唐菊霞

【摘要】本文研究的主要問題為中國(guó)西南片區(qū)上市公司高級(jí)管理人員持股比例與企業(yè)績(jī)效間的關(guān)系。通過對(duì)二者之間關(guān)系的研究，有助于更好地了解我國(guó)西南地區(qū)上市公司整體發(fā)展趨勢(shì)，該地區(qū)上市企業(yè)高管持股情況，綜合所有參考因素，能夠更好地確定一個(gè)適用于我國(guó)西南地區(qū)高管持股的合理比例范圍，為西南地區(qū)的諸多上市公司的高管激勵(lì)提供參考，進(jìn)而間接地為西南地區(qū)的上市公司的發(fā)展給出合理性建議。另外，研究我國(guó)西南地區(qū)高管持股與企業(yè)績(jī)效之間地關(guān)系的過程中還可以了解我國(guó)西南地區(qū)的上市公司高管持股的現(xiàn)狀，能制定更符合本地區(qū)經(jīng)濟(jì)特點(diǎn)的政策法規(guī)可供參考。本文將選取2014年西南地區(qū)的上市公司的數(shù)據(jù)為樣本用spss軟件進(jìn)行實(shí)證分析。

【關(guān)鍵詞】西南地區(qū) 高管持股 企業(yè)績(jī)效

一、引言

對(duì)于企業(yè)管理人員持有企業(yè)股份的研究也是在最近這幾年成為了熱點(diǎn)問題，在最開始的時(shí)候這個(gè)問題在我國(guó)并沒有得到重視，因?yàn)槲覈?guó)采用高管持股這一制度的上市企業(yè)較少，并且持股比例普遍較低，然而隨著國(guó)外對(duì)該問題的關(guān)注，我國(guó)越來越多的上市公司也開始關(guān)注高管持股的問題，其中有許多企業(yè)開始采用這種薪酬激勵(lì)形式希望能夠提高企業(yè)的績(jī)效，因而有關(guān)高管持股的問題才開始逐漸被大家關(guān)注。本文之所以選擇西南地區(qū)進(jìn)行研究是因?yàn)榻┠陙磉@個(gè)地區(qū)的企業(yè)發(fā)展迅速，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)迅速發(fā)展，它是研究我國(guó)薪酬激勵(lì)與公司績(jī)效之間關(guān)系的重要組成部分。相對(duì)于國(guó)內(nèi)研究而言，國(guó)外對(duì)于高管持股問題的研究已經(jīng)比較完善，我國(guó)才處于起步階段，不管是研究方法還是研究結(jié)論都還比較單一，因而，我們可以借鑒國(guó)外的研究成果、研究方法來展開對(duì)我國(guó)上市公司高管持股問題的研究，豐富我國(guó)對(duì)高管持股問題的理論研究，為我國(guó)上市企業(yè)提高績(jī)效提供參考。對(duì)我國(guó)高管持股問題研究的相關(guān)結(jié)論進(jìn)行總結(jié)，我們可以發(fā)現(xiàn)有這樣兩個(gè)特點(diǎn)：⑴國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于高管持股的研究沒有得出統(tǒng)一的結(jié)論；（2）研究樣本沒有及時(shí)更新，普遍選取2006年之前的上市公司作為研究樣本。通過對(duì)文獻(xiàn)的細(xì)致比較研究，筆者發(fā)現(xiàn)對(duì)于該研究結(jié)論存在爭(zhēng)議是因?yàn)椴煌难芯咳藛T選取的研究樣本大小、研究時(shí)間和研究方法不同，再者所選取的上市公司所處的資本市場(chǎng)和政策環(huán)境各不相同，由此選取的研究變量也會(huì)發(fā)生改變，因而最終研究所得出的結(jié)論不一致。

綜上，國(guó)內(nèi)外對(duì)于研究高管持股和企業(yè)績(jī)效之間關(guān)系的相關(guān)實(shí)證分析并沒有給出一致答案。目前，主要存在三種觀點(diǎn)：

第一，在早期研究中，學(xué)者大都認(rèn)為高管持股與公司績(jī)效之間相關(guān)性很弱。在國(guó)外文獻(xiàn)中，1980年，Demsetz和Lehn（1985）使用回歸分析法研究高管持股與績(jī)效的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)二者之間并不存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。Demsetz和Villalonga（2001）研究表明管理者持股比例和企業(yè)績(jī)效之間沒有關(guān)聯(lián)。Palia（2001）通過研究發(fā)現(xiàn)管理層的持股比例與公司的價(jià)值的正相關(guān)關(guān)系不明顯。在國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)中，魏剛（2000）通過描述性統(tǒng)計(jì)和回歸分析，績(jī)效變量選取加權(quán)平均的凈收益率（ROE），持股變量使用高管持股比例表示，發(fā)現(xiàn)高管持股對(duì)企業(yè)的績(jī)效沒有顯著的激勵(lì)效果。袁國(guó)良，王懷芳和劉明（1999），進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)我國(guó)現(xiàn)在上市公司的績(jī)效與管理層持股比例基本沒有相關(guān)性。

