曹文煉 盛思鑫 楊悅珉

?

·宏 觀 經(jīng) 濟·

關(guān)于我國外匯儲備下降過快的原因及合理規(guī)模的研究

曹文煉 盛思鑫 楊悅珉

人民幣貶值預期以及連續(xù)貶值的趨勢導致金融賬戶出現(xiàn)高位逆差，是我國近兩年外匯儲備下降的主要原因。本文估算近中期我國外匯儲備的適度規(guī)模在1.4萬億至2.6萬億美元的區(qū)間內(nèi)。發(fā)達國家貨幣政策分化導致金融市場不穩(wěn)定因素增多，建議當前亟需加強人民幣匯率波動的市場預期管理，并考慮適當放慢資本項目可兌換步伐，審慎穩(wěn)健推進匯率市場化和人民幣國際化，積極防范短期大規(guī)模資本頻繁跨境流動對我國經(jīng)濟發(fā)展、匯率和外匯儲備造成較大沖擊，同時堅持引進外資和對外投資并重的宏觀經(jīng)濟政策。

外匯儲備 匯率 市場預期 合理規(guī)模

2014年三季度至2016年，我國外匯儲備持續(xù)明顯減少。2017年1月末我國外匯儲備余額下降至29982.04億美元，*數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。跌破3萬億美元的市場心理大關(guān)。過去兩年多外儲持續(xù)下降的趨勢，已經(jīng)對我國對外投資政策和人民幣國際化進程產(chǎn)生重大影響。如何判斷外匯儲備的合理區(qū)間以及完善外匯儲備管理，是關(guān)系當前及今后一個時期宏觀調(diào)控與對外開放國策的緊要問題。

一、近期我國外匯儲備下降過快的原因分析

外匯儲備主要有三大來源：經(jīng)常項目(體現(xiàn)在貿(mào)易順差，包括貨物貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易)、資本項目(體現(xiàn)在雙向直接投資順差)和金融項目(體現(xiàn)在資本流入和資本流出的順差)。

圖1 2000—2016年我國外匯儲備規(guī)模和占全球外匯儲備比重數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、國際貨幣基金組織(IMF)。注：2016年末我國外匯儲備占全球外匯儲備的比重為估計值。2016年全球外匯儲備的數(shù)值主要根據(jù)美國中央情報局網(wǎng)站提供的全球外儲數(shù)據(jù)(含黃金儲備)減去世界黃金協(xié)會統(tǒng)計的全球黃金儲備而得。

圖1顯示，2000—2014年我國外匯儲備持續(xù)增長，占全球外匯儲備比重從2000年的9%提高至2014年的33%，*數(shù)據(jù)來源：IMF。外匯儲備規(guī)模在2014年達到歷史最高值38430.18億美元。但在2015年，我國外匯儲備開始回落，當年減幅為5126.56億美元，占全球外匯儲備的比重下降3個百分點。*數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、IMF。2016年我國外匯儲備規(guī)模和占全球外儲比重繼續(xù)呈現(xiàn)雙降趨勢，但外儲規(guī)模相比2015年的降幅有所減緩，全年共計下降3198.44億美元。*數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。由于2015、2016年我國經(jīng)常項目都呈順差(見圖2)，資本賬戶只有小幅逆差，因此金融項目下的逆差是導致2015年以來我國外匯儲備大幅減少的主要原因。

