■王 昶，王 敏，龔 鋮

媒體報道降低了股價崩盤風險嗎？
——來自創(chuàng)業(yè)板的證據(jù)

■王 昶，王 敏，龔 鋮

針對創(chuàng)業(yè)板公司股價的“暴漲暴跌”現(xiàn)象，本文運用信息不對稱和投資者情緒理論，研究了媒體報道對創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，上市公司受到媒體報道越多，其股價崩盤風險越高，而且，不同性質的媒體報道均會加大上市公司股價崩盤風險。進一步分析顯示，媒體報道顯著提高了公司下一年的股價崩盤風險，其中，媒體的正面或者負面報道依然會顯著提高公司下一年的股價崩盤風險，而中性報道對公司下一年股價崩盤風險的影響并不顯著。

媒體報道；情緒；信息不對稱；股價崩盤風險；創(chuàng)業(yè)板

王昶（1973-），湖南懷化人，中南大學商學院教授，博士生導師，研究方向為戰(zhàn)略與投融資決策；王敏（1992-），安徽合肥人，中南大學商學院碩士研究生，研究方向為公司金融與行為金融。（安徽合肥410083）；龔鋮（1989-），安徽合肥人，中國科學技術大學信息科學技術學院碩士研究生，研究方向為模式識別與說話人識別。（安徽合肥230027）

一、引言

為了有效補充主板市場，扶持高科技、高成長性的企業(yè)，我國政府于2009年10月30日在深圳證券交易所正式開啟了創(chuàng)業(yè)板市場。較主板公司股票而言，創(chuàng)業(yè)板公司股票一直存在著嚴重的暴漲暴跌現(xiàn)象。由于股價暴跌造成的崩盤，不僅導致投資者的財富瞬間“蒸發(fā)”，而且嚴重影響市場主體的投資熱情，甚至對資本市場的平穩(wěn)健康發(fā)展造成極大的負面沖擊（曹豐等，2015）。究竟哪些因素導致股價崩盤風險？對該問題，金和梅耶斯（Jin&Myers, 2006）等人研究表明，在信息不對稱的背景下，管理層尋租、隱藏公司內部負面消息的代理行為是造成股價崩盤風險的重要原因。這主要從公司內部因素進行了解釋，而針對公司外部可能影響信息不對稱和股價崩盤風險的因素卻還鮮有研究涉及。因此，本文另辟新徑考察媒體報道這一公司外部相關主體如何影響創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險。

關于新聞媒體在資本市場中扮演的角色這個話題越來越受人關注。如，托特洛克（Tetlock,2007）表明媒體的悲觀報道形成市場整體股價下跌的壓力；巴伯和奧?。˙arber&Odean,2008）具體分析了媒體報道如何影響個人投資者選股；游家興和吳靜（2012）發(fā)現(xiàn)了媒體對資產定價效率和投資者行為的負面影響；黃?。?013）關于我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的考察發(fā)現(xiàn)，即使媒體只對公司進行中性報道，也會顯著提高公司的首發(fā)抑價。

新聞媒體作為金融市場一種不可或缺的信息中介和公共監(jiān)督機制，確實可以通過搜集、整理和發(fā)布相關信息來增進投資者對公司經營狀況的了解，甚至可以減少公司管理層隱藏壞消息的空間。然而，在便利投資者獲取信息的同時，媒體宣傳可能會左右投資者的情緒，如媒體報道會影響機構與個人投資者的交易行為，機構和個人投資者的交易行為都會加大市場股價的波動（譚松濤等，2014）。由此我們不禁思考，在創(chuàng)業(yè)板中，媒體報道究竟是降低信息不對稱性而降低股價崩盤風險，還是加劇投資者非理性情緒而使股票價格偏離內在價值，從而提高股價崩盤風險？對此，本文從投資者情緒視角對媒體報道與公司股價崩盤風險間關系進行了分析。

