中國(guó)工商銀行城市金融研究所 劉 新

前沿

人民幣貶值動(dòng)因探析
——基于人民幣兌美元匯率形成機(jī)制的視角

中國(guó)工商銀行城市金融研究所 劉 新

當(dāng)前距離2015年8月11日的人民幣匯改已經(jīng)有一年多的時(shí)間，這一年多以來(lái)，人民幣貶值成為甚囂塵上的熱點(diǎn)話題，不時(shí)成為各大財(cái)經(jīng)媒體的頭條新聞。應(yīng)該說(shuō)，“8. 11”匯改在很大程度上改變了市場(chǎng)對(duì)于央行管理人民幣匯率方式與風(fēng)格的預(yù)期，影響了人民幣匯率預(yù)期和跨境資本流動(dòng)。盡管“8.11”匯改已經(jīng)過(guò)去一年多，但目前市場(chǎng)上依然存在顯著的人民幣貶值預(yù)期，尤其是2016年“十一”過(guò)后，人民幣兌美元呈現(xiàn)快速貶值態(tài)勢(shì)，人民幣兌美元中間價(jià)相繼失守6.7、6.8和6.9等重要關(guān)口。截至2016年12月23日，人民幣對(duì)美元匯率收盤價(jià)6.94，創(chuàng)逾八年新低。那么，是哪些因素在影響人民幣匯率的走勢(shì)呢？

匯率是兩種貨幣之間的兌換比率，一種貨幣無(wú)論是升值還是貶值，都是相對(duì)于另一種貨幣的“數(shù)字表現(xiàn)”。為了解析這一“數(shù)字表現(xiàn)”背后的邏輯，首先需要了解這個(gè)“數(shù)字”是如何計(jì)算得來(lái)的，進(jìn)而逐層分解，探尋背后的驅(qū)動(dòng)因素。因此，筆者將從人民幣兌美元中間價(jià)形成的機(jī)制入手，探析人民幣貶值背后的驅(qū)動(dòng)因素。

一、人民幣匯率形成機(jī)制的變化

“8.11”匯改之前，人民幣兌美元匯率的中間價(jià)（開盤價(jià)）在很大程度上由央行干預(yù)制定，這使得上一日收盤價(jià)（反映外匯市場(chǎng)供求狀況）對(duì)當(dāng)日人民幣兌美元匯率中間價(jià)的影響有限。當(dāng)市場(chǎng)存在人民幣升值壓力時(shí)，央行傾向于通過(guò)高開中間價(jià)的方式來(lái)抑制人民幣對(duì)美元過(guò)快升值；而當(dāng)市場(chǎng)存在人民幣貶值壓力時(shí)，央行則傾向于通過(guò)低開中間價(jià)的方式來(lái)抑制人民幣對(duì)美元過(guò)快貶值。

2015年8月11日，央行公布對(duì)中間價(jià)報(bào)價(jià)機(jī)制的改革，要求做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國(guó)際主要貨幣匯率變化向中國(guó)外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)。應(yīng)該說(shuō)，“8.11”匯改是人民幣匯率市場(chǎng)化改革的一次重要推進(jìn)和有益嘗試。不過(guò)，當(dāng)時(shí)國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)存在人民幣貶值預(yù)期，貶值預(yù)期主要源自當(dāng)時(shí)復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)：第一，境內(nèi)部分企業(yè)外債較高，美元平倉(cāng)需求引發(fā)境內(nèi)CNY匯率貶值；第二，離岸市場(chǎng)出現(xiàn)的投機(jī)行為，導(dǎo)致境外CNH匯率貶值速度較CNY更快；第三，美元處于強(qiáng)勢(shì)周期，國(guó)際投機(jī)者看空人民幣氛圍濃厚；第四，剛剛經(jīng)歷股災(zāi)沖擊，境外市場(chǎng)開始懷疑中國(guó)政府穩(wěn)定金融市場(chǎng)的能力。市場(chǎng)化的改革疊加當(dāng)時(shí)的貶值預(yù)期，使得人民幣匯率猶如一匹脫了韁的野馬，連續(xù)兩個(gè)工作日觸及浮動(dòng)區(qū)間下限。

