劉崢

【摘 要】本文選取2012-2014年在滬深交易所上市的145家互聯(lián)網(wǎng)上市公司的面板數(shù)據(jù)，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)創(chuàng)新投入的融資約束和融資渠道進(jìn)行了研究。研究發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)上市公司存在融資約束，而融資約束會(huì)限制企業(yè)的創(chuàng)新投入；公司的融資渠道主要依賴內(nèi)部資金。

【關(guān)鍵詞】融資約束；研發(fā)投入；互聯(lián)網(wǎng)上市公司；政府補(bǔ)助

一、引言

當(dāng)前，我國社會(huì)進(jìn)入經(jīng)濟(jì)發(fā)展的新常態(tài)，“十三五”規(guī)劃綱要明確提出，將創(chuàng)新戰(zhàn)略作為引領(lǐng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的第一動(dòng)力。作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，中國科技進(jìn)步對(duì)經(jīng)濟(jì)增長貢獻(xiàn)率目前已經(jīng)達(dá)到55%左右。但是，我國“創(chuàng)新”領(lǐng)域仍然存在若干問題，不能有力支撐經(jīng)濟(jì)增長。因此，創(chuàng)新成為經(jīng)濟(jì)增長研究的重要課題。

阿里巴巴的雙十一購物節(jié)2015年成交額達(dá)912億元，已經(jīng)從國內(nèi)走向了世界；新浪微博的用戶數(shù)增至2.1億萬人?；ヂ?lián)網(wǎng)式的創(chuàng)新正悄然的改變著人們的生活，大型互聯(lián)網(wǎng)上市公司以其創(chuàng)新實(shí)力不斷地掀起互聯(lián)網(wǎng)新技術(shù)推廣波瀾?？梢娀ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)保持著較高的創(chuàng)新積極性。創(chuàng)新是一種冒險(xiǎn)，它的回報(bào)有著長期性和不確定性的特點(diǎn)。不確定性主要表現(xiàn)在項(xiàng)目開始時(shí)，但隨著時(shí)間的推移，成功的可能性將會(huì)越來越大。資金鏈中斷，創(chuàng)新也就停止。因此，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的創(chuàng)新離不開資金的支持，資金在它的發(fā)展中起著重要的作用。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

（一）創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系

Hall（2002）認(rèn)為當(dāng)公司內(nèi)部資金短缺時(shí)R&D的投資會(huì)減少，進(jìn)而導(dǎo)致公司對(duì)創(chuàng)新市場(chǎng)的占領(lǐng)。Brown.et al（2009）基于美國企業(yè)1990 – 2004的數(shù)據(jù)，構(gòu)建歐拉方程，認(rèn)為融資約束的存在會(huì)減少公司的創(chuàng)新活動(dòng)，減少公司的經(jīng)濟(jì)效益。Guarigliaa（2014）基于中國非上市企業(yè)2000-2007年的數(shù)據(jù)分析得出中國企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)受到內(nèi)部融資的制約，其中民營企業(yè)遭受的最嚴(yán)重，其次是外國公司，而國有和集體企業(yè)是最不受約束的。

近年來國內(nèi)的學(xué)者也開始研究創(chuàng)新投入與融資約束的關(guān)系。鞠曉生（2013）發(fā)現(xiàn)企業(yè)受到的融資約束越嚴(yán)重，營運(yùn)資本對(duì)創(chuàng)新的平滑作用越突出，即雖然中國資本市場(chǎng)不發(fā)達(dá)，中國企業(yè)仍然可以通過內(nèi)部資金積累和營運(yùn)資本管理持續(xù)的進(jìn)行創(chuàng)新活動(dòng)。白駿驕（2014）基于61家中美互聯(lián)網(wǎng)上市公司的數(shù)據(jù)得出，融資約束在很大程度上制約著互聯(lián)網(wǎng)公司的創(chuàng)新投入，研發(fā)投入會(huì)緩解融資約束。而中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)在商業(yè)模式的創(chuàng)新上更為活躍。王濤（2015）認(rèn)為中國新材料產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新投資活動(dòng)面臨顯著的信貸約束，而產(chǎn)業(yè)集群度與新材料產(chǎn)業(yè)的自主創(chuàng)新投資顯著正相關(guān)，并能有效緩解自主創(chuàng)新融資約束。而鄧可斌（2014）則認(rèn)為融資約束的提升并不會(huì)增加企業(yè)的創(chuàng)新能力。