自2014年三季度以來，我國國際收支呈現(xiàn)新趨勢——資本賬戶開始出現(xiàn)逆差且有逆差擴大趨勢，經(jīng)常賬戶順差則繼續(xù)保持，非儲備性質(zhì)的金融賬戶出現(xiàn)較大逆差，且金融賬戶的逆差幅度較經(jīng)常賬戶順差幅度更大，從而導致外匯儲備下降。圖2顯示，非儲備性質(zhì)的金融賬戶在2014年二季度開始出現(xiàn)逆差。2015年末兩個季度非儲備性質(zhì)的金融賬戶逆差高達1626億美元和1659億美元，創(chuàng)歷史新高；同期，經(jīng)常賬戶的順差僅為655億美元和919億美元。2016年三季度金融賬戶逆差仍舊維持在1355.2億美元的高位；經(jīng)常賬戶在2016年一季度的順差只有393億美元，是2014年二季度以來的最低點。從直接原因看，金融賬戶的高位逆差和經(jīng)常賬戶的低位順差導致了2014年以來我國外匯儲備明顯減少。*數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖2 2013—2016年三季度我國國際收支平衡季度分析數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

此外，2015年凈誤差與遺漏項逆差高達1882億美元，也是導致外匯儲備下降的重要因素。*數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。通常而言，“資產(chǎn)少報”和“出口高報”是凈誤差與遺漏的主要來源。過去兩年多，人民幣匯率大幅波動導致大量熱錢流出，這些資金的流出往往通過非法渠道，從而形成“資產(chǎn)少報”。這種情況已經(jīng)引起監(jiān)管部門的關(guān)注。

從金融賬戶逆差的具體構(gòu)成分析，圖3顯示我國直接投資創(chuàng)匯能力趨弱。2015年三季度我國直接投資項目首次出現(xiàn)逆差達67億美元，2016年三季度逆差持續(xù)擴大至304億美元。隨著“走出去”步伐加快，我國直接投資的創(chuàng)匯能力將持續(xù)減弱，一定程度上對外匯儲備形成下行壓力。跨境證券和股票投資在2015年由順差轉(zhuǎn)為逆差，意味著我國對境外證券資產(chǎn)的持有規(guī)模逐步擴大，但由于規(guī)模尚小，對外匯儲備升降的影響有限。近兩年，其他投資項目(包括跨境貸款、貿(mào)易信貸和資金存放等)逆差走寬，對金融賬戶逆差擴大和外匯儲備下降起主導作用。通過對“其他投資項目”結(jié)構(gòu)和趨勢的分析可知，其他投資負債減少是我國對外負債存量下降和導致金融賬戶逆差的主要因素。反映了受境內(nèi)外匯率變化因素影響，銀行和企業(yè)出于優(yōu)化自身資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)的需要，持續(xù)減持人民幣存款、加速償還外幣債務(wù)和利息、擴大對外貿(mào)易信貸規(guī)模。根據(jù)圖3數(shù)據(jù)所做計算可知，2015年二季度以來，我國金融賬戶的逆差與美元兌人民幣匯率走高具有較強的相關(guān)性。

圖3 2013—2016年三季度非儲備性質(zhì)金融賬戶季度變化情況數(shù)據(jù)來源：國家外匯管理局。

圖4 2015—2016年我國外匯儲備與美元兌人民幣匯率的相關(guān)性數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行、國家外匯管理局。

綜上所述，人民幣貶值預期以及連續(xù)貶值的趨勢導致金融賬戶出現(xiàn)高位逆差，是我國近兩年來外匯儲備下降的主要原因。根據(jù)圖4數(shù)據(jù)所做的相關(guān)性分析顯示，美元兌人民幣匯率不斷升高與我國外匯儲備下降的趨勢呈現(xiàn)較高的相關(guān)性。過去我們認為，人民幣貶值對出口利好，進而對外匯儲備起促進作用。因為人民幣貶值降低出口成本，增強我國出口產(chǎn)品在國際市場的價格競爭力，從而擴大出口，帶來經(jīng)常賬戶順差，進而帶來外匯儲備增加。然而，這一假設(shè)忽略了人民幣貶值對金融賬戶的影響。上述分析表明，人民幣貶值預期會造成我國金融賬戶逆差，進而對外匯儲備造成下行壓力。值得反思的是，這種下行壓力在很大程度上，是因我國在對匯率預期管理和資本市場風險應(yīng)對能力不足的情況下，急于推進匯率市場化、發(fā)展離岸人民幣市場等改革措施，導致出現(xiàn)人民幣匯率和外匯儲備雙降難以管控的被動局面。

