內(nèi)容提要：集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部融資的資本市場，其實(shí)際運(yùn)行的作用是降低了成員企業(yè)的融資成本、提高了資金使用效率，還是加劇了集團(tuán)與成員企業(yè)的代理沖突、增加了代理成本，這對于外部投資者對集團(tuán)成員企業(yè)的投資決策具有重要的參考價(jià)值。對此，本文以2010-2013年A股上市公司的數(shù)據(jù)計(jì)算行業(yè)平均代理成本、資產(chǎn)負(fù)債率、Z得分、凈資產(chǎn)利潤率，并與擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行差異顯著性分析。研究發(fā)現(xiàn)：集團(tuán)財(cái)務(wù)公司收緊了成員企業(yè)現(xiàn)金流，加大了對成員企業(yè)的監(jiān)控，觸動了成員企業(yè)管理層利益，提升了成員企業(yè)的代理成本，影響了成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績；從整體利益考慮，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司掏空了成員企業(yè)，致使成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于同行業(yè)的平均水平，成員企業(yè)管理人員的在職消費(fèi)水平大于或等于同行業(yè)的平均水平，但投資者收益卻與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。因此，對擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)更大。

關(guān)鍵詞：財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；代理成本；投資者收益

中圖分類號：F275文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A文章編號：1001-148X（2017）04-0122-07

隨著我國企業(yè)集團(tuán)的大量涌現(xiàn)，集團(tuán)的成員企業(yè)在集團(tuán)內(nèi)部的融資行為逐漸普遍化，企業(yè)集團(tuán)的內(nèi)部融資目的在于加強(qiáng)對集團(tuán)成員企業(yè)資金的管理、降低成員企業(yè)融資的成本、提高資金的使用效率。但是，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立會對獨(dú)立經(jīng)營的成員企業(yè)帶來什么影響，是否加劇了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的代理沖突、增加了成員企業(yè)的代理成本，關(guān)于這些問題的研究對于外部投資者判斷上市公司的投資價(jià)值具有指導(dǎo)意義。

一、研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

企業(yè)的集團(tuán)化是增強(qiáng)企業(yè)控股、實(shí)現(xiàn)混合所有制發(fā)展的有效途徑，企業(yè)集團(tuán)內(nèi)設(shè)財(cái)務(wù)公司是依據(jù)《中華人民共和國公司法》和《企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司管理辦法》成立的，目的是為集團(tuán)成員企業(yè)技術(shù)改造、新產(chǎn)品開發(fā)及產(chǎn)品銷售提供金融服務(wù)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司擁有對成員企業(yè)絕對的控股或相對控股，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立在一定程度上促進(jìn)了集團(tuán)內(nèi)部資本市場的發(fā)展。在企業(yè)的所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)相分離時(shí)，企業(yè)的管理者會為謀取自身利益損害股東利益，從而發(fā)生了第一類代理問題；集團(tuán)總部通過超長的控制鏈、交叉持股、發(fā)行雙重投票權(quán)股票等方式，最終獲得對集團(tuán)成員企業(yè)的控制權(quán)，并導(dǎo)致集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間出現(xiàn)第二類代理問題。盡管我國的企業(yè)集團(tuán)可以通過股權(quán)實(shí)現(xiàn)對成員企業(yè)的控制和管理，理論上可降低管理者與外部投資者之間的第一類代理成本，但集團(tuán)總部利用其對成員企業(yè)的控制權(quán)而謀求超過控股權(quán)的私利，致使有價(jià)值的投資項(xiàng)目沒有適當(dāng)?shù)馁Y本配置，導(dǎo)致集團(tuán)財(cái)務(wù)公司未能發(fā)揮提升集團(tuán)內(nèi)部資本市場運(yùn)營效率的作用（納鵬杰和納超紅，2012），卻在一定程度上增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；盡管適當(dāng)?shù)膬?nèi)部治理機(jī)制是減少代理成本的有效手段，外部監(jiān)督有助于規(guī)范集團(tuán)的內(nèi)部治理，但集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是受中國人民銀行監(jiān)督和管理的集團(tuán)內(nèi)部資本配置的法律實(shí)體，不僅擁有集團(tuán)內(nèi)部資本的支配權(quán)，還掌握了成員企業(yè)剩余收益的控制權(quán)、獲得了額外的非正常收益。因此，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立沒有實(shí)現(xiàn)上市公司的價(jià)值增值，卻導(dǎo)致成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績變差，在一定程度上增加了集團(tuán)總部與成員企業(yè)之間的第二層代理成本。