二、文獻回顧與研究假設

（一）文獻回顧

1.股價崩盤風險。股價崩盤，又稱股價暴跌，是指在無任何前兆的情況下，上市公司股票價格突然大幅降低的現(xiàn)象。它有兩種表現(xiàn)形式：一種是個股存在泡沫,泡沫突然破裂；另一種是個股不存在泡沫，價格的大幅度下降。股價崩盤風險則是指負向的股價跳躍式下跌的概率（金和梅耶斯，Jin& Myers,2006）。已有文獻認為，股價崩盤風險形成的原因主要有兩點:（1）代理問題導致的管理層機會主義?，F(xiàn)有研究指出公司經理人出于薪酬契約、職業(yè)生涯、聲譽、避稅（波爾，Ball,2009；韓和瓦特，Khan &Watts,2009；基姆等，Kim et al,2011）等多種動機考慮，會刻意隱藏或推遲披露負面消息并及時發(fā)布好消息，壞消息持續(xù)而逐漸累積。當壞消息累積到一定程度并超過臨界值時將集中釋放，最終導致股價崩盤（霍頓等，Hutton et al,2009）。（2）公司與投資者之間存在信息不對稱。信息不對稱使得投資者無法知曉公司真實經營情況，可能會被虛假的財務信息所蒙蔽，導致股價存在“泡沫”，一旦泡沫破滅，股價便會暴跌（科塔利等，Kothari,2009）。尤其是那些信息透明度低的公司，管理層更加容易隱藏壞消息，最終會引發(fā)公司未來股價的大幅下跌（霍頓等，Hutton et al,2009；基姆等，Kim et al,2014；葉康濤等, 2015）。因此，代理問題和信息不對稱是導致股價崩盤風險的兩個重要成因。

2.媒體報道。國內外有大量關于媒體報道的研究，但針對媒體報道的正負作用，一直在學術界備受爭議。（1）媒體報道的正面作用。媒體不僅可以通過聲譽機制對公司高管的經營行為起到很好的監(jiān)督作用，而且其對于理性投資者來說，是一種信息中介，可以降低信息不對稱性，為其投資決策起到很好的指導作用（李培功和沈藝峰,2010；王和葉，Wang&Ye,2015；孔東民等,2013）。（2）媒體報道的負面影響也不容忽視。我國的上市公司很多都是國家持股或者國家部分持股，政府的干預較多，媒體因為政治利益更傾向于報道企業(yè)的正面消息（戴克和金格斯，Dyck&Zingales,2003），這樣媒體對公司高管的監(jiān)督作用就大打折扣。再者，媒體也可能出自自身的商業(yè)利益，過度渲染企業(yè)的負面消息（米勒，Miller,2006），導致資本市場股價劇烈波動（方和皮雷斯，F(xiàn)ang&Peress,2009；單，Chan,2001）。尤其對于非理性投資者來說，媒體的高度關注會吸引大量的非理性投資者的購買或者拋售，進而導致公司股價嚴重偏離其真實價值，反而加劇了信息不透明度（張雅慧等,2011；熊艷等,2014；許年行等,2012）。

（二）研究假設

本文從信息不對稱與投資者情緒理論相結合的角度來探討媒體報道與公司股價崩盤風險之間的關系。首先，從信息不對稱角度來說，由于市場傳聞、管理層未來展望、市場評論等軟信息的存在，同時市場中存在大量信息處理能力較弱的非理性投資者，此時，媒體報道不僅不能降低信息不對稱性，反而使信息分布更加不對稱（熊艷等,2014）。其次，從投資者情緒角度來說，若軟信息被信息處理能力弱的中小投資者接收則可能產生信息損耗，甚至被誤讀而加劇投資者情緒（熊艷等,2014）。當投資者情緒越高漲或越低落時,資產定價偏誤程度越高（托特洛克，Tetlock,2007；游家興和吳靜,2012）。而在我國創(chuàng)業(yè)板市場中，大部分都是新興企業(yè)，倍受媒體關注，該板塊中小投資者占絕大多數(shù)，主觀軟信息充斥，非理性投資方式盛行。所以，在創(chuàng)業(yè)板中，媒體傳達的軟信息容易被中小投資者所誤讀而加劇投資者情緒波動，進而導致資產誤定價，提高了股價崩盤風險。綜上，本文提出如下假設：