二、關(guān)于外匯儲備合理規(guī)模的測算及比較分析

(一)IMF模型或高估我國外匯儲備合理規(guī)模

根據(jù)2011年IMF《外匯儲備充足性評估》報告，實行匯率管理國家的外匯儲備適度規(guī)模應(yīng)遵循30%的短期外債、15%的證券投資、10%的進口和10%的廣義貨幣(M2)綜合100%～150%的測量標準。*資料來源：International Monetary Fund(2011).Assessing Reserve Adequacy，PP.25.http：//www.imf.org/external/np/sec/pn/2011/pn1147.htm。IMF模型顯示，我國在2015年以前外匯儲備一直處于過剩狀態(tài)，2015年我國外匯儲備處于2.5萬億～3.7萬億美元的合理區(qū)間內(nèi)(見表1)。

表1 2004—2015年基于IMF估算模型測算的我國外匯儲備規(guī)模 單位：億美元

然而，這一模型存在高估的成分。第一，IMF的測算模型是基于對所有發(fā)展中國家的整體考察，對我國不具針對性。其中，絕大部分國家經(jīng)濟基礎(chǔ)較為薄弱，并常年接受來自IMF、世界銀行和發(fā)達國家的大量外幣信貸，資本市場也因受到“華盛頓共識”指導被迫開放，應(yīng)對各類金融風險能力較弱，理論上確實需要大量外匯儲備抵御風險。而我國相較其他發(fā)展中國家經(jīng)濟基礎(chǔ)較為扎實，世界發(fā)展中國家平均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)增速3.98%，我國當前GDP增速仍保持在6.5%以上。同時，我國外債規(guī)模相對較小，資本市場仍未完全打開，受國際市場的金融風險沖擊程度較弱，若以其他發(fā)展中國家的標準來指導我國外匯儲備規(guī)模，或存在高估嫌疑。第二，10%的M2供應(yīng)要求意味我國需額外準備超過2萬億美元的外匯儲備。IMF選取這一指標的依據(jù)是，本國居民會在危機時期大量購匯導致資本外逃。2008年在全球金融危機的背景下，俄羅斯和巴西未能有效穩(wěn)定幣值，4個月內(nèi)盧布貶值約20%，雷亞爾貶值約38%，兩國的外匯儲備與M2的比值分別從2008年的0.01、0.02攀升至2009年的0.73、0.21，印證境內(nèi)資本外逃。然而，筆者認為這一指標在我國不具太大參考價值。

一是以外匯儲備/M2作為資本外逃的參考指標理論依據(jù)不足。IMF在同篇報告中也指出，M2供應(yīng)并不是一個非常有說服力的指標，針對是否應(yīng)該使用和如何使用這一指標，學術(shù)界尚未達成理論共識。報告中外匯儲備需求的計量模型測算結(jié)果顯示，M2的相關(guān)系數(shù)僅為0.00002，且統(tǒng)計結(jié)果不顯著。二是該指標忽略了資本項目開放的前置條件和國家貨幣政策的獨立性。以金磚國家中的印度和南非為例，兩國外匯儲備與M2的比值在2008年均為0.28，之后反而呈現(xiàn)下降趨勢，2009年分別降至0.27和0.17。*數(shù)據(jù)來源：世界銀行數(shù)據(jù)庫。我國情況與印度、南非類似。以2015年“811”匯改為例，當月人民幣貶值3%，年度貶值9%，資本外流壓力較大。然而同期，我國M2從22.1萬億美元上升至22.6萬億美元，外匯儲備卻從3.65萬億美元跌落至3.2萬億美元，外匯儲備較M2比值從2015年7月的16.5%降至2016年6月的14.2%，*數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行。與該指標預測的方向不符。總結(jié)原因大致包括以下兩個方面。一方面，相較于俄羅斯和巴西，我國和印度、南非的資本項目開放程度較低，*該結(jié)論基于2011年IMF的報告，Internationalization of Emerging Market Currencies：A Balance between Risk and Rewards。民眾在外匯市場和境外資產(chǎn)投資中額度受限、選擇不多、渠道及信息不暢，對國際金融形勢的投資信心亦不足，短期內(nèi)很難出現(xiàn)2008年巴西和俄羅斯經(jīng)歷的情形。另一方面，該比值放大了資本外逃對M2的影響，忽略了央行本身行使貨幣政策的獨立性。近年來，我國經(jīng)濟下行壓力較大，央行通過多次降準降息向市場釋放流動性，提振市場信心和預期，M2同比增速基本保持在10%以上。在此政策背景下，資本外流對M2的影響幾乎可以忽略不計。因此，在我國外匯儲備規(guī)模需求中考慮M2的意義并不大。