成員企業(yè)在集團(tuán)財(cái)務(wù)公司成立后業(yè)績變差，究竟是因?yàn)榧瘓F(tuán)總部與成員企業(yè)之間代理矛盾的激化造成了更大的代理成本，還是其他原因？在職消費(fèi)是代理成本的一種表現(xiàn)形式，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立對成員企業(yè)的代理成本有所約束，是否降低了成員企業(yè)經(jīng)營者的在職消費(fèi)可用管理費(fèi)用來衡量（Johnson等，2005）。另外，我國企業(yè)經(jīng)營者的在職消費(fèi)具有一定的隱蔽性，設(shè)立集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的目的是減少成員企業(yè)管理層的機(jī)會主義行為。閑置現(xiàn)金流量和內(nèi)部股權(quán)比例可以用來計(jì)量代理成本（Sung，1994），經(jīng)營費(fèi)用率（經(jīng)營費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入）和資產(chǎn)利用率（主營業(yè)務(wù)收入/總資產(chǎn)）可以用來衡量代理成本（AngCole和Lin，2000），財(cái)務(wù)費(fèi)用中的利息凈支出會對損失及相關(guān)手續(xù)費(fèi)等財(cái)務(wù)費(fèi)用與代理成本無本質(zhì)關(guān)系（呂長江等，2002），可剔除掉這一部分內(nèi)容，用管理費(fèi)用率、營業(yè)費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來衡量代理成本；營業(yè)費(fèi)用（運(yùn)輸費(fèi)、裝卸費(fèi)和包裝費(fèi)）與代理成本關(guān)系不密切（宋力和韓亮亮，2005），可用管理費(fèi)用率和總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來激勵(lì)代理成本（蘇坤，2007）。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立增加了集團(tuán)成員企業(yè)的代理成本。

由于集團(tuán)各成員企業(yè)是獨(dú)立的法人實(shí)體，各自為政的籌資和融資活動增加了企業(yè)集團(tuán)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，那么集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立是否會增加成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呢？企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部形成的資本市場實(shí)現(xiàn)了集團(tuán)內(nèi)部融資約束的放松，但也導(dǎo)致了集團(tuán)整體和成員企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿的增大；集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成立并未致使成員企業(yè)的公司市場價(jià)值發(fā)生顯著變化，卻顯著地提高了成員企業(yè)的資本負(fù)債率，這表明集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的設(shè)立增加了成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)（顧亮和李維安，2014）。

我國的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司是我國經(jīng)濟(jì)體制和金融體制改革的產(chǎn)物，集團(tuán)總部作為成員企業(yè)的大股東可以采用隱蔽手段對其實(shí)現(xiàn)掏空，而設(shè)立集團(tuán)的財(cái)務(wù)公司就是隱蔽手段之一。對于財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的計(jì)量以會計(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)按照時(shí)間來分，分為長期風(fēng)險(xiǎn)和短期風(fēng)險(xiǎn)，短期風(fēng)險(xiǎn)要求的是公司較快的變現(xiàn)能力，用變現(xiàn)能力指標(biāo)來衡量，一般包括流動比率、速動比率。長期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)反映了企業(yè)長期負(fù)債能力，主要用資產(chǎn)負(fù)債率和產(chǎn)權(quán)比例及利息保障倍數(shù)來衡量（李焰等，2007）。在現(xiàn)代財(cái)務(wù)理論中可以將負(fù)債水平和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)作為杠桿的同義詞，對于企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的分析最為常用的方法便是杠桿分析，杠桿分析是一種有效的財(cái)務(wù)分析工具。此外，愛德華·阿特曼（1968）建立的5變量模型——Z-Score模型，廣泛用于判斷企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，該值越小風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。以市場數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)包括股票收益的波動和β系數(shù)，但是我國證券市場的不完善致使利用市場數(shù)據(jù)估算財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)有失偏頗。另外，凈資產(chǎn)利潤率作為衡量上市公司經(jīng)營業(yè)績的典型指標(biāo)，指標(biāo)值越高說明上市公司可以給股權(quán)投資者帶來更多的收益；相反，更低的收益符合本文的研究需求。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高于行業(yè)的平均水平。

