李 群，劉 濤,b

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 a.數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732； b.研究生院，北京 102488)

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供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與企業(yè)杠桿率關(guān)系研究
——以重慶企業(yè)為例

李 群a，劉 濤a,b

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院 a.數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732； b.研究生院，北京 102488)

降低杠桿率是供給側(cè)改革的主要任務(wù)之一，提升企業(yè)經(jīng)營(yíng)水平是降低非金融企業(yè)杠桿率水平的重要手段，也是培養(yǎng)經(jīng)濟(jì)新動(dòng)力的前提條件。通過(guò)分析重慶市經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)和TFP增長(zhǎng)率同重慶上市企業(yè)整體杠桿率水平，研究杠桿率和宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)與技術(shù)進(jìn)步率之間的關(guān)系。在此基礎(chǔ)上建立動(dòng)態(tài)面板模型對(duì)重慶部分具備代表性企業(yè)的杠桿率水平同企業(yè)經(jīng)營(yíng)相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行定量分析，綜合得出降低杠桿率對(duì)經(jīng)濟(jì)宏觀和企業(yè)微觀的影響。

動(dòng)態(tài)面板模型；杠桿率；供給側(cè)結(jié)構(gòu)改革；重慶

一、引言

降低杠桿率是當(dāng)前供給側(cè)改革五大任務(wù)之一，也是和降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)最為緊密相關(guān)的任務(wù)。杠桿率作為風(fēng)險(xiǎn)資本管理和資本充足率監(jiān)管的有效補(bǔ)充，是衡量一個(gè)地區(qū)經(jīng)濟(jì)安全穩(wěn)定的重要指標(biāo)。2013—2015年是中國(guó)三期疊加狀態(tài)較為明顯的一個(gè)時(shí)期，特別是前期大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策消化壓力較大。杠桿率指標(biāo)同房地產(chǎn)去庫(kù)存、過(guò)剩產(chǎn)能消減、降低企業(yè)經(jīng)營(yíng)成本密切相關(guān)，同時(shí)又相互制約。

IMF公布的2015年《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》顯示，主要新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體企業(yè)債務(wù)水平急劇上升，報(bào)告認(rèn)為杠桿率大幅度提升的原因是更為寬松的金融條件而非經(jīng)濟(jì)基本面改善。在中國(guó)，一些機(jī)構(gòu)和學(xué)者對(duì)當(dāng)前中國(guó)的杠桿率進(jìn)行了分析，如任澤平等經(jīng)過(guò)測(cè)算得出金融危機(jī)之后中國(guó)全社會(huì)杠桿率為260.8%，以及2008—2015年杠桿率上升90.28%的結(jié)論[1]；吳敬璉指出中國(guó)的杠桿率風(fēng)險(xiǎn)有自身特色，中國(guó)居民、企業(yè)債務(wù)占比相對(duì)于日本、美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體都要高，因此償債風(fēng)險(xiǎn)更高，降低杠桿率的必要性也更高[2]。

為此，2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見(jiàn)》(國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào))出臺(tái)，并且實(shí)施了新的預(yù)算法，嚴(yán)格控制地方政府債務(wù)。重慶市在2016年6月發(fā)布《重慶市金融去杠桿風(fēng)險(xiǎn)專(zhuān)項(xiàng)方案》，嚴(yán)格控制高息融資操作和其他高風(fēng)險(xiǎn)投資型金融產(chǎn)品。

2014年重慶市全年GNP同比增長(zhǎng)10.9%，為全國(guó)之首。深入研究重慶市企業(yè)杠桿率水平和相關(guān)政策的影響，歸納總結(jié)重慶供給側(cè)改革經(jīng)驗(yàn)，分析降低杠桿率的作用，對(duì)推進(jìn)全國(guó)范圍內(nèi)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能有十分重要的意義。

二、文獻(xiàn)綜述

杠桿率(Leverage Ratio)是指權(quán)益資本與資產(chǎn)負(fù)債表中總資產(chǎn)的比率，它是一個(gè)衡量公司負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)的指標(biāo)，能從側(cè)面反映公司的還款能力。過(guò)高的杠桿率是系統(tǒng)性經(jīng)濟(jì)危機(jī)的根源。杠桿率計(jì)算方法為：

