)危機(jī)，第二次是上世紀(jì)90年代末東南亞金融危機(jī)，第三次是2007年爆發(fā)的全球次貸危機(jī)。美元加息意味著全球流動(dòng)性的緊縮，意味著金融市場的風(fēng)險(xiǎn)加大，新興經(jīng)濟(jì)體應(yīng)引起關(guān)注。作為最大的新興經(jīng)濟(jì)體國家，中國一直被認(rèn)為是實(shí)行嚴(yán)格資本管制的國家。然而，目前的資本流動(dòng)壓力及2015年8月匯改人民幣幣值的變化表明，中國資本流動(dòng)程度已經(jīng)很高。在此背景下，本文分析了新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)脆弱性的原因和表現(xiàn)，對(duì)多個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體國家跨境資本管理的經(jīng)驗(yàn)進(jìn)行了歸納總結(jié)，對(duì)我國管理跨境資本流動(dòng)提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：新興經(jīng)濟(jì)體；跨境資本流動(dòng)；脆弱性；跨境資本管理

一、新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)脆弱性的原因分析

（一）全球金融周期因素

美國貨幣政策的周期性變化引發(fā)跨境資本逆轉(zhuǎn)，導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體金融危機(jī)，反映了當(dāng)前國際貨幣體系安排的缺陷和內(nèi)生的脆弱性。埃萊娜·雷伊提出全球金融周期假說：美國實(shí)施寬松貨幣政策，出現(xiàn)資產(chǎn)泡沫，資本流入新興經(jīng)濟(jì)體，之后，美國由于抑制泡沫或者經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)而加息收緊貨幣政策，資金回流，新興經(jīng)濟(jì)體泡沫破滅、貨幣貶值，出現(xiàn)金融危機(jī)。梳理1980年到2007年美國貨幣政策周期發(fā)現(xiàn)，歷次加息均導(dǎo)致區(qū)域或全球性金融危機(jī)。1981年美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至當(dāng)時(shí)頂點(diǎn)19%，1982年拉丁美洲爆發(fā)債務(wù)危機(jī)；1989年美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率升至當(dāng)時(shí)頂點(diǎn)9.8%，中國臺(tái)灣、韓國房地產(chǎn)和股票市場泡沫破滅；在1990-1999年間，美聯(lián)儲(chǔ)于1990-1993年實(shí)施寬松貨幣政策，于1993-1999年收緊貨幣政策，隨后，墨西哥、亞洲、俄羅斯和巴西分別爆發(fā)金融危機(jī)（見表1）。究其原因是國際貨幣體系內(nèi)生的一種脆弱性，發(fā)達(dá)國家貨幣政策主導(dǎo)全球金融周期和國際資本流動(dòng)，新興國家政策騰挪空間相對(duì)有限。新興經(jīng)濟(jì)體資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配，當(dāng)外匯儲(chǔ)備不足，資本大幅出逃，即使經(jīng)濟(jì)基本面沒有問題，由于市場恐慌引發(fā)的擠兌也會(huì)引發(fā)金融危機(jī)。

（二）新興經(jīng)濟(jì)體自身的金融脆弱性

新興經(jīng)濟(jì)體金融市場不發(fā)達(dá)、不完全，以及金融中介較弱、銀行質(zhì)量較差是導(dǎo)致新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)脆弱性的主要內(nèi)因。金融危機(jī)后，新興經(jīng)濟(jì)體意識(shí)到只有發(fā)展債券市場、建立健全有效的資本市場、完善金融市場，才能降低經(jīng)濟(jì)發(fā)展對(duì)銀行中介和外部融資的依賴，減少資本逆轉(zhuǎn)時(shí)的沖擊。形勢逆轉(zhuǎn)時(shí)，本幣賣出頭寸金額1是對(duì)境內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系沖擊的潛在能量，是衡量系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和從存量角度進(jìn)行管理的重要依據(jù)。境內(nèi)金融市場作為容納非居民資本的“蓄水池”，規(guī)模越大、市場機(jī)制越健全、多樣化程度越高，資本流動(dòng)越不容易對(duì)境內(nèi)金融市場價(jià)格、實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資等產(chǎn)生沖擊。其次，國際資本流入通過銀行體系作用于東道國經(jīng)濟(jì)，如果資本流入國的銀行體系不健康，那么國際資本流入勢必會(huì)給國內(nèi)金融體系以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。尤其新興經(jīng)濟(jì)體是以銀行體系為主，如果對(duì)銀行管理和監(jiān)控不善，資本流入就會(huì)加大銀行信貸擴(kuò)張的機(jī)會(huì)，增加銀行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)甚至導(dǎo)致銀行危機(jī)和貨幣危機(jī)的出現(xiàn)。