H3：擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績低于行業(yè)的平均水平。

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

1.擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)樣本。本文的研究樣本選自中國財(cái)務(wù)公司協(xié)會搜集的2013年底前存在的157家集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，這些集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)量到2015年底已經(jīng)超過200家。但是，2014年以來我國經(jīng)濟(jì)增速放緩，政府采取了降準(zhǔn)降息政策和國有企業(yè)扶持政策，而擁有財(cái)務(wù)公司的國有成員企業(yè)享受了優(yōu)惠政策，對2014年后的集團(tuán)公司下屬成員企業(yè)展開研究將影響結(jié)果的客觀性。所以，本文選取2010年至2013年擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的上市公司作為基礎(chǔ)研究樣本。剔除掉2010年1月1日之后成立的財(cái)務(wù)公司，截止2009年底成立的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司共計(jì)91家。依據(jù)財(cái)務(wù)公司追索其所在集團(tuán)，并確定集團(tuán)控股的上市公司，查找確定上市公司是否出資成立了集團(tuán)財(cái)務(wù)公司，只有出資的上市公司才納入研究的范疇，刪掉沒有出資的上市公司樣本，刪掉財(cái)務(wù)公司所在集團(tuán)沒有上市公司的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的數(shù)據(jù)，刪掉控股股東是外資的財(cái)務(wù)公司，剔除掉樣本中2009年12月31日后的上市公司。此外，只保留A股上市的公司樣本，其他如B股和H股上市公司樣本刪除，最終得到有效樣本170家。

2.整個(gè)行業(yè)樣本。由于要將集團(tuán)擁有財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行比較，需要將各行業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)水平作為比較基準(zhǔn)，又因研究涉及的數(shù)據(jù)是2010年至2013年，需要分別從數(shù)據(jù)庫中提取該年份成員企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，而每年成員企業(yè)的數(shù)量都有變，在提取過程中剔除掉財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)不全的樣本。

3.數(shù)據(jù)來源。本文用到的集團(tuán)財(cái)務(wù)公司數(shù)據(jù)來自中國財(cái)務(wù)公司協(xié)會網(wǎng)站及《中國集團(tuán)財(cái)務(wù)公司年鑒》，財(cái)務(wù)公司所屬集團(tuán)來自于財(cái)務(wù)公司及集團(tuán)公司網(wǎng)站，集團(tuán)的成員企業(yè)來自于集團(tuán)公司網(wǎng)站，并通過成員企業(yè)的控股關(guān)系結(jié)構(gòu)圖進(jìn)行校正。

（二）主要指標(biāo)界定

Z-Score財(cái)務(wù)預(yù)警模型是經(jīng)過大量的實(shí)證考察和分析研究，從上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告中計(jì)算一組反映公司財(cái)務(wù)狀況的財(cái)務(wù)比率，并給予不同比重進(jìn)行加權(quán)計(jì)算Z值，Z-Score模型從企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、變現(xiàn)能力、獲利能力、財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)、償債能力、資產(chǎn)利用效率等方面綜合反映了企業(yè)財(cái)務(wù)狀況，阿特曼通過研究得出Z得分與公司財(cái)務(wù)危機(jī)可能性之間呈負(fù)向關(guān)系，即Z值越小則企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的可能性越高①。

其中X1=營運(yùn)資本/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)反映了企業(yè)的償債風(fēng)險(xiǎn)大小。X2=留存收益/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)反映了企業(yè)積累的利潤，該指標(biāo)越高表明企業(yè)的總資產(chǎn)盈余能力。X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額，這一指標(biāo)衡量企業(yè)在不考慮稅收和融資影響下資產(chǎn)的生產(chǎn)能力情況，也是衡量企業(yè)利用債權(quán)人和所有者權(quán)益總額取得盈利的指標(biāo)，指標(biāo)越高表明企業(yè)的資產(chǎn)利用率越高。 X4=股東權(quán)益的市場價(jià)值總額/負(fù)債總額，這一指標(biāo)是衡量企業(yè)的價(jià)值在資不抵債前可下降的程度，反映了股東所提供的資本與債權(quán)人提供的資本相對關(guān)系，反映了企業(yè)基本財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)是否穩(wěn)定，比率高是低風(fēng)險(xiǎn)低報(bào)酬的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)這一指標(biāo)也反映了債權(quán)人投資的資本受股東資本的保障程度。X5=銷售收入/資產(chǎn)總額，這個(gè)指標(biāo)可衡量企業(yè)產(chǎn)生銷售的能力，表明企業(yè)資產(chǎn)利用的效果。總資產(chǎn)負(fù)債率=總負(fù)債/總資產(chǎn)，表示上市公司的長期負(fù)債水平。管理費(fèi)用率=管理費(fèi)用/主營業(yè)務(wù)收入*100%，是公司管理人員為組織和管理生產(chǎn)經(jīng)營活動發(fā)生的各項(xiàng)費(fèi)用與當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入之比，反映了管理者在職消費(fèi)水平的高低，用來表示第一類的代理成本?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）=主營業(yè)務(wù)收入凈額/平均資產(chǎn)總額*100%，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率是綜合評價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)，周轉(zhuǎn)率越大說明總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)越快，反映出銷售能力越強(qiáng)，這個(gè)指標(biāo)也是用來衡量企業(yè)經(jīng)營效率的指標(biāo)。凈資產(chǎn)利潤率=凈利潤/所有者權(quán)益*100%，用來評價(jià)公司的經(jīng)營績效，反映了股權(quán)投資者帶來的回報(bào)率高低，凈資產(chǎn)利潤率越高說明給投資者帶來的回報(bào)越多，相反越少。

