曾嚴(yán)

摘要：本文以2007—2015年上海證券交易所和深圳證券交易所制造業(yè)全部A股為研究對象，對股利政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計分析和實(shí)證檢驗(yàn)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：盈利能力、舉債能力、資產(chǎn)的流動性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的影響；資產(chǎn)的流動性、舉債能力、投資機(jī)會、實(shí)際稅率、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對股利分配率有顯著影響；盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)、投資機(jī)會、盈利能力、資產(chǎn)的流動性、舉債能力和實(shí)際稅率對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）有顯著的影響。

Abstract： This paper takes all A shares manufactured by the listed companies in Shanghai and Shenzhen stock exchange from 2007 to 2015 as the research object to carry out the statistical analysis and empirical test for the dividend policy and its influencing factors. The results show that： profitability capacity， debt capacity， asset liquidity， cash adequacy， maturity debt and growth have significant impact on pre tax cash dividend per share. The liquidity of assets， debt capacity， investment opportunities， effective tax rate， cash adequacy， debt maturity and growth have significant impact on the dividend distribution rate. Return earnings stability， cash adequacy， debt maturity， investment opportunities， profitability， asset liquidity， debt capacity and actual tax rate have significant impact on stocks return （cash dividend reinvestment）.

關(guān)鍵詞：上市公司；股利政策；影響因素

Key words： listed company；dividend policy；influencing factors

中圖分類號：F832.51；F224 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4311（2017）14-0030-05

0 引言

股利政策是現(xiàn)代公司財務(wù)管理的重要內(nèi)容。股利政策包括是否發(fā)放股利、發(fā)放多少股利、是發(fā)放現(xiàn)金股利還是股票股利等，直接影響廣大投資者的切身利益。合理的股利政策既可以增強(qiáng)公司的投融資實(shí)力，也可以樹立良好的公司形象，吸引潛在的投資者和債權(quán)人。

中國上市公司的股利政策一直受到中國證監(jiān)會和廣大投資者的關(guān)注。公司應(yīng)如何制定或優(yōu)化股利政策，以更好地滿足監(jiān)管者的要求和投資者的需要？首先應(yīng)了解股利政策的影響因素有哪些？這些因素是如何影響股利政策的？

為此，本文以2007-2015年上海證券交易所和深圳證券交易所制造業(yè)全部A股上市公司為研究對象，對股利政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

1 研究設(shè)計

1.1 變量選擇

本文分別用每股稅前現(xiàn)金股利、股利分配率和個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）反映股利政策，主要關(guān)注盈利能力、盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、資產(chǎn)的流動性、舉債能力、到期債務(wù)、成長性、投資機(jī)會和實(shí)際稅率等因素對股利政策的影響。各變量的類型、名稱和計量方法等見表1。

1.2 回歸模型

本文采用多元線性回歸分析法（OLS）研究股利政策的影響因素，回歸模型見式（1）。

BJSi，t=α0+α1MGSYi，t+α2SYZCi，t+α3BZBSi，t+α4LDXi，t+α5JZNLi，t+α6DQZWi，t+α7GROWi，t+α8TBQi，t+α9SJSLi，t+α10ECRi，t

+α11ERRi，t+α12DOLi，t+α13DFLi，t+α14SIZEi，t+α15GSXZi，t+α16GPSCi，t+εi，t（1）

在模型1中，BJS是被解釋變量，代表股利政策，包括每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）、股利分配率（GLFP）和個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）。

解釋變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩(wěn)定性（SYZC）、現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、到期債務(wù)（DQZW）、成長性（GROW）、投資機(jī)會（TBQ）和實(shí)際稅率（SJSL）。在本文中主要考慮上述因素對股利政策影響。

將治理結(jié)構(gòu)、經(jīng)營環(huán)境、公司規(guī)模（SIZE）、公司性質(zhì)（GSXZ）和股票市場（GPSC）作為控制變量。其中，治理結(jié)構(gòu)包括股權(quán)集中度（ECR）和股權(quán)制衡度（ERR），經(jīng)營環(huán)境包括經(jīng)營活動不確定性（DOL）和財務(wù)活動不確定性（DFL）。

