劉雪松,洪 正

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融智能與金融工程實(shí)驗(yàn)室，四川 成都 611130；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心，四川 成都 611130)

金融危機(jī)、銀行授信與企業(yè)流動(dòng)性管理：中國上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)

劉雪松1,洪 正2

(1.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 金融智能與金融工程實(shí)驗(yàn)室，四川 成都 611130；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 中國金融研究中心，四川 成都 611130)

本文利用中國上市公司2005—2010年的數(shù)據(jù)，考察銀行授信是否降低了金融危機(jī)中企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備。研究發(fā)現(xiàn)，獲得銀行授信的企業(yè)在危機(jī)期間現(xiàn)金儲(chǔ)備的增幅更小，這表明銀行授信發(fā)揮了流動(dòng)性保障作用。但是我國特殊的經(jīng)濟(jì)制度環(huán)境也影響著這種流動(dòng)性保障作用的有效發(fā)揮：(1)相較于國有銀行，源自非國有銀行的銀行授信為企業(yè)提供了更有效的流動(dòng)性保障；(2)銀行授信的流動(dòng)性保障取決于銀企關(guān)系的強(qiáng)弱；(3)民營企業(yè)比國有企業(yè)更依賴銀行的流動(dòng)性保障。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，銀行授信的流動(dòng)性保障能夠改善企業(yè)在危機(jī)中的經(jīng)營業(yè)績(jī)。文章結(jié)論表明，我國銀行體系在幫助企業(yè)部門應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)存在不足，政府應(yīng)該盡量剝離國有銀行的“政治性”貸款，讓國有銀行為企業(yè)提供更有效的流動(dòng)性保障。

銀行授信；金融危機(jī)；企業(yè)流動(dòng)性管理

一、引言

2008年金融危機(jī)是自1929年以來最嚴(yán)重的一次全球性金融危機(jī)，世界主要市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國家的金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)受到巨大沖擊。雖然此次危機(jī)并未直接波及中國的金融體系，但是由于海外市場(chǎng)需求下降，出口導(dǎo)向型的中國經(jīng)濟(jì)受到嚴(yán)重影響：企業(yè)出口大幅下滑，大量中小企業(yè)倒閉，經(jīng)濟(jì)增速明顯減緩。面對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性的增加，中國企業(yè)開始存儲(chǔ)大量現(xiàn)金。A股非金融上市公司的現(xiàn)金持有比率自2009年開始快速增長(zhǎng)(圖1)，貨幣現(xiàn)金占非現(xiàn)金資產(chǎn)的平均比例從危機(jī)前不足20%上升到2011年的約35%，接著開始逐年下降，但是直到2015年仍高于危機(jī)前的水平?？焖僭鲩L(zhǎng)的現(xiàn)金持有反映出企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂與投資機(jī)會(huì)的減少，“現(xiàn)金為王”的現(xiàn)象在本次危機(jī)中再次出現(xiàn)。

圖1 A股非金融公司平均現(xiàn)金持有比率

Keynes(1936)認(rèn)為，持有現(xiàn)金的動(dòng)機(jī)包括節(jié)約交易成本動(dòng)機(jī)和預(yù)防性動(dòng)機(jī)[1]。危機(jī)期間，外部融資約束或者融資成本增加，企業(yè)持有現(xiàn)金的預(yù)防性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)。為確保未來有效投資，企業(yè)的最佳選擇是儲(chǔ)備更多現(xiàn)金以保持自身流動(dòng)性。但是，對(duì)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體來說，長(zhǎng)期普遍的高額現(xiàn)金持有是無效率的，造成了資金的浪費(fèi)。理論上，銀行作為企業(yè)主要的外部流動(dòng)性提供者，可以更有效地在企業(yè)間分配流動(dòng)性，避免企業(yè)存儲(chǔ)高額現(xiàn)金。Holmstrom和Tirole(1998)的理論模型表明，當(dāng)不存在總體流動(dòng)性沖擊(經(jīng)濟(jì)體內(nèi)所有企業(yè)遭遇了流動(dòng)性沖擊)時(shí)，銀行能夠改善企業(yè)自身存儲(chǔ)流動(dòng)性所造成的資金浪費(fèi)。銀行可以通過提供授信額度滿足企業(yè)的流動(dòng)性需求，這種流動(dòng)性提供方式嚴(yán)格優(yōu)于企業(yè)自身存儲(chǔ)流動(dòng)性[2]。銀行提供流動(dòng)性保障的優(yōu)勢(shì)在危機(jī)期間更加明顯。危機(jī)中，由于存在明確的存款保險(xiǎn)制度或者政府對(duì)銀行的隱性擔(dān)保，資金將流向相對(duì)安全的銀行體系，與此同時(shí)企業(yè)的流動(dòng)性需求增加?？梢?，銀行存款的流入與貸款需求的增長(zhǎng)是正相關(guān)的，因此降低了銀行同時(shí)為居民(活期存款)和企業(yè)(銀行授信)提供流動(dòng)性的成本，有助于提升經(jīng)濟(jì)對(duì)流動(dòng)性沖擊的抵御能力[3-5]。

銀行為企業(yè)提供流動(dòng)性的主要工具是銀行授信(又稱為貸款承諾或授信額度，后文中統(tǒng)一稱為銀行授信)?！般y行授信作為銀行信用貸款的一種方式，是銀行給予特定企業(yè)在一定期限內(nèi)貸款的最高限額”[6]。擁有銀行授信的企業(yè)可以根據(jù)自身需求隨時(shí)獲得授信額度內(nèi)的銀行貸款，而不必存儲(chǔ)大量現(xiàn)金。相較于抵押貸款，銀行授信更加靈活便利，降低了企業(yè)獲取資金的交易成本[7]。理論上，銀行體系通過銀行授信能夠幫助企業(yè)抵御流動(dòng)性沖擊，降低企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，減少資金浪費(fèi)。Campello，Giambona，Graham和Harvey(2011)針對(duì)來自北美、歐洲和亞洲的800位公司首席財(cái)務(wù)官的調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，銀行授信緩和了金融危機(jī)對(duì)公司的不利影響[8]。在本次金融危機(jī)初期(2007年8月至2008年9月)，美國銀行體系作為企業(yè)流動(dòng)性提供者的角色經(jīng)歷了一次危機(jī)，由于銀行本身持有大量“有毒”金融工具，導(dǎo)致資金在危機(jī)發(fā)生時(shí)并沒有流向銀行體系，直到政府出面干預(yù)，提高存款保險(xiǎn)范圍，銀行的資金流入才開始增加。但是即使如此，銀行還是兌現(xiàn)了大部分事先提供的銀行授信，緩解了企業(yè)的流動(dòng)性壓力[9]。中國金融體系中銀行部門占據(jù)重要地位[10]，銀行貸款是企業(yè)最主要的外部資金來源，因此，銀行部門能否為企業(yè)提供流動(dòng)性保障對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力至關(guān)重要。如果危機(jī)期間，擁有銀行授信的公司持有更少現(xiàn)金，則反映出這些公司擁有更加穩(wěn)定的外部流動(dòng)性來源，銀行發(fā)揮了流動(dòng)性保障的功能。鑒于此，本文試圖通過考察銀行授信與公司現(xiàn)金持有之間的聯(lián)系以回答以下問題：中國的銀行部門是否發(fā)揮了企業(yè)流動(dòng)性提供者的作用？是否在危機(jī)時(shí)期為企業(yè)提供相對(duì)穩(wěn)定的流動(dòng)性來源，提升企業(yè)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的能力？