二、新興經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)脆弱性的表現(xiàn)

（一）新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的波動(dòng)性比發(fā)達(dá)國家高

Broner&Rigobon2通過對(duì)發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體國家的資本流動(dòng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的標(biāo)準(zhǔn)差比發(fā)達(dá)國家高出80%，并具有左后尾的特征。這種高波動(dòng)性、高脆弱性體現(xiàn)在新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的三個(gè)數(shù)量特征：新興經(jīng)濟(jì)體金融脆弱性高于發(fā)達(dá)國家，使其相對(duì)更容易受到金融風(fēng)險(xiǎn)的負(fù)面沖擊；新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)的沖擊范圍之廣、延續(xù)時(shí)間之長以及所造成損失之巨大遠(yuǎn)超過發(fā)達(dá)國家；新興經(jīng)濟(jì)體資本流動(dòng)沖擊具有傳染性，尤其是與經(jīng)濟(jì)基本面無關(guān)的偶發(fā)性傳染，即使僅僅是由于投資者或其他參與者的行為特別是非理性行為。

（二）新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)較高

新興經(jīng)濟(jì)體發(fā)生資本流動(dòng)突然中斷的風(fēng)險(xiǎn)較高，可能引發(fā)金融危機(jī)，被稱為“國際資本流動(dòng)突然中斷型危機(jī)”。突然中斷型金融危機(jī)具有下列特點(diǎn)：國外投資者的投資意愿顯著下降，資本凈流入突然大量減少，國內(nèi)生產(chǎn)和私人支出大量萎縮，實(shí)際匯率和資產(chǎn)價(jià)格大幅下跌，對(duì)經(jīng)濟(jì)造成重創(chuàng)。20世紀(jì)90年代以來，新興經(jīng)濟(jì)體國家發(fā)生多次突然中斷型金融危機(jī)，如2001年阿根廷金融危機(jī)（流入大量減少）、1994年墨西哥金融危機(jī)（流出大量增加）。2008年金融危機(jī)中，此前競相流入新興經(jīng)濟(jì)體國家的國際資本出現(xiàn)了突停甚至逆轉(zhuǎn)，突停和逆轉(zhuǎn)的國家多、范圍廣、規(guī)模大、形式多樣。其中來自國外的凈貸款、私人資本、FDI、證券投資以及債券融資等形式的國際資本都出現(xiàn)了不同程度的突停或逆轉(zhuǎn)，尤其是來自國外的貸款銳減是新興經(jīng)濟(jì)體資本流入突停和逆轉(zhuǎn)的主要推手。

（三）不同類型的資本流動(dòng)，在金融危機(jī)中發(fā)生逆轉(zhuǎn)時(shí)，具有不同的表現(xiàn)

資本流動(dòng)大致可分為三種類型：外商直接投資FDI、證券組合投資、銀行借貸。外商直接投資因其產(chǎn)生于外國投資者的長期考慮，是穩(wěn)定的，被稱為冷錢；組合證券資本因其產(chǎn)生于外國投資者的短期考慮，是不穩(wěn)定的，被稱為非穩(wěn)定性熱錢。亞洲各國從亞洲金融危機(jī)中吸取教訓(xùn)，資本流入類型發(fā)生變化。亞洲金融危機(jī)前，亞洲占主導(dǎo)地位的資本流入類型是銀行貸款，危機(jī)后逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橐訤DI和組合證券投資為主。危機(jī)之后亞洲銀行和企業(yè)更多地依靠國內(nèi)借貸，外國債權(quán)人在發(fā)放貸款時(shí)也更加謹(jǐn)慎，這導(dǎo)致以外債形式的資本流入大幅減少。同時(shí)，股票和證券投資流入的增加一方面是因?yàn)閬喼薮罅Πl(fā)展和完善和資本市場，另一方面可能是因?yàn)閲H資本為了尋求更高的收益率從發(fā)達(dá)國家流向新興市場，特別是亞洲。在此次2008年金融危機(jī)中，能較大程度吸引FDI的國家在此次危機(jī)中表現(xiàn)較佳。在危機(jī)中發(fā)生資本流動(dòng)逆轉(zhuǎn)的兩類資本是：組合股權(quán)投資和銀行貸款資本。股票投資在2007年最先受到影響，投資者爭相從新興市場中退出，造成流動(dòng)性不足。緊接著，亞洲的凈銀行貸款在2008年大幅下跌，部分原因是全球去杠桿化的趨勢、重新出現(xiàn)的保護(hù)主義以及發(fā)達(dá)國家為了克服本國的流動(dòng)性嚴(yán)重短缺減少向新興經(jīng)濟(jì)體貸款。