H1:在創(chuàng)業(yè)板中，上市公司受到媒體報道越多，其股價崩盤風險越高。

總體而言，國內外學者大多以媒體報道數(shù)量為研究對象，很少有人深究不同性質的媒體報道作用有什么不同。事實上，媒體對股市的影響可能因媒體報道的性質差異而有所不同。一方面，不利的媒體報道將發(fā)出企業(yè)未來業(yè)績的負面信號，降低企業(yè)的信譽和合法性（波洛克和因多瓦，Pollock& Rindova,2003），從而導致股票的未來收益率降低。新聞中的負面詞匯，特別是有關公司基本面的新聞中的負面詞匯會預示更差盈余情況和更低的股票收益率（托特洛克等，Tetlock et al,2008），增加公司的資本成本和收益波動（科塔利等，Kothari et al, 2009），且負面報道對股票收益率的負面影響長達12個月（單，Chan,2003）。另一方面，相比負面報道，正面報道容易“炒熱”題材，加劇投資者認知偏差，進而推高投資者情緒而使市場更具波動性（熊艷等, 2014）。游家興和吳靜（2012）表明積極的媒體更易導致股價泡沫產生，一旦泡沫破滅，股價就會瞬間下跌，造成極大的負面沖擊（科塔利等，Kothari et al，2009）。媒體作為“意見領袖”，當其樂觀的看多某只股票時，在賣空限制的前提下，悲觀的投資者信息沒有完全反映在市場上，一個短暫的高估和壞消息的瞬間爆發(fā)都會導致價格大幅度降低（陳等，Chen et al，2001）。

相比于正面或者負面報道，既不反映積極又不反映消極語調的中性報道雖不會強烈的引起投資者情緒的高漲或者跌落，但在短期內，還是能吸引大量投資者的關注，造成一定的買入壓力。從“注意力驅動效應”來說，中性報道依然可以使股價偏離其真實價值，加劇信息不對稱和隱藏壞消息，但這種效應從長期來看會隨時間消失（陳和蓋瑟斯，Chen&Ghysels，2008）。

綜合已有的觀點表明，正面或者負面報道可以積聚公眾的注意力，引起投資者巨大的情緒反應，而情緒化投資行為所導致的股價瞬間上漲或者下跌并不依賴于公司基本面的改變或價值發(fā)現(xiàn)，而是進一步加劇了信息不透明和隱藏了壞消息，最終可能導致股價在未來大幅下跌（許年行等，2012）。相比正面和負面報道，中性報道的數(shù)量居多，其短期內可以引起多數(shù)投資者的注意力，而注意力驅動效應會造成股價短暫上漲后的價值反轉，但這種效應從長期來看會隨時間消失。因此，本文進一步提出如下假設：

H2:在創(chuàng)業(yè)板中，不同性質的媒體報道均會加大上市公司股價崩盤風險。

三、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2009～2014年我國所有的創(chuàng)業(yè)板上市公司。本文關注創(chuàng)業(yè)板有兩點原因：第一，創(chuàng)業(yè)板公司大多是高科技新興企業(yè)，受到國家和大眾的普遍重視，進而媒體關注度也比較高。第二，創(chuàng)業(yè)板開板之初就顯示出“高市盈率”“高發(fā)行價”“高募資額”的特點，其二級市場參與者以中小投資者居多，雖然機構投資者參與比例越來越大，但非理性投資導致股市波動幅度比主板更大的現(xiàn)象并未減少。參照羅進輝等（2014）、葉康濤等（2015）的做法，本文對初始樣本進行了如下篩選：（1）剔除當年剛上市的公司樣本，因為新股上市容易受到新聞媒體的特別關注；（2）剔除年交易周數(shù)小于“30”的公司樣本，因為多元回歸估計得到股價崩盤風險指標的需要；（3）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本。最終，本文得到的有效年度觀察樣本共計1084個，均采用STATA12.0處理數(shù)據(jù)。樣本公司財務數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。