國內(nèi)現(xiàn)有文獻(xiàn)主要關(guān)注銀行授信對(duì)企業(yè)投資效率的影響。研究表明，總體上銀行授信能夠提升企業(yè)投資效率，但是可能會(huì)在代理成本高的企業(yè)中導(dǎo)致投資效率的扭曲。特別地，銀行授信會(huì)顯著加劇國有企業(yè)的過度投資[6,11]。劉婷和郭麗虹(2015)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)同時(shí)擁有內(nèi)部流動(dòng)性(內(nèi)部財(cái)務(wù)彈性)和外部流動(dòng)性(銀行授信)時(shí)，過度投資效應(yīng)更加明顯[12]。馬光榮、劉明和楊恩艷(2014)還發(fā)現(xiàn)銀行授信促進(jìn)了企業(yè)的研發(fā)投入[13]。常亮、連玉君和安苑(2014)發(fā)現(xiàn)，銀行授信降低了企業(yè)現(xiàn)金調(diào)整的成本，因此高投資的公司在獲得銀行授信后現(xiàn)金調(diào)整速度更快[14]。以上文獻(xiàn)深入細(xì)致地考察了銀行授信和企業(yè)實(shí)際決策間的關(guān)系，但是沒有回答銀行授信能否在危機(jī)時(shí)幫助企業(yè)抵御流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。李宏和張健(2015)證實(shí)了2008年金融危機(jī)期間，中國銀行業(yè)存在活期存款與銀行授信的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)(協(xié)同效應(yīng))[5]，但他們側(cè)重于考察銀行自身風(fēng)險(xiǎn)，沒有討論對(duì)企業(yè)流動(dòng)性保障的影響。

本文利用2005—2010年中國非金融上市公司的現(xiàn)金持有與銀行授信數(shù)據(jù)，考察危機(jī)期間獲得銀行授信企業(yè)和未獲得銀行授信企業(yè)現(xiàn)金持有的差異，即銀行提供的外部流動(dòng)性是否在危機(jī)期間緩解了企業(yè)對(duì)內(nèi)部流動(dòng)性的需求，是否為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障。實(shí)證結(jié)果表明：(1)總體上銀行授信在危機(jī)時(shí)降低了企業(yè)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄，有銀行授信的企業(yè)現(xiàn)金持有顯著低于沒有銀行授信的企業(yè)；(2)進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，國有銀行*包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國銀行、建設(shè)銀行和交通銀行。授信在危機(jī)期間對(duì)企業(yè)的現(xiàn)金持有沒有顯著影響，反而是非國有銀行授信降低了企業(yè)的現(xiàn)金持有，這表明國有銀行并沒有為企業(yè)提供良好的流動(dòng)性保障；(3)本文還從銀企關(guān)系的角度出發(fā)，研究銀行授信與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)擁有集中*根據(jù)本文的樣本統(tǒng)計(jì)，企業(yè)擁有的授信銀行家數(shù)中位數(shù)是2家。因此此處集中銀行授信是指同時(shí)獲得1～2家銀行的授信。分散銀行授信是指同時(shí)獲得2家以上銀行的授信。銀行授信(銀企關(guān)系較強(qiáng))的企業(yè)在危機(jī)中現(xiàn)金持有顯著低于沒有銀行授信的企業(yè)，但是擁有分散銀行授信(銀企關(guān)系較弱)的企業(yè)，其現(xiàn)金持有與沒有銀行授信的企業(yè)無顯著差異。可見更強(qiáng)的銀企關(guān)系能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更有效的流動(dòng)性保障。(4)民營企業(yè)獲得銀行授信后，其危機(jī)期間現(xiàn)金持有大幅降低，但是獲得銀行授信的國有企業(yè)，其危機(jī)期間的現(xiàn)金持有減少幅度較小，說明民營企業(yè)更依賴銀行提供的流動(dòng)性保障；(5)獲得了銀行有效流行性保障的企業(yè)在危機(jī)中相對(duì)經(jīng)營業(yè)績(jī)更好。

本文可能的主要貢獻(xiàn)有：(1)豐富了現(xiàn)有關(guān)于銀行授信對(duì)企業(yè)決策影響的文獻(xiàn)。關(guān)于中國銀行授信的文獻(xiàn)討論了銀行授信對(duì)企業(yè)投資效率以及企業(yè)研發(fā)的影響，本文從抵御金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，考察2008年金融危機(jī)期間，銀行授信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有政策的影響；(2)有助于理解中國銀行體系在幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)時(shí)所發(fā)揮的作用。Allen和Gale(1997)認(rèn)為銀行主導(dǎo)的金融體系可以跨期(不同代際間)分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，因此較市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系更穩(wěn)健[15]。本文的研究表明，盡管中國是銀行主導(dǎo)的金融體系，但是其中最重要的銀行——國有銀行并沒有為企業(yè)提供有效的流動(dòng)性保障(至少在本次金融危機(jī)初期是如此)，不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。這或許為中國銀行業(yè)未來發(fā)展策略提供了一定啟示，即要加強(qiáng)銀行對(duì)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的管理能力。文章安排如下：第二部分簡(jiǎn)要介紹中國銀行授信的現(xiàn)狀，并經(jīng)過理論分析提出研究假設(shè)；第三部分是計(jì)量模型和數(shù)據(jù)描述；第四部分是實(shí)證結(jié)果及分析；第五部分是內(nèi)生性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性討論，最后是結(jié)論和啟示。

二、背景介紹與理論分析

(一)中國銀行授信發(fā)展現(xiàn)狀

銀行授信是美國或一些歐洲國家商業(yè)銀行廣泛提供的貸款服務(wù)。美聯(lián)儲(chǔ)2013年3月公布的“企業(yè)貸款條件調(diào)查”顯示，當(dāng)年2月某一周所發(fā)放的工商業(yè)貸款中，以銀行授信形式發(fā)放的貸款金額占比達(dá)90.2%[16]。美國中小企業(yè)1992年的銀行貸款中，約70%是以銀行授信的方式發(fā)放的[3]。Jiménez、Lopez和Saurina(2009)發(fā)現(xiàn)西班牙企業(yè)的銀行融資中銀行授信占42%[17]。

銀行授信在中國的使用也逐漸增長(zhǎng)。銳思數(shù)據(jù)庫的上市公司借貸數(shù)據(jù)表明(圖2)，A股中，獲得銀行授信的非金融公司占比逐年增加，從2005年的11%增加到2015年的27%。雖然越來越多的上市公司開始使用銀行授信作為公司的外部流動(dòng)性來源，但是銀行授信業(yè)務(wù)在中國的發(fā)展仍然有限。銀行授信的平均金額占非現(xiàn)金資產(chǎn)的比例基本維持在35%～40%之間，可見對(duì)于獲得銀行授信的企業(yè)來說，銀行授信已經(jīng)成為這些企業(yè)的重要資金來源。表1報(bào)告了2005—2015年中國銀行授信的情況，其中授信的平均期限是1.33年，平均金額接近5億元，由國有銀行發(fā)放的授信筆數(shù)占總樣本的36%，而股份制銀行授信占比為44.8%，可見我國的銀行授信有80%以上都是由這兩類銀行發(fā)放的。

圖2 銀行授信在中國的發(fā)展現(xiàn)狀

變量均值中位數(shù)標(biāo)準(zhǔn)差最小值最大值樣本量期限/年1.33210.99601516800金額/億元4.921.5022.800.0001125016800國有銀行授信0.36000.4800116800政策型銀行授信0.02900.1680116800股份制銀行授信0.44800.4970116800