2015年12月11日，中國(guó)外匯交易中心發(fā)布CFETS（China Foreign Exchange Trades System中國(guó)外匯交易系統(tǒng)的簡(jiǎn)稱）人民幣匯率指數(shù)，強(qiáng)調(diào)要加大對(duì)一籃子貨幣的參考力度，以更好地保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定?；谶@一原則，央行在《2016年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中正式公布了“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”為基礎(chǔ)的人民幣匯率形成機(jī)制。

“收盤匯率+一籃子貨幣匯率變化”是指做市商在進(jìn)行人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)時(shí)，需要考慮“收盤匯率”和“一籃子貨幣匯率變化”兩個(gè)組成部分。其中，“收盤匯率”是指上日銀行間外匯市場(chǎng)的人民幣對(duì)美元收盤匯率，主要反映外匯市場(chǎng)供求情況；“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。做市商在報(bào)價(jià)時(shí)既會(huì)考慮CFETS貨幣籃子，也會(huì)參考BIS（Bank for International Settlements國(guó)際清算銀行的簡(jiǎn)稱）貨幣籃子和SDR（Special Drawing Right特別提款權(quán)的簡(jiǎn)稱）貨幣籃子，以剔除籃子貨幣匯率變化中的噪音，在國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)加大時(shí)，有一定的過(guò)濾器作用。

由此可見，人民幣兌美元匯率中間價(jià)的變動(dòng)由兩個(gè)動(dòng)因驅(qū)動(dòng)：一個(gè)動(dòng)因是前一日人民幣兌美元匯率的收盤價(jià)，反映外匯市場(chǎng)供求變化；另一個(gè)動(dòng)因是為了維持人民幣兌籃子貨幣匯率穩(wěn)定而需要的人民幣兌美元匯率的變化，反映國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)。

二、外匯市場(chǎng)供求變化是人民幣貶值的主要原因

前一日人民幣兌美元匯率收盤價(jià)主要反映外匯市場(chǎng)供求狀況的變化。從美元供給角度看，美聯(lián)儲(chǔ)于2014年10月宣布結(jié)束資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃，同時(shí)明確下一步政策重點(diǎn)將轉(zhuǎn)向加息。這意味著為期六年的量化寬松政策結(jié)束，美元進(jìn)入加息通道，更多的美元資金將回流美國(guó)，美元供給減少。從美元需求角度看，國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有美元可以分為交易動(dòng)機(jī)、投資動(dòng)機(jī)和投機(jī)動(dòng)機(jī)，這三個(gè)動(dòng)機(jī)在近一年多的時(shí)間里都呈現(xiàn)出愈發(fā)強(qiáng)烈的態(tài)勢(shì)，美元需求上升。

圖1 2000-2015國(guó)際收支平衡表旅行支出變化情況

從交易動(dòng)機(jī)角度看，可以分為個(gè)人購(gòu)匯和企業(yè)購(gòu)匯兩類，其中個(gè)人購(gòu)匯主要用于貿(mào)易項(xiàng)下的海外旅行和其他服務(wù)，企業(yè)購(gòu)匯主要用于貿(mào)易項(xiàng)下的貨款及勞務(wù)支出和資本項(xiàng)下的投資項(xiàng)目。2014年8月，我國(guó)銀行結(jié)售匯出現(xiàn)8.2億美元的逆差，自此銀行結(jié)售匯由順差轉(zhuǎn)入逆差格局，2015年9月逆差一度高達(dá)1091.6億美元，這是人民幣持續(xù)貶值的直接原因之一。

針對(duì)個(gè)人購(gòu)匯，我國(guó)并無(wú)專項(xiàng)指標(biāo)對(duì)個(gè)人購(gòu)匯進(jìn)行跟蹤。由于國(guó)際收支平衡表“服務(wù)”項(xiàng)下的“旅行”主要受個(gè)人支出變化的影響，且絕大多數(shù)海外旅行支出涉及購(gòu)匯環(huán)節(jié)，因此“旅行”項(xiàng)目借方發(fā)生額的變化，可以近似反映境內(nèi)個(gè)人購(gòu)匯市場(chǎng)的變化。如圖1所示，在2014年之前，旅行支出年度增速基本維持在30%以下；2014年旅行支出反常飆升，由2013年的1286億美元猛增至2347億美元，增速達(dá)82.5%；在2014年高基數(shù)的基礎(chǔ)上，2015年旅行支出仍增長(zhǎng)24.5%，達(dá)2922億美元；2016年上半年旅行支出合計(jì)1605億美元，同比增長(zhǎng)18.9%。