《中國證券報》、《證券日報》、《證券時報》、《上海證券報》這四大證券報在我國具廣泛影響力、知名度和權威性，其報道數(shù)量占全國媒體報道總數(shù)比例較大，且是多數(shù)媒體新聞報道的題材源頭（李培功等，2010；游家興和吳靜，2012），因此，本文以這四家報紙作為媒體報道主體。并以《中國重要報紙全文數(shù)據(jù)庫》作為主要數(shù)據(jù)來源，采用手工方式獲得媒體報道的數(shù)據(jù)。

（二）變量定義與度量

1.股價崩盤風險

借鑒基姆等（Kim et al，2014）、科瑟尼蒂斯等（Kousenidis et al，2014）、許年行等（2013）的研究，本文使用負收益偏態(tài)系數(shù)（NCSKEW）和收益上下波動的比率（DUVOL）這兩個指標度量公司股價崩盤風險。具體算法如下：

首先，估計出公司層面的周收益率，即

其中，γi,φ為公司i的股票在第φ周的收益率，γm,φ為第φ周的市場周流通市值加權平均收益率，以此類推；αi為截距；β1～β5為回歸系數(shù)；εi,φ為殘差項，表示個股收益未被市場所解釋的部分，若εi,φ為負且絕對值越大，說明公司i的股票與市場收益相背離的程度越大。使用Wi,φ=LN(1+εi,φ)作為公司特定周收益率，這樣可以使得模型（1）得到的殘差εi,φ基本成標準正態(tài)分布。

本文使用負收益偏態(tài)系數(shù)作為第一個崩盤風險指標，記為NCSKEWi,t。計算方法如公式（2）。

其中，NCSKEWi,t為股票i在第t年的股票收益率的負向偏態(tài)。n為股票i在第t年中交易的周數(shù)。其中NCSKEW為正向指標，NCSKEW越大，股價崩盤風險越高。

第二個崩盤風險指標選用收益上下波動的比率，記為DUVOLi,t，其可以捕捉到股票收益率非對稱波動，具體算法如公式（3）。

其中，DUVOLi,t為股票i在第t年的股票收益上下波動比率，nu（nd）為股票i的周回報率高于（低于）當年回報率均值的周數(shù)。DUVOL也為正向指標，DUVOL越大，股價崩盤風險越高。

2.媒體報道

本文的研究不僅要統(tǒng)計媒體報道總的數(shù)量，還要統(tǒng)計不同性質的媒體報道數(shù)量。因此，需要人工手動的對媒體報道的具體內容進行細分。借鑒迪普豪斯（Deephouse，2000）對媒體報道性質的分類標準，本文將企業(yè)或者控股股東獲得獎項、企業(yè)績效良好或慈善捐款等均歸為正面報道，而公司內部出現(xiàn)從事逃稅，商業(yè)性欺詐或其他法律控訴，便屬于負面報道，剩下的文章便歸于中性類。本文利用多人編碼原則對媒體報道的內容進行了分類，即將上市公司名稱作為關鍵詞，在知網數(shù)據(jù)庫報紙子庫中搜索文章全文，排除含有相同的名稱但卻不是同一個人的文章，每一篇文章分別由兩個評價者進行閱讀，對性質進行編碼，根據(jù)文章的性質分為正面、中性或負面這三類。當這兩個評價者出現(xiàn)分歧時，引進第三個評價者參與討論，然后作出它的最終編碼（王和葉，Wang&Ye，2015）。將所獲得的媒體報道總條數(shù)以及正面、中性和負面媒體報道條數(shù)加1后取自然對數(shù)作為每個公司年度媒體報道次數(shù)、正面、中性和負面報道的度量指標，分別記為Tmedia、Pos、Neu和Neg。

3.控制變量

根據(jù)現(xiàn)有文獻（羅進輝等，2014；許等，Xu et al，2014），本文選取了以下控制變量：股票年度周收益率的標準差（Sigma）、股票年度平均周收益率（Ret）、企業(yè)規(guī)模（Size）、賬市比（Bm）、機構持股比例（Inshold）、負債率（Lev）、經營業(yè)績（Roa）以及經過修正瓊斯模型得到的公司透明度（Accm）。

