【摘要】股票市場與債券市場之間的聯(lián)動關(guān)系一直是金融市場的重要研究方向，一般的觀點就是股票市場和債券市場是兩個反方向的市場，資金主要在這兩個市場中互相流動，一個市場的牛市行情似乎一般預(yù)示著另外一個市場的熊市，兩者之間的研究已經(jīng)是廣大專家和研究人員的常規(guī)研究領(lǐng)域。本文將利用VAR模型來研究兩個市場間的關(guān)系，是否是“蹺蹺板”效應(yīng)，是否存在聯(lián)動效應(yīng)？主要是從股票市場出發(fā)來研究股票市場的因素影響債券市場的效果，債券市場的被影響因素選用上證國債指數(shù)。

【關(guān)鍵詞】滬深300指數(shù) 上證國債 VAR模型

一、引言

中國股市經(jīng)歷了2015年上下兩個半年的超熱行情和暴跌行情，上證指數(shù)從年初的3000點暴漲至6月最高點5178，中國廣大股民在短暫的時間里感受了兩種完全不同的行情，股票市場在2015年進入理性發(fā)展階段。然而，反觀我國固定收益市場，特別是債券市場，行情一片大好，例如上證國債指數(shù)，年初145，截至11月底收盤指數(shù)為153，價格指數(shù)一路上揚，利率區(qū)間已經(jīng)越來越小。股市的大起大落是否與債券市場的上揚有著直接的反向關(guān)系呢？或者其它的響應(yīng)呢？本文將從股票市場和國債市場出發(fā)，利用VAR模型進行進一步的研究，以求得到理想的要求。股票市場的價格指數(shù)選用滬深300指數(shù)，能夠較好的反映股票的一般行情變化，還選用了滬深300指數(shù)的交易量。

二、背景事實

典型事實：股票價格和國債趨勢。

股票價格選用滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)表示股市的價格，數(shù)據(jù)選用時間：2007～2015的月度數(shù)據(jù)，2007年是2008年全球金融危機最后的盛宴，股市指數(shù)也在這個時候達(dá)到了歷史最高點6000點，在歷經(jīng)了10年的股市發(fā)展后還是沒有達(dá)到這個高度，股市在跟隨2008年的全球金融危機斷崖式下跌，重回2000點之下，并且在3000點以下爬行，在2009年之后緩慢恢復(fù)，這個時候的中國股票市場平淡。隨著國內(nèi)經(jīng)濟和金融改革的不斷進行，金融限制條件的不斷下降，從2014年開始，股票市場又開始了新一輪的“瘋牛”行情，股票指數(shù)2300點一路飆升至2015年的5000多點，一時間資本市場活躍度上升。但是隨著這波“瘋?！毙星榈牟粩嗌蠐P，我國金融市場的弊端不斷的隱現(xiàn)，以高杠桿抬升的股票市場也曝光在大眾的目光之下，隨后國家對股票市場進行清杠桿政策，股票市場一路下跌，“過山車”式的行情讓人看不懂。

然而我國債券市場確實一條非常的平穩(wěn)上揚態(tài)勢，出2007年的111點到2015年10月底的152，上證國債指數(shù)上漲了40%左右，在上漲的過程中幾乎沒有大的下降。股票市場的上下巨大的波動與債券市場的一路上揚視乎沒有太多的關(guān)聯(lián)性。中國債券市場相對與國外來說還是一個不夠成熟的市場，債券的收益率是很穩(wěn)定的，特別是在股票市場行情不好的時候，偏風(fēng)險性的資金也會進入債券市場避避風(fēng)頭，加上2008年金融危機后中國4萬億財政刺激效益結(jié)束以后我國房地產(chǎn)市場的長期非增長型形勢，也在客觀上為債券市場的流動性增加了很大一部分。尋求固定收益的資金在債券市場里嘗到了甜頭，避開了股市和房地產(chǎn)市場的波動和低迷。以2015年為例，2015年年初的時候，上證國債指數(shù)是146點，接力國債的持續(xù)性上漲，國債行情屬于溫和增長的態(tài)勢，但是隨著6月份股市的重大轉(zhuǎn)變，各路資金緊急從股市里逃離，自然而然的流向債市，助長了下半年債券市場的這波的牛市，債券利率也是一路收窄，10年期的國債收益率跌破3%關(guān)口。2015年的的股票行情的大變也推動了債券市場的發(fā)展，2015年債券發(fā)行量不斷增高，2015年前三季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計156940.52億元，同比增幅在30%以上。2015年第三季度，我國債券市場上主要債券品種發(fā)行規(guī)模合計67369.69億元，較上季度增長超15%，較上年同期增長約100%，其中，政府債（包括國債和地方政府債）、資產(chǎn)支持證券、公司債和同業(yè)存單的發(fā)行量環(huán)比和同比均有較大幅度增長。截至第三季度末，主要債券品種存量規(guī)模達(dá)到63.27萬億元。