第二，高管持股和企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。Bebston（1985）的研究結(jié)果表明企業(yè)績(jī)效將隨高管持股比例的變化而變化，并呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系。Jensen（1986），Hanson和Song（2000）都發(fā)現(xiàn)使用高管持股計(jì)劃的公司能在某些程度上節(jié)省代理成本，從而使企業(yè)價(jià)值增加。劉國(guó)亮和王加勝（2000）研究表示前五大管理層持股比例和企業(yè)績(jī)效存在正相關(guān)關(guān)系。

第三，高管持股和企業(yè)績(jī)效呈現(xiàn)出非單調(diào)性正相關(guān)的關(guān)系。Morck、Shleifer and Vishny（1988）表示高管持股能同時(shí)產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)與防御效應(yīng)。隨著管理層持股比例的變化，兩種效應(yīng)相互作用，最終企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值也發(fā)生變化。為了證明上述假設(shè)，他們選取了371家企業(yè)作為研究樣本，這些樣本均來自1980年《財(cái)富》雜志上面排名前500 家企業(yè)。通過對(duì)樣本數(shù)據(jù)分段進(jìn)行回歸分析，作者發(fā)現(xiàn)高管持股與公司績(jī)效存在的非單調(diào)關(guān)系比較顯著。Hemalin and Weishach（1991）采用比公司績(jī)效滯后一周期的高管股權(quán)的數(shù)據(jù)來研究高管持股比例與企業(yè)績(jī)效之間的關(guān)系，得出的結(jié)果與Morck、Shleifer and Vishny（1988）的結(jié)論相似，兩者呈現(xiàn)出非單調(diào)性正相關(guān)關(guān)系。冉茂盛、賀創(chuàng)和羅富碧（2008）使用國(guó)內(nèi)414家上市企業(yè)作為樣本，通過對(duì)這414家企業(yè)1999～2005的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)高管持股比例和公司績(jī)效存在著明顯的N型關(guān)系。

二、研究理論與假設(shè)

由于兩權(quán)分離，管理層與股東利益有時(shí)會(huì)產(chǎn)生沖突，這勢(shì)必會(huì)產(chǎn)生大量的代理成本。怎樣在最大程度節(jié)約代理成本呢？Jensen和meckling（1976）認(rèn)為，分給管理層一定的股權(quán)不光能約束企業(yè)高管，也會(huì)吸引更多優(yōu)秀的管理人才，進(jìn)一步調(diào)動(dòng)高管的積極性，使管理層與股東的利益在最大程度上達(dá)到一致。因此我們可以利用管理層持股產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)減少兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本進(jìn)而使得企業(yè)績(jī)效得到提高。Johnson等（2000）通過研究發(fā)現(xiàn)高管持股能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，節(jié)約代理成本，增加了管理者利益和公司的利益。高雷等（2006）通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)管理層持股有助于抑制控股股東的掏空，管理層持股有助于減少兩權(quán)分離產(chǎn)生的代理成本，同時(shí)也能夠緩解企業(yè)內(nèi)部激勵(lì)不相容問題。因而根據(jù)利益聚集（convergence）假說，我們提出假設(shè)：在西南地區(qū)高管持股與否對(duì)企業(yè)績(jī)效有顯著影響。

三、研究設(shè)計(jì)及描述性統(tǒng)計(jì)

（一）變量定義及說明

本文用會(huì)計(jì)績(jī)效衡量企業(yè)的績(jī)效，績(jī)效衡量指標(biāo)包括每股收益（EPS），總資產(chǎn)收益率（ROA），凈資產(chǎn)收益率（ROE）。Baker和Hall（2004）認(rèn)為可以通過兩種方法來衡量管理層持股水平：當(dāng)管理層的行為主要影響公司的現(xiàn)金回報(bào)（DollarReturns）時(shí)，適宜采用管理層持股數(shù)占公司總股數(shù)的比例來衡量；當(dāng)管理層的行為主要影響公司的回報(bào)率（Per-centageReturns）時(shí)，適宜采用管理層持股的市場(chǎng)價(jià)值來衡量?？紤]到上市公司管理層的行為通常會(huì)對(duì)這兩個(gè)方面同時(shí)產(chǎn)生影響，本文同時(shí)采用公司高管層持股比例和高管層持股價(jià)值來衡量企業(yè)高管持股水平。影響企業(yè)績(jī)效的因素很多，國(guó)內(nèi)外很多學(xué)者從不同的角度著手研究，例如企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)人的能力、公司的營(yíng)銷定程度上會(huì)影響股市，造成國(guó)內(nèi)上市公司的整體股價(jià)大狀況、地方政府的支持、所在行業(yè)、所處的地區(qū)等。本文研究的股權(quán)激勵(lì)僅僅描述其中的一部分因素。為控制其它因素對(duì)績(jī)效的影響、真實(shí)地描述高管持股與公司績(jī)效之間的互動(dòng)關(guān)系，引入下面控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率代表上市公司目前的風(fēng)險(xiǎn)程度規(guī)模；上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示該公司的規(guī)模和前十大股東持股比例。所有變量的定義見表1。