（三）模型設計

本文構建以下四個模型對提出的研究假說依次進行檢驗。

模型中，以NCSKEWi,t和DUVOLi,t為因變量來度量第t年股價崩盤風險，以Tmediai,t、Posi,t、Neui,t和Negi,t為解釋變量來度量第t年的媒體報道次數(shù)、正面報道、中性報道和負面報道，相應的控制變量也取第t年值。模型（4）用以檢驗假設H1，主要考察變量為Tmediai,t；使用模型（5）～（7）檢驗假設H2，主要考察的變量分別為Posi,t、Neui,t和Negi,t，重點關注這三個變量的估計系數(shù)；最后，參考已有的研究，本文控制了其他可能影響股價崩盤風險的因素。

四、實證結果

（一）描述性統(tǒng)計分析

表1給出了本文各個變量的描述性統(tǒng)計結果，股價崩盤風險指標NCSKEW的均值與標準差分別為-0.516與0.682，說明創(chuàng)業(yè)板樣本公司之間股價崩盤風險差異較為明顯。股價崩盤風險另一指標DUVOL的均值為-0.102，大于卡倫和方（Callen& Fang，2015）基于美國上市公司數(shù)據(jù)得到的-0.170的DUVOL均值，表明我國創(chuàng)業(yè)板公司相較美國上市公司更不穩(wěn)定，收益上下波動比率更大。在媒體報道指標中，正面報道文章平均0.444篇/年、中性報道文章平均1.682篇/年、負面報道文章0.238篇/年，可見，創(chuàng)業(yè)板中的中性報道最多，正面報道次之，負面報道最少。其他各變量的分布合理。

表1 描述性統(tǒng)計分析

（二）多元回歸分析

1.檢驗假設H1

表2列示了媒體報道次數(shù)、正面、中性和負面報道分別與創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險之間的多元回歸結果?；貧w（1）結果顯示，當NCSKEW為股價崩盤風險指標時，媒體報道數(shù)量與股價崩盤風險顯著正相關（δ1=0.101；p＜0.01），即上市公司受到媒體報道的次數(shù)越高，公司股價出現(xiàn)崩盤事件的可能性就越大，支持了研究假設H1。當使用DUVOL衡量股價崩盤風險時，由回歸（5），也可以得到類似結論。

2.檢驗假設H2

表2中的回歸（2）～（4）的結果顯示，正面、中性與負面報道均與當年股價崩盤風險顯著正相關（λ1= 0.103，p＜0.05；π1=0.075，p＜0.05；ρ1=0.190；p＜0.01），據(jù)測算，在5%的顯著性水平下，媒體的正面和中性報道每增加一條，創(chuàng)業(yè)板公司當年的股價崩盤風險就分別提高6.0%和4.4%，而在1%的顯著性水平下，媒體的負面報道每增加一條，創(chuàng)業(yè)板公司當年的股價崩盤風險就提高11.1%，這驗證了假設H2，即在創(chuàng)業(yè)板中，不同性質的媒體報道均會加大上市公司當年股價崩盤風險。當使用DUVOL衡量股價崩盤風險時，由回歸（6）～（8），也可以得到類似結論。

表2 因變量為股價崩盤風險的多元線性回歸結果

五、進一步的分析

媒體報道對下一年股價崩盤風險的影響。上述研究發(fā)現(xiàn)，隨著媒體報道的增多，創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險越高，并且不同性質的媒體報道對股價崩盤均存在一定的誘導效應。然而，隨著時間推移，創(chuàng)業(yè)板中火爆行情逐漸冷卻，投資者漸歸理性時，媒體報道是否會影響公司下一年的股價崩盤風險（羅進輝等，2014；卡倫等，Callen et al，2015）。為此，本文構建回歸模型如下：顯著；括號中是經過異方差穩(wěn)健調整后得到的t值。