與一些發(fā)達(dá)國家不同，中國的銀行授信有其自身特點(diǎn)，并不是嚴(yán)格意義上的銀行授信。除了信用卡項(xiàng)下的透支額度以外，我國銀行授信絕大部分不是正式的、具有法律約束力的貸款承諾，銀行仍然根據(jù)貸款當(dāng)期的信貸環(huán)境決定是否放款[16]，即銀行保留了最終是否發(fā)放貸款的權(quán)利。這種制度安排下，銀行可以盡量規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，在不利的經(jīng)濟(jì)條件下，拒絕為企業(yè)提供流動(dòng)性，加劇了企業(yè)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)①當(dāng)經(jīng)濟(jì)環(huán)境不利時(shí)，銀行惜貸、抽貸現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。據(jù)《財(cái)經(jīng)》雜志報(bào)道，由于企業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，2016年上半年，中國銀行業(yè)陷入了惜貸的窘境。。美國的銀行授信是正式的貸款承諾合同，規(guī)定了授信的額度、期限、利率以及規(guī)范企業(yè)行為的禁止性條款②例如美國的銀行授信通常會(huì)規(guī)定企業(yè)的現(xiàn)金流必須滿足一定條件，如果違背就會(huì)拒絕提供貸款[18]。，通常只要企業(yè)不違反合同規(guī)定的禁止性條款，銀行就會(huì)遵守合約，在合同期限內(nèi)滿足企業(yè)的資金需求。另外，中國銀行授信大多要求企業(yè)提供抵押品，本質(zhì)上仍然是抵押貸款，不屬于信用貸款。這使得很多中小企業(yè)無法獲得銀行授信，得不到銀行提供的流動(dòng)性服務(wù)。

盡管中國銀行授信存在以上特點(diǎn)，但是它仍然有益于企業(yè)的流動(dòng)性管理。企業(yè)申請(qǐng)銀行授信只需要經(jīng)過一次信貸評(píng)審并提供抵押品，簡(jiǎn)化了信貸程序，降低了企業(yè)獲得資金的交易成本。而且，如果銀行和企業(yè)間存在很強(qiáng)的銀企關(guān)系，即使沒有正式的合同承諾，銀行也可能在不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，為企業(yè)提供流動(dòng)性。

(二)中國的銀行授信降低了企業(yè)現(xiàn)金持有嗎？

現(xiàn)金是公司流動(dòng)性管理的重要手段，在某種程度上反映了公司所面臨的經(jīng)營環(huán)境。2008年金融危機(jī)期間，我國上市公司現(xiàn)金持有普遍大幅增加，反映出企業(yè)對(duì)未來經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂。如果銀行體系能夠?yàn)槠髽I(yè)提供有效的流動(dòng)性保障，則如此大規(guī)模長(zhǎng)時(shí)間的高額現(xiàn)金持有會(huì)有所緩解。因此，本文從銀行授信與企業(yè)危機(jī)中現(xiàn)金持有的關(guān)系出發(fā)，探討銀行能否為企業(yè)提供流動(dòng)性保障。

現(xiàn)金持有的權(quán)衡理論認(rèn)為，為了最大化公司的價(jià)值，企業(yè)權(quán)衡現(xiàn)金持有的成本與收益以達(dá)到最優(yōu)現(xiàn)金持有水平[19]。持有現(xiàn)金的收益來自兩方面：首先，節(jié)約獲取外部資金的交易成本，企業(yè)不用出售資產(chǎn)以獲取資金。其次，當(dāng)外部流動(dòng)性不可獲得時(shí)，企業(yè)能夠?qū)⒆陨泶鎯?chǔ)的現(xiàn)金用于投資或其他經(jīng)營需求。Keynes(1936)將前者稱為持有現(xiàn)金的節(jié)約交易成本動(dòng)機(jī)，后者稱為預(yù)防性動(dòng)機(jī)[1]。持有現(xiàn)金的成本包括其低收益性以及流動(dòng)性溢價(jià)，另外，持有過多現(xiàn)金會(huì)增加代理成本，給予公司內(nèi)部人獲取私人收益的機(jī)會(huì)，有損公司價(jià)值[20-22]?，F(xiàn)金持有的權(quán)衡理論已得到眾多實(shí)證文獻(xiàn)的證實(shí)[23-24]，因此本文首先從權(quán)衡理論出發(fā)，并參考Opler等(1999)的做法[19]，利用下圖闡明銀行授信與企業(yè)現(xiàn)金持有的關(guān)系(圖3)。圖中橫軸代表企業(yè)持有流動(dòng)資產(chǎn)(現(xiàn)金)的數(shù)量，縱軸代表邊際成本；水平線C表示持有流動(dòng)資產(chǎn)的邊際成本，持有流動(dòng)資產(chǎn)的成本通常與資產(chǎn)數(shù)量成比例，所以其邊際成本曲線是水平的；曲線A和B表示企業(yè)缺乏流動(dòng)資產(chǎn)的邊際成本，也等同于持有流動(dòng)資產(chǎn)的邊際收益。隨著流動(dòng)資產(chǎn)增多，流動(dòng)資產(chǎn)短缺的邊際成本遞減。當(dāng)流動(dòng)資產(chǎn)短缺的邊際成本等于持有流動(dòng)資產(chǎn)的邊際成本時(shí)，企業(yè)得到最優(yōu)流動(dòng)資產(chǎn)持有水平。金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，缺乏流動(dòng)資產(chǎn)的可能性增加，邊際成本曲線會(huì)向右移動(dòng)(B到A)，流動(dòng)資產(chǎn)持有增加。銀行授信則降低了企業(yè)獲得外部資金的交易成本，邊際成本曲線向左移動(dòng)(A到B)，流動(dòng)資產(chǎn)持有降低?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：金融危機(jī)期間，企業(yè)現(xiàn)金持有普遍增加，但是獲得銀行授信的企業(yè)現(xiàn)金持有水平低于同期未獲銀行授信的企業(yè)。

圖3 最優(yōu)現(xiàn)金持有水平③本圖參考Opler等(1999)的研究。其中流動(dòng)資產(chǎn)短缺的邊際成本也可看成持有流動(dòng)資產(chǎn)的邊際收益。

考慮到中國銀行授信的特點(diǎn)以及中國銀行業(yè)結(jié)構(gòu)特征*中國商業(yè)銀行主要分為5家國有商業(yè)銀行、12家股份制商業(yè)銀行、兩百多家城市商業(yè)銀行和若干農(nóng)村商業(yè)銀行。國有商業(yè)銀行(除交通銀行外的傳統(tǒng)四大銀行)的規(guī)模遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他銀行，2013年，股份制商業(yè)銀行的平均存款規(guī)模只有四大國有銀行的約17%，其他類型的銀行規(guī)模就更小了[25]。，銀行所有權(quán)性質(zhì)會(huì)影響銀行授信的流動(dòng)性保障作用。國有銀行授信與非國有銀行授信對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障作用存在差異，主要基于以下兩個(gè)原因：第一，由于國有銀行有更多“政治性”貸款，為了滿足監(jiān)管層對(duì)銀行資產(chǎn)質(zhì)量的要求，國有銀行對(duì)市場(chǎng)化信貸的要求會(huì)更加嚴(yán)苛[26]，而銀行授信不屬于“政治性”貸款，因此，當(dāng)面臨不利經(jīng)濟(jì)環(huán)境時(shí)，國有銀行不兌現(xiàn)事前銀行授信的可能性更高。La Porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer(2002)[27]指出，無論是從“發(fā)展觀”還是“政治觀”來看，國有銀行都會(huì)承擔(dān)更多政策性責(zé)任，以滿足政府的社會(huì)目標(biāo)。盡管經(jīng)過一系列改革后，中國國有銀行的經(jīng)營變得更加市場(chǎng)化，但是“政治性”貸款仍然存在[25,28]。由于政府目標(biāo)通常是著眼于長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，所以“政治性”貸款多為長(zhǎng)期貸款并大多流向國有企業(yè)。譚勁松、簡(jiǎn)宇寅和陳穎(2012)[29]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)貸款有著更長(zhǎng)的貸款期限。但是銀行授信屬于短期流動(dòng)性貸款*據(jù)本文數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，中國銀行授信平均期限是1.33年。，所以本文認(rèn)為，國有銀行授信是市場(chǎng)化貸款，不屬于“政治性”貸款，當(dāng)然更加市場(chǎng)化的非國有銀行*本文的非國有銀行是指除了5家國有商業(yè)銀行以外的所有商業(yè)銀行。授信也是如此。