杠桿率=總資產(chǎn)/權(quán)益資本×100%

杠桿率= 1/(1-資產(chǎn)負(fù)債率)×100%

在2008年之后，巴塞爾委員會(huì)給出了一個(gè)關(guān)于資本監(jiān)管的非常重要的建議，即對(duì)商業(yè)銀行實(shí)施杠桿率限制。國(guó)內(nèi)外學(xué)者圍繞杠桿率展開(kāi)了充分的研究。國(guó)外學(xué)者對(duì)杠桿率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)做出了一些定量研究，Cecchetti在對(duì)18個(gè)OECD國(guó)家的政府、居民1980—2010年債務(wù)水平進(jìn)行分析后得出當(dāng)企業(yè)債務(wù)水平達(dá)到90%時(shí)會(huì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生抑制作用的結(jié)論[3]；Cuerpo等在分析歐洲私營(yíng)部門(mén)債務(wù)水平的基礎(chǔ)上建立了去杠桿工作對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響的定量分析框架，通過(guò)DSGE 模型仿真，得出經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的靈活性和經(jīng)濟(jì)新動(dòng)能對(duì)去杠桿有顯著的正面促進(jìn)作用，這兩點(diǎn)也是推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向新的均衡狀態(tài)的重要原因[4]。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)學(xué)者大多從宏觀方面對(duì)國(guó)家整體杠桿率進(jìn)行分析，并通過(guò)模擬、推演等方法分析在不發(fā)生系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的前提下杠桿率應(yīng)當(dāng)維持在何種水平上才能夠保證企業(yè)的充分發(fā)展。劉信群等基于2002—2012年全國(guó)面板數(shù)據(jù)對(duì)杠桿率和經(jīng)營(yíng)績(jī)效進(jìn)行了定量分析[5]。諸建芳等分析了2012年杠桿率結(jié)構(gòu)，認(rèn)為居民杠桿率的上升速度需要控制、政府的杠桿率則需要保持穩(wěn)定，未來(lái)幾年中國(guó)杠桿率可能略有下降，這將對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有所抑制[6]。

在杠桿率的結(jié)構(gòu)研究方面，中國(guó)人民銀行杠桿率研究課題組對(duì)2014年中國(guó)杠桿率進(jìn)行評(píng)估和結(jié)構(gòu)分析，認(rèn)為當(dāng)前中國(guó)最大的風(fēng)險(xiǎn)不是杠桿率的絕對(duì)水平，因而可以靈活運(yùn)用目前仍然存在的杠桿率空間優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，并在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)程中逐步降低杠桿率水平[7]。張明等比較分析了惠譽(yù)和穆迪對(duì)中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)變化的原因，認(rèn)為過(guò)高的企業(yè)杠桿率是中國(guó)經(jīng)濟(jì)兩大潛在風(fēng)險(xiǎn)之一[8]。譚海鳴等在中國(guó)長(zhǎng)周期一般均衡模型中，結(jié)合杠桿率分析和人口老齡化、人口遷移等因素得出金融杠桿率在確定上限基礎(chǔ)上不應(yīng)該過(guò)度壓制杠桿率自然上升的結(jié)論[9]。

目前，杠桿率的研究主要集中在金融企業(yè)和政府部門(mén)，對(duì)一般性、非金融實(shí)體企業(yè)的研究較少[10]。對(duì)一般企業(yè)的杠桿率水平進(jìn)行定量分析，是對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進(jìn)過(guò)程中進(jìn)行效果評(píng)估、風(fēng)險(xiǎn)分析，尋找工作著力點(diǎn)的重要前提性工作。針對(duì)重慶地區(qū)具有代表性企業(yè)的分析是進(jìn)行全國(guó)范圍內(nèi)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中去杠桿工作前期工作經(jīng)驗(yàn)的歸納與總結(jié)。本文在對(duì)比分析重慶市非金融企業(yè)杠桿率、重慶整體杠桿率與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、潛在增長(zhǎng)率基礎(chǔ)上，構(gòu)建了動(dòng)態(tài)面板回歸模型并進(jìn)行GMM回歸分析。

三、重慶市杠桿率水平和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力

中國(guó)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革是應(yīng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速不斷下探、破解中等收入陷阱難題的必然選擇，衡量供給側(cè)改革的成功與否，需要綜合考慮當(dāng)期的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率和未來(lái)的潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率的測(cè)算方法較多，較為常用的方法是通過(guò)索洛經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)模型對(duì)包含多種投入的Cobb-Douglas 模型變形并計(jì)算全要素生產(chǎn)率。如張林通過(guò)包含人力資源的Cobb-Douglas模型，推算出2012—2020年我國(guó)GDP增長(zhǎng)率大致在6.6%～7.8%[11]。