二、描述性統(tǒng)計(jì)分析

本文的有效研究樣本涵蓋了中國證監(jiān)會行業(yè)門類代碼中的A、B、C、D、E、F、G、H、I、K、L、N、O、S等14類②，因要計(jì)算Z-Score模型的Z得分，需要獲得有效樣本的營業(yè)資金、資產(chǎn)總額、留存收益（用盈余公積+未分配利潤替代）、息稅前利潤、股東權(quán)益的市場價(jià)值總額、負(fù)債總額、營業(yè)收入等數(shù)值，此外還需要資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)值。由于需要比較擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的各財(cái)務(wù)指標(biāo)值與同行業(yè)平均的水平，需要統(tǒng)計(jì)相應(yīng)整個(gè)行業(yè)的Z得分、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率等指標(biāo)，篩掉數(shù)據(jù)不全的用于對比的行業(yè)樣本， 2010年、2011年、2012年和2013年分別得到用于對比的有效統(tǒng)計(jì)樣本數(shù)量為1 998、2 258、2 407和2 402個(gè)。

首先，表1檢驗(yàn)了研究樣本與對比行業(yè)樣本14個(gè)行業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和管理費(fèi)用率，除A和H行業(yè)外，研究樣本的管理費(fèi)用率低于同行業(yè)的平均水平；同時(shí)，研究樣本在9個(gè)行業(yè)中的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)次數(shù)高于同行業(yè)的平均水平或者與之持平，為了驗(yàn)證這些差異的顯著性需要以每個(gè)行業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率平均水平為檢驗(yàn)值，對研究樣本按行業(yè)分類進(jìn)行T檢驗(yàn)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)就總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）而言，A、B、D、F、K、S行業(yè)不顯著，C、E、G、H、I、L、N、O行業(yè)顯著，但是通過表1可以發(fā)現(xiàn)E、H和N行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）高于研究樣本，而C、G、I、L、O行業(yè)平均總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（次）低于研究樣本。A、B、E、H行業(yè)平均管理費(fèi)用率與研究樣本沒有顯著差異，其他行業(yè)的研究樣本的管理費(fèi)用率均低于同行業(yè)的平均水平。研究結(jié)果表明研究樣本的管理費(fèi)用率顯著高于或等于同行業(yè)的平均水平，但是總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異不明顯，這說明大部分擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)水平高于同行業(yè)的平均水平，但并不能說明其管理行為無效率，不能確定代理成本顯著增加，不能說明假設(shè)1成立。

將本文的研究樣本與對比樣本14個(gè)行業(yè)4年的Z得分和資產(chǎn)負(fù)債率進(jìn)行比較，得到的數(shù)據(jù)如表2所示，可以清晰地看出研究樣本的Z得分均低于對比該行業(yè)的整體水平，說明研究樣本面臨更大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。從資產(chǎn)負(fù)債率水平看，除H行業(yè)③（住宿和餐飲業(yè)）外，其他所有行業(yè)研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率均高于同行業(yè)的平均水平，驗(yàn)證了研究樣本的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平高于同行業(yè)的平均水平。再以對比樣本同行業(yè)的平均水平作為檢驗(yàn)值，對研究樣本進(jìn)行配對T檢驗(yàn)，〖JP+1〗研究樣本在1%的顯著水平上的Z得分均顯著低于同行業(yè)的平均水平，研究樣本中除F和I行業(yè)外，其他行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均顯著高于同行業(yè)的平均水平，可以證實(shí)假設(shè)2成立。