第二，當(dāng)經(jīng)濟(jì)面臨不利沖擊時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化，提供更多交易型貸款的國有銀行停止兌現(xiàn)事前銀行授信的可能性更高，而提供更多關(guān)系型貸款的非國有銀行為了維護(hù)銀企關(guān)系，更可能幫助企業(yè)應(yīng)對(duì)危機(jī)。Berger和Udell(2002)[30]將貸款技術(shù)分為交易型貸款和關(guān)系型貸款，前者依賴易于證實(shí)和傳遞的“硬信息”，比如標(biāo)準(zhǔn)的公司財(cái)務(wù)報(bào)表信息、借貸歷史記錄等。后者涉及難以證實(shí)和傳遞的“軟信息”，比如直接與企業(yè)經(jīng)理人當(dāng)面接觸，了解企業(yè)經(jīng)營的實(shí)際情況。不完全合約理論認(rèn)為，控制權(quán)的分配會(huì)影響激勵(lì)效果[31]。由于規(guī)模和組織形式的差異，導(dǎo)致國有銀行和非國有銀行在控制權(quán)分配上顯著不同，進(jìn)而影響貸款技術(shù)的選擇，而不同的貸款技術(shù)對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障程度存在差異。大銀行(國有銀行)組織機(jī)構(gòu)復(fù)雜，對(duì)于貸款審批和定價(jià)制定了標(biāo)準(zhǔn)化的規(guī)章制度，從而激勵(lì)基層業(yè)務(wù)人員投資于便于證實(shí)和傳遞的 “硬信息”，所以大銀行的比較優(yōu)勢(shì)是交易型貸款技術(shù)。中小銀行(非國有銀行)組織機(jī)構(gòu)相對(duì)簡(jiǎn)單，基層業(yè)務(wù)人員有著更高的自主決定權(quán)，從而激勵(lì)他們投資于不便于證實(shí)和傳遞的“軟信息”，所以中小銀行的比較優(yōu)勢(shì)是關(guān)系型貸款技術(shù)[32-35]?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)2。

假設(shè)2：金融危機(jī)中，非國有銀行授信為企業(yè)提供了更有效的流動(dòng)性保障。

以上假設(shè)隱含地表明，銀企關(guān)系影響危機(jī)中銀行對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障。銀企關(guān)系中一個(gè)重要維度是貸款銀行的數(shù)量。銀企關(guān)系中銀行數(shù)量越多，搭便車的行為越嚴(yán)重，銀行缺乏激勵(lì)去監(jiān)督企業(yè)，因此難以為企業(yè)提供穩(wěn)定的貸款承諾。而且，銀行數(shù)量越多，債務(wù)再談判的成本更高，兌現(xiàn)事前銀行授信的可能性降低。如果銀企關(guān)系中銀行數(shù)量少，那么銀企關(guān)系就更緊密，緩解了搭便車和信息不對(duì)稱問題，因而更可能在危機(jī)時(shí)為企業(yè)提供流動(dòng)性保障。Hoshi、Kashyap和 Scharfstein(1990)[36]發(fā)現(xiàn)日本的企業(yè)中，銀行債務(wù)更集中(有一家“主辦銀行”為其提供貸款)的企業(yè)財(cái)務(wù)困境成本更小。鑒于此，本文提出假設(shè)3。

假設(shè)3：金融危機(jī)中，擁有集中的銀行授信的企業(yè)獲得了更有效的流動(dòng)性保障。

三、數(shù)據(jù)選擇與研究方法

(一)數(shù)據(jù)選擇

1.銀行授信數(shù)據(jù)

銀行授信數(shù)據(jù)來自銳思數(shù)據(jù)庫的借貸明細(xì)。由于獲得銀行授信屬于公司重大事項(xiàng)，按照相關(guān)監(jiān)管要求*《上市公司信息披露管理辦法》規(guī)定，上市公司的重大事項(xiàng)須在臨時(shí)公告中披露。應(yīng)該向公眾披露，所以能夠獲得中國上市公司的銀行授信數(shù)據(jù)。為了研究銀行授信在金融危機(jī)中對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障作用，本文選取數(shù)據(jù)的時(shí)間為2005—2010年，并作以下篩選：(1)借款人是A股上市公司；(2)只保留以銀行授信形式發(fā)放的貸款；(3)去掉被否決，未實(shí)施終止和涉訴的貸款；(4)事件主體必須是本公司，而不是本公司為子公司提供擔(dān)保的交易。

2.公司特征數(shù)據(jù)

選取2005—2010年中國A股的所有公司作為初始研究樣本，按照以下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：(1)剔除金融類和ST特殊處理(ST)的公司；(2)由于公司在上市當(dāng)年的現(xiàn)金持有較高，剔除上市當(dāng)年的公司樣本；(4)剔除凈資產(chǎn)小于0的公司；(4)剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。公司特征數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。為降低離群值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量做1%水平的縮尾處理。最后，將公司特征數(shù)據(jù)與銀行授信數(shù)據(jù)合并。最終，研究樣本包括1573家公司，共7554個(gè)觀測(cè)值。

(二)相關(guān)變量說明

1.現(xiàn)金持有水平

參照Opler等(1999)[19]的做法，本文用貨幣資金/凈資產(chǎn)表示公司的現(xiàn)金持有水平(Cash)，其中凈資產(chǎn)=總資產(chǎn)-貨幣資金。由于缺失值較多，本文沒有使用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。

2.銀行授信變量(Creditlines08)

由于是否獲得銀行授信與公司特征相關(guān)，為了減輕內(nèi)生性問題，本文考慮危機(jī)前一年是否獲得授信(2008年*由于中國受到金融危機(jī)的影響始于2008年底，所以本文將2008年當(dāng)做金融危機(jī)前一年。)對(duì)危機(jī)后兩年中企業(yè)現(xiàn)金持有的影響。由于銀行授信的平均期限是1.33年，所以本文認(rèn)為危機(jī)前授信不會(huì)對(duì)2010年企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生顯著影響。銀行授信變量包括以下五個(gè)變量：(1)總的銀行授信(allbank08)，如果企業(yè)在2008年獲得銀行授信，則取值1，否則取值0；(2)國有銀行授信(soebank08)，如果企業(yè)在2008年獲得來自國有銀行*如果某企業(yè)2008年獲得了多家銀行授信，只要其中至少有一家銀行是國有銀行，本文就認(rèn)為其獲得了國有銀行授信。的銀行授信，則取值1，沒有獲得銀行授信則取值0；(3)非國有銀行授信(nonsoebank08)，如果企業(yè)在2008年獲得來自非國有銀行的授信，則取值1，沒有獲得銀行授信則取值0；(4)集中銀行授信(cenbank08),如果企業(yè)在2008年獲得了銀行授信且給予授信的銀行數(shù)量小于等于2*企業(yè)獲得的銀行授信中，銀行數(shù)量的中位數(shù)等于2，所以本文選取2作為區(qū)分集中銀行授信與分散銀行授信的臨界值。，則取值1，沒有獲得銀行授信則取值0；(5)分散銀行授信(decenbank08)，如果企業(yè)在2008年獲得銀行授信且給予授信的銀行數(shù)量大于2，則取值1，沒有獲得銀行授信則取值0。

3.年度虛擬變量(Year)

