易曉雯

（西南財經(jīng)大學(xué)，四川 成都 610000）代理理論（Jensen，1986）認(rèn)為公司進行的并購和多元化是價值破壞的，這些交易支付的現(xiàn)金流超過了其內(nèi)部增長機會，而管理層卻得以強化，因此這是一種以犧牲股東財富為代價的增長。Mueller（1969）認(rèn)為，代理人的報酬與公司的規(guī)模正相關(guān)，因此代理人有動機通過并購擴大公司規(guī)模。管理者重視擴張率而忽視企業(yè)實際投資報酬率的行為，會損害股東利益。而新古典主義理論（Maksimovic和Phillips，2001）認(rèn)為，公司進行并購是為了最大限度地使用稀缺資源，通過并購來挖掘未被充分利用資產(chǎn)的價值，因此業(yè)績較好和成長性較好的企業(yè)通過并購創(chuàng)造價值，提高股東財富。

并購是否創(chuàng)造股東價值這一問題，尚未得出一致結(jié)論。并購涉及交易雙方——并購公司和目標(biāo)公司，本文從并購公司的角度，對以往相關(guān)文獻進行梳理，發(fā)現(xiàn)高管過度自信和政治晉升需求驅(qū)動的并購會降低股東財富，而好的公司治理能夠抑制這一效應(yīng)。

一、高管特征與并購績效

（一）過度自信

Roll（1986）發(fā)現(xiàn)，許多并購公司支付的并購價格明顯高于市場價值，并提出了管理者“自大”假說，認(rèn)為并購公司管理者會由于過度自信高估他們產(chǎn)生回報的能力，從而高估目標(biāo)公司的基礎(chǔ)價值以及并購所產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)價值，導(dǎo)致支付價格過高，進行價值破壞并購，損害并購公司股東利益。Malmendier和Tate（2008）發(fā)現(xiàn)過度自信的CEO進行并購的可能性更高，并購宣告時的市場反應(yīng)也更加顯著為負。

國內(nèi)也有文獻支持了Roll的假說。李善民和陳文婷（2010）的研究表明，管理者過度自信與并購決策顯著正相關(guān)，而與并購績效顯著負相關(guān)，即過度自信的管理者更可能進行并購，且并購績效低于非過度自信的管理者。謝玲紅等（2012）基于群體決策視角發(fā)現(xiàn)，群體決策中管理者普遍存在過度自信，且管理者過度自信與并購長期績效顯著負相關(guān)。李善民等（2015）發(fā)現(xiàn)過度自信的并購企業(yè)管理者在主觀上會降低信息搜集的意愿，在并購過程中忽視信息優(yōu)勢的價值，從而給并購企業(yè)的并購決策帶來隱性損失。

而肖峰雷等（2011）分別分析了董事長、CEO和高管團隊三個層次的過度自信對公司財務(wù)決策的影響，發(fā)現(xiàn)管理者過度自信對并購決策沒有顯著影響，而董事長的過度自信對公司投資、并購、融資和股利分配決策均具有顯著影響，這說明董事長的過度自信更能解釋我國上市公司的非理性財務(wù)決策。這一差異主要因為我國上市公司股權(quán)相對集中，董事長掌握著公司重大財務(wù)決策，而CEO等高管通常只具有一般財務(wù)決策權(quán)，因此董事長在決策中起著更關(guān)鍵的作用。

以上文獻均表明，高管的過度自信會高估自己的能力，更可能進行并購交易。由于高管對目標(biāo)公司價值的高估、信息搜集不全面等過度自信帶來的后果，使得并購公司獲得較低甚至負的并購績效，損害了股東財富。

（二）政治晉升與政治干預(yù)

對于我國國企高管，其具有的“準(zhǔn)官員”性質(zhì)使得個人政治晉升成為影響高管行為的重要考慮因素（楊瑞龍等，2013）。企業(yè)成長是國企高管考核的重要指標(biāo)，而并購是企業(yè)實現(xiàn)快速成長的重要方式，因此企業(yè)并購也會受到高管政治晉升壓力的作用。陳仕華等（2015）基于企業(yè)成長壓力理論考察了國企高管政治晉升對企業(yè)并購行為的影響，發(fā)現(xiàn)國企高管政治晉升機會較高時，企業(yè)進行并購的可能性較高，并購所支付的溢價水平也較高，并購后的短期績效雖無顯著差異，但并購長期績效顯著差于高管政治晉升壓力較低的國企。

我國國企并購行為受到很強的政府干預(yù)，國內(nèi)許多文獻研究了政府干預(yù)對國企并購行為的影響（李增泉等，2005；潘紅波等，2008；方軍雄，2008；潘紅波、余明桂，2011）。方軍雄（2008）發(fā)現(xiàn)地方政府直接控制的企業(yè)更容易實施本地并購以及無關(guān)的多元化并購，而中央政府控制的企業(yè)則可以突破地方政府設(shè)置的障礙，實現(xiàn)跨地區(qū)并購。王鳳榮和高飛（2012）通過對地方國有上市公司并購事件的研究發(fā)現(xiàn)，政府干預(yù)下的企業(yè)并購績效呈現(xiàn)生命周期差異，即較高的政府干預(yù)對成長期的地方國企并購績效有負面影響，而對成熟期的地方國企并購績效有明顯改善作用。

二、公司治理與并購績效

好的公司治理可以有效抑制管理者不理性或者處于個人目的，而進行的損害股東利益的行為。李善民和陳文婷（2010）通過構(gòu)造公司治理綜合指標(biāo)，發(fā)現(xiàn)公司治理與并購決策呈顯著負相關(guān)關(guān)系，其中公司第一大股東與第二大股東持股比例比值、獨立董事比例與并購決策顯著負相關(guān)，即比例越高，進行并購的可能性越低。

在并購績效上，馮根福和吳林江（2001）發(fā)現(xiàn)并購前上市公司的第一大股東持股比例與短期并購績效正相關(guān)。李心丹等（2003）的研究表明，不同類型的股權(quán)結(jié)構(gòu)對并購效率有顯著影響，國有股權(quán)的集中對企業(yè)并購績效有負面影響，法人股占比例最大的類型在并購后的績效提高較快。李善民和陳玉罡（2002）發(fā)現(xiàn)，國家股比重和法人股比重的并購公司其股東財富增加，而A股流通股比重大的并購公司其股東財富沒有顯著變化。

參考文獻：

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[7]潘紅波，夏新平，余明桂.政府干預(yù)、政治關(guān)聯(lián)與地方國有企業(yè)并購[J].經(jīng)濟研究，2008，04

[8]肖峰雷，李延喜，欒慶偉.管理者過度自信與公司財務(wù)決策實證研究[J].科研管理，2011，08

[9]謝玲紅，劉善存，邱菀華.管理者過度自信對并購績效的影響——基于群體決策視角的分析和實證[J].數(shù)理統(tǒng)計與管理，2012，01