三、新興經(jīng)濟(jì)體管理資本流動(dòng)的經(jīng)驗(yàn)

（一）2008年金融危機(jī)后，對(duì)資本流動(dòng)實(shí)行宏觀審慎管理已逐漸成為共識(shí)

在具體工具方面，自美國學(xué)者提出“托賓稅”思想后，各國政策制定者逐漸發(fā)展出無息準(zhǔn)備金等“類托賓稅”系列工具，通過征收額外稅費(fèi)（準(zhǔn)備金）、延長匯兌時(shí)間、規(guī)定比例、限制總量等手段，在特定情況下增加跨境資本流動(dòng)阻力。國際經(jīng)驗(yàn)顯示，作為一項(xiàng)彈性較大的監(jiān)管政策，宏觀審慎政策多用于非常時(shí)期控制資本異常流入。韓國、巴西、智利、印尼等國的實(shí)踐表明，宏觀審慎政策在控制資本流入數(shù)量和改變資本流入結(jié)構(gòu)（控制短期資本過多流入）效果明顯，在抑制資本流出和阻止本幣貶值方面效果并不理想。

（二）當(dāng)跨境資本無序流動(dòng)造成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，資本管制成為穩(wěn)定匯率和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)金融系統(tǒng)的一項(xiàng)重要工具選擇

從國際經(jīng)驗(yàn)來看，資本賬戶開放之后，對(duì)資本流入和流出的控制難度并不是相同的。比較而言，控制資本流出更加困難，資本流入的控制要相對(duì)容易一些。宏觀審慎政策多用于非常時(shí)期控制資本異常流入，在抑制資本流出和阻止本幣貶值方面效果并不理想。相反，資本管制則更多用于管控資本流出，當(dāng)資本流出成為問題所在并較難通過審慎政策來治理時(shí)，暫時(shí)的資本管制就會(huì)成為監(jiān)管當(dāng)局工具箱中的次優(yōu)選擇。中國和馬來西亞在亞洲金融危機(jī)期間的經(jīng)驗(yàn)證明，資本管制是遏制資本外流和外逃的比較有效和經(jīng)濟(jì)的手段。例如，馬來西亞的資本管制措施阻止了資本外流，穩(wěn)定了林吉特的幣值，在短期內(nèi)抑制了下滑的經(jīng)濟(jì)與金融形勢。

對(duì)資本項(xiàng)目和經(jīng)常項(xiàng)目交易進(jìn)行的全面管制可以暫時(shí)緩解國際收支和貨幣貶值的壓力，但是如果造成危機(jī)的基本經(jīng)濟(jì)失衡不能得到及時(shí)的解決，單純依靠資本管制或者外匯管制也不能長期的保持穩(wěn)定。資本管制措施更大的意義在于：通過隔離國內(nèi)外資本聯(lián)系，重新獲得了宏觀經(jīng)濟(jì)政策的自主權(quán)，為國內(nèi)管理當(dāng)局采取針對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退的及時(shí)有效的政策應(yīng)對(duì)爭取時(shí)間。

（三）探索創(chuàng)新多種政策工具，應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)大幅波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)

在發(fā)達(dá)國家主要央行相繼推出量化寬松、資本大進(jìn)大出時(shí)，土耳其央行在2010年10月開始引入貨幣政策新框架，主要包括不對(duì)稱的利率走廊和外匯存繳準(zhǔn)備金機(jī)制。土耳其央行的創(chuàng)新主要體現(xiàn)在：通過單向加寬利率走廊，并輔以流動(dòng)性管理加大短端利率波動(dòng)，提高套利風(fēng)險(xiǎn)以遏制投機(jī)資本。引入外匯繳存里拉準(zhǔn)備金機(jī)制和差別折算系數(shù)1，吸納流動(dòng)性并提高外匯儲(chǔ)備規(guī)模。

“不對(duì)稱利率走廊”采用隔夜借貸利率作為利率走廊，其底端為商業(yè)銀行在央行存款的利率，頂端為央行向商業(yè)銀行發(fā)放貸款的利率。市場利率即商業(yè)銀行同業(yè)拆借利率可以在利率通道的任何水平。當(dāng)資本流入強(qiáng)勁（或減弱）時(shí)，央行調(diào)整利率走廊底端（頂端），利率走廊會(huì)向下變寬（或向上變寬），以抑制短期資本流入（流出）維持里拉穩(wěn)定。

