畢夫

和著PPP（政府和社會資本合作）日漸擴(kuò)體放量的節(jié)奏，又一扇寬敞而聲明亮的門窗——PPP項目的資產(chǎn)證券化即將開啟。國家發(fā)改委的統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，地方政府根據(jù)要求所推薦的首批擬進(jìn)行證券化融資的PPP項目，截止目前已達(dá)到了41單，而且發(fā)改革正在組織專家開展評選和遴選；與此同好似，證監(jiān)會系統(tǒng)在建立了“即報即審，絕對優(yōu)先”的綠色通道后，上交所也與優(yōu)質(zhì)“PPP證券化”項目的市場主體和原始權(quán)益人展開了積極溝通。不難看出，PPP項目的資產(chǎn)證券化已經(jīng)進(jìn)入倒計時狀態(tài)，而且今年很可能成為PPP項目的資產(chǎn)證券化“大年”。

新款A(yù)BS

資產(chǎn)證券化又叫資產(chǎn)支持證券（ABS），是以一定現(xiàn)金流為依托，將其進(jìn)行結(jié)構(gòu)化包裝，形成可以上市交易的證券化產(chǎn)品的過程。按資產(chǎn)品種分，目前國內(nèi)的ABS包括信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化，以及基于BT（建設(shè)-移交）或BOT（建設(shè)-擁有-移交）形式的收益權(quán)資產(chǎn)證券化三種品類。

一般而言，投資一個PPP項目，原始權(quán)益所有人（參與企業(yè)）會首先設(shè)立一個獨立的項目公司（SPV），繼而SPV從銀行取得貸款，加上注冊資金，從中首先拿出一部分用于工程項目的投資啟動。與此同時，地方政府以購買服務(wù)的方式投資跟進(jìn)。比如SPV項目公司共有2億資本金，地方政府與其約定分10年跟進(jìn)，也就是政府須每年拿出2000萬購買一個2億的項目，這就是政府購買服務(wù)。因此，若從完整的交易過程看，PPP項目的資產(chǎn)證券化往往會涉到原始權(quán)益所有人、特殊目的載體、地方政府、投資人以及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)。

按照PPP項目的基礎(chǔ)資產(chǎn)類型，PPP項目的資產(chǎn)證券化可以分為三大品種：一是收益權(quán)類產(chǎn)品，以SPV為發(fā)行主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)為PPP項目應(yīng)收款、PPP項目收費權(quán)、PPP資產(chǎn)收益權(quán)等；二是債權(quán)類產(chǎn)品，以向SPV提供貸款、租賃等融資的金融機(jī)構(gòu)或給項目公司提供工程建設(shè)的建筑方為發(fā)行主體，基礎(chǔ)資產(chǎn)為應(yīng)收賬款、應(yīng)收工程款等；三是股權(quán)類產(chǎn)品，以SPV的投資人（社會資本）為主體，采用類REITS（不動產(chǎn)投資基金）的方式發(fā)行。基本程序是，PPP進(jìn)入到運營階段后，項目公司股東作為融資人以項目公司股權(quán)或股權(quán)收益權(quán)作為標(biāo)的進(jìn)行融資。以上三類PPP項目的ABS中，前兩類已有結(jié)晶，第三種還在探討中。

資本的渦輪效應(yīng)

作為體量普遍龐大的PPP項目，不僅需要投入巨額資金，而且從投資開始到成本回收，時間跨度少則10年，多則30年，作為投入方的社會資本盡管有提前退出的要求，但一直苦于找不到退出通道，相關(guān)資產(chǎn)流動性也被壓抑得很低；不僅如此，許多PPP項目尤其是基礎(chǔ)資產(chǎn)為收益權(quán)類的PPP所采取的是政府特許形式，參與企業(yè)沒有價格調(diào)整的權(quán)力，其通過適當(dāng)漲價途徑而加速回款的通道也被封閉。正是如此，社會資本參與PPP項目的熱情與積極性并不高。但是，推出PPP項目的資產(chǎn)證券化，不僅可以為社會資本投資PPP項目提供新的退出渠道，并有效降低原始權(quán)益人的債務(wù)杠桿，同時可以盤活PPP項目的存量資產(chǎn)，使社會資本借此獲得較為理想的流動性溢價，進(jìn)而提高投資人持續(xù)的投資能力，并吸引更多的社會資本參與PPP。