如果年度虛擬變量表示當(dāng)年，則取值1，否則取值0。包括year09和year10，分別考察在金融危機(jī)爆發(fā)后的兩年中(2009年和2010年)，有銀行授信和沒有銀行授信企業(yè)的現(xiàn)金持有相較于危機(jī)前的情況。

4.年度虛擬變量與銀行授信變量的交互項(xiàng)

如果此變量的系數(shù)小于零，則表明危機(jī)前獲得銀行授信的企業(yè)其現(xiàn)金持有增幅低于未獲銀行授信的企業(yè)，體現(xiàn)了銀行授信的流動(dòng)性保障作用，因此這是本文主要關(guān)注的變量。

5.控制變量

為了控制其他影響企業(yè)現(xiàn)金持有的因素，本文參考Opler等(1999)以及Chen、Chen、Schipper、Xu和Xue(2012)的研究[19,37]，選取了以下可能影響企業(yè)現(xiàn)金持有的企業(yè)特征變量：(1)規(guī)模，用銷售總額的對(duì)數(shù)表示。大企業(yè)的外部融資約束通常較小，所以現(xiàn)金持有可能與規(guī)模負(fù)相關(guān)。(2)營運(yùn)現(xiàn)金流，營運(yùn)現(xiàn)金流較多的企業(yè)會(huì)積累更多現(xiàn)金，因此其現(xiàn)金持有通常較高。(3)企業(yè)上市年限，成熟的企業(yè)信息更加透明，獲取外部融資的成本相對(duì)較低，可見企業(yè)上市年限與現(xiàn)金持有量呈負(fù)相關(guān)。(4)企業(yè)未來成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，即公司股票的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值之比，高成長(zhǎng)性公司流動(dòng)性短缺的可能性較高，更愿意持有現(xiàn)金。(5)行業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率，用以控制行業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)越高的企業(yè)持有現(xiàn)金的收益越高，所以持有更多現(xiàn)金。(6)是否現(xiàn)金分紅，如果企業(yè)向股東分紅， 會(huì)持有更多現(xiàn)金。(7)企業(yè)性質(zhì)，如果是國有企業(yè)則取值1，否則取值0。國有企業(yè)融資約束較小，民營企業(yè)受到較高的融資約束，所以國有企業(yè)持有更少的現(xiàn)金。(8)凈營運(yùn)資本，反映企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)凈營運(yùn)資本較多時(shí)，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小，從而相對(duì)持有更少現(xiàn)金。(9)資本支出，資本支出越高，表明企業(yè)投資需求較大，因此會(huì)持有更多現(xiàn)金。以上變量考慮了企業(yè)日常經(jīng)營的現(xiàn)金需求，因此本文將不能由以上變量解釋的現(xiàn)金持有當(dāng)作超額現(xiàn)金持有，具體變量說明見表2。

表2 相關(guān)變量詳細(xì)說明

(二)實(shí)證模型

借鑒胡澤、夏新平和余明桂(2013)[38]的研究方法，本文使用固定效應(yīng)模型作為基準(zhǔn)模型，檢驗(yàn)危機(jī)前獲得銀行授信是否對(duì)危機(jī)后企業(yè)現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。具體模型如下：

Cashit=β0+β1Yeart+β2Yeart×

Creaditlines08it+β3Xit+αi+εit

(1)

其中，被解釋變量是現(xiàn)金持有水平，解釋變量是年度虛擬變量以及年度虛擬變量同銀行授信變量的交互項(xiàng)。如果β1的系數(shù)大于零，則表明危機(jī)后兩年(2009—2010年)中，企業(yè)現(xiàn)金持有水平高于危機(jī)前幾年(2005—2008年)的平均水平。若β2的系數(shù)小于零，可推斷出2008年獲得銀行授信的企業(yè)，其危機(jī)期間的現(xiàn)金增幅小于在2008年無銀行授信的企業(yè)，表明銀行授信緩解了企業(yè)對(duì)未來流動(dòng)性短缺的擔(dān)憂，為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障。若β2不顯著，則表示銀行授信對(duì)現(xiàn)金持有沒有影響，銀行未能有效發(fā)揮對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障作用。根據(jù)前文的理論分析，不同類型的銀行授信對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有的影響存在差異，因此預(yù)計(jì)當(dāng)銀行授信是來自非國有銀行或者是集中銀行授信時(shí)，β2的系數(shù)顯著小于零。Xit是控制變量，解釋了滿足企業(yè)日常經(jīng)營所需的現(xiàn)金持有?？刂屏诉@些變量后，就可以認(rèn)為危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金持有的增加更多地源自預(yù)防性動(dòng)機(jī)(后文中，將控制日常經(jīng)營需求后的企業(yè)現(xiàn)金稱為超額現(xiàn)金)，而不是日常經(jīng)營的需要。αi是不隨時(shí)間變化的企業(yè)固定效應(yīng)，εit是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。

除了考慮不同類型的銀行授信，本文還進(jìn)一步檢驗(yàn)了銀行授信對(duì)不同性質(zhì)企業(yè)的現(xiàn)金持有的影響。具體模型如下：

Cashit=β0+β1Yeart+β2Yeart×Creaditlines08it+β3Yeart×Soeit+β4Yeart×Creaditlines08it×Soeit+β5Xit+αi+εit

(2)

模型(2)在模型(1)的基礎(chǔ)上，加入Yeart×Creditlines08與Soe的交互項(xiàng)，并控制了Yeart×Soe。國有企業(yè)融資約束更小，有更多外部流動(dòng)性來源，例如銀行可以直接在危機(jī)中為國企發(fā)放貸款，而不需要事前提供銀行授信，所以國企對(duì)銀行授信提供的流動(dòng)性保障依賴程度更小。因此本文預(yù)期β4大于零。

四、數(shù)據(jù)描述與實(shí)證結(jié)果

(一)數(shù)據(jù)描述

為了研究銀行授信能否降低企業(yè)在危機(jī)期間的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)蓄，本文選取的數(shù)據(jù)樣本是2005—2010年，其中2005—2008年代表危機(jī)前，2009—2010年代表危機(jī)中。表3報(bào)告了相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計(jì)。可以看出，樣本期間平均現(xiàn)金持有水平約23.4%，有18.96%的企業(yè)獲得了銀行授信，其中13%的企業(yè)獲得了國有銀行授信，7.5%的企業(yè)獲得了非國有銀行授信。樣本企業(yè)的平均上市年限是9年，有約54%的企業(yè)有現(xiàn)金分紅，約66%的企業(yè)是國有企業(yè)。

表3 銀行授信和公司特征變量的描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證結(jié)果：銀行授信為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障嗎？

1.不區(qū)分銀行授信類型

本文首先關(guān)注整體上銀行授信是否降低企業(yè)在危機(jī)中的現(xiàn)金儲(chǔ)備。結(jié)果見表4。回歸(2)和(4)中，年度虛擬變量year09和year10的系數(shù)顯著大于零，說明危機(jī)中企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平(因?yàn)橐呀?jīng)控制了企業(yè)日常經(jīng)營所需的現(xiàn)金)比危機(jī)前平均高約3～4個(gè)百分點(diǎn)，反映出企業(yè)對(duì)未來流動(dòng)性短缺的擔(dān)憂。但是，如果企業(yè)在危機(jī)前一年獲得了銀行授信，則情況有所改變。由回歸(2)可見，year09×allbank08的系數(shù)顯著小于零，這意味著危機(jī)前獲得銀行授信的企業(yè)，在危機(jī)中其超額現(xiàn)金持有增幅顯著低于沒有銀行授信的企業(yè)，幾乎和危機(jī)前的超額現(xiàn)金持有水平一致(0.0329-0.0332=-0.0003)。但是year10×allbank08的系數(shù)并不顯著，可能是由于銀行授信的平均期限是1.33年，所以在期限范圍外對(duì)企業(yè)現(xiàn)金持有沒有影響?；貧w(3)和(4)區(qū)分了國有企業(yè)和非國有企業(yè)，結(jié)果顯示，國有企業(yè)可能不太看重銀行授信的流動(dòng)性保障作用，但是結(jié)果并不顯著(year09×allbank08×Soe的系數(shù)為正，但是不顯著)。以上結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1，即危機(jī)期間企業(yè)的超額現(xiàn)金普遍增加，但是在危機(jī)前獲得銀行授信的企業(yè)則沒有顯著變化，表明銀行授信的確為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障，緩解了企業(yè)對(duì)未來流動(dòng)性短缺的擔(dān)憂。