(二)外匯儲備合理規(guī)模測算的主要理論方法借鑒

國際上比較通用的外匯儲備適度規(guī)模測算方法主要包括比例分析法、儲備需求函數(shù)法、成本收益法等。比例分析法最早由特里芬(Triffin，1960)提出，以外匯儲備與進口的比率作為外匯儲備適度規(guī)模的指標。在此基礎(chǔ)上，比例分析法還發(fā)展出以外匯儲備與短期外債余額比例、外商直接投資(FDI)比例、GDP、M2供應(yīng)等指標的比率衡量外匯儲備的適度規(guī)模(喻海燕，2010；孟秀惠，2013)。比例分析法指標明確，使用簡便有效，但由于指標選取相對單一，對現(xiàn)實需求的解釋力不足，不具普適性。

儲備需求函數(shù)法通過建立計量模型，確定一系列相關(guān)因素對外匯儲備的影響，以此決定外匯儲備適度規(guī)模。然而，該方法難以克服多重共線性的問題，同時許多影響因素難以量化，如國際收支調(diào)節(jié)成本、持有儲備的機會成本等，進一步加大了模型求解難度(Flanders，1971；Frenkel，1974；Iyoha，1976)。

表2 2006—2015年基于阿格沃爾修正模型測算的我國外匯儲備規(guī)模 單位：億美元

成本收益法將外匯儲備處理成資產(chǎn)，通過結(jié)合邊際分析方法確定外匯儲備的適度規(guī)模。成本收益法中運用較廣且比較成熟的模型包括海勒模型和阿格沃爾模型(Heller，1966；Agarwal，1971)。海勒模型認為，持有外匯儲備在受外部沖擊時，可以大大降低國內(nèi)經(jīng)濟政策調(diào)整所耗成本，且效率更高，但同時也放棄了投資其他高收益資產(chǎn)和促進經(jīng)濟發(fā)展的機會成本。故外匯儲備適度規(guī)模應(yīng)該為邊際成本和邊際收益相等時的水平。阿格沃爾認為，發(fā)展中國家外匯儲備的適度規(guī)模應(yīng)同時實現(xiàn)兩個目標：一是交易性和調(diào)節(jié)性目標；二是效益最大化目標。我國學術(shù)界對阿格沃爾模型的引用度較高，因其充分考慮了外匯儲備的交易性、償債性、預防性需求，對發(fā)展中國家外匯儲備適度規(guī)模的估算和預測能力較強。根據(jù)阿格沃爾修正模型測算，外匯儲備適度規(guī)模主要應(yīng)包括100%的短期外債余額、15%～25%的中長期外債余額、10%～20%的外匯市場年交易額、15%～18%的FDI利潤返回等四大因素(周緣、陸璐、孫武軍，2014)。根據(jù)2015年相關(guān)數(shù)據(jù)計算可得，我國外匯儲備合適規(guī)模為1.86萬億～3.27萬億美元，當前我國外匯儲備仍處于合理區(qū)間內(nèi)(見表2)。