外匯存繳里拉準(zhǔn)備金機(jī)制允許商業(yè)銀行以一定比例的外匯（最高為60%）和黃金（最高為30%）直接繳納里拉存款準(zhǔn)備金。此外，當(dāng)銀行以外匯繳納里拉存款準(zhǔn)備金時(shí)，央行還可以調(diào)整外匯與里拉的折算系數(shù)。使用外匯繳存的比例越高，商業(yè)銀行需要額外繳存的外匯金額越大。土央行通過調(diào)整外匯繳存準(zhǔn)備金的系數(shù)，實(shí)際上為銀行在用外匯交納準(zhǔn)備金時(shí)設(shè)定了不同于市場的匯率。各商業(yè)銀行按照其獲取外匯與里拉流動(dòng)性的邊際成本自行決定以外匯交納存準(zhǔn)的比例。若資本流入充足，央行可提高繳存上限和轉(zhuǎn)換系數(shù)，將更多外匯納入央行資產(chǎn)負(fù)債表，增加總外匯儲(chǔ)備，減輕升值壓力。土耳其央行設(shè)計(jì)這一機(jī)制，試圖用商業(yè)銀行的市場行為替代央行外匯干預(yù)，并在資本流動(dòng)與匯率之間起自動(dòng)穩(wěn)定器作用。

四、完善我國資本流動(dòng)管理的政策建議

（一）改革現(xiàn)有國際貨幣體系，完善全球的金融安全網(wǎng)

繼續(xù)推動(dòng)國際貨幣基金組織份額和治理結(jié)構(gòu)的改革，增加新興經(jīng)濟(jì)體國家和發(fā)展中國家的代表性和發(fā)言權(quán)。作為資本供應(yīng)方的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，應(yīng)進(jìn)行金融市場改革，比如發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體金融中介和資本流動(dòng)應(yīng)包括反周期的因素。完善全球的金融安全網(wǎng)。首先，各國應(yīng)該保持一定的適度的外匯儲(chǔ)備。其次，建立多種雙邊的外匯互換協(xié)議以及建立區(qū)域的安排，例如金磚國家間的安排，歐洲的ESM等，以增加流動(dòng)性支持的資源和救助機(jī)制的靈活性。最后，進(jìn)行全球的安排，全球的安全是以國際貨幣基金組織為中心的一個(gè)安排。這些機(jī)制可以為面臨國際收支困難的新興經(jīng)濟(jì)體提供新的資金支持的來源，以幫助其穩(wěn)定匯率和市場信心，避免全面危機(jī)，為經(jīng)濟(jì)調(diào)整贏得時(shí)間。

（二）加強(qiáng)宏觀經(jīng)濟(jì)管理，完善金融市場建設(shè)，加強(qiáng)銀行等金融中介風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架

加強(qiáng)宏觀審慎管理，提高經(jīng)濟(jì)實(shí)力，以更好地應(yīng)對(duì)資本流動(dòng)沖擊，享受國外資本帶來的經(jīng)濟(jì)增長效應(yīng)。要加強(qiáng)國內(nèi)金融市場建設(shè)，加快國內(nèi)債券市場建設(shè)，擴(kuò)大國債市場，培育長期公司債和市政債券市場，引導(dǎo)國外資本進(jìn)入長期債券市場。加快建立有深度和流動(dòng)性的基于市場供求狀況的外匯市場，確保匯率變動(dòng)反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)基本面。在匯率基本穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，逐步加大匯率彈性。配套建立外匯套期保值市場，為金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)提供避險(xiǎn)工具，引入外匯期貨、期權(quán)等衍生品交易，培育市場參與者管理匯率風(fēng)險(xiǎn)的主動(dòng)性，增強(qiáng)外匯市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。進(jìn)一步完善我國銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管框架，促進(jìn)商業(yè)銀行提高匯率風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)等的風(fēng)險(xiǎn)管理水平，合理匹配資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，提高商業(yè)銀行和整個(gè)銀行體系應(yīng)對(duì)資本流入流出沖擊的能力。

