□ 龔林波

新匯率機(jī)制下人民幣貶值趨勢(shì)難改

□ 龔林波

今年外匯政策重點(diǎn)在于平衡人民幣匯率彈性和穩(wěn)定，繼續(xù)穩(wěn)定匯率政策信心仍是重中之重。

2017年政府工作報(bào)告明確 “堅(jiān)持匯率市場(chǎng)化改革方向，保持人民幣在全球貨幣體系中的穩(wěn)定地位”，同時(shí)將“進(jìn)出口回穩(wěn)向好，國(guó)際收支基本平衡”作為年度發(fā)展目標(biāo)之一。宏觀匯率政策將對(duì)當(dāng)前匯率預(yù)期造成怎么樣的影響？下一步人民幣匯率走勢(shì)如何？

新人民幣匯率形成機(jī)制演變過(guò)程

2006年1月4日起，央行授權(quán)外匯交易中心工作日9時(shí)15分對(duì)外公布當(dāng)日人民幣對(duì)美元中間價(jià)，作為當(dāng)日銀行間即期外匯市場(chǎng)和銀行柜臺(tái)交易匯率的中間價(jià)。“8·11”匯改前，人民幣對(duì)美元中間價(jià)很大程度由央行決定，一度與銀行間市場(chǎng)價(jià)格偏離明顯。當(dāng)人民幣存在升值壓力時(shí)，央行傾向高開中間價(jià)來(lái)抑制過(guò)快升值，反之央行則低開中間價(jià)來(lái)抑制過(guò)快貶值。

2015 年 8 月 11 日，央行公布對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制改革，要求做市商參考上日收盤匯率，綜合考慮外匯供求及國(guó)際主要貨幣匯率變化提供報(bào)價(jià)，當(dāng)日人民幣對(duì)美元中間價(jià)較前日貶值1132基點(diǎn)。中間價(jià)意外急貶造成人民幣匯率連續(xù)三個(gè)交易日大幅下跌，隨之而來(lái)的是資本大幅流出，國(guó)際收支狀況逆轉(zhuǎn)，央行進(jìn)行市場(chǎng)干預(yù)，外匯儲(chǔ)備大幅下降，市場(chǎng)開啟了一輪人民幣單邊貶值行情。

2016年1月11日，央行明確“中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制將會(huì)加大參考一籃子貨幣力度，保持一籃子匯率的基本穩(wěn)定”。2016年2月進(jìn)一步明確，做市商報(bào)價(jià)要參考前日收盤價(jià)加上24小時(shí)籃子匯率變化。2017年2月20日，又微調(diào)中間價(jià)定價(jià)機(jī)制，縮減一籃子貨幣匯率計(jì)算時(shí)段，從原來(lái)24小時(shí)改為15小時(shí)，剔除美元指數(shù)日間波動(dòng)對(duì)次日中間價(jià)定價(jià)的影響。

新機(jī)制下匯率政策預(yù)判

經(jīng)過(guò)一年多的摸索和實(shí)踐，央行建立了“收盤價(jià)+籃子貨幣”匯率形成機(jī)制，且始終遵循既定規(guī)則，一定程度上加大波動(dòng)容忍區(qū)間。新機(jī)制比較公開透明，逐漸取得了市場(chǎng)的理解和認(rèn)同，扮演了一個(gè)短期錨的作用，穩(wěn)定了市場(chǎng)預(yù)期，緩解了資本外流壓力。

當(dāng)前人民幣貶值壓力有所緩解，但穩(wěn)定預(yù)期和應(yīng)對(duì)資本外流成本巨大，在巨額貿(mào)易順差情況下外匯儲(chǔ)備仍大幅下降，引發(fā)了“保儲(chǔ)備”還是“保匯率”的政策取向爭(zhēng)論。主要問(wèn)題在于新機(jī)制下市場(chǎng)既無(wú)法數(shù)量出清，也無(wú)法價(jià)格出清，導(dǎo)致人民幣對(duì)美元易貶難升。匯改后市場(chǎng)結(jié)匯意愿偏弱，美元供應(yīng)存在較大缺口，央行被迫動(dòng)用外儲(chǔ)提供流動(dòng)性。