(三)基于當前國情估算的適度規(guī)模區(qū)間顯示我國儲備過剩

各類學術(shù)模型有一定的合理性，但是對具體國家的指導意義有限，譬如對預測國的制度框架和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)過于簡化，對相關(guān)政策的動態(tài)演變以及資本流動的非線性變化也未給予重視，這需要基于我國國情和發(fā)展階段仔細探討外匯儲備的合理規(guī)模。

1.基于國際收支支付與償還、調(diào)節(jié)短期流動性不足的儲備需求

鑒于人民幣尚未成為國際主要貨幣，而我國經(jīng)濟體量大，與世界其他國家的經(jīng)濟聯(lián)系密切，國際收支調(diào)節(jié)能力直接關(guān)系我國對外清償能力和國際信譽，需要我們對國際收支可能面臨的短期流動性危機做好充分準備?；诮?jīng)常賬戶、資本賬戶、金融賬戶，尤其是人民幣國際化所涉及的支付與償還需求，建議參考指標應(yīng)包括3～6個月的進口額、FDI稅后利潤匯出、短期外債以及境外持有的人民幣資產(chǎn)(包括存款、貸款、證券和股票)規(guī)模。在外部沖擊下，這些指標對外匯儲備需求同步上升，故采取簡單加總方式估算外匯儲備的基礎(chǔ)規(guī)模?？紤]到央行在2013年底才正式公布境外人民幣資產(chǎn)持有情況，基于近3年的數(shù)據(jù)，筆者得出外匯儲備的基本規(guī)模應(yīng)為1萬億～2.5萬億美元?；?016年數(shù)據(jù)測算，外匯儲備基本規(guī)模區(qū)間寬幅縮至1萬億～1.8萬億美元(見表3)。

表3 2013年12月—2016年6月我國外匯儲備基礎(chǔ)規(guī)模測算

2.基于預防貨幣危機、穩(wěn)定匯率考慮的干預需求

當前，相關(guān)研究尚未就央行針對預防投機沖擊所需持有的外匯儲備規(guī)模達成共識。筆者通過參考其他國家的歷史經(jīng)驗，并比較了不同匯率制度安排下的流動性需求，大致估計了在特殊時期用于干預性目的的外匯儲備規(guī)模水平。從國際經(jīng)驗看，2008年全球金融危機初始階段，許多新興國家積極動用外匯儲備防止本幣過度貶值。然而，隨著儲備不斷消耗，在第二輪危機調(diào)整期，主要新興市場國家包括韓國、俄羅斯、波蘭和馬來西亞的央行紛紛表現(xiàn)出保護外匯儲備的傾向，防止儲備下降過快導致脆弱性信號在市場上被放大。在首輪危機調(diào)整中，大多數(shù)央行動用的儲備不到1/4。在第二輪危機調(diào)整中，當儲備減少近1/3后，大多數(shù)國家表現(xiàn)出保護儲備的傾向(王永茂，2013)。隨著我國外匯市場開放程度不斷加深，若外匯儲備需要完全覆蓋外匯市場交易風險，機會成本過于高昂，故1/3和1/4的儲備規(guī)?？山谱鳛槲C時期央行維持匯率穩(wěn)定的參考值。結(jié)合國際收支所需外匯儲備規(guī)模，參考2016年上半年各項指標，外匯儲備適度規(guī)模應(yīng)為1.4萬億～2.6萬億美元，當前我國外匯儲備仍處于較為充裕的狀態(tài)(見表4、表5)。