三、實證研究結(jié)果及分析

（一）變量與數(shù)據(jù)

本文在對滬深300指數(shù)與上證國債指數(shù)的動態(tài)相關(guān)作用研究中，內(nèi)生變量為：（1）表示股票價格的滬深300的價格指數(shù)（gpspj）；（2）表示股票流動性的變量滬深300指數(shù)的交易量（gpcjl）；（3）表示債券價格的上證國債價格指數(shù)（gzspj）；（4）表示債券流動性的上證國債的交易量（gzcjl）。各個樣本變倆個的時間跨度為2007.01～2015.10，數(shù)據(jù)均來源于“wind資訊”。

（二）數(shù)據(jù)平穩(wěn)性檢驗

VAR模型是ijianli在平穩(wěn)的數(shù)據(jù)基礎(chǔ)之上的，為了避免時間序列數(shù)據(jù)所存在的偽回歸的現(xiàn)象，對各個數(shù)據(jù)取對數(shù)。用lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl來表示變換后的變量。采用ADF單位根方法對進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果如圖表3。

從圖表1中我們可以看出，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl存在單位根，是非平穩(wěn)的，因為其檢驗統(tǒng)計量全部大于1%、5%、10%的臨界值，可知不能拒絕原假設(shè)。分別將序列l(wèi)ngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl進行一階分差后，得到序列Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj，再次對其進行單位根檢驗。結(jié)果顯示Dlngpcyl、Dlngpspj、Dlngzcyl和Dlngzspj檢驗統(tǒng)計量均小于顯著性水平1%、5%、10%的臨界值，在1%的顯著性可以拒絕原假設(shè)，表明兩組序列是平穩(wěn)的。綜上所述，單位根檢驗結(jié)果表明，非平穩(wěn)序列l(wèi)ngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl在經(jīng)過一階差分后平穩(wěn)，所以，lngspj、lngpcjl、lngzspj和lngzcjl均為一階單整，即lngspj--I（1）、lngpcjl—I（1）、lngzspj—I（1）和lngzcjl—I（1）。

（三）滯后階數(shù)的選擇

VAR模型中確定滯后階數(shù)，在Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj建立的VAR模型中，滯后階數(shù)選擇結(jié)果如表2所示。模型（即以Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj為變量的VAR的模型）選擇的最優(yōu)滯后階數(shù)為4，建立VAR模型。

（四）格蘭杰因果檢驗

對于模型變量Dlngzspj和Dlngpcyl、Dlngpspj之間是否存在格蘭杰因果關(guān)系進行檢驗，結(jié)果如圖表3。由圖表3的格蘭杰檢驗結(jié)果可知，模型中Dlngzspj能格蘭杰引起Dlngpspj，而Dlngpspj不能格蘭杰引起Dlngzspj；Dlngzspj不能格蘭杰引起Dlngpcyl，而Dlngpcyl能格蘭杰引起Dlngzspj。

（五）模型穩(wěn)定性檢驗

由圖表4可知，模型的AR根的倒數(shù)都是在單位圓之內(nèi)，即模型是穩(wěn)定的，因此可以對兩個模型進行脈沖響應(yīng)分析和方差分解分析。

（六）模型估計得結(jié)果

對模型建立VAR模型進行估計，估計結(jié)果為：

方程矩陣估計結(jié)果當(dāng)中只有少數(shù)系數(shù)是不顯著的，大部分在統(tǒng)計上市顯著的，但是整體上看，以Dlngzspj為自變量的方程從F統(tǒng)計量來看是顯著的，方程的擬合度也比較高。各應(yīng)變量的方程系數(shù)有正有負(fù)，大小不一，Dlngpcjl對自變量Dlngzspj的影響是非常小的，Dlngpspj對Dlngzspj影響系數(shù)小，但是比Dlngpcjl的影響系數(shù)要大。對此，我們還可以進行脈沖響應(yīng)函數(shù)和發(fā)差分解對此作出的解釋。

（七）脈沖響應(yīng)分析

圖表6是基于模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)的曲線，橫軸是響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)，縱軸是因變量的響應(yīng)程度，從圖中結(jié)果可以看出，可以將響應(yīng)函數(shù)的追蹤期數(shù)設(shè)定為10期。