雖然旅行支出增速呈下滑態(tài)勢(shì)，但旅行支出的絕對(duì)規(guī)模已經(jīng)相當(dāng)龐大：2014年至2016年二季度，兩年半的支出總額比1998至2013年的支出總和還高12.5%。2015年以來(lái)，我國(guó)對(duì)居民境外信用卡消費(fèi)、取現(xiàn)等可能繞過(guò)個(gè)人購(gòu)匯額度管理的手段加強(qiáng)了監(jiān)管，這可能是近兩年旅行支出增速下滑的原因之一。

據(jù)外匯管理局?jǐn)?shù)據(jù)，目前企業(yè)購(gòu)匯壓力已有所緩解，主要原因包括：境內(nèi)企業(yè)大規(guī)模償還外幣負(fù)債已過(guò)高潮期，對(duì)購(gòu)匯市場(chǎng)的壓力已有所降低；在結(jié)售匯實(shí)需原則約束下，企業(yè)如果沒(méi)有真實(shí)的貿(mào)易背景，很難通過(guò)其他途徑購(gòu)匯；為維持企業(yè)的正常運(yùn)營(yíng)，企業(yè)必須將多數(shù)外匯收入結(jié)匯以換取人民幣資金。

從投資動(dòng)機(jī)角度看，一方面，隨著中國(guó)國(guó)民人均收入的增加，中產(chǎn)階級(jí)在發(fā)展壯大，而在“經(jīng)濟(jì)增速趨緩+樓市政策緊縮+人民幣貶值壓力”的綜合背景下，其不斷增加的資產(chǎn)配置需求無(wú)法在國(guó)內(nèi)得到滿足。因此，部分居民通過(guò)海外置業(yè)、購(gòu)買保險(xiǎn)等手段，配置海外資產(chǎn)，分散投資風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)英國(guó)金融時(shí)報(bào)發(fā)布的《中國(guó)家庭2016海外投資趨勢(shì)報(bào)告》，56.8%的中國(guó)海外投資者表示會(huì)在接下來(lái)的兩年時(shí)間將更多的流動(dòng)資金投資到國(guó)外，房地產(chǎn)仍是最受海外投資者歡迎的熱門投資產(chǎn)品。另?yè)?jù)香港保監(jiān)處最新統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2016年上半年內(nèi)地居民赴港購(gòu)買保險(xiǎn)的新造保單保費(fèi)額為301億港元，同比增加116%，占上半年個(gè)人業(yè)務(wù)的總新造保單的36.9%，而2015年底，這一比例還僅為24%。另一方面，受國(guó)內(nèi)勞動(dòng)力成本上升、產(chǎn)能過(guò)剩、企業(yè)走出去戰(zhàn)略等因素影響，部分企業(yè)將視角轉(zhuǎn)向海外。據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，2016年1月至11月，中國(guó)對(duì)外非金融類直接投資額約為1617億美元，同比增長(zhǎng)55.3%，已超過(guò)了2015年全年的對(duì)外投資規(guī)模。商務(wù)部預(yù)計(jì)，2016年全年中國(guó)對(duì)外直接投資很可能超過(guò)1700億美元。

從投機(jī)動(dòng)機(jī)角度看，部分居民既沒(méi)有海外消費(fèi)需求，也缺乏配置海外資產(chǎn)的途徑，但在人民幣貶值預(yù)期下仍會(huì)購(gòu)匯以期賺取美元升值收益。部分機(jī)構(gòu)利用在岸市場(chǎng)和離岸市場(chǎng)的價(jià)差進(jìn)行套利：在人民幣出現(xiàn)貶值預(yù)期后，香港離岸市場(chǎng)人民幣價(jià)格開始低于內(nèi)地在岸人民幣價(jià)格，為了獲得這一價(jià)差，部分機(jī)構(gòu)投機(jī)者用美元在價(jià)格相對(duì)較低的香港離岸市場(chǎng)買入人民幣，然后將人民幣匯往內(nèi)地，在價(jià)格相對(duì)較高的內(nèi)地市場(chǎng)賣出人民幣，套利交易行為進(jìn)一步加劇了美元外流。