首先對(duì)重慶市杠桿率水平和兩個(gè)主要經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)指標(biāo)——TFP和GNP進(jìn)行對(duì)比分析。本文對(duì)TFP的測(cè)算采用Cobb-Douglas函數(shù)，僅考慮勞動(dòng)力與資本投入，見(jiàn)式(1)。

(1)

本文選取2004—2014年《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中各省GDP面板數(shù)據(jù)為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出(Y)，以城鎮(zhèn)單位就業(yè)人數(shù)、私營(yíng)企業(yè)就業(yè)人數(shù)、個(gè)體戶(hù)就業(yè)人數(shù)之和為勞動(dòng)力投入(L)。資產(chǎn)投入采用永續(xù)盤(pán)點(diǎn)法測(cè)算，以1987年固定資產(chǎn)總額作為基期，以《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》中固定資產(chǎn)形成額作為資本增量，根據(jù)會(huì)計(jì)習(xí)慣將資產(chǎn)折舊率設(shè)定為20%。

式(1)中α值一般根據(jù)一個(gè)國(guó)家或地區(qū)的投資拉動(dòng)與勞動(dòng)力投入之比進(jìn)行估計(jì)，國(guó)外學(xué)者根據(jù)經(jīng)驗(yàn)在20世紀(jì)90年代將公式中的α值一般設(shè)定為0.3。而一些國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)α的取值提出質(zhì)疑，認(rèn)為西方國(guó)家將α值放在較低水平會(huì)夸大TFP增長(zhǎng)率在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中的作用。

為保證計(jì)算的合理性，本文分別在α=0.3、0.5、0.6水平上進(jìn)行測(cè)算。通過(guò)觀察各省TFP增長(zhǎng)率我們發(fā)現(xiàn)，將α值設(shè)定在0.6是一個(gè)較為合理的選項(xiàng)，能夠反映近年來(lái)中國(guó)的實(shí)際情況。測(cè)算結(jié)果顯示：中國(guó)全要素生產(chǎn)率總體上來(lái)說(shuō)是增長(zhǎng)的，但是全要素增長(zhǎng)率的增長(zhǎng)速度在2008年由于經(jīng)濟(jì)危機(jī)出現(xiàn)了很大下降；在2009年短暫的回升之后2010年至2013年逐步下降，甚至在2013年部分省份出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)；隨著2013年中國(guó)開(kāi)始大力推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，大部分省份全要素增長(zhǎng)率逐步回升。

重慶市在制造業(yè)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和控制杠桿率水平上采取了一系列有力措施，保證了經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿?。通過(guò)對(duì)比2007—2014年全國(guó)TFP增長(zhǎng)率算數(shù)平均值和重慶TFP增長(zhǎng)率可以發(fā)現(xiàn)，自2012年后的3年時(shí)間重慶TFP增長(zhǎng)率優(yōu)于全國(guó)水平。

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》，經(jīng)Cobb-Douglas模型計(jì)算索洛殘差所得。

圖1 全國(guó)與重慶地區(qū)TFP增速對(duì)比

同時(shí)對(duì)比經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，重慶GNP自2013年開(kāi)始一直維持高增長(zhǎng)率，優(yōu)于全國(guó)水平，見(jiàn)表1。

表1 重慶GNP與全國(guó)GDP對(duì)比 %

數(shù)據(jù)來(lái)源：《中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒》。

自開(kāi)展供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以來(lái)，重慶市經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和經(jīng)濟(jì)潛力是優(yōu)于全國(guó)的，在杠桿率測(cè)量上我們采用重慶市44家*截至2016年9月，重慶市上市企業(yè)共45家，由于本文研究對(duì)象集中在實(shí)體企業(yè)，故將西南證券排除在外。上市企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)代表重慶市企業(yè)的杠桿率水平，采用算術(shù)平均法測(cè)算平均杠桿率水平。截至2015年12月，重慶市44家上市企業(yè)整體資產(chǎn)負(fù)債率為66.51%，大大低于A股市場(chǎng)企業(yè)的平均值84.73%。從經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)來(lái)看，重慶市上市企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)比例為58.09%，高于全國(guó)水平8個(gè)百分點(diǎn)。從償債能力來(lái)看，重慶市上市企業(yè)歸屬母公司股東的權(quán)益/負(fù)債合計(jì)0.477 9,高于全國(guó)0.166 0。從時(shí)間上來(lái)看，重慶市上市企業(yè)自2013年開(kāi)始資產(chǎn)負(fù)債率水平一直維持在66%左右。