表4 金融危機(jī)期間銀行授信對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著; (2)括號(hào)中為公司層面cluster的標(biāo)準(zhǔn)誤。

2.國有銀行授信與非國有銀行授信

前文的理論分析認(rèn)為，非國有銀行授信能更好地為企業(yè)提供流動(dòng)性保障。因此，本文接下來考察國有銀行授信和非國有銀行授信的區(qū)別，回歸結(jié)果見表5。其中(1)和(2)報(bào)告了國有銀行授信的結(jié)果，可以看出，國有銀行授信并沒有顯著降低企業(yè)在危機(jī)中超額現(xiàn)金的增幅(盡管回歸(1)中year09×Creditlines08的系數(shù)顯著為負(fù)，但是顯著性較低)，這表明獲得國有銀行授信的企業(yè)與沒有銀行授信的企業(yè)在危機(jī)中的現(xiàn)金策略是一致的，國有銀行授信并沒有緩解企業(yè)對(duì)未來流動(dòng)性短缺的擔(dān)憂。但是非國有銀行授信卻為企業(yè)提供了良好的流動(dòng)性保障，如回歸(3)和(4)所示，非國有銀行授信使得企業(yè)在危機(jī)中的超額現(xiàn)金顯著降低(year09×Creditlines08的系數(shù)顯著為負(fù))，甚至低于危機(jī)前的水平*危機(jī)中的超額現(xiàn)金儲(chǔ)備比危機(jī)前還低，可能是因?yàn)槲C(jī)中，企業(yè)為了維持經(jīng)營，消耗了更多現(xiàn)金。但是沒有獲得銀行授信的企業(yè)就不敢花費(fèi)現(xiàn)金，只能是增加超額儲(chǔ)備。。以回歸(3)為例，沒有獲得銀行授信的企業(yè)其2009年的超額現(xiàn)金平均高于危機(jī)前約3個(gè)百分點(diǎn)，獲得了銀行授信的企業(yè)其超額現(xiàn)金低于回歸前平均水平約兩個(gè)百分點(diǎn)(0.0307-0.0560=-0.0253)。由于期限較短，2008年的銀行授信對(duì)2010年的企業(yè)現(xiàn)金持有沒有顯著影響。

另外，國有企業(yè)和民營企業(yè)對(duì)非國有銀行授信流動(dòng)性保障的依賴程度顯著不同?；貧w(4)表明，對(duì)于獲得非國有銀行授信的民營企業(yè)，其危機(jī)中的超額現(xiàn)金低于危機(jī)前約6個(gè)百分點(diǎn)(0.0307-0.100)，而獲得非國有銀行授信的國有企業(yè)的超額現(xiàn)金幾乎與危機(jī)前沒有變化(0.0405-0.100+0.0682=0.0087)，但是超額現(xiàn)金持有增幅低于沒有獲得銀行授信的企業(yè)約3個(gè)百分點(diǎn)(0.00405-0.0087=-0.0318)。上述結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2，在金融危機(jī)中，非國有銀行授信為企業(yè)提供了更有效的流動(dòng)性保障，顯著降低了企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備，并且由于民營企業(yè)面臨更嚴(yán)重的融資與約束，所以這種流動(dòng)性保障對(duì)民營企業(yè)更為重要。

表5 國有銀行授信與非國有銀行授信對(duì)企業(yè)流動(dòng)性保障的差異

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著; (2)括號(hào)中為公司層面cluster的標(biāo)準(zhǔn)誤。

3.分散銀行授信與集中銀行授信

銀行授信是一種典型的關(guān)系型貸款，銀企關(guān)系越緊密，兌現(xiàn)銀行授信的可能性越高，尤其在金融危機(jī)期間。授信銀行的數(shù)量反映了銀企關(guān)系的強(qiáng)弱。如果企業(yè)長(zhǎng)期與同一家銀行開展業(yè)務(wù)，自然可以建立更強(qiáng)的銀企關(guān)系。相應(yīng)的，企業(yè)同時(shí)與多家銀行建立的銀企關(guān)系就相對(duì)較弱。本文接下來從分散銀行授信(弱銀企關(guān)系)和集中銀行授信(強(qiáng)銀企關(guān)系)的角度考察銀行授信與企業(yè)現(xiàn)金持有。

表6報(bào)告了回歸結(jié)果，從回歸(1)和(2)可以看出，分散的銀行授信對(duì)企業(yè)幾乎沒有流動(dòng)性保障作用(year09×Creditlines08的系數(shù)不顯著或顯著性很低)。但是集中銀行授信卻顯著降低了企業(yè)在危機(jī)中的超額現(xiàn)金持有，如回歸(3)和(4)所示，year09×Creditlines08的系數(shù)都顯著為負(fù)。以回歸(3)為例，沒有銀行授信的企業(yè)危機(jī)中的超額現(xiàn)金高于危機(jī)前約3個(gè)百分點(diǎn)(year09的系數(shù)是0.0312)，但是獲得集中銀行授信的企業(yè)在危機(jī)中超額現(xiàn)金與危機(jī)前幾乎沒有變化(0.0312-0.0383=-0.0071)。上述結(jié)果表明銀企關(guān)系影響銀行授信對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障。因?yàn)橹袊y行授信大多不具有正式的法律約束力，所以更強(qiáng)的銀企關(guān)系更能保證企業(yè)未來的流動(dòng)性需求，從而降低了企業(yè)在危機(jī)時(shí)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備。本文的假設(shè)3得到驗(yàn)證，金融危機(jī)中，擁有集中的銀行授信的企業(yè)獲得了更有效的流動(dòng)性保障。另外，回歸(4)再次證明了民營企業(yè)更看重銀行授信所提供的流動(dòng)性保障。

表6 分散授信和集中授信對(duì)企業(yè)流動(dòng)性保障的差異

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著; (2)括號(hào)中為公司層面cluster的標(biāo)準(zhǔn)誤。

五、內(nèi)生性檢驗(yàn)及穩(wěn)健性討論

(一)內(nèi)生性檢驗(yàn)

1.工具變量法

是否獲得銀行授信受到企業(yè)自身特征影響，可能存在某些無法觀測(cè)的企業(yè)特征與銀行授信的可得性相關(guān)，但是我們無法控制不可觀測(cè)因素，因此，是否獲得銀行授信是一個(gè)內(nèi)生變量，導(dǎo)致企業(yè)在危機(jī)期間不增加現(xiàn)金持有的因素可能并不是銀行授信，而是其他不可觀測(cè)的企業(yè)自身因素。為了解決這個(gè)內(nèi)生性問題，本文借鑒Fisman和Svensson(2007)和馬光榮等(2014)的研究[13,39]，使用同省份同行業(yè)企業(yè)在2008年擁有銀行授信的比例作為危機(jī)前是否獲得銀行授信的工具變量。同省同行業(yè)的銀行授信比例受到地區(qū)經(jīng)濟(jì)金融發(fā)展和行業(yè)特征的影響，與企業(yè)自身不可觀測(cè)因素相關(guān)性不大，因此該工具變量滿足外生性條件。工具變量法估計(jì)的結(jié)果見表7。其中回歸(1)至(5)分別報(bào)告了總體銀行授信、國有銀行授信、非國有銀行授信、分散銀行授信和集中銀行授信對(duì)危機(jī)期間企業(yè)現(xiàn)金持有變化的影響。工具變量法回歸的結(jié)果與前文的結(jié)果類似，再次驗(yàn)證了本文提出的三個(gè)假設(shè)?？傮w上，獲得銀行授信的企業(yè)在危機(jī)期間現(xiàn)金持有的增幅更低(回歸(1)中year09×Creditlines08系數(shù)顯著為負(fù))，表明銀行授信為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障。非國有銀行授信和集中銀行授信都具有較好的流動(dòng)性保障作用，但是國有銀行授信和分散銀行授信的流動(dòng)性保障作用不明顯。