對于PPP項目本身而言，資產(chǎn)證券化所產(chǎn)生的賦能作用不可小覷。一方面，相對PPP項目投資運營的長周期特征，銀行所能配給的只是為3-5年的短期信貸，這種期限錯配很難確保PPP項目融資的持續(xù)與穩(wěn)定，但在資產(chǎn)證券化后，PPP項目資金供應(yīng)方置換成了側(cè)重中長期資金配置的的產(chǎn)業(yè)投資基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金等戰(zhàn)略投資者，這既可以糾正早期PPP啟動與推進(jìn)過程中金融資源與實體項目的期限錯配，更能夠使PPP獲得持續(xù)而穩(wěn)健的的融資能力。另一方面，PPP項目的資產(chǎn)證券化需要經(jīng)資信評級機(jī)構(gòu)評級、管理人的盡職調(diào)查、律師事務(wù)所出具法律意見書、交易所的掛牌審核、基金業(yè)協(xié)會的備案等系列流程，那些管理不規(guī)范、質(zhì)量不過關(guān)、運營不理想的項目將難以發(fā)行證券化產(chǎn)品。因此，PPP項目的資產(chǎn)證券化實際就是一個自身過濾與優(yōu)勝劣汰的過程，這無疑可以倒逼PPP項目的投入者與管理方更加重視質(zhì)量與運營管理水平。

觀察發(fā)現(xiàn)，在絕大多數(shù)PPP項目中，銀行都是以債權(quán)人的角色出現(xiàn)，盡管銀行可以通過信貸資產(chǎn)證券的形式降低杠桿率，但如果有了PPP項目的資產(chǎn)證券化，就能在實現(xiàn)投資人變現(xiàn)的同時加速銀行信貸回籠，消除銀行表外風(fēng)險，并緩解銀行因信貸資產(chǎn)證券化供給有限所承受的壓力。另一方面，根據(jù)《巴塞爾協(xié)議III》和我國的《商業(yè)銀行資本管理辦法》有關(guān)規(guī)定，銀行自營資金投資信用債、信用貸款需按100%計提風(fēng)險資本，但若投資于結(jié)構(gòu)化的優(yōu)先級的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品則可按20%計提風(fēng)險資本。顯然，作為ABS（資產(chǎn)支持證券）的重要品種，PPP項目的資產(chǎn)證券化納入銀行的投資范疇，就可以保證銀行在資產(chǎn)配置模式不變的同時適度放大杠桿，在同等額度的準(zhǔn)備金基礎(chǔ)上操作更多的項目投資，形成對實體經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步支持。

落地與作用于資產(chǎn)證券化市場，PPP項目的資產(chǎn)證券化所能營造的激活效應(yīng)不言而喻。盡管截至去年年底國內(nèi)ABS資產(chǎn)管理計劃余額達(dá)到了5430億元，但相對于美國資產(chǎn)證券化的產(chǎn)品占債務(wù)總量的一半以上而言，我國資產(chǎn)證券化發(fā)行融資規(guī)模依然偏小，同時，目前市場上主要是信貸資產(chǎn)證券化、企業(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，這既導(dǎo)致了債券市場的結(jié)構(gòu)性失衡，也使得投資人的選項受限。但是，相對于信貸資產(chǎn)證券化與企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，PPP項目的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品由于底層資產(chǎn)獲得了政府背書，在豐富了債券品種的同時，可能更會受到投資人的青睞，從而提高與增加市場交易的活躍度，并進(jìn)而帶動資產(chǎn)證券化市場品種結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。

政策不斷熱身

據(jù)財政部的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截至2016年底，PPP綜合信息平臺入庫項目11260個，總投資人民幣13.5萬億元，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的項目1351個，總投資2.2萬億元；743個財政部示范項目中，簽約進(jìn)入執(zhí)行階段的示范項目363個，總投資9380億元。從無到有，從小到大，PPP的啟動與推進(jìn)也只有三年時間，而緊追PPP的脈動，頂層設(shè)計為PPP項目的資產(chǎn)證券化卻在進(jìn)行不斷的政策加熱。

作為一個清晰的方向牽引，兩年前中國證券投資基金業(yè)協(xié)會發(fā)布的《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，不僅為PPP項目的資產(chǎn)證券化預(yù)留了空間，而且明確指出，PPP項目開展資產(chǎn)證券化需是納入財政部PPP示范項目名單、國家發(fā)展改革委PPP推介項目庫或財政部公布的PPP項目庫的項目。去年年底，中國證監(jiān)會與國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（以下簡稱《通知》），明確表示積極推進(jìn)符合條件的PPP項目通過資產(chǎn)證券化方式實現(xiàn)市場化融資，同時要求地方政府在接下來約兩個月的時間中推薦1～3個首批擬進(jìn)行證券化融資的PPP項目。