表4 2013年12月—2016年6月我國外匯儲備合理規(guī)模測算(1/4外匯儲備用以穩(wěn)定匯率) 單位：億美元

續(xù)表4

表5 2013年12月—2016年6月我國外匯儲備合理規(guī)模測算(1/3外匯儲備用以穩(wěn)定匯率) 單位：億美元

續(xù)表5

從匯率制度安排看，采取浮動匯率制度的國家無需提前準備大量外匯儲備，因為匯率制度的靈活賦予央行更大操作空間進行積極的儲備管理，而固定匯率或盯住匯率制度安排對外匯儲備的流動性提出更高要求。土耳其在2001年后實行自由浮動匯率制，大大降低用于經(jīng)常性干預的外匯儲備，外匯儲備整體規(guī)模從上一年的221.7億美元降至187.8億美元。*資料來源：世界銀行數(shù)據(jù)庫；2004年IMF報告，Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks。香港為保障港元幣值穩(wěn)定和財政金融體系穩(wěn)定，一直實行聯(lián)系匯率制與美元掛鉤，并積累大量外匯儲備作支撐。2008年金融危機后，實行聯(lián)系匯率制的香港外匯儲備與GDP的比值超過110%，而實行浮動匯率制的土耳其僅為17.8%。*資料來源：世界銀行數(shù)據(jù)庫；2008年IMF報告，De Facto Classification of Exchange Rate Arrangements and Monetary Policy Frameworks。2016年8月，我國開始實行“上日收盤價+一籃子貨幣匯率變化”的人民幣對美元匯率中間價定價機制，允許“價”的小幅波動，以換取“量”的相對穩(wěn)定和貨幣政策的相對獨立性?？紤]到當前我國外匯儲備和人民幣匯率的波動同時影響人民幣匯率走勢，從而引發(fā)新一輪的貶值和外匯儲備流失，需要我們采取更透明市場化的操作、與市場更積極地溝通和更有效的監(jiān)管措施，更加積極地穩(wěn)定市場對人民幣的預期，不惜動用更多外匯儲備緩解人民幣匯率的下行壓力。只有穩(wěn)定人民幣匯率預期才能守住外匯儲備規(guī)模，認為可以犧牲匯率穩(wěn)定保住外匯儲備的觀點是錯誤和危險的。

3.其他可替代外匯儲備部分功能的制度選擇

除了逐步實現(xiàn)匯率市場化可減輕穩(wěn)定匯率的干預成本，還可以通過運用貨幣互換、進一步推進人民幣國際化等措施，承擔外匯儲備的調(diào)節(jié)性和交易性功能，提高外匯儲備的使用效率，并使外匯儲備有進一步縮小的空間。韓國在2008年金融危機爆發(fā)后，前后動用1600億美元的外匯儲備，仍然難以緩解市場對韓元貶值的預期，直至與美聯(lián)儲、中國人民銀行、日本央行各簽訂了300億美元的互換協(xié)議后，市場信心迅速恢復，美元兌韓元匯率基本穩(wěn)定(王永茂，2013)。日元國際化的經(jīng)驗也為我國外匯儲備規(guī)模的估算和準備提供了借鑒意義。日本外匯儲備在日元國際化初期增長趨勢明顯，從1979年的163.6億美元增長至1987年的905.14億美元。在日元國際化增長勢頭最快的幾年，外匯儲備反而呈現(xiàn)回落趨勢，1991年降至617.6億美元。*數(shù)據(jù)來源：Wind數(shù)據(jù)庫。隨著20世紀80年代末日本國內(nèi)資產(chǎn)泡沫破裂，日本經(jīng)濟陷入衰退，日元國際化程度不斷倒退，外匯儲備卻呈現(xiàn)高速增長趨勢，20年內(nèi)增長近19倍(白欽先、張志文，2011)。這一趨勢對我國的借鑒意義在于，短期來看，需要額外的外匯儲備應(yīng)對人民幣國際化推行初期所面臨的各類風險；中長期看，當人民幣成為國際交易支付和金融投資的主要貨幣時，境內(nèi)購匯需求減弱，外匯儲備規(guī)?？纱蠓鶞p少。

圖5 1979—2015年日元國際化程度和日本外匯儲備金額數(shù)據(jù)來源：Dooley，Saul Lizondo and Mathieson，The Currency Composition of Foreign，Exchange Reserves，IMF Economic Review，1989，36(385)；IMF相關(guān)年度報告；IMF相關(guān)年度《國際金融統(tǒng)計年鑒(日本卷)》；Wind數(shù)據(jù)庫。