表7 工具變量法估計(jì)：金融危機(jī)期間銀行授信對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；(2)為了節(jié)省篇幅，沒有報(bào)告2010年年度虛擬變量的結(jié)果。

2.傾向得分匹配法

銀行授信并不是隨機(jī)分配給企業(yè)的，所以不能直接比較有授信和無授信企業(yè)的現(xiàn)金持有，為了解決潛在的樣本選擇偏誤，本文使用傾向得分比配法，檢驗(yàn)危機(jī)前銀行授信對(duì)危機(jī)中企業(yè)現(xiàn)金持有變化的影響。為了檢驗(yàn)2008年擁有銀行授信的企業(yè)在2009年現(xiàn)金持有的變化，本文首先使用logit模型計(jì)算企業(yè)獲得銀行授信的傾向得分，具體模型如下：

Creditlines08i=β0+β1Xi+indusi+provincei+εi

(3)

其中，在Xi中的變量與模型(1)一致。indusi和provincei分別控制了行業(yè)和省份的固定效應(yīng)。接著依據(jù)模型(3)計(jì)算出的傾向得分，將獲得銀行授信和沒有銀行授信的企業(yè)進(jìn)行“卡尺內(nèi)最近鄰匹配”*設(shè)定卡尺半徑為0.01，由于未獲得銀行授信的企業(yè)較多，因此進(jìn)行1對(duì)4匹配。，比較處理組和控制組在2009年的現(xiàn)金持有。表8報(bào)告了傾向得分匹配法估計(jì)的處理效應(yīng)。Cashtreated表示有銀行授信企業(yè)的平均現(xiàn)金持有，Cashcontrol表示沒有銀行授信企業(yè)的平均現(xiàn)金持有，處理效應(yīng)即兩者之差?？梢钥闯?，非國由銀行授信和集中銀行授信都顯著降低了企業(yè)在2009年的現(xiàn)金持有，總體樣本和國有銀行授信的處理效應(yīng)并不顯著。分散銀行授信的處理效應(yīng)顯著，這與前文的假設(shè)3相悖，但是這個(gè)結(jié)果并不穩(wěn)健，固定效應(yīng)和工具變量結(jié)果都支持假設(shè)3。傾向匹配得分估計(jì)結(jié)果基本證實(shí)了前文的假設(shè)，非國由銀行授信和集中銀行授信為企業(yè)提供了有效的流動(dòng)性保障。

(二)穩(wěn)健性討論：其他解釋

盡管本文的實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)銀行授信顯著降低了企業(yè)在危機(jī)期間的現(xiàn)金增幅，但是并沒有直接證據(jù)表明，企業(yè)現(xiàn)金增幅的降低源自銀行提供的流動(dòng)性保障*由于數(shù)據(jù)限制，本文無法證實(shí)銀行是否兌現(xiàn)了其銀行授信。，因此可能還存在另外的解釋。前文實(shí)證表明，擁有國有銀行授信的企業(yè)現(xiàn)金增幅并沒有減少，而擁有非國有銀行授信的企業(yè)現(xiàn)金顯著降低。這種現(xiàn)象的背后可能還存在與本文假設(shè)相反的解釋：國有銀行在危機(jī)中兌現(xiàn)了銀行授信，而企業(yè)將獲得的銀行資金存儲(chǔ)為現(xiàn)金，以預(yù)防未來可能的流動(dòng)性短缺，所以現(xiàn)金持有增幅較快。非國有銀行授信并沒有兌現(xiàn)，企業(yè)為了在危機(jī)期間繼續(xù)經(jīng)營，消耗了更多現(xiàn)金，從而其現(xiàn)金增幅較低。但是這個(gè)解釋并不合理，首先，本次金融危機(jī)對(duì)我國金融部門的影響相對(duì)較小，圖4表明，國有銀行和股份制銀行的存款增速在2009年都有所增加，并且股份制銀行的增速更快*數(shù)據(jù)來源：Bankscope數(shù)據(jù)庫。由于發(fā)放的銀行授信占比較高，股份制銀行可以代表非國有銀行。，因此國有銀行和非國有銀行在銀行授信的兌現(xiàn)能力上并不會(huì)有顯著差別，只是兌現(xiàn)授信的激勵(lì)不同。國有銀行在危機(jī)期間會(huì)更謹(jǐn)慎，所以兌現(xiàn)授信的激勵(lì)相對(duì)較小。其次，前文實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)沒有銀行授信的企業(yè)現(xiàn)金持有普遍增加，這說明大部分企業(yè)在危機(jī)期間都增加了現(xiàn)金持有，并沒有消耗掉現(xiàn)金，而獲得了非國有銀行授信的企業(yè)更不會(huì)因?yàn)橘Y金短缺而消耗現(xiàn)金，因此更合理的解釋是非國有銀行授信為企業(yè)提供了流動(dòng)性保障，從而降低了企業(yè)的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)備。上述分析也適用于分散銀行授信和集中銀行授信的比較。鑒于此，本文的假設(shè)可以較為合理地解釋擁有銀行授信企業(yè)的現(xiàn)金變化，銀行的流動(dòng)性保障作用確實(shí)存在。

表8 傾向得分匹配法：金融危機(jī)期間銀行授信對(duì)公司現(xiàn)金持有的影響

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號(hào)中是t檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤。

圖4 銀行存款增速

六、銀行流動(dòng)性保障對(duì)企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的影響

既然銀行授信能為企業(yè)提供流動(dòng)性保障，那么獲得銀行授信的企業(yè)對(duì)未來流動(dòng)性短缺的擔(dān)憂就會(huì)下降，因此，它們能夠?qū)⒏噘Y金用于維護(hù)企業(yè)的正常經(jīng)營，而不是將資金存儲(chǔ)為現(xiàn)金。例如，危機(jī)期間外部市場(chǎng)萎縮時(shí)，擁有銀行授信的企業(yè)可以投入更多資金開發(fā)新的市場(chǎng)，同時(shí)，它們也更有能力為處于困境的貿(mào)易伙伴提供商業(yè)信用*胡澤等(2013)發(fā)現(xiàn)良好的流動(dòng)性能緩沖金融危機(jī)造成的企業(yè)商業(yè)信用供給下降[38]。，在幫助貿(mào)易伙伴度過難關(guān)的同時(shí)，穩(wěn)定了自身的經(jīng)營業(yè)績(jī)。鑒于此，擁有銀行授信的企業(yè)在危機(jī)中的經(jīng)營業(yè)績(jī)可能更好，利潤(rùn)增長(zhǎng)更加穩(wěn)定。