表4反映出擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從2010年到2013年呈下降趨勢，但這不能說明其財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是逐年遞減的，因?yàn)楦餍袠I(yè)的平均資產(chǎn)負(fù)債率的下降趨勢更加明顯；相對而言，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對同行業(yè)的平均水平更高。進(jìn)一步進(jìn)行配對T檢驗(yàn)分析，可以確認(rèn)在01的顯著性水平上不同年份絕大部分研究樣本的Z得分顯著低于同行業(yè)的平均水平，絕大部分研究樣本的資產(chǎn)負(fù)債率顯著高于同行業(yè)的平均水平④，這又證明了假設(shè)2的正確性，這不是個(gè)別年份的特殊現(xiàn)象，而是一種普遍現(xiàn)象。為了保證結(jié)果的嚴(yán)密性，本文比較了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)與同行業(yè)的平均水平的凈資產(chǎn)利潤率，即檢驗(yàn)了假設(shè)3，基本情況如表5所示：從數(shù)值上看，不同行業(yè)兩者之間的差別沒有明顯規(guī)律，但兩者在不同行業(yè)的分布基本一致，即A行業(yè)相對較低，對應(yīng)的擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平也較低，B行業(yè)的平均水平較高，對應(yīng)的該行業(yè)的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤率也較高。進(jìn)一步進(jìn)行配對T檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)行業(yè)平均凈資產(chǎn)利潤率與該行業(yè)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平并無顯著區(qū)別，證明了擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均凈資產(chǎn)利潤率在不同行業(yè)的分布情況顯著一致。為了確認(rèn)研究成果的可靠性，再加入年份的因素進(jìn)行分析，具體情況如表6所示，不同行業(yè)凈資產(chǎn)利潤率的變化趨勢從2010年到2013年不明顯。再將不同年份擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的公司業(yè)績與同行業(yè)的平均水平進(jìn)行配對T檢驗(yàn)分析，結(jié)果發(fā)現(xiàn)不同年份的兩者之間在01的顯著性水平上均無顯著差異，說明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績與同行業(yè)的平均水平?jīng)]有顯著差異。結(jié)合前面研究結(jié)果，擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的代理成本、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)顯著高于同行業(yè)的平均水平，根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)收益均衡原則，說明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)不具備投資價(jià)值。

三、成因分析

首先，集團(tuán)公司與其成員企業(yè)是終極控股股東與被投資主體之間的關(guān)系，即集團(tuán)公司擁有對成員企業(yè)的控制權(quán)，但是成員企業(yè)只有部分資金來源于集團(tuán)公司，這就出現(xiàn)了控制權(quán)與所有權(quán)之間的分離，也促使企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生了掏空成員企業(yè)的動機(jī)。其次，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司只對企業(yè)集團(tuán)負(fù)責(zé)，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司在一定程度上行使了整個(gè)企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)部門的職能，如按照企業(yè)集團(tuán)要求抽調(diào)部分成員企業(yè)的資金或者對成員企業(yè)的投資不給予財(cái)務(wù)上的支持，進(jìn)而影響了成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績。第三，企業(yè)集團(tuán)公司與成員企業(yè)都是獨(dú)立核算的主體，集團(tuán)公司通過委派管理者干預(yù)成員企業(yè)的經(jīng)營，或改變成員企業(yè)的經(jīng)營方向，在一定程度上影響了成員企業(yè)的獨(dú)立經(jīng)營。如對與集團(tuán)戰(zhàn)略發(fā)展方向一致的成員企業(yè)給予免息或低息貸款，對于與發(fā)展方向不一致的成員企業(yè)給予財(cái)務(wù)上的限制，而這些不合乎法律規(guī)制的手段卻以財(cái)務(wù)公司的方式變得理所應(yīng)當(dāng)。第四，集團(tuán)財(cái)務(wù)公司加大了對成員企業(yè)的集權(quán)管理，不利于調(diào)動成員企業(yè)管理者的積極性，導(dǎo)致成員企業(yè)管理者加大了在職消費(fèi)。第五，成員企業(yè)的發(fā)展完全掌控在集團(tuán)管理高管手中，而成員企業(yè)高管的社會關(guān)系會影響到上市公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)水平，為了保證企業(yè)的發(fā)展，成員企業(yè)高層管理者不得不投入更多精力去維護(hù)與企業(yè)集團(tuán)的關(guān)系。因此，導(dǎo)致?lián)碛屑瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)更高、經(jīng)營業(yè)績更低的原因可以分成兩類：第一類是成員企業(yè)是集團(tuán)公司的子公司，控股股東的控制權(quán)和所有權(quán)偏離引致其采取掏空行為；第二類是因?yàn)榧瘓F(tuán)財(cái)務(wù)公司作為合法的平臺而影響了成員企業(yè)獨(dú)立經(jīng)營自主決策的權(quán)力。