從上市企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，自2013年起，全國(guó)企業(yè)總體短期借款水平上升，是杠桿率上升的主要推動(dòng)因素，重慶企業(yè)各類(lèi)負(fù)債水平都低于全國(guó)水平，但是自2012年以來(lái)上升速度較快，見(jiàn)表2。

可見(jiàn)，重慶良好的GDP與TFP增速表現(xiàn)同重慶企業(yè)較低的杠桿率水平有著共同的趨勢(shì)。分析重慶企業(yè)杠桿率水平較低的成因和對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的積極影響是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革工作的重要方面。重慶市企業(yè)杠桿率水平不僅同外部整體經(jīng)濟(jì)相關(guān)，也和企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)狀況有密切聯(lián)系。因此，對(duì)企業(yè)內(nèi)部的經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)杠桿率水平關(guān)系進(jìn)行定量分析十分必要。

表2 重慶上市企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債水平

數(shù)據(jù)來(lái)源：萬(wàn)德FA數(shù)據(jù)庫(kù)。

四、重慶市企業(yè)杠桿率與經(jīng)營(yíng)狀況實(shí)證分析

面板數(shù)據(jù)模型是建立在面板數(shù)據(jù)之上、用于分析變量之間相互關(guān)系的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型。我們將重慶企業(yè)分季度財(cái)務(wù)報(bào)表作為時(shí)間方向，將不同企業(yè)作為截面方向構(gòu)建面板模型。

回歸模型設(shè)定必須根據(jù)面板數(shù)據(jù)的特性來(lái)分析回歸模型設(shè)定是否有效，因此對(duì)模型的隨機(jī)效應(yīng)模型(Random-Effect Model)、固定效應(yīng)模型(Fixed-Effect Model)進(jìn)行檢驗(yàn)，并且如果一個(gè)模型同時(shí)存在時(shí)間和個(gè)體兩種效應(yīng)，就稱(chēng)作雙向固定效應(yīng)。在時(shí)間和個(gè)體效應(yīng)的估計(jì)上一般通過(guò)F統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)來(lái)判斷模型的有效性，對(duì)混合估計(jì)和隨機(jī)效應(yīng)通常使用LM檢驗(yàn)來(lái)判斷有效性，對(duì)固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)模型應(yīng)采取豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman Test)[12]。

首先判斷是應(yīng)當(dāng)選取固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型如式(2)所示：

Yi,t=∑βtXi,t+μi,t

(2)

其中，Y代表該企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，X向量為公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)和財(cái)務(wù)系列指標(biāo)。本文選取了歸屬母公司股東的權(quán)益、管理費(fèi)用、流動(dòng)比率、存貨周轉(zhuǎn)天、長(zhǎng)期負(fù)債占比代表公司的內(nèi)部治理、股權(quán)結(jié)構(gòu)、資金狀況和經(jīng)營(yíng)狀況等。豪斯曼檢驗(yàn)(Hausman Test)是一種一般性檢驗(yàn)，用于模型選擇時(shí)通過(guò)設(shè)定原假說(shuō)為非觀測(cè)效應(yīng)與解釋變量不相關(guān)來(lái)進(jìn)行檢測(cè)。為判斷兩種模型的有效性，本文采用豪斯曼檢驗(yàn)，分別運(yùn)用面板數(shù)據(jù)根據(jù)模型(2)進(jìn)行固定效應(yīng)模型回歸和隨機(jī)效應(yīng)模型回歸，獲得回歸結(jié)果WI、RE，將固定效應(yīng)回歸結(jié)果(WI)與隨機(jī)效應(yīng)回歸結(jié)果(RE)統(tǒng)一進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 Hausman檢驗(yàn)(固定效應(yīng)與隨即效應(yīng)模型)

豪斯曼檢驗(yàn)結(jié)果P值極小，因此選取固定效應(yīng)模型。進(jìn)一步判斷是否存在個(gè)體或時(shí)間上的效應(yīng)。通過(guò)R語(yǔ)言PLM包提供針對(duì)池?cái)?shù)據(jù)的單位根檢驗(yàn)方法，分別對(duì)個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 POOL數(shù)據(jù)單位根檢驗(yàn)(時(shí)間效應(yīng)與個(gè)體效應(yīng))