1.3 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以在上海證券交易所和深圳證券交易所中上市的制造業(yè)全部A股為研究樣本，樣本時限為2007-2015年。

利用國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫，進(jìn)行樣本公司篩選和原始數(shù)據(jù)搜集。初選樣本公司同時滿足以下條件：①“行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)”選擇“2012”，即采用2012年證監(jiān)會的行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)；②“股票市場分類”選擇“全部A股”，即不包括創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)版、深圳主板A股和全部B股；③“ST&非ST”選擇“非ST”，即不包括上市公司連續(xù)兩個財年虧損而被特別對待的ST股票；④“證監(jiān)會2012版行業(yè)分類”選擇“制造業(yè)”；⑤“條件篩選”中“截止日期”選擇“包含12-31”，即年度數(shù)據(jù)；⑥“條件篩選”中“報表類型編碼”選擇“等于A”，即合并財務(wù)報表數(shù)據(jù)。

1.4 數(shù)據(jù)處理

先從國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫導(dǎo)出每股稅前現(xiàn)金股利、股利分配率、年個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）、基本每股收益、年末流動資產(chǎn)、年末流動負(fù)債、年末資產(chǎn)總額、年末負(fù)債總額、現(xiàn)金股利保障倍數(shù)、第一大股東持股比例以及前三大股東持股比例之和等原始數(shù)據(jù)，然后用Excel計算出“（第T期基本每股收益-第T-1期基本每股收益）/第T-1期基本每股收益”的絕對值、“年末流動資產(chǎn)/年末資產(chǎn)總額”、“年末資產(chǎn)總額/年末負(fù)債總額”、“年末流動負(fù)債/年末資產(chǎn)總額”、“（前三大股東持股比例之和-第一大股東持股比例）/第一大股東持股比例”和“年末資產(chǎn)總額的自然對數(shù)”等變量。

并利用Stata13.0對數(shù)據(jù)進(jìn)行如下處理：①缺失值的處理。把含有缺失值的樣本，從初選樣本中刪除。②極端值的處理。對各連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。

2 股利政策及其影響因素描述性統(tǒng)計分析

股利政策及其影響因素描述性統(tǒng)計分析結(jié)果見表2。

從表2中可以看出：①被解釋變量中，每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）的均值為0.1527，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1340；股利分配率（GLFP）的均值為0.3263，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1844；個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）的均值為0.3461，標(biāo)準(zhǔn)差為0.6368。②解釋變量中，盈利能力（MGSY）的均值為0.4862，標(biāo)準(zhǔn)差為0.3585；盈余穩(wěn)定性（SYZC）的均值為-0.0261，標(biāo)準(zhǔn)差為0.4475；現(xiàn)金充裕程度（BZBS）的均值為4.3740，標(biāo)準(zhǔn)差為6.4046；資產(chǎn)的流動性（LDX）的均值為0.6008，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1547；舉債能力（JZNL）的均值為3.8305，標(biāo)準(zhǔn)差為2.7934；到期債務(wù)（DQZW）的均值為0.3134，標(biāo)準(zhǔn)差為0.1541；成長性（GROW）的均值為0.1630，標(biāo)準(zhǔn)差為0.2126；投資機(jī)會（TBQ）的均值為2.3185，標(biāo)準(zhǔn)差為1.5506；實(shí)際稅率（SJSL）的均值為0.0610，標(biāo)準(zhǔn)差為0.0353。③控制變量中，治理結(jié)構(gòu)變量內(nèi)的股權(quán)集中度（ECR）和股權(quán)制衡度（ERR）的均值分別為0.3669、0.4858，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.1354、0.3880；經(jīng)營環(huán)境變量內(nèi)的經(jīng)營活動不確定性（DOL）和財務(wù)活動不確定性（DFL）的均值分別為1.4217、1.1682，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.3348、0.3324；公司規(guī)模（SIZE）、公司性質(zhì)（GSXZ）和股票市場（GPSC）的均值分別為21.8519、0.6483和0.6757，標(biāo)準(zhǔn)差分別為1.0313、0.4775和0.4682。

其中，個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）、盈余穩(wěn)定性（SYZC）、現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、成長性（GROW）的標(biāo)準(zhǔn)差比均值大，這說明公司之間的個股回報率、盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度和成長性差別較大。