非常重要的是，作為國務(wù)院部委首次發(fā)出的PPP項目資產(chǎn)證券化文件，《通知》還確立了PPP項目資產(chǎn)證券化的三大標(biāo)準(zhǔn)：一是合規(guī)性，即PPP項目履行了嚴(yán)格的審查審批程序，并簽訂了規(guī)范有效的PPP項目合同；二是已完工，即已經(jīng)建成并投入運營滿兩年；三是已驗收，即項目質(zhì)量符合相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)，可產(chǎn)生持續(xù)、穩(wěn)定的現(xiàn)金流，且原始權(quán)益所有人資質(zhì)較好、信用穩(wěn)健。在此基礎(chǔ)上，《通知》特地將“一帶一路”等優(yōu)質(zhì)項目作為資產(chǎn)證券化的重點支持方向。策應(yīng)《通知》的要求，上海證券交易所、深圳證券交易所分別成立了專門工作小組，并將設(shè)立“即報即審，絕對優(yōu)先”的綠色通道，同時中國證券投資基金業(yè)協(xié)會也實施了PPP項目資產(chǎn)證券化的專人專崗備案管理。

進(jìn)入今年以來，先是國家發(fā)改委、證監(jiān)會和基金業(yè)協(xié)會聯(lián)合舉辦了有各省發(fā)改委、地方證監(jiān)局、交易所、PPP項目各參與方、券商和基金子公司代表等PPP從業(yè)人員參加的首場PPP資產(chǎn)證券化專題培訓(xùn)，培訓(xùn)內(nèi)容涉及政策方向以及具體操作方法。緊接著，證監(jiān)會在回復(fù)十二屆全國人大第四次會議第6127號建議《關(guān)于實施PPP項目資產(chǎn)證券化的建議》表示，將進(jìn)一步協(xié)調(diào)相關(guān)單位明確工作流程，完善工作機(jī)制，并共同培育和積極引進(jìn)多元化投資者，推動PPP項目資產(chǎn)證券化發(fā)展。之后，國家發(fā)改委就向社會公布了地方政府推薦的擬進(jìn)行資產(chǎn)證券化的PPP項目總清單。

等待“最后一公里”

資產(chǎn)證券化的核心要求就是基礎(chǔ)資產(chǎn)能夠產(chǎn)生穩(wěn)定、持續(xù)、可預(yù)測的現(xiàn)金流，而根據(jù)PPP項目的收益來源，現(xiàn)金流的穩(wěn)定與持續(xù)排序依次是政府付費項目、使用者付費加政府補(bǔ)貼項目、使用者付費項目。這樣，首批開展資產(chǎn)證券化的PPP項目最有可能在水電、污水處理、軌道交通、市政建設(shè)等收益權(quán)類項目中產(chǎn)生。但PPP項目的資產(chǎn)證券化絕不是滿足于少數(shù)項目的小打小鬧，未來隨著更多PPP項目進(jìn)入合規(guī)范疇以及資本回報的相對鎖定，必將會有更多數(shù)量的PPP項目開展證券化，正是如此，我們需要在PPP項目的資產(chǎn)證券化門窗打開后進(jìn)一步鋪就好前方的延展之路。

對原始權(quán)益人而言，PPP項目資產(chǎn)證券化有兩個目的，將ABS作為一種融資手段，通過ABS實現(xiàn)脫表，即資產(chǎn)的真實出售。由于PPP項目ABS在融資成本上相比銀行間接融資并無明顯優(yōu)勢，因此，后一個目標(biāo)就成為原始權(quán)益人最重要且首要的目標(biāo)。但是，在原始權(quán)益人與政府簽訂的特許經(jīng)營協(xié)議和PPP的合同中，大多包含了一些限制性條款，如為了保障在建設(shè)期或運營期內(nèi)社會資本方承擔(dān)PPP項目的建設(shè)、運維責(zé)任，社會資本在項目公司的股權(quán)設(shè)置上承諾了鎖定期，在初始的一定年份中不得轉(zhuǎn)讓。照這樣實施，原始權(quán)益人對PPP項目的資產(chǎn)證券化熱情肯定會降低。但另一方面，若真實出售成功，一旦PPP項目出現(xiàn)違約或者破產(chǎn)，所有風(fēng)險都會集中到投資者身上，并牽連到地方政府，這也是監(jiān)管層不愿意看到的。