三、國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)是人民幣貶值的外部原因

“一籃子貨幣匯率變化”主要反映國(guó)際市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)人民幣匯率的影響。根據(jù)央行在貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中的表述，“一籃子貨幣匯率變化”是指為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定所要求的人民幣對(duì)美元雙邊匯率的調(diào)整幅度。一籃子貨幣主要包括美元、歐元和日元等世界主要貨幣，這三種貨幣在貨幣籃子中的權(quán)重居于前三位，對(duì)人民幣籃子匯率變化的影響最為顯著。以CFETS為例，美元占26.4%，歐元占21.39%，日元占14.68%，三者合計(jì)占比達(dá)62.47%。假設(shè)美元對(duì)歐元和日元升值，為了保持人民幣籃子匯率基本穩(wěn)定，“一籃子貨幣匯率變化”就要表現(xiàn)為貶值，即人民幣對(duì)美元雙邊匯率需貶值，以反映一籃子貨幣匯率變化。

為了更清楚的說(shuō)明“一籃子貨幣匯率變化”在中間價(jià)形成機(jī)制中的作用，舉例如下：假設(shè)上日人民幣兌美元匯率中間價(jià)為6.5000元，收盤匯率為6.5050元，當(dāng)日一籃子貨幣匯率變化顯示人民幣對(duì)美元雙邊匯率需貶值100個(gè)基點(diǎn)，則做市商的中間價(jià)報(bào)價(jià)為6.5150元，較上日中間價(jià)貶值150個(gè)基點(diǎn)，其中50個(gè)基點(diǎn)反映市場(chǎng)供求變化，100個(gè)基點(diǎn)反映一籃子貨幣匯率變化。

鑒于美元指數(shù)（用來(lái)衡量美元對(duì)一籃子貨幣的匯率變化程度）中歐元和日元占據(jù)了較大權(quán)重，結(jié)合上述分析，一籃子貨幣匯率變化與美元指數(shù)變化關(guān)系密切。有研究表明，人民幣一籃子貨幣匯率變化和美元指數(shù)變化具有明顯的負(fù)相關(guān)關(guān)系：美元指數(shù)走強(qiáng)，一籃子貨幣匯率變化傾向于貶值；美元指數(shù)走弱，一籃子貨幣匯率變化傾向于升值。

圖2 人民幣兌美元中間價(jià)變化的驅(qū)動(dòng)因素

回顧近一年多來(lái)美元指數(shù)的走勢(shì)，不難發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)重要因素起到關(guān)鍵作用：一是美元加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵，二是英國(guó)退歐和歐債危機(jī)的持續(xù)影響。首先，美元加息預(yù)期持續(xù)發(fā)酵并于2016年12月中旬加息一次。12月14日，美聯(lián)儲(chǔ)宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)到0.5% -0.75%的水平，同時(shí)上調(diào)貼現(xiàn)率0.25個(gè)百分點(diǎn)至1.25%。美聯(lián)儲(chǔ)官員表示，明年可能會(huì)分三次加息，進(jìn)一步將利率上調(diào)0.75個(gè)百分點(diǎn)。盡管加息周期和美元指數(shù)周期并不同步，但加息周期對(duì)美元指數(shù)的走勢(shì)會(huì)有重要的影響：美元指數(shù)通常會(huì)在加息前開始上漲，并在首次加息后出現(xiàn)小幅回落（預(yù)期兌現(xiàn)），美元指數(shù)上升的趨勢(shì)一般會(huì)伴隨整個(gè)加息周期，并在加息周期結(jié)束后達(dá)到高點(diǎn)。其次，英國(guó)脫歐及歐債危機(jī)拖累歐元走弱。一方面市場(chǎng)對(duì)英國(guó)“硬脫歐”的擔(dān)憂加劇使得英鎊遭受重挫，另一方面歐盟前景的不明朗疊加歐債危機(jī)影響，使得歐元走弱。