3 股利政策及其影響因素相關(guān)分析

股利政策及其影響因素的相關(guān)分析結(jié)果，見表3。

從表3中發(fā)現(xiàn)：①與每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）顯著正相關(guān)的變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩(wěn)定性（SYZC）、資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、成長性（GROW）、投資機(jī)會（TBQ）、實(shí)際稅率（SJSL）、股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)制衡度（ERR）和公司規(guī)模（SIZE）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.730、0.143、0.193、0.161、0.088、0.152、0.084、0.137、0.020和0.142，都在1%的水平上顯著；與每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）顯著負(fù)相關(guān)的變量有現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）、經(jīng)營活動不確定性（DOL）和財務(wù)活動不確定性（DFL）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.226、-0.148、-0.413和-0.335，都在1%的水平上顯著；與每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量有公司性質(zhì)（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.0010和-0.0050，即負(fù)相關(guān)但不夠顯著。②與股利分配率（GLFP）顯著正相關(guān)的變量有資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、投資機(jī)會（TBQ）、股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)制衡度（ERR）、經(jīng)營活動不確定性（DOL）、公司性質(zhì)（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.049、0.211、0.057、0.058、0.057、0.111、0.096和0.040，都在1%的水平上顯著；與股利分配率（GLFP）顯著負(fù)相關(guān)的變量有盈利能力（MGSY）、盈余穩(wěn)定性（SYZC）、現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）、成長性（GROW）、財務(wù)活動不確定性（DFL）和公司規(guī)模（SIZE）。其相關(guān)系數(shù)分別為

-0.117、-0.111、-0.254、-0.186、-0.170、-0.031和-0.128，其中財務(wù)活動不確定性（DFL）在5%水平上顯著，其他的都在1%的水平上顯著；與股利分配率（GLFP）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量有實(shí)際稅率（SJSL），其相關(guān)系數(shù)為-0.0080，即負(fù)相關(guān)但不夠顯著。③與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）顯著正相關(guān)的變量有盈余穩(wěn)定性（SYZC）、現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）、成長性（GROW）和投資機(jī)會（TBQ）。其相關(guān)系數(shù)分別為0.232、0.077、0.072、0.106和0.398，都在1%的水平上顯著；與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）顯著負(fù)相關(guān)的變量有資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、實(shí)際稅率（SJSL）和公司規(guī)模（SIZE）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.078、-0.091、-0.170和-0.029，其中公司規(guī)模（SIZE）在5%的水平上顯著，其他的變量都在1%的水平上顯著；與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）沒有顯著相關(guān)關(guān)系的變量有盈利能力（MGSY）、股權(quán)集中度（ECR）、股權(quán)制衡度（ERR）、經(jīng)營活動不確定性（DOL）、財務(wù)活動不確定性（DFL）、公司性質(zhì)（GSXZ）和股票市場（GPSC）。其相關(guān)系數(shù)分別為-0.0040、

-0.0200、-0.0180、-0.0050、-0.0140、0.0030和-0.0030，其中公司性質(zhì)（GSXZ）與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）正相關(guān)但不顯著，其他變量與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）負(fù)相關(guān)但不顯著。

4 股利政策影響因素回歸分析

分別以每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）、股利分配率（GLFP）和個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）為被解釋變量，進(jìn)行三次回歸?；貧w分析結(jié)果見表4。

從表4中可以看出，以每股稅前現(xiàn)金股利（SQXJ）為被解釋變量的模型1、以股利分配率（GLFP）為被解釋變量的模型2、以個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）（HBK）為被解釋變量的模型3的R2分別為0.5910、0.1760和0.3116，說明模型1、模型2和模型3都具有較強(qiáng)的解釋能力；且這三個模型的F值在0.0000顯著，說明都通過了F檢驗(yàn)。