（三）實(shí)施宏觀審慎政策，建立跨境資本流動(dòng)宏觀審慎政策框架

宏觀審慎政策是以一定的政策工具為抓手，通過選擇和調(diào)整政策工具來達(dá)到控制跨境資本流動(dòng)的目的，是未來跨境資本流動(dòng)監(jiān)管的方向所在。實(shí)行宏觀審慎政策比嚴(yán)格資本管制更符合世界經(jīng)濟(jì)的發(fā)展趨勢，可以在獲得開放經(jīng)濟(jì)帶來的利益的同時(shí)有效防范跨境資本流動(dòng)所產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。新興經(jīng)濟(jì)體為了穩(wěn)定匯率，獲得更多貨幣政策獨(dú)立性，需要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)測分析和評(píng)估，建立外債和跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎政策框架。

（四）加強(qiáng)各種政策的協(xié)調(diào)配合，創(chuàng)新貨幣政策比如利率走廊機(jī)制應(yīng)對(duì)跨境資本流動(dòng)

我國央行在應(yīng)對(duì)短期資本流動(dòng)措施上積極探索適合國情的措施，在2013年陸續(xù)推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借款便利（SLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新的政策工具作為國內(nèi)貨幣流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具。同時(shí)，我國的利率走廊機(jī)制已經(jīng)初步建立。頂端是一系列“央行政策利率”對(duì)應(yīng)的利率，底端是是商業(yè)銀行在中央銀行的存款利率，即超額準(zhǔn)備金利率。央行希望一年期以下的期限的市場利率，都能落在央行給定的通道中間。如果超過上限，央行將增加貨幣供給（投放貨幣），把市場利率拉回到通道之中；相反，如果市場利率逼近通道底線，則央行則會(huì)通過回籠貨幣數(shù)量。在此基礎(chǔ)上，我國央行可以借鑒土耳其央行不對(duì)稱利率通道來應(yīng)對(duì)流入，即當(dāng)大量短期國際資本流入時(shí)，通過降低下邊界，抑制資本的大量流入，減少直接外匯干預(yù)；其次，增加邊界的彈性，以增大短期利率變化的不確定性，抑制短期國際資本的過度流入。

（五）使用資本管制應(yīng)對(duì)資本流出

跨境資本大規(guī)模流出會(huì)給本國貨幣匯率帶來很大的下浮壓力，同時(shí)可能大量消耗政府的外匯儲(chǔ)備，如果政府不能夠及時(shí)地調(diào)整經(jīng)濟(jì)政策以消除資本外流的經(jīng)濟(jì)根源，可以采用資本管制的方式暫時(shí)穩(wěn)定住外匯市場，將本國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)從動(dòng)蕩的國際金融市場當(dāng)中隔離開來，從而為經(jīng)濟(jì)調(diào)整贏得時(shí)間。要使資本管制政策有效，政策覆蓋面必須寬泛，必須得到政府和商業(yè)銀行的嚴(yán)格執(zhí)行。同時(shí)必須要進(jìn)行相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)改革和政策調(diào)整以消除扭曲的根源，如果本幣貶值的預(yù)期依然存在，而且在離岸市場上賣空本幣還有利可圖，那么投資者會(huì)采用各種方式逃避管制，資本管制不可能為本幣提供長時(shí)間的保護(hù)。由于政府對(duì)離岸市場的控制能力對(duì)于控制資本外流和消除對(duì)本幣的投機(jī)壓力至關(guān)重要，因此要加強(qiáng)政府對(duì)離岸市場的控制能力。

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The Vulnerability of Cross-border Capital Flows of Emerging

Economies and the Policy Response

XU Lu

（Haikou Municipal Sub-branch PBC， Haikou 570100）

Abstract：The trigger point of the financial crisis in emerging economies is the sudden trend reversal of the cross-border capital flows. From the last century after World War II， the sudden large-scale capital trend reversal from a net inflow into the net outflow mainly occurred three times， leading to the financial crisis in emerging economies. The first is 1980s Latin American debt crisis， the second is 1990s Southeastern Asian financial crisis， and the third is the global subprime crisis in 2007.

The increase in the interest rates means that the global liquidity is tight and the risk of financial markets increases， which should be paid attention to by emerging economies. China， regarded as the largest emerging economy， has been considered as a country with a strict capital control for a long time. However， the current pressure of capital flows and the change of the RMB currency in August 2015 indicate that the degree of the capital flow in China is very high. Under this background， the paper analyzes the causes and manifestations of the vulnerability of cross-border capital flows of emerging economies， summarizes experiences of the cross-border capital management of a number of emerging economies， and puts forward corresponding policy recommendations on the management of the cross-border capital flow in China.

Keywords： emerging economy； cross-border capital flow； vulnerability； cross-border capital management

責(zé)任編輯、校對(duì)：張德進(jìn)