為了順利啟動與推進(jìn)PPP項目的資產(chǎn)證券化，可考慮原始權(quán)益人真實出售的需求，在風(fēng)險隔離上參照借鑒英國的整體業(yè)務(wù)證券化（WBS）方式，即將企業(yè)的整體運營資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，以其產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為支持發(fā)行的證券化產(chǎn)品。在WBS中，發(fā)行人保留對項目的控制權(quán)和所有權(quán)，基礎(chǔ)資產(chǎn)可以不留在原始權(quán)益人的資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)，但原始權(quán)益人和SPV必須簽署一個特殊條款“在項目公司經(jīng)營失敗，不能履行借款人職責(zé)時，WBS的投資者可指定行政接管人繼續(xù)經(jīng)營基礎(chǔ)項目或直接處置項目資產(chǎn)”，從而保護(hù)投資者權(quán)益不受損害。

就像PPP項目還缺乏相應(yīng)的法律制度一樣，支持PPP項目資產(chǎn)證券化的相應(yīng)法律體系與相關(guān)制度同樣不完善，為此，除了加快PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)法律制度建設(shè)步伐外，首先要建立起PPP項目資產(chǎn)證券化統(tǒng)一發(fā)行、上市及交易規(guī)章，在此基礎(chǔ)上，細(xì)化具體的運營規(guī)則以及實際操作過程中原始權(quán)益人退出、資產(chǎn)隔離以及中介機(jī)構(gòu)等管理細(xì)則。另外，由于PPP項目具有特殊性，應(yīng)根據(jù)其特點專門制定新的資產(chǎn)評估制度和評級制度。值得強(qiáng)調(diào)的是，雖然由于PPP項目涵蓋類別范圍廣泛，各地項目運營效果、信用程度等參差不齊，但也應(yīng)盡可能建立起統(tǒng)一的基礎(chǔ)資產(chǎn)評估與評級標(biāo)準(zhǔn)，也只有這樣，才能推動PPP項目證券化的標(biāo)準(zhǔn)化進(jìn)程。

相對于PPP項目10-30年的回款周期而言，目前市場上主流ABS的期限主要為3-7年，證券化市場投資人的偏好也主要為3年和5年，顯然，單個資產(chǎn)證券化產(chǎn)品期限不可能覆蓋單個PPP項目的全生命周期，這在一定程度上制約了PPP項目證券化產(chǎn)品的發(fā)行，也會影響市場的投資信心。因此，中長期資金配長期資產(chǎn)必須得到第三方出具的流動性支持，這就需要在積極引進(jìn)城鎮(zhèn)化建設(shè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施投資基金、產(chǎn)業(yè)投資基金等多元化投資者的同時，建立起可持續(xù)的PPP項目資產(chǎn)證券化的資金支持機(jī)制，其中重點培育與發(fā)展證券投資基金以及盡快啟動REITs。另外，為了真正激活流動性，PPP項目的ABS除了在證券交易所、銀行間債權(quán)市場、證券業(yè)協(xié)會機(jī)構(gòu)間報價系統(tǒng)交易外，有必要探索逐步進(jìn)入固收交易平臺和大宗交易平臺等場所。

與別的金融工具一樣，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品在增加資產(chǎn)流動性與激發(fā)市場活力的同時，也會進(jìn)一步放大原先的系統(tǒng)性風(fēng)險，而且PPP項目的各個階段情況又不同，風(fēng)險更具有多元化特征。據(jù)此，除了嚴(yán)把PPP項目ABS的入口關(guān)，還須建立針對PPP項目資產(chǎn)證券化的風(fēng)險監(jiān)測、違約處置機(jī)制和市場化增信機(jī)制，研究完善相關(guān)信息披露要求，確保資產(chǎn)證券化的PPP項目信息披露公開透明、項目有序推進(jìn)，接受社會和市場監(jiān)督，并加大發(fā)行人的失信成本，及時將劣質(zhì)ABS罰出場外。這意味著還應(yīng)強(qiáng)化中介機(jī)構(gòu)的盡職調(diào)查責(zé)任與風(fēng)險，建立起ABS失真與中介機(jī)構(gòu)擔(dān)責(zé)度同向同級的聯(lián)動懲處機(jī)制。