三、促進人民幣國際化的政策建議

人民幣貶值預期及其連續(xù)貶值導致外匯儲備大幅下降，是與人民幣國際化進程密切相關(guān)的一個新情況，應(yīng)當引起監(jiān)管方的高度重視并采取適當政策措施做好風險防范工作，同時也應(yīng)注意不同政策工具的聯(lián)動性，改善和加強政策工具間的協(xié)同效應(yīng)。

第一，從外匯儲備管理的角度看，短中期內(nèi)使得我國外匯儲備不低于2萬億美元是要堅守的底線政策目標。應(yīng)密切關(guān)注我國貿(mào)易順差不斷收窄以及資本項目逆差不斷擴大的趨勢，這兩個趨勢將會給我國外匯儲備下行帶來持續(xù)壓力。在全球經(jīng)濟很可能會出現(xiàn)新一輪危機的形勢下，維持較高額的外匯儲備對于我國抵御市場沖擊非常重要。這也是我國能在2008年全球金融危機中獨善其身的一條基本經(jīng)驗。對于超過最優(yōu)規(guī)模的外匯儲備部分，應(yīng)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整實現(xiàn)藏匯于民。2006年日本官方外匯儲備規(guī)模為8749億美元，而民間擁有的流動性外匯資產(chǎn)高達3萬億美元(喻海燕，2010)。相比之下，我國民間持有外匯的規(guī)模遠小于官方外匯儲備，還有較大的發(fā)展空間。

第二，就金融改革而言，在當前國際經(jīng)濟形勢不佳、金融市場波動頻繁的背景下，資本項目可兌換的步伐需要放緩，人民幣匯率市場化和人民幣國際化的步伐也需要更加審慎穩(wěn)健推進。應(yīng)認真研究資本項目開放的風險，規(guī)范離岸人民幣市場的發(fā)展，有序推進人民幣的國際化，通過有力政策防止大規(guī)模的短期資本過于頻繁跨境流動對我國的經(jīng)濟發(fā)展、貨幣政策和外匯儲備帶來較大沖擊。短中期內(nèi)，人民幣匯率市場仍舊需要央行積極管理匯率浮動，幫助降低人民幣持續(xù)貶值的市場預期，避免由于人民幣匯率波動過大所帶來的各種負面影響。

第三，加強國際市場對我國經(jīng)濟發(fā)展的信心管理，做好人民幣匯率波動的市場預期管理，并加強匯率政策與經(jīng)濟發(fā)展政策的協(xié)同作用。如果我國央行不能積極干預并且對市場預期進行引導，那么將會導致我國外匯儲備的進一步減少，出現(xiàn)系統(tǒng)性金融風險的可能性也會增大。這需要重點加強以下三方面的工作：一是規(guī)范國際資本流動管理，尤其加強對短期資本流動的監(jiān)測，持續(xù)打擊境內(nèi)外“熱錢”的非法流動，維持對惡意套利投機行為的高壓態(tài)勢；二是繼續(xù)加強與市場的及時溝通，消除民間投資者的誤解和悲觀預期，并提高匯率決策制定的透明度和可信度；三是必要時果斷干預人民幣匯率下行趨勢，向市場發(fā)出明確的保衛(wèi)人民幣信號，避免導致外匯儲備下降過快甚至導致宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定風險。此外，當前人民幣貶值預期管理的難度從根本上反映了國際市場對我國經(jīng)濟發(fā)展信心不足。需積極協(xié)調(diào)匯率政策、貨幣政策與經(jīng)濟發(fā)展政策，抓住改革時機，重新恢復經(jīng)濟增長動力，穩(wěn)固市場對人民幣的使用和投資信心。