四、結(jié)論及建議

風(fēng)險(xiǎn)是影響投資收益的重要因素，高風(fēng)險(xiǎn)對應(yīng)的是高收益，而高風(fēng)險(xiǎn)低收益的投資組合屬于無效投資組合。通過對4年上市公司不同行業(yè)的經(jīng)營業(yè)績、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本的計(jì)量，并與擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的平均水平進(jìn)行對比，本文發(fā)現(xiàn)擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和代理成本水平顯著高于同行業(yè)的平均水平，但是這類企業(yè)給投資者帶來的收益與同行業(yè)的平均水平并無顯著差異，如果投資者對擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)進(jìn)行投資，在同等收益水平上將承擔(dān)更高風(fēng)險(xiǎn)；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)從2010-2013年呈上升趨勢，這與整個(gè)行業(yè)變化趨勢一致，但是投資者的收益水平并未顯著提高；擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率與同行業(yè)的平均水平差異沒有明顯特征，但是研究樣本的財(cái)務(wù)費(fèi)用率顯著大于等于同行業(yè)的平均水平，這說明擁有集團(tuán)財(cái)務(wù)公司的成員企業(yè)管理層的在職消費(fèi)不低于同行業(yè)的平均水平。因此，集團(tuán)控股的成員企業(yè)存在被集團(tuán)總部掏空的危局，這會導(dǎo)致成員企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)驟增；同時(shí)，因?yàn)槌蓡T企業(yè)管理層的權(quán)利被縮減，減少了與控股股東之間的第一類代理成本，這會引起成員企業(yè)管理層的不滿，可能減弱成員企業(yè)管理層工作的積極性而增大在職消費(fèi)。此外，集團(tuán)成員企業(yè)管理者的抵觸情緒可能會影響到企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績，集團(tuán)總部的財(cái)務(wù)監(jiān)管并沒有使成員企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績顯著提升。

注釋：

①Z-Score模型在下一部分研究設(shè)計(jì)中有闡述，當(dāng)Z小于18時(shí)，表示企業(yè)屬于破產(chǎn)之列；182675時(shí)，表示公司財(cái)務(wù)狀況好，破產(chǎn)可能性很小。

②A-農(nóng)、林、牧、漁業(yè)；B-采礦業(yè)；C-制造業(yè)；D-電力、熱力、燃?xì)饧八a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)；E-建筑業(yè)；F-批發(fā)和零售業(yè)；G-交通運(yùn)輸、倉儲和郵政業(yè)；H-住宿和餐飲業(yè)；I-信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；K-房地產(chǎn)業(yè)；L-租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)；N-水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)；O-居民服務(wù)、修理和其他服務(wù)業(yè)； S-綜合。

③經(jīng)查證，研究樣本H行業(yè)的樣本每年僅有一個(gè)，樣本量少，其統(tǒng)計(jì)意義價(jià)值不大。

④因?yàn)橐槍ρ芯繕颖局忻恳粋€(gè)行業(yè)與對比樣本的行業(yè)Z得分均值進(jìn)行T檢驗(yàn)，表格較多，出于篇幅考慮，故而省略T檢驗(yàn)表格。

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（責(zé)任編輯：厲新）

收稿日期：2016-12-28

作者簡介：王雪梅（1981-），女，河北保定人，重慶工商大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院講師，管理學(xué)博士，研究方向：公司財(cái)務(wù)政策與公司治理。

基金項(xiàng)目：重慶工商大學(xué)博士科研啟動經(jīng)費(fèi)項(xiàng)目“混合所有制控股模式對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和資本成本的影響”，項(xiàng)目編號：1455004；重慶市教育委員會人文社會科學(xué)項(xiàng)目“資本成本約束下的商業(yè)類國有企業(yè)混合所有制改革研究”，項(xiàng)目編號：16SKGH095。