（二）樣本的描述性統(tǒng)計(jì)

由于國(guó)內(nèi)有關(guān)高管持股存在披露信息不夠詳盡，又比較散亂等問題。本文的有關(guān)管理人員的持股數(shù)據(jù)的主要來源是國(guó)泰安的《中國(guó)上市公司結(jié)構(gòu)治理數(shù)據(jù)庫》，同時(shí)也從2014年《中國(guó)上市公司業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)報(bào)告》和www.sse.com.cn的上市公司年報(bào)對(duì)其進(jìn)行了補(bǔ)充。鑒于我們的研究目的，為了使研究結(jié)論更加真實(shí)可信，對(duì)本文的研究樣本進(jìn)行了如下篩選： （1）剔除2014年西南地區(qū)被PT和ST的上市公司；（2）為了避及A股、B股還有境外上市股之間存在的差異，只參考那些只發(fā)行A股的公司；（3）剔除金融、保險(xiǎn)行業(yè)的公司； （4）剔除當(dāng)年上市或當(dāng)年發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移的企業(yè)。（5）剔除數(shù)據(jù)缺少企業(yè)。最后篩選得到177家公司的數(shù)據(jù)。其中實(shí)施高管持股計(jì)劃的有85家公司，未實(shí)施高管持股計(jì)劃的公司有92家。以持股比例是否為0作為區(qū)分，對(duì)177家樣本公司的持股狀況做了如下統(tǒng)計(jì)：

由表2和圖一發(fā)現(xiàn)，總樣本中高管持股數(shù)量為零的公司一共有91家，占總樣本的51.98%，而實(shí)施高管持股計(jì)劃的上市公司有85家，占總樣本的48.02%。在西南地區(qū)實(shí)施高管持股計(jì)劃的上市公司與未實(shí)施該計(jì)劃的公司比例基本持平。

通過表3可以看出，在西南地區(qū)的上市公司中，實(shí)施高管持股計(jì)劃的上市企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)明顯好于零持股公司，這表明公司績(jī)效與管理層持股存在正相關(guān)關(guān)系。另外，我國(guó)西南地區(qū)管理層持股的總體水平還是比較高的，平均值為16.2%。

（三）顯著性檢驗(yàn)

通過表4的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可得出，“方差齊性檢驗(yàn)”的顯著性概率遠(yuǎn)超0.05由此可以得出兩組數(shù)據(jù)的方差相等，此時(shí)相對(duì)應(yīng)分布的雙尾顯著性概率也遠(yuǎn)超0.05，因此檢驗(yàn)的結(jié)淪是兩組樣本的均值不存在顯著差異。根據(jù)T檢驗(yàn)的結(jié)論，原假設(shè)不成立。但無論是參考激勵(lì)理論還是前人的研究結(jié)論企業(yè)高管持股對(duì)公司業(yè)績(jī)應(yīng)該是存在一定影響作用的，因此認(rèn)為原假設(shè)設(shè)定的不嚴(yán)謹(jǐn)，需要對(duì)其進(jìn)行修正。

重新觀察總體樣本，發(fā)現(xiàn)高管持股比例跨度很大，最小值為0，最大值為79.07%，均值為16.2%，而且持股比例大于0且小于0.01%的樣本數(shù)量達(dá)到31家，占總樣本36.47%的。根據(jù)李增泉、于東智、林曉婉等的研究結(jié)論，持股比例很小時(shí)，持有股權(quán)對(duì)高管的激勵(lì)效果很弱。因此本文以0.01%持股比例數(shù)值為界限，重新提出以下假設(shè)：高管持股對(duì)于公司業(yè)績(jī)有顯著影響，但是當(dāng)持股比例很低低于0.01%時(shí)，對(duì)業(yè)績(jī)影響不顯著。將該假設(shè)可以分解為（1）假設(shè)當(dāng)持股比例介于0到0.01%之間時(shí)，這部分樣本與持股比例為0的樣本的EPS、ROA、ROE均值不存在顯著差異。（2）假設(shè)持股比例小于0.01%（包括不持股的部分），與大于等于部分的樣本間衡量企業(yè)績(jī)效的變量均值存在顯著差異。只要這兩個(gè)假設(shè)同時(shí)成立，則修正假設(shè)成立。