本文接下來利用傾向得分匹配法，比較獲得銀行授信和未獲銀行授信企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)的差異，此處利用凈資產(chǎn)收益率的年度增長(zhǎng)率(ROAGR)衡量企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績(jī)。首先，運(yùn)用模型(3)計(jì)算企業(yè)獲得銀行授信的傾向得分，考慮到這里比較的是企業(yè)經(jīng)營業(yè)績(jī)，控制變量Xi中包含以下變量：企業(yè)規(guī)模、上市年限、現(xiàn)金流量、銷售額增長(zhǎng)率、企業(yè)性質(zhì)和凈資產(chǎn)收益率，上述變量對(duì)企業(yè)獲得銀行授信的概率和經(jīng)營業(yè)績(jī)都有影響。接著根據(jù)傾向得分進(jìn)行匹配(匹配方法與前文一致)，并比較處理組(ROAGRtreated)和控制組(ROAGRcontrol)企業(yè)在2009年的利潤(rùn)增長(zhǎng)率。表9報(bào)告了比較結(jié)果，可以看出，獲得銀行授信企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率的增長(zhǎng)率高于未獲得銀行授信的企業(yè)。其中，國有銀行授信和集中銀行授信對(duì)于企業(yè)經(jīng)營績(jī)效的穩(wěn)定作用更顯著，但是非國有銀行授信的穩(wěn)定作用不明顯。盡管以上結(jié)果與本文的基本假設(shè)有所出入(非國有銀行為企業(yè)提供了良好的流動(dòng)性保障，但是沒有起到明顯的穩(wěn)定經(jīng)營績(jī)效的作用)，但是總體來看，銀行授信所提供的流動(dòng)性保障有助于穩(wěn)定企業(yè)在危機(jī)期間的經(jīng)營績(jī)效。

表9 金融危機(jī)期間銀行授信對(duì)公司經(jīng)營績(jī)效的影響

注：(1)***,**,*分別表示在1%,5%和10%水平上顯著；括號(hào)中是t檢驗(yàn)的標(biāo)準(zhǔn)誤。

七、結(jié)論與政策啟示

銀行授信是企業(yè)流動(dòng)性管理的重要手段。本文研究了2008年全球金融危機(jī)中，銀行授信是否為中國非金融上市公司提供了流動(dòng)性保障。主要結(jié)論有：(1)總體上中國的銀行授信能夠?yàn)槠髽I(yè)提供流動(dòng)性保障，降低企業(yè)在危機(jī)期間的預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)蓄。具體來看，由于國有銀行既要參與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，又要承擔(dān)“政治性”貸款任務(wù)，為了在危機(jī)中保證整體資產(chǎn)的質(zhì)量，只能對(duì)市場(chǎng)化貸款的要求更加嚴(yán)苛，所以在危機(jī)來臨、大量企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的環(huán)境下，國有銀行兌現(xiàn)事前銀行授信的可能性大大降低。而非國有銀行由于具有發(fā)放關(guān)系型貸款的組織優(yōu)勢(shì)，從事了更多的關(guān)系型貸款業(yè)務(wù)，為了維護(hù)銀企關(guān)系，它們?cè)谖C(jī)中兌現(xiàn)銀行授信的可能性更高。因此，非國有銀行授信和集中銀行授信(銀企關(guān)系強(qiáng))為企業(yè)提供了更有力的流動(dòng)性保障。(2)由于國有企業(yè)和非國有企業(yè)的融資約束不同，它們對(duì)銀行流動(dòng)性保障的依賴程度存在差異。國有企業(yè)融資約束較小，所以金融危機(jī)期間其預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)蓄的增幅相對(duì)較小，進(jìn)而銀行授信對(duì)其現(xiàn)金持有增幅的緩解作用也相對(duì)較?。坏欠菄衅髽I(yè)面臨相對(duì)較高的融資約束，金融危機(jī)期間其預(yù)防性現(xiàn)金儲(chǔ)蓄大幅增長(zhǎng)，而銀行授信的流動(dòng)性保障作用在非國有企業(yè)上體現(xiàn)得更加突出，獲得銀行授信的非國有企業(yè)的現(xiàn)金增幅大大小于未獲得銀行授信的非國有企業(yè)。(3)銀行授信的流動(dòng)性保障有助于穩(wěn)定企業(yè)在金融危機(jī)中的盈利水平。在危機(jī)前獲得銀行授信的企業(yè)其盈利增速相較于未獲得銀行授信的企業(yè)更加平穩(wěn)。

本文的研究為我國銀行業(yè)的發(fā)展提供了以下啟示：第一，將國有商業(yè)銀行的“政治性”貸款任務(wù)分配給政策性銀行。通過減輕政治性負(fù)擔(dān)，增強(qiáng)國有商業(yè)銀行承擔(dān)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，從而能夠?yàn)檎嬲惺袌?chǎng)價(jià)值的企業(yè)服務(wù)，包括為他們提供流動(dòng)性保障。第二，引導(dǎo)銀行開展正式的、具有法律約束力的銀行授信業(yè)務(wù)，從而為企業(yè)提供良好的流動(dòng)性保障服務(wù)，以盡量避免好的企業(yè)在危機(jī)中因?yàn)橘Y金周轉(zhuǎn)問題倒閉。第三，創(chuàng)造合適的制度環(huán)境以激勵(lì)銀行將更多資源投入信息生產(chǎn)，讓銀行充分利用其信息優(yōu)勢(shì)幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)，改善全社會(huì)的公司治理水平。

本文存在以下兩點(diǎn)不足：第一，由于缺乏更為詳細(xì)的銀行授信數(shù)據(jù)，無法判斷銀行是否在金融危機(jī)期間兌現(xiàn)事前承諾給企業(yè)的銀行授信，所以無法獲得銀行為企業(yè)提供流動(dòng)性保障的直接證據(jù)，只能通過企業(yè)自身現(xiàn)金儲(chǔ)備的變化進(jìn)行邏輯推理。第二，缺乏對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)政策的考慮，例如貨幣政策是否影響銀行對(duì)企業(yè)的流動(dòng)性保障。未來可以對(duì)此進(jìn)行更深入的研究。

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(本文責(zé)編：海 洋)

Financial Crisis, Bank Lines of Credit and Corporate Liquidity Management:Evidence from Chinese Listed Firms

LIU Xue-song1, HONG Zheng2

(1.LaboratoryforFinancialIntelligenceandFinancialEngineering,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China;2.InstituteofChineseFinancialStudies,SouthwesternUniversityofFinanceandEconomics,Chengdu611130,China)

Based on the data of China’s public non-financial firms from 2005 to 2010, the paper investigates whether bank lines of credit lowers a firm’s precautionary cash holding in the 2008 global financial crisis. The study finds that the cash holding increase of firms with credit lines is lower than firms without credit lines during the crisis period, indicating that bank lines of credit played a role of liquidity insurer. However, China’s special economic environment affects the effective use of the liquidity insurance: (1) compared to state-owned banks (SOB), credit lines offered by non-state-owned banks (NSOB) provides more effective liquidity insurance for firms. (2) The closer the bank-enterprise relationship, the more effective liquidity insurance will be provided. (3) Private enterprises are more dependent on the insurance offered by banks. The further study shows that the liquidity insurance could help firms to improve operating performance in the crisis. We conclude that China’s banking system has inadequacies at helping firms to cope with liquidity crisis, thus the government should try to alleviate SOB’s political loans so that SOB have enough resources to provide liquidity insurance to valuable firms.

bank lines of credit; financial crisis; corporate liquidity management

2016-10-15

2017-02-27

教育部人文社科重點(diǎn)研究基地重大項(xiàng)目(14JJD790026)；國家社會(huì)科學(xué)基金一般項(xiàng)目(13BJY168)；國家社會(huì)科學(xué)基金重大項(xiàng)目(13&ZD030)

劉雪松(1987-)，男，重慶奉節(jié)人，西南財(cái)經(jīng)大學(xué)金融智能與金融工程實(shí)驗(yàn)室金融學(xué)博士研究生，研究方向：銀行經(jīng)濟(jì)學(xué)與公司金融。

F275.5

A

1002-9753(2017)03-0123-17