（二）創(chuàng)新投入與融資渠道

張杰（2012）認(rèn)為企業(yè)R&D投入的融資渠道主要來源于自身現(xiàn)金流、注冊(cè)資本增加及商業(yè)信用，銀行貸款對(duì)R&D投入有負(fù)面影響。企業(yè)的自身特征顯著影響著融資渠道。盧馨（2013）認(rèn)為高新技術(shù)上市公司的R&D投資與股票融資正相關(guān)，與負(fù)債融資負(fù)相關(guān)。王文華等（2014）發(fā)現(xiàn)政府服帖對(duì)緩解研發(fā)投資有著直接的顯著效應(yīng)，間接效應(yīng)不顯著；顧群（2014）則認(rèn)為探索式創(chuàng)新企業(yè)極其依賴于內(nèi)源融資，而股權(quán)融資也是其必要的補(bǔ)充，但得不到債權(quán)資金的支持；開發(fā)式創(chuàng)新企業(yè)的外源融資是其主要資金來源。喬軍華（2016）認(rèn)為企業(yè)的研發(fā)投資對(duì)內(nèi)源融資存在依賴性，內(nèi)源資金是主要來源，新興市場(chǎng)板塊的研發(fā)投資的內(nèi)源融資依賴性弱于主板市場(chǎng)。

三、數(shù)據(jù)和模型

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取從事網(wǎng)絡(luò)視頻、移動(dòng)支付和網(wǎng)絡(luò)游戲的在滬深兩市上市的公司為研究對(duì)象。由于中國的互聯(lián)網(wǎng)公司大多是近年剛剛上市，缺少公開披露的年報(bào)數(shù)據(jù)，因此本文只選取了2012年至2014年的年報(bào)數(shù)據(jù)。在數(shù)據(jù)選取中剔除了連續(xù)三年未披露研發(fā)費(fèi)用的公司，剔除了存在ST、PT狀態(tài)的上市公司，最終得到145家互聯(lián)網(wǎng)上市公司的面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來自于Wind數(shù)據(jù)庫和新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)站。

（二）模型和變量

為了檢驗(yàn)融資約束與創(chuàng)新投入的影響，本文首先構(gòu)建融資約束與創(chuàng)新投入關(guān)系模型：

Innov=0+1Fci+2S+3Int+4Age+5Size+i 模型一

（1）Innov是創(chuàng)新投入，選用研發(fā)投入強(qiáng)度RDI即研發(fā)支出/銷售收入來表示；（2）Fci即企業(yè)的融資約束指數(shù)，本文參考韓旺紅和嚴(yán)兵（2013）的做法，用負(fù)債占資產(chǎn)之比作為衡量企融資約束的指標(biāo)；（3）S是企業(yè)的發(fā)展能力，本文參考Whited和Wu（2006）的做法用營業(yè)收入的增長率作為衡量企業(yè)發(fā)展能力的指標(biāo)；（4）Int表示無形資產(chǎn)，用無形資產(chǎn)除以總資產(chǎn)，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大多是以人力資源等為主的“輕資產(chǎn)”，無形資產(chǎn)在一定程度上表示了企業(yè)的創(chuàng)新投入；（5）Age表示企業(yè)的年齡，用觀測(cè)年度減去企業(yè)的成立日期；（6）size表示企業(yè)的規(guī)模，取年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。

為了檢驗(yàn)融資方式對(duì)創(chuàng)新投入的影響，構(gòu)建模型二：

Innov=0+1Cf+2Equ+3Debt+4Gsb+i 模型二

企業(yè)的融資方式主要有內(nèi)源融資和外源融資，而外源融資又分為債權(quán)融資和股權(quán)融資等，因此本文根據(jù)就投資序列理論主要研究一下四類融資渠道：（1）這里用研發(fā)投入/總資產(chǎn)作為地理變量表示創(chuàng)新投入；（2）Cf是企業(yè)的內(nèi)部融資率，表示了企業(yè)自身的盈利水平而獲得的資金來源，即（凈利潤+折舊費(fèi)）/總資產(chǎn)；（3）Equ是股權(quán)融資率，表示企業(yè)以股權(quán)融資為渠道獲得資金來源，即（期末股本+期末資本公積金-期初股本-期初資本公積金）/總資產(chǎn)；（4）Debt是債權(quán)融資率，表示企業(yè)通過貸款獲得的資金來源；（5）Gsb是政府補(bǔ)貼，表示企業(yè)通過政府的補(bǔ)貼獲得資金的來源，政府補(bǔ)貼/總資產(chǎn)。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表一主要是對(duì)各統(tǒng)計(jì)變量的描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果，從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出內(nèi)部現(xiàn)金流的平均值0.1583，股權(quán)融資率的平均值0.0601，政府補(bǔ)貼0.0075略高于債務(wù)融資的平均值0.0073。這可能跟政府的扶持政策有關(guān)?？梢钥闯龌ヂ?lián)網(wǎng)公司的融資次序依次為：內(nèi)部現(xiàn)金流-股權(quán)融資-政府補(bǔ)貼-債務(wù)融資。此外R&D的投資強(qiáng)度平均值為0.1016，與制造業(yè)的0.0016（韓建2013）相比還是存在著投入優(yōu)勢(shì)的。