個(gè)體效應(yīng)和時(shí)間效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果P值均小于0.01，表明面板數(shù)據(jù)中時(shí)間效應(yīng)和個(gè)體效應(yīng)都非常明顯，因此應(yīng)當(dāng)選擇建立雙向(two-ways)模型。

由于資產(chǎn)負(fù)債率和其他指標(biāo)的關(guān)聯(lián)度因?yàn)閿?shù)據(jù)報(bào)告期等因素較易產(chǎn)生數(shù)據(jù)滯后和影響滯后，因此需要對(duì)模型是否存在序列相關(guān)性進(jìn)行檢查。目前序列相關(guān)檢驗(yàn)方法有DW檢驗(yàn)、自回歸檢驗(yàn)、LM檢驗(yàn)、Wooldridge檢驗(yàn)、Breusch-Godfrey檢驗(yàn)等方法。本文采用Wooldridge檢驗(yàn)和Breusch-Godfrey檢驗(yàn)，兩者的結(jié)果P值小于0.01，均表示存在序列相關(guān)性，見(jiàn)表5。

表5 序列相關(guān)性檢驗(yàn)

構(gòu)建動(dòng)態(tài)面板回歸模型是分析本文數(shù)據(jù)中關(guān)于控制杠桿率和企業(yè)運(yùn)行成本關(guān)系的有效方法。我們認(rèn)為杠桿率對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的影響時(shí)間較短，因此企業(yè)運(yùn)行其他指標(biāo)設(shè)定一階滯后。根據(jù)上述檢驗(yàn)結(jié)果，應(yīng)當(dāng)建立動(dòng)態(tài)面板回歸模型如式(3)：

Yi,t=αYi,t-1+∑βt-1Xi,t-1+ξi+μi,t-1

(3)

同時(shí)考慮到本文X向量當(dāng)期相關(guān)的情況，構(gòu)建了僅有自變量滯后一期的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)回歸模型，見(jiàn)式(4)：

Yi,t=αYi,t-1+∑βt-1Xi,t+ξi+μi,t

(4)

考慮到一些變量可能同資產(chǎn)負(fù)債比是指數(shù)型相關(guān)，因此在模型(3)的基礎(chǔ)上進(jìn)行指數(shù)變形，設(shè)計(jì)模型(5)用來(lái)分析可能存在的指數(shù)相關(guān)性。

lnYi,t=lnYi,t-1+∑βt-1lnXi,t-1+μi,t-1

(5)

對(duì)上述動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)的估計(jì)，可以采用OLS、LM等一般估計(jì)方法和WLS等針對(duì)異方差情況的調(diào)整方法。由于GMM方法不需要考慮數(shù)據(jù)分布差異問(wèn)題，因此本文采用雙向固定效應(yīng)模型(two-ways within model)，并通過(guò)GMM方法回歸?；貧w結(jié)果見(jiàn)表6～8。

式(3)回歸統(tǒng)計(jì)量中，調(diào)整后的R2為0.103 91，模型解釋力較好，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在自由度DF6～338中為7.808 99，模型整體P值為小于0.01，模型整體可信度較高?；貧w指標(biāo)中，資產(chǎn)負(fù)債率和母公司股東權(quán)益滯后一期回歸結(jié)果顯著。資產(chǎn)負(fù)債率財(cái)務(wù)流動(dòng)比率有相關(guān)性，但P值超過(guò)0.01。

式(4)回歸統(tǒng)計(jì)量中，調(diào)整后R2為0.081 434，模型具有解釋力，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在自由度DF6～338中為5.941 53，模型整體P值為小于0.01，模型整體可信度較高?；貧w指標(biāo)中，公司杠桿率和母公司股東權(quán)益當(dāng)期回歸結(jié)果顯著，財(cái)務(wù)流動(dòng)比率和長(zhǎng)期負(fù)債占比有一定相關(guān)性。

式(5)回歸統(tǒng)計(jì)量中，調(diào)整后R2為0.046 205，模型具有解釋力，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在自由度DF6～338中為3.224 03，模型整體P值為小于0.01，模型整體可信度較高?；貧w指標(biāo)中，公司杠桿率和管理費(fèi)用與資產(chǎn)負(fù)債率呈現(xiàn)一階指數(shù)顯著正相關(guān)。