在模型1中：①盈利能力（MGSY）、舉債能力（JZNL）的回歸系數(shù)分別為0.2711、0.0030，且都在1%的水平上顯著，說明盈利能力、舉債能力對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的正面影響；②現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）和成長性（GROW）的回歸系數(shù)分別為-0.0032、-0.0499和-0.0584，且都在1%的水平上顯著，說明現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的負(fù)面影響；③資產(chǎn)的流動性（LDX）的回歸系數(shù)為0.0217，且在5%的水平上顯著，說明資產(chǎn)的流動性對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的正面影響；④盈余穩(wěn)定性（SYZC）、投資機(jī)會（TBQ）和實(shí)際稅率（SJSL）的回歸系數(shù)分別為0.0038、0.0009和0.0542，它們都是不顯著的，說明盈余穩(wěn)定性、投資機(jī)會和實(shí)際稅率對每股稅前現(xiàn)金股利沒有顯著的影響。

在模型2中：①資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）、投資機(jī)會（TBQ）和實(shí)際稅率（SJSL）的回歸系數(shù)分別為0.0473、0.0086、0.0051和0.2512，且都在1%的水平上顯著，說明資產(chǎn)的流動性、舉債能力、投資機(jī)會和實(shí)際稅率對股利分配率有顯著的正面影響；②現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）和成長性（GROW）的回歸系數(shù)分別為

-0.0081、-0.0805和-0.1216，且都在1%的水平上顯著，說明現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對股利分配率有顯著的負(fù)面影響；③盈利能力（MGSY）和盈余穩(wěn)定性（SYZC）的回歸系數(shù)分別為-0.0103和0.0074，它們都是不顯著的，說明盈利能力和盈余穩(wěn)定性對股利分配率沒有顯著的影響。

在模型3中：①盈余穩(wěn)定性（SYZC）、現(xiàn)金充裕程度（BZBS）、到期債務(wù)（DQZW）和投資機(jī)會（TBQ）的回歸系數(shù)分別為0.2959、0.0036、0.7665和0.2252，且都在1%的水平上顯著，說明盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和投資機(jī)會對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）有顯著的正面影響；②盈利能力（MGSY）、資產(chǎn)的流動性（LDX）、舉債能力（JZNL）和實(shí)際稅率（SJSL）的回歸系數(shù)分別為-0.1961、

-0.3455、-0.0179和-1.5152，且都在1%的水平上顯著，說明盈利能力、資產(chǎn)的流動性、舉債能力和實(shí)際稅率對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）有顯著的負(fù)面影響；③成長性（GROW）的回歸系數(shù)為0.0104，它是不顯著的，說明成長性對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）沒有顯著的影響。

5 研究結(jié)論

本文以2007-2015年上海證券交易所和深圳證券交易所全部A股制造業(yè)上市公司為樣本，對股利政策及其影響因素進(jìn)行統(tǒng)計分析和實(shí)證檢驗(yàn)。

通過相關(guān)分析發(fā)現(xiàn)：①與每股稅前現(xiàn)金股利顯著正相關(guān)的變量有盈利能力、盈余穩(wěn)定性、資產(chǎn)的流動性、舉債能力、成長性、投資機(jī)會、實(shí)際稅率；與每股稅前現(xiàn)金股利顯著負(fù)相關(guān)的變量有現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)。②與股利分配率顯著正相關(guān)的變量有資產(chǎn)的流動性、舉債能力、投資機(jī)會；與股利分配率顯著負(fù)相關(guān)的變量有盈利能力、盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)、成長性。③與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）顯著正相關(guān)的變量有盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)、成長性和投資機(jī)會；與個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）顯著負(fù)相關(guān)的變量有資產(chǎn)的流動性、舉債能力和實(shí)際稅率。

進(jìn)一步的回歸分析發(fā)現(xiàn)：①盈利能力、舉債能力和資產(chǎn)的流動性對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的正面影響；現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對每股稅前現(xiàn)金股利有顯著的負(fù)面影響。②資產(chǎn)的流動性、舉債能力、投資機(jī)會和實(shí)際稅率對股利分配率有顯著的正面影響；現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和成長性對股利分配率有顯著的負(fù)面影響。③盈余穩(wěn)定性、現(xiàn)金充裕程度、到期債務(wù)和投資機(jī)會對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）有顯著的正面影響；盈利能力、資產(chǎn)的流動性、舉債能力和實(shí)際稅率對個股回報率（考慮現(xiàn)金紅利再投資）有顯著的負(fù)面影響。

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