結(jié)合央行和外管局領(lǐng)導(dǎo)“兩會(huì)”期間的表態(tài)，可以判斷今年外匯政策重點(diǎn)在于平衡人民幣匯率彈性和穩(wěn)定，繼續(xù)穩(wěn)定匯率政策信心仍是重中之重。增加匯率彈性，意味著匯率市場(chǎng)化改革將繼續(xù)深化，人民幣匯率不是守在一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。保持基本穩(wěn)定，表明央行仍會(huì)堅(jiān)持使用匯率、儲(chǔ)備和管制三個(gè)工具組合，以國(guó)際收支基本平衡為目標(biāo)，穩(wěn)定結(jié)售匯和國(guó)際收支，防范因匯率彈性增加引發(fā)資本過(guò)度流出風(fēng)險(xiǎn)。

人民幣匯率尚未達(dá)到均衡

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在主要經(jīng)濟(jì)體中仍位列前茅，是全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要引擎，人民幣匯率具備均衡穩(wěn)定的基本條件。但短期看，人民幣匯率尚沒有達(dá)到均衡狀態(tài)，主導(dǎo)匯率的因素為國(guó)際收支、貿(mào)易順差和市場(chǎng)預(yù)期。

2008年全球金融危機(jī)后，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要經(jīng)濟(jì)體普遍實(shí)施寬松政策，利率持續(xù)走低，全球流動(dòng)性泛濫。2009年開始人民幣升值預(yù)期明顯，企業(yè)不斷加大海外融資力度，采取“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”財(cái)務(wù)運(yùn)作策略，導(dǎo)致我國(guó)資本流入壓力持續(xù)。巨額的資本流入，相當(dāng)一部分流入股票市場(chǎng)和房地產(chǎn)，加劇國(guó)內(nèi)資產(chǎn)泡沫，加大宏觀政策調(diào)控難度。

人民幣匯率尚未達(dá)到均衡狀態(tài)。李曉東 供圖

“8·11”匯改后人民幣快速貶值，普遍歸因于資本的快速流出。2009年至2016年投資頭寸表口徑累計(jì)跨境流入2.5萬(wàn)億美元，累計(jì)流出3.05萬(wàn)億美元，凈流出5525億美元。國(guó)際收支表口徑累計(jì)跨境流入1.98億美元，累計(jì)跨境流出3.23萬(wàn)億美元，凈流出1.25萬(wàn)億美元，比投資頭寸表口徑多流出6966億美元，略高于負(fù)債項(xiàng)下非交易調(diào)整取得的收益6458億美元。

匯改以來(lái)跨境流出一方面是對(duì)外投資增加，境內(nèi)主體加大對(duì)外投資力度；另一方面是外幣債務(wù)償還，企業(yè)調(diào)整“資產(chǎn)本幣化、負(fù)債外幣化”財(cái)務(wù)策略，規(guī)避人民幣貶值匯兌損失。截至2016年底，前期流入的短期跨境資本流出壓力已基本釋放，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整亦近尾聲，經(jīng)常項(xiàng)下短期美元敞口基本調(diào)整到位，未來(lái)國(guó)際收支走向?qū)⑷Q于外商投資、對(duì)外投資和貿(mào)易順差變化。去年以來(lái)，國(guó)家采取了一系列跨境資本流動(dòng)規(guī)范性措施，預(yù)計(jì)今年對(duì)外投資規(guī)?；究煽兀淮_定因素主要取決于外商投資。如果人民幣進(jìn)一步貶值或境外流動(dòng)性趨緊，一部分外資可能會(huì)加速撤離。