表6 模型(3)回歸結(jié)果

表7 模型(4)回歸結(jié)果

表8 模型(5)回歸結(jié)果

五、結(jié)論與展望

總體上，我國(guó)近十年潛在增長(zhǎng)率增速不斷下降，中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力不足的情況普遍存在。如何優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，需要對(duì)不同地區(qū)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的相關(guān)政策制定與實(shí)施效果評(píng)價(jià)進(jìn)一步研究。降低杠桿率水平是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中較為緊迫的任務(wù)，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線(xiàn)是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革能夠順利實(shí)施、保持經(jīng)濟(jì)社會(huì)穩(wěn)定的前提條件。通過(guò)對(duì)比分析重慶企業(yè)和全國(guó)企業(yè)的財(cái)務(wù)構(gòu)成可以發(fā)現(xiàn)，較低的杠桿率水平是經(jīng)濟(jì)潛力提升和經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定高速增長(zhǎng)的先決性條件，重慶企業(yè)的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)體現(xiàn)了重慶市主動(dòng)將杠桿率控制在合理水平的決心。

通過(guò)建立定量模型，我們發(fā)現(xiàn)降低杠桿率水平同企業(yè)內(nèi)部資本形成、企業(yè)治理水平密切相關(guān)，這為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革提供了從企業(yè)內(nèi)部降低杠桿率水平的一些思路和手段。企業(yè)杠桿率本身是一把雙刃劍，過(guò)低的杠桿率水平會(huì)影響企業(yè)資本形成，從而抑制經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

降低杠桿率是一項(xiàng)系統(tǒng)而艱巨的工程，杠桿率過(guò)高的問(wèn)題不僅是政府部門(mén)、金融企業(yè)和一般居民所面臨的問(wèn)題，非金融企業(yè)同樣受杠桿率的影響，但這種影響存在時(shí)間上的滯后。

杠桿率在金融機(jī)構(gòu)、政府、不同行業(yè)間的傳導(dǎo)機(jī)制對(duì)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和非金融企業(yè)的影響是顯著的，也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中降低杠桿率這一重要任務(wù)的重點(diǎn)研究方向。

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(責(zé)任編輯 魏艷君)

Study on the Relationship Between Enterprise Management and Enterprise Leverage Ratio Under the Background of Supply Side Structural Reform:Taking Chongqing Enterprise as an Example

LI Quna, LIU Taoa,b

(a.Institute of Quantitative and Technical Economics, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 100732, China; b.Graduate School, Chinese Academy of Social Sciences, Beijing 102488, China)

Reducing leverage ratio is one of the main tasks of supply side structural reforms. Enhancing the management level of enterprises is an important means to reduce the level of non-financial enterprises leverage ratio and the prerequisite for cultivating new economic force. Through analyzing of Chongqing economic growth indicators and TFP growth of the listed companies with Chongqing overall leverage levels, based on this level we construct dynamic panel model to make quantitative analysis on the level of the leverage ratio of some representative enterprises in Chongqing with the related index of enterprise management. It concludes that reducing the leverage ratio may have macroscopic effect on economic and microscopic effect on enterprise.

dynamic panel model; leverage ratio; supply side structural reform; Chongqing

2017-01-06 基金項(xiàng)目：國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式轉(zhuǎn)變成效評(píng)價(jià)研究及其實(shí)證分析”(11BTJ015)；中國(guó)社會(huì)科學(xué)院哲學(xué)社會(huì)科學(xué)創(chuàng)新工程基礎(chǔ)研究學(xué)者資助項(xiàng)目“經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)的理論、方法與實(shí)證分析”(2014—2018)

李群(1961—)，男，山東臨清人，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院基礎(chǔ)研究學(xué)者，數(shù)量經(jīng)濟(jì)與技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究所研究員，博士生導(dǎo)師，綜合研究室主任，研究方向：經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)與評(píng)價(jià)、人力資源與經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

李群，劉濤.供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革背景下企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況與企業(yè)杠桿率關(guān)系研究——以重慶企業(yè)為例[J].重慶理工大學(xué)學(xué)報(bào)(社會(huì)科學(xué))，2017(4):51-57.

format：LI Qun, LIU Tao.Study on the Relationship Between Enterprise Management and Enterprise Leverage Ratio Under the Background of Supply Side Structural Reform:Taking Chongqing Enterprise as an Example[J].Journal of Chongqing University of Technology(Social Science)，2017(4):51-57.

10.3969/j.issn.1674-8425(s).2017.04.008

F121

A

1674-8425(2017)04-0051-07