表3 因變量為下一年股價崩盤風險的多元線性回歸結果

表3是上述模型（8）～（11）的回歸結果。表中回歸1結果所示，媒體報道次數(shù)依然與公司下一年的股價崩盤風險正相關，說明媒體報道增大了創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險，并且這種影響會持續(xù)一年之久?；貧w2和回歸4結果顯示，正面報道及負面報道的系數(shù)依然顯著為正，即媒體的正面或者負面報道依然會顯著提高公司下一年的股價崩盤風險?；貧w3中關于中性報道與公司下一年股價崩盤風險之間的相關關系并不顯著。進一步分析的結果說明，媒體報道對公司下一年股價崩盤風險的影響主要通過這種極端性的正面或者負面報道產生的，這可能是因為投資者對公司的正面和負面新聞更關注所致。本文將股價崩盤風險指標換為DUVOL，各項結果與指標為NCSKEW的多元線性回歸結果一致。

六、穩(wěn)健性檢驗

（一）隨機效應回歸

隨機效應模型可以節(jié)省自由度，對于從時間與截面兩方面看都存在較大變化的數(shù)據(jù)，隨機效應模型能夠明確描述出誤差來源的特征。因此，本文對模型（4）至模型（11）進行隨機效應回歸。表4和表5給出了媒體報道次數(shù)、正面、中性和負面報道分別與股價崩盤風險之間的多元隨機回歸結果，表4和表5中數(shù)據(jù)（股價崩盤風險指標為NCSKEW）顯示，使用隨機效應回歸與最小二乘法回歸的結果高度一致，因此，本文所得結論與模型的估計方法無關。當使用DUVOL衡量股價崩盤風險時，也可以得到類似結論。

表4 因變量為股價崩盤風險的多元隨機線性回歸結果

表5 因變量為下一年股價崩盤風險的多元隨機線性回歸結果

（二）加入機構交易為控制變量的樣本

表6和表7給出了媒體報道次數(shù)、正面、中性和負面報道分別與股價崩盤風險之間的多元線性回歸結果。本文總共選取了1084個年度樣本，大部分樣本點都被機構投資者買入或者賣出過，潘寧寧等（2015）認為機構投資者交易行為能夠影響股價的同步性，也就是說這些行為將會影響股價的信息。為了避免機構交易行為對分析結果的影響，選取機構交易為控制變量，回歸結果如表6和表7所示（股價崩盤風險指標為NCSKEW），表6和表7結果與表2和表3一致。當使用DUVOL衡量股價崩盤風險時，也可以得到類似結論。

表6 加入機構交易變量的最小二乘法回歸分析結果

表7 加入機構交易變量的最小二乘法回歸分析結果

七、研究結論

本文選擇了2009～2014年橫跨6年的我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的相關數(shù)據(jù)，實證分析了媒體報道對公司股價崩盤風險的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板中，上市公司受到媒體報道越多，其股價崩盤風險越高，而且，不同性質的媒體報道均會加大上市公司股價崩盤風險。進一步分析顯示，媒體報道顯著提高了公司下一年的股價崩盤風險，其中，媒體的正面或者負面報道依然會顯著提高公司下一年的股價崩盤風險，而中性報道對公司下一年股價崩盤風險的影響并不顯著。研究結果表明，在創(chuàng)業(yè)板中，媒體報道確實影響了投資者情緒，加劇了其認知偏差，導致股價偏離其真實價值，最終加大了公司的股價崩盤風險。

基于新聞媒體如何影響創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險的分析，本文的啟示是，媒體報道是影響非理性投資者決策的重要因素，監(jiān)管部門應進一步加強新聞媒體的規(guī)范化管理，確保媒體報道內容的客觀公正。其次，政府的相關部門應加強對投資者的教育，促使中小投資者進行理性投資。最后，本文只考察了媒體報道對創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險的影響，而媒體加大創(chuàng)業(yè)板公司股價崩盤風險的背后原因究竟是什么，還有待進一步深入探討。

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A

1006-169X（2017）04-0074-07

國家社會科學基金重大項目（批準號:14ZDB136）；國家社會科學基金項目（批準號: 13BGL105）；湖南省軟科學重點項目（批準號:2013ZK2003）；國家青年基金項目（批準號:13CJY029）。