首先，我們分析股票價格對于債券價格的響應(yīng)情況和響應(yīng)路徑。從圖3中可以看出，上證國債價格指數(shù)對滬深300價格指數(shù)的響應(yīng)都是在橫軸之下，表現(xiàn)為一種負(fù)的響應(yīng)，幾乎10期都是，越往后期越穩(wěn)定，收斂于0.具體的響應(yīng)軌跡是：第1期的響應(yīng)為-0.0009，第2期的時候上升到-0.0003，到了第3期的時候又下降到-0.0013，第4期上升到-0.0001，股票價格的影響主要是在錢四期，后面6期就逐漸收斂，沖擊也逐步減弱。

從以上的分析我們可以得到這樣的結(jié)論：股票價格對在整個考察期間內(nèi)對債券價格都是負(fù)的影響，時滯偏短，然后逐漸減弱。影響隨著時間的變化，在前4期有所波動，反映了資本市場之間比較敏感的影響，資金的流通比較順暢，股票價格的上升會吸收一部分原活動于債券市場的資金，對債券市場價格形成一個較大的沖擊，當(dāng)行情穩(wěn)定或者不好使，著這個響應(yīng)有相對的減弱。也是符合市場的現(xiàn)實觀察。

其次我們來觀察股票流動性對于債券市場的沖擊影響，如圖表7。

從圖表7中可以看出股票的流動性表示變量交易量對債券市場價格的影響有正有負(fù)，影響較大的是前4期的正沖擊，盡管第1期的沖擊數(shù)值為負(fù)數(shù)，但是近視為0，到第2期則上升到0.003，最大的沖擊來自于第3期，數(shù)值達(dá)到0.005，第4期的時候又下降到0.003，后面6期的沖擊比較小，但是大多數(shù)為負(fù)這里可以很好的解釋，股票的流動性隨著時間的變動緩慢對債券市場產(chǎn)生影響，開始的時候是正的影響，股票市場的流動性增強，也是表明整個資本市場資金流動性的增強，會正面帶到那個債券市場的上升，但是時間久了，這個響應(yīng)就會相對減弱，甚至是為輕微的負(fù)沖擊，這個都是市場的正常反應(yīng)，時滯效益還是比較明顯的。

（八）方差分解分析

由于方差分解結(jié)果在第10期后基本趨于穩(wěn)定，所以本文只給出到第10期的方差分解結(jié)果。方差分解分析結(jié)果見圖表8：

結(jié)果債券市場價格的變動住喲來自于自身沖擊。第1期的時候高達(dá)95%，股票交易量的影響幾乎為零，股票市場價格的影響為5%。進入第2期自身沖擊的降為94%，股票流動性的影響開始出現(xiàn)，將近1%，股票市場價格的影響繼續(xù)上升，這三者之間的趨勢一直持續(xù)到底10期。當(dāng)?shù)?0期的時候，自身沖擊的影響以及降到只有78%，股票流動性的影響為3%，股票市場價格的影響為19%。這種此消彼長的沖擊是符合市場的正常表現(xiàn)的，短期內(nèi)的債券市場價格變動主要還是收到自身前后市場需求的影響，外部因素短期內(nèi)是很難有非常大的影響，特別是在固定收益市場，市場本身就是一個求穩(wěn)定收益的市場，風(fēng)險偏好較強的資金不會再債券市場里尋求增值，但是隨著時間的變化，股票市場也會上下波動，這種波動會促使資金往返于兩個市場之間，對債券市場的影響就會逐漸的增強。

四、結(jié)論

本文通過建立自向量回歸模型，以我國2007.01～2015.10的樣本數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，利用脈沖響應(yīng)函數(shù)、方差分解分析了我國股票市場價格和流動性對債券市場價格的影響。選取的變量是滬深300指數(shù)，滬深300指數(shù)，上證國債指數(shù)。分析了這將近10年內(nèi)，股票市場對債券市場的影響。

首先，股票市場的價格對債券市場的價格是負(fù)相關(guān)的影響，但是影響并沒有想象中的那么重要，只是在前4期的時候會有一個比較大的影響。

其次，股票市場的流動量對債券市場的影響是正相關(guān)的，影響只是短期的。

總的來說股票市場的價格和流動性對債券市場的價格影響是存在的，但是影響并沒有很強烈。債券市場的變動最大的沖擊還是來自于自身的滯后值得影響，影響主要來自內(nèi)生變量，外向變量的影響不大。

作者簡介：易永堅（1989-），男，漢族，江西省宜春人，畢業(yè)于上海師范大學(xué)，研究方向：金融學(xué)。