美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期、英國(guó)脫歐后續(xù)影響疊加歐債危機(jī)帶來(lái)的避險(xiǎn)情緒，共同推動(dòng)美元指數(shù)于11月14日突破100關(guān)口，創(chuàng)12個(gè)月來(lái)新高。在“收盤價(jià)+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制下，為保持人民幣對(duì)一籃子貨幣匯率基本穩(wěn)定，人民幣對(duì)美元雙邊匯率相應(yīng)有所貶值。

綜上分析，筆者將影響人民幣兌美元匯率走勢(shì)的因素總結(jié)如圖2：近一年多來(lái)人民幣持續(xù)貶值是多種因素共同作用的結(jié)果，其中收盤匯率變化反映外匯市場(chǎng)供求狀況的變化，而一籃子貨幣變化主要反映國(guó)際市場(chǎng)的波動(dòng)。需要指出的是，兩大動(dòng)因的各個(gè)驅(qū)動(dòng)因素并不是相互獨(dú)立的，而是相互影響、相互作用的。比如個(gè)人和企業(yè)購(gòu)匯的增加會(huì)直接減少我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，外匯儲(chǔ)備的減少容易強(qiáng)化人民幣的貶值預(yù)期，使得個(gè)人投機(jī)行為和機(jī)構(gòu)套利行為增加，進(jìn)一步消耗我國(guó)的外匯儲(chǔ)備，進(jìn)而帶來(lái)真正的人民幣貶值壓力，形成貶值預(yù)期的自我實(shí)現(xiàn)。

四、當(dāng)前形勢(shì)下應(yīng)保持人民幣匯率穩(wěn)定

1994年匯率改革以來(lái)，人民幣匯率短期出現(xiàn)較大貶值壓力的情況主要有兩次：第一次是1997-1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)期間，東南亞和東亞國(guó)家和地區(qū)貨幣因經(jīng)濟(jì)危機(jī)沖擊大幅貶值，當(dāng)時(shí)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)也受內(nèi)外因素影響連續(xù)放緩，人民幣兌美元貶值預(yù)期顯著上升。第二次是2008年國(guó)際金融危機(jī)爆發(fā)后，人民幣兌美元NDF（Non-deliverable Forwards無(wú)本金交割遠(yuǎn)期外匯交易）由2008年初最高時(shí)的6.2貶至年底的7.4，貶值幅度近20%。

相比1998年和2008年，當(dāng)前我國(guó)外部并未爆發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，而且人民幣的國(guó)際化和市場(chǎng)化水平也有了顯著提升，但外部需求不足、新興市場(chǎng)國(guó)家貨幣普遍貶值、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩，這些與前兩次人民幣貶值壓力加大有一定相似之處。結(jié)合當(dāng)前形勢(shì)分析，人民幣貶值將弊大于利。

圖3 2015-2016年外匯儲(chǔ)備變動(dòng)情況

第一，人民幣貶值對(duì)出口的提振作用有限。在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩的情況下，外需不振是制約全球貿(mào)易增長(zhǎng)的主要因素，WTO預(yù)計(jì)2016年全球貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.9%，仍將低于過(guò)去20年5%的平均水平。而且隨著我國(guó)出口結(jié)構(gòu)向高端產(chǎn)業(yè)、高附加值產(chǎn)品升級(jí)，出口對(duì)匯率變動(dòng)的彈性減小，小幅度的貶值難以起到改善外需、提振出口的作用。

第二，人民幣貶值可能引發(fā)全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值和貿(mào)易保護(hù)主義升溫。出口不振是全球各國(guó)面臨的共同困境，作為全球貿(mào)易大國(guó)，人民幣大幅貶值將引發(fā)相關(guān)國(guó)家采取匯率貶值或貿(mào)易保護(hù)措施，無(wú)疑將令國(guó)際貿(mào)易雪上加霜。去年8月份我國(guó)大幅下調(diào)人民幣中間價(jià)后，部分新興國(guó)家貨幣曾出現(xiàn)一輪下跌，而且我國(guó)在國(guó)際社會(huì)上一直主張避免競(jìng)爭(zhēng)性貶值，人民幣如果大幅度貶值可能引發(fā)一定的政治摩擦。