2016年，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢，國(guó)際市場(chǎng)需求持續(xù)低迷，我國(guó)對(duì)外貿(mào)易呈現(xiàn)出“衰退型貿(mào)易順差”的特征。展望2017年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的步伐依然艱難，貿(mào)易保護(hù)主義強(qiáng)勢(shì)回歸，全球化進(jìn)程面臨新的挑戰(zhàn)。美國(guó)貨幣政策回歸常態(tài)，歐洲政治面臨較大不確定性，日本深陷通縮和增長(zhǎng)停滯的困境，新興市場(chǎng)難以突破增長(zhǎng)阻力，這些因素將導(dǎo)致全球貿(mào)易繼續(xù)處于蕭條期，這些都將不利于我國(guó)出口增長(zhǎng)。根據(jù)中國(guó)科學(xué)院2017年中國(guó)經(jīng)濟(jì)核心指標(biāo)預(yù)測(cè)報(bào)告，預(yù)計(jì) 2017年我國(guó)出口比上年下降6.9%左右，進(jìn)口比上年下降3.4%左右。按此規(guī)模測(cè)算，預(yù)計(jì)今年貿(mào)易順差約為4200億美元，比上年下降17.8%，降幅擴(kuò)大4.8個(gè)百分點(diǎn)。

在人民幣對(duì)美元匯率趨向貶值的情況下，人們普遍產(chǎn)生了人民幣貶值的預(yù)期，選擇盡量賣出人民幣買進(jìn)美元，或者保留美元不買進(jìn)人民幣，結(jié)果進(jìn)一步推動(dòng)人民幣對(duì)美元的貶值。目前，影響市場(chǎng)預(yù)期的主要數(shù)據(jù)集中在以下三方面：

首先結(jié)售匯數(shù)據(jù)。2016年銀行代客結(jié)售匯逆差3195億美元，其中銀行代客結(jié)匯月均規(guī)模已萎縮至 1100 億美元，考慮企業(yè)正常運(yùn)營(yíng)需要一定流動(dòng)資金，預(yù)計(jì)今年結(jié)匯進(jìn)一步萎縮空間不大。2016年銀行遠(yuǎn)期凈售匯849億美元，比上年收窄近六成，遠(yuǎn)期結(jié)售匯逆差改善一定程度上有助于未來(lái)外匯供求趨向平衡。今年2月公布的銀行代客涉外收付款和遠(yuǎn)期結(jié)售匯均轉(zhuǎn)為順差，其中2月銀行代客涉外收付款順差132億元人民幣，為2015年6月以來(lái)首次轉(zhuǎn)為順差，2月銀行遠(yuǎn)期凈結(jié)匯321億元人民幣，為2016年5月以來(lái)首次轉(zhuǎn)為凈結(jié)匯。代客收付款和遠(yuǎn)期結(jié)售匯數(shù)據(jù)的逆轉(zhuǎn)，有利于緩解人民幣貶值預(yù)期。但結(jié)售匯逆差局面是否根本扭轉(zhuǎn)，需要后續(xù)月度數(shù)據(jù)支撐，有待進(jìn)一步觀察。

其次美元指數(shù)走勢(shì)。當(dāng)前的匯率形成機(jī)制過(guò)度依賴美元指數(shù)，美元指數(shù)變動(dòng)不僅很大程度決定中間價(jià)定價(jià)，而且還會(huì)通過(guò)市場(chǎng)情緒影響市場(chǎng)供求。1971年之后，美元指數(shù)呈現(xiàn)三次貶值周期和三次升值周期的交替變化，每次貶值周期持續(xù)約10年，每次升值周期持續(xù)5～6 年。按此規(guī)律預(yù)測(cè)，本輪美元升值周期還有一至兩年左右，本輪高點(diǎn)可能在2017年下半年或2018 年上半年出現(xiàn)。雖然今年美聯(lián)儲(chǔ)加息三次前景相對(duì)明朗，但面臨較大的不確定性，一是寬松財(cái)政政策實(shí)施時(shí)間和規(guī)模尚不明確，二是美元指數(shù)過(guò)度走強(qiáng)會(huì)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與資產(chǎn)價(jià)格造成負(fù)面影響，三是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然面臨一些長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性因素的影響。今年美元指數(shù)可能在98～105盤整波動(dòng)。

最后是本外幣利差。隨著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策回歸正常，央行今年采取穩(wěn)中偏緊的貨幣政策，中美貨幣政策分化步伐有所放慢。今年以來(lái)，央行加大去杠桿力度，上調(diào)公開市場(chǎng)操作利率，收緊銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性，人民幣利率整體上行且幅度較大，中美10年期國(guó)債利差已從去年的0.7回升至0.8，本外幣利差走升有利于緩解人民幣貶值壓力。