（二）相關(guān)性分析

表二是主要變量的Pearson的相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果，可以看出變量間的相關(guān)系數(shù)比較低，在進(jìn)行多元回歸分析的時(shí)候不存在多重共線性，可以進(jìn)行多元線性回歸分析。

（三）回歸分析

1.融資約束與創(chuàng)新投入關(guān)系

從表三中可以看出，融資約束對(duì)互聯(lián)網(wǎng)上市公司的研發(fā)投入產(chǎn)生負(fù)的影響，在0.01的水平上顯著相關(guān)，即互聯(lián)網(wǎng)上市公司的融資約束越嚴(yán)重，他們的研發(fā)投入即創(chuàng)新投入就越少。由此說明融資約束制約了互聯(lián)網(wǎng)上市公司的創(chuàng)新投入.此外，企業(yè)無形資產(chǎn)會(huì)對(duì)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著地形象，即無形資產(chǎn)增加一個(gè)單位，研發(fā)投入增加0.139個(gè)單位?；貧w結(jié)果看，企業(yè)的投資機(jī)會(huì)與研發(fā)投入并無多大的聯(lián)系；企業(yè)的年齡越與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)，往往是那些剛成立的企業(yè)的創(chuàng)新性更強(qiáng)些，而企業(yè)的規(guī)模與研發(fā)投入并無多大的關(guān)系。

2.融資渠道與創(chuàng)新投入關(guān)系

從表示四可以看出，研發(fā)投入與企業(yè)的內(nèi)源融資顯著正相關(guān)，說明企業(yè)的研發(fā)投資對(duì)內(nèi)部資金有很強(qiáng)的依賴性。股權(quán)融資、債權(quán)融資以及政府補(bǔ)貼都是屬于外源融資，在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)對(duì)政府的補(bǔ)貼依賴性也較強(qiáng)，股權(quán)融資對(duì)研發(fā)投入在0.1的水平上顯著相關(guān)，而債務(wù)融資與研發(fā)投入并無任何顯著關(guān)系，說明債務(wù)融資的水平還不夠。

五、結(jié)論與啟示

本文基于145家包括網(wǎng)絡(luò)視頻、移動(dòng)支付和網(wǎng)絡(luò)游戲的互聯(lián)網(wǎng)上市公司的數(shù)據(jù)，從融資約束的角度，研究了融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，得到以下結(jié)論（1）互聯(lián)網(wǎng)上市公司的創(chuàng)新投入在很大程度上受到企業(yè)融資約束的限制，無形資產(chǎn)對(duì)創(chuàng)新投入的效果明顯；（2）企業(yè)的融資對(duì)內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴較大，內(nèi)源資金充足的企業(yè)，有更多的資金投入到創(chuàng)新活動(dòng)。受政策的影響，政府補(bǔ)貼在外源融資的方式中也比較重要，在一定程度上緩解了融資約束對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的限制。雖然股權(quán)融資與創(chuàng)新投入的關(guān)系顯著，但卻呈負(fù)相關(guān)，外源融資中的債權(quán)融資也與創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)，可見這兩種方式獲得的資金還是更多的用于別的投資項(xiàng)目，而不是創(chuàng)新活動(dòng)上。

創(chuàng)新是發(fā)展的動(dòng)力源泉，而創(chuàng)新的主體是企業(yè)。因此企業(yè)要不斷創(chuàng)新。一方面，企業(yè)要不斷開拓多種融資渠道，利用新型融資模式，擴(kuò)大企業(yè)的資金來源；另一方面，政府要積極幫助企業(yè)解決融資難、融資貴“成長中的煩惱”。給予企業(yè)合理引導(dǎo)，除貸款松綁、減稅等政策外，更要深化經(jīng)濟(jì)體制改革，推進(jìn)金融改革，保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)，創(chuàng)造公平的市場(chǎng)環(huán)境。

【參考文獻(xiàn)】

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