第三，人民幣貶值預(yù)期的持續(xù)將加劇投資和投機(jī)行為，加速資本外流。如圖3所示，近兩年中國(guó)外匯儲(chǔ)備規(guī)模持續(xù)下降，2016年上半年外儲(chǔ)降幅逐漸縮窄，但三季度降幅又有所擴(kuò)大，11月末外匯儲(chǔ)備降至30516億美元，創(chuàng)下2011年12月以來(lái)外儲(chǔ)余額最低水平，資本外流形勢(shì)較為嚴(yán)峻。

第四，人民幣貶值將不利于人民幣國(guó)際化進(jìn)程。1998年?yáng)|南亞金融危機(jī)后，我國(guó)政府承諾人民幣不貶值樹立了負(fù)責(zé)任的大國(guó)形象，在很大程度上確立了人民幣在亞洲的區(qū)域貨幣地位。而2008年國(guó)際金融危機(jī)后，人民幣國(guó)際化水平的迅速提升在一定程度上也得益于人民幣匯率的穩(wěn)定。如果人民幣形成貶值趨勢(shì)，無(wú)疑將降低國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的需求，不利于人民幣國(guó)際化的進(jìn)程。

五、多措并舉保持人民幣匯率基本穩(wěn)定

一是打破人民幣匯率貶值預(yù)期。要扭轉(zhuǎn)人民幣匯率下跌的局面，關(guān)鍵是要打破人民幣對(duì)美元匯率持續(xù)貶值的預(yù)期，這難以通過(guò)漸進(jìn)式或一次性的貶值達(dá)到目的，而需要以保持人民幣匯率穩(wěn)定的強(qiáng)有力宣示和行動(dòng)來(lái)實(shí)現(xiàn)。一方面，我國(guó)資本賬戶尚未完全放開，經(jīng)常項(xiàng)目保持順差及充沛的外匯儲(chǔ)備使央行具備維持人民幣匯率基本穩(wěn)定的條件；另一方面，央行可以通過(guò)各種公開媒介向外界傳遞維持匯率穩(wěn)定的信號(hào)。由于美元指數(shù)走強(qiáng)，其他貨幣對(duì)美元貶值較多，不宜過(guò)多強(qiáng)調(diào)注重參考一籃子貨幣，這樣相當(dāng)于暗示人民幣兌美元仍將貶值。同時(shí)以市場(chǎng)化手段干預(yù)離岸市場(chǎng)匯率，使在岸和離岸價(jià)差保持在合理水平，抑制投機(jī)和跨境套利。

二是要加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管。根據(jù)蒙代爾不可能三角理論，保持匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立性和資本項(xiàng)目開放不可兼得，當(dāng)前形勢(shì)下我國(guó)應(yīng)更側(cè)重于保持匯率穩(wěn)定和貨幣政策獨(dú)立性，對(duì)資本項(xiàng)目的開放應(yīng)采取審慎原則，通過(guò)加強(qiáng)對(duì)跨境資本流動(dòng)的監(jiān)管，防止投機(jī)資本對(duì)我國(guó)的沖擊，保證外匯市場(chǎng)健康有序運(yùn)行，為人民幣匯率保持穩(wěn)定創(chuàng)造必要的條件；進(jìn)一步完善跨境資本流動(dòng)統(tǒng)計(jì)監(jiān)測(cè)體系，提高對(duì)跨境資金流出風(fēng)險(xiǎn)的監(jiān)測(cè)和預(yù)警能力；鼓勵(lì)吸收以直接投資為主的外資，嚴(yán)查虛假貿(mào)易和非法資本外逃。

三是要加快推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革。形成人民幣貶值預(yù)期的根本原因在于當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的持續(xù)下行壓力。從1998年和2008年的經(jīng)驗(yàn)看，扭轉(zhuǎn)人民幣匯率貶值預(yù)期需要以國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升為基礎(chǔ)。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的問(wèn)題與1998年時(shí)有一定的相似性，因此應(yīng)積極推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，加快化解過(guò)剩產(chǎn)能，鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，培育經(jīng)濟(jì)新增長(zhǎng)點(diǎn)，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，保持并提升國(guó)際貿(mào)易的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。