根據(jù)表5顯示的結(jié)果，方差齊性檢驗(yàn)的顯著性概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.05，因此可以認(rèn)為兩組樣本的方差是不相等的，此時(shí)對(duì)應(yīng)的t分布的雙尾顯著性概率遠(yuǎn)大于0.05，因此檢驗(yàn)的結(jié)論是兩組的均值之間存在顯著差異。因此檢驗(yàn)的結(jié)論是兩組的均值之間不存在顯著差異。假設(shè)（1）成立。

根據(jù)表6顯示的結(jié)果，方差齊性檢驗(yàn)的顯著性概率均大于0.05，因此可以認(rèn)為兩組樣本的方差是相等的，此時(shí)對(duì)應(yīng)的分布的雙尾顯著性概率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于0.01，因此檢驗(yàn)的結(jié)論是兩組的均值之間不存在顯著差異。因此，假設(shè)（2）不成立，即“持股比例小于包括不持股的部分，與大于等于部分的樣本間均值不存在顯著差異”。

四、結(jié)論及建議

經(jīng)過對(duì)原假設(shè)的修正和檢驗(yàn)，最終還是沒有驗(yàn)證得到公司高管持股對(duì)企業(yè)績(jī)效存在顯著影響，經(jīng)過分析主要存在以下原因：

第一，股票價(jià)格沒能反映出企業(yè)的實(shí)際價(jià)值。我國(guó)的股票市場(chǎng)發(fā)展機(jī)制不夠成熟，沒有一套規(guī)范的制度對(duì)其來進(jìn)行約束。我國(guó)投資者高度分散，大多數(shù)投資者均為散戶，機(jī)構(gòu)投資者只占其中很小一部分。通過調(diào)查表明，我國(guó)目前股票的價(jià)格主要由投機(jī)性因素決定，很難反映企業(yè)的信息。所以，高管持股計(jì)劃對(duì)于公司的經(jīng)營(yíng)者來說，嚴(yán)重削弱了它的薪酬激勵(lì)作用。在通常的情況下，通過管理層的努力工作使企業(yè)得績(jī)效得到提升，同時(shí)一并提高的還有公司的股票價(jià)格。但是由于我國(guó)股票價(jià)格在很大程度上不取決于市場(chǎng)，股票的價(jià)格沒有反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)信息，因此管理者付出努力不一定能得到回報(bào)高管持股對(duì)于企業(yè)績(jī)效的激勵(lì)作用也大大降低。對(duì)于規(guī)范市場(chǎng)來說，股價(jià)能夠充分反映出企業(yè)的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，增長(zhǎng)和發(fā)展?jié)摿?，但目前中?guó)的資本市場(chǎng)還不規(guī)范，股票價(jià)格與企業(yè)績(jī)效之間不完全相關(guān)。股權(quán)激勵(lì)作用的高效性取決于高效的資本市場(chǎng)，高效的的資本市場(chǎng)可以實(shí)現(xiàn)主體自我約束和相互制衡，更好的發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的效果。因此，有必要完善資本市場(chǎng)，培育有效穩(wěn)定的資本市場(chǎng)，使股權(quán)激勵(lì)真正發(fā)揮作用。

第二，對(duì)于西南地區(qū)的上市公司來說，實(shí)施高管持股計(jì)劃的上市企業(yè)所占整體比例偏小，我國(guó)西南地區(qū)企業(yè)高管持股數(shù)量份額較小，長(zhǎng)期激勵(lì)措施不足，企業(yè)高管與企業(yè)股東的利益并沒有拴在一起，因而很難平衡風(fēng)險(xiǎn)成本與股權(quán)激勵(lì)之間的關(guān)系，高管持股制度依然沒有從根本上緩解股東與經(jīng)營(yíng)者之間的矛盾。在西南地區(qū)，高管持股按比例低使薪酬激勵(lì)作用有限，因而高管持股比例與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性較弱。為了增強(qiáng)高管持股與企業(yè)績(jī)效的相關(guān)性，對(duì)于我國(guó)西南地區(qū)上市企業(yè)來說，企業(yè)應(yīng)該改進(jìn)高管持股制度，適當(dāng)提高高管的持股份額，調(diào)動(dòng)企業(yè)管理人員工作積極性，將高管持股計(jì)劃進(jìn)行推廣，使股權(quán)激勵(lì)能夠發(fā)揮真正的激勵(lì)作用，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，使高管持股與企業(yè)的績(jī)效實(shí)現(xiàn)理論上的正相關(guān)。

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