第四，充分研究和積極借鑒日元的國際化經(jīng)驗。日本在實現(xiàn)日元國際化之后，仍舊維持了全球第二的外匯儲備規(guī)模。自2008年以來，日本的外匯儲備規(guī)模一直保持在1萬億美元左右，占全球外匯儲備的比重約為10%。*數(shù)據(jù)來源：IMF相關(guān)年度《國際金融統(tǒng)計年鑒(日本卷)》；Wind數(shù)據(jù)庫。應(yīng)借鑒日本的黑字環(huán)流計劃，在“一帶一路”建設(shè)過程中向有需要的國家提供人民幣貸款，主要投放于我國相對具有比較優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟領(lǐng)域，促進國內(nèi)企業(yè)的“走出去”與富余產(chǎn)能的國際合作，從而平衡我國與“一帶一路”國家的國際收支順差，在不造成人民幣大幅貶值的前提下推動人民幣國際化。

第五，應(yīng)當重視創(chuàng)匯來源，同時增加創(chuàng)匯的含金量和可持續(xù)性。我國金融市場仍在發(fā)展階段，應(yīng)對資本市場上因匯率波動而產(chǎn)生的各項風險抵御能力不足，通過推進人民幣國際化來穩(wěn)定外匯儲備的能力也不足。當前仍應(yīng)重視出口創(chuàng)匯和引入外資，并增加創(chuàng)匯的含金量，包括提高出口產(chǎn)品的技術(shù)含量、引入技術(shù)含量較高的FDI，而人民幣的國際化也應(yīng)優(yōu)先加強國際支付職能，服務(wù)于壯大實體經(jīng)濟的目的，從而促進外匯儲備的穩(wěn)健發(fā)展。同時，鑒于當前地方頻頻出現(xiàn)的出口高報趨勢，需要在政府層面加強監(jiān)管，并不斷推動海關(guān)審價過程的透明化和公開化，允許社會參與監(jiān)督，擠走創(chuàng)匯“水分”。

1.喻海燕：《中國外匯儲備有效管理研究》，中國金融出版社2010年版。

2.白欽先、張志文：《外匯儲備規(guī)模與本幣國際化：日元的經(jīng)驗研究》，《經(jīng)濟研究》2011年第10期。

3.孟秀惠：《國際貨幣體系失衡下的中國外匯儲備管理研究》，經(jīng)濟科學出版社2013年版。

4.王永茂：《中國外匯儲備宏觀經(jīng)濟效應(yīng)研究》，經(jīng)濟科學出版社2013年版。

5.周緣、陸璐、孫武軍：《基于修正Agarwal模型的我國外匯儲備適度規(guī)模測算研究》，《南大商學評論》2014年第26輯。

6.Triffin，Robert，GoldandtheDollarCrisis：TheFutureofConvertibility，Yale University Press，1960.

7.Heller，H.R.，Optimal International Reserves，TheEconomicJournal，1966，76(302).

8.Flanders，M.J.，TheDemandforInternationalReserves，International Finance Section，Department of Economics，Princeton University，1971.

9.Agarwal，J.，Optimal Monetary Reserves for Developing Countries，WeltwirschaftlichesArchiv，1971，107(1).

10.Frenkel，J.A.，The Demand for International Reserve by Developed and Less Developed Countries，Economica，1974，41(161).

11.Iyoha，Milton A.，Demand for International Reserves in Less Developed Countries：ADistributedLag Specification，TheReviewofEconomicsandStatistics，1976，58(3).

12.Dooley，M.P.，Lizondo，J.S.and Mathieson，D.J.，The Currency Composition of Foreign，Exchange Reserves，IMFEconomicReview，1989，36(385).

責任編輯：李 蕊

曹文煉，國家發(fā)展改革委國際合作中心主任、研究員、博士生導師；盛思鑫，國家發(fā)展改革委國際合作中心戰(zhàn)略研究處副處長、副研究員；楊悅珉，國家發(fā)展改革委國際合作中心戰(zhàn)略研究處咨詢研究員。