強(qiáng)化企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理

人民幣貶值趨勢(shì)難改。短期內(nèi)，國(guó)際收支外商投資原始投入較高，特別是證券投資和其他投資存量較大、投機(jī)性強(qiáng)、流出空間很大，加上居民海外旅游和資產(chǎn)配置需求持續(xù)擴(kuò)張，預(yù)計(jì)未來(lái)隨著我國(guó)直接投資凈流出規(guī)模的不斷擴(kuò)大，實(shí)現(xiàn)國(guó)際收支平衡的難度不小。長(zhǎng)期看，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行仍面臨諸多不確定性，增長(zhǎng)速度有所放緩，基本面難以短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)今年人民幣貶值趨勢(shì)難改，但對(duì)美元匯率貶值將有所收窄，幅度有望控制在4%以內(nèi)。企業(yè)需高度關(guān)注外匯政策變化，加強(qiáng)與監(jiān)管溝通，對(duì)于外匯剛性支付需求，需提前做好預(yù)案，防范因政策突變帶來(lái)的操作風(fēng)險(xiǎn)，不能因一時(shí)匯率走升而盲目樂觀，應(yīng)抓住有利時(shí)機(jī)減少美元敞口，并切實(shí)做到新增債務(wù)不錯(cuò)配。

深化外匯資金集中管理。當(dāng)前，匯率波動(dòng)加大已成大趨勢(shì)，中國(guó)石化應(yīng)借鑒跨國(guó)企業(yè)外匯管理成熟經(jīng)驗(yàn)，首先基于匯率風(fēng)險(xiǎn)自然對(duì)沖原則進(jìn)行“頂層設(shè)計(jì)”，盡快解決外幣資金可視可控的管理難題，力爭(zhēng)做到實(shí)時(shí)監(jiān)控匯率敞口，優(yōu)先平衡集團(tuán)內(nèi)部資產(chǎn)負(fù)債、對(duì)同幣種收支進(jìn)行匹配相抵。同時(shí)充分發(fā)揮跨境雙向人民幣資金池和跨國(guó)公司外匯資金集中運(yùn)營(yíng)政策資質(zhì)，結(jié)合經(jīng)常貿(mào)易規(guī)模優(yōu)勢(shì)，依托結(jié)售匯業(yè)務(wù)聯(lián)通本外幣資金池，及時(shí)滿足企業(yè)跨境資金歸集、結(jié)算、投融資等需求，合理利用國(guó)際、國(guó)內(nèi)兩個(gè)市場(chǎng)，強(qiáng)化全球資金管理，提高資金使用效率，降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)成本與財(cái)務(wù)成本，有效化解匯率風(fēng)險(xiǎn)。

著手匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)。我們應(yīng)抓住國(guó)家宏觀審慎管理加強(qiáng)的有利窗口期，正視當(dāng)前外匯風(fēng)險(xiǎn)管理短板，全面深入風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值分析，加強(qiáng)專業(yè)化隊(duì)伍培養(yǎng)，著手匯率風(fēng)險(xiǎn)管理體系建設(shè)，著重抓好政策、系統(tǒng)和執(zhí)行三方面工作。一是不斷完善企業(yè)內(nèi)部外匯風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、量化、操作、評(píng)價(jià)等制度建設(shè)，細(xì)化匯率風(fēng)險(xiǎn)界定、避險(xiǎn)工具選擇、外匯風(fēng)險(xiǎn)管控的具體要求，明晰財(cái)務(wù)部門和業(yè)務(wù)部門匯率管理方面的職責(zé)。二是系統(tǒng)是外匯風(fēng)險(xiǎn)管理的硬件保障，通過(guò)系統(tǒng)落實(shí)權(quán)限責(zé)任和內(nèi)部審批，規(guī)范外匯交易業(yè)務(wù)流程，統(tǒng)一外匯風(fēng)險(xiǎn)管理操作平臺(tái)。三是建立外匯交易事后評(píng)估和嚴(yán)格的考核制度，確保匯率風(fēng)險(xiǎn)管理要求執(zhí)行到位。

（作者單位：財(cái)務(wù)公司）