（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)管學(xué)院，湖北 武漢 430074）

“互聯(lián)網(wǎng)+”背景下證券市場相關(guān)行業(yè)板塊的動態(tài)相關(guān)關(guān)系研究
——基于DCC-GARCH模型

李忠武，馬瑞陽

（中國地質(zhì)大學(xué)（武漢）經(jīng)管學(xué)院，湖北 武漢 430074）

應(yīng)用多變量DCC-GARCH模型研究了2008—2016年中國證券市場互聯(lián)網(wǎng)板塊與農(nóng)業(yè)板塊、房地產(chǎn)板塊和有色金屬板塊之間的動態(tài)關(guān)聯(lián)性。研究發(fā)現(xiàn)，互聯(lián)網(wǎng)板塊與其余三個板塊之間均存在隨時間變化的動態(tài)條件相關(guān)關(guān)系，與有色金屬板塊相關(guān)性最強，房地產(chǎn)板塊次之，農(nóng)業(yè)板塊稍弱，而且“互聯(lián)網(wǎng)+”概念提出之后，動態(tài)相關(guān)強度均有增加的趨勢。

DCC-GARCH；互聯(lián)網(wǎng)板塊；有色金屬板塊；房地產(chǎn)板塊；農(nóng)業(yè)板塊

一、引言

股票市場的聯(lián)動性是指在不同股票市場價格之間存在著顯著的收益率波動的關(guān)聯(lián)性，即一個市場的波動加劇會引起另一個市場波動的加劇。不同板塊之間的條件相關(guān)系數(shù)是解釋板塊聯(lián)動效應(yīng)的重要指標，它通過測度不同市場板塊收益率相關(guān)系數(shù)的變化來檢驗聯(lián)動性。研究股市板塊之間的聯(lián)動性不僅有利于投資者真正把握市場風(fēng)險，為投資組合決策提供可靠的理論基礎(chǔ)，而且有利于政策制定者通過對不同板塊間資本流動、信息傳遞以及投資者心理和預(yù)期變化的預(yù)測來把握經(jīng)濟走勢。在研究金融市場聯(lián)動性的文獻中，單變量GARCH模型雖能充分體現(xiàn)單個金融市場波動的時變特征，但在考察兩個或者多個市場之間的波動相關(guān)性時卻比較差，而多變量GARCH模型則可以較好地解決此問題?；ヂ?lián)網(wǎng)的普及應(yīng)用對各行業(yè)、各板塊均提出了較大的挑戰(zhàn)，本文選擇與互聯(lián)網(wǎng)密切相關(guān)的、在國民經(jīng)濟中占據(jù)重要地位的農(nóng)業(yè)板塊、有色金屬板塊和房地產(chǎn)板塊作為研究對象，探討近2000個交易日的板塊收益率的動態(tài)條件相關(guān)關(guān)系。

二、文獻綜述

自從Engle（2002）提出DCC-GARCH以來，眾多國內(nèi)外學(xué)者運用該模型研究不同金融市場的動態(tài)相關(guān)系數(shù)。DCC-GARCH模型可以很好地捕捉不同市場相關(guān)系數(shù)的時變性，便于掌握市場間的聯(lián)動效應(yīng)。鄭振龍和楊偉（2012）利用DCC-GARCH模型發(fā)現(xiàn)我國股票市場和債券市場的相關(guān)性呈現(xiàn)出波動性很大的動態(tài)時變的特征。魯旭和趙迎迎（2012）利用三元VAR-GJR-GARCH-DCC模型研究滬深港股市的聯(lián)動性，結(jié)論認為滬深港三個市場具有聯(lián)動效應(yīng)，直接或間接引導(dǎo)對方且滬深股市與香港股市動態(tài)關(guān)聯(lián)性具有趨同性。徐有俊等（2010）利用DCCGARCH模型研究中國股市和國際股市之間的聯(lián)動性，相比印度股市，中國股市與世界各股市的聯(lián)動性較小，但中國股市與世界各股票市場的聯(lián)動性有逐漸增強趨勢。劉國光和張兵（2005）應(yīng)用恩格爾提出的DCC多元GARCH模型對股票市場上股指和交易量變化之間關(guān)系進行探討，結(jié)果發(fā)現(xiàn)各個市場之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)存在較大的差異，總體而言正相關(guān)機會遠大于負相關(guān)。上述文獻充分顯示DCC-GARCH模型在不同股票市場動態(tài)關(guān)聯(lián)性的研究方面具有很大的優(yōu)勢。

股票行業(yè)板塊對上市公司的股票進行分類，便于找到具有行業(yè)相關(guān)性的公司股票。行業(yè)板塊分析是股市基本面分析的重要組成部分，進行行業(yè)股票的分類便于對股票的分析研究，行業(yè)板塊日漸成為選股的重要依據(jù)。不同板塊雖然代表著不同的行業(yè)，但研究表明不同的行業(yè)板塊之間也是具有相關(guān)性的。韋艷華、張世英（2004）利用GARCH（1，1）模型估計收益率的邊緣分布，結(jié)合t-GARCH構(gòu)建Copula-GARCH模型對滬市各板塊指數(shù)收益率序列間的相關(guān)性進行分析，認為不同板塊的指數(shù)收益率序列具有不同的邊緣分布，各序列具有很強的正相關(guān)關(guān)系。杜偉錦和何桃富（2005）隨機抽樣了24個分類板塊指數(shù)，研究了它們之間的相關(guān)性，并運用模糊聚類分析法對其進行的聚類分析。方先明等（2009）利用雙因子模型對行業(yè)板塊指數(shù)波動性的研究，揭示了中國滬深股票市場不同行業(yè)板塊指數(shù)對利率和匯率變化的敏感性。劉迎春（2014）采用Copula-Kernel模型對房地產(chǎn)板塊與金融板塊指數(shù)的相關(guān)性展開研究，認為二者具有較強的上尾和下尾相關(guān)關(guān)系，且下尾相關(guān)性略大于上尾相關(guān)性。

圖1 四個板塊日收益率時間序列圖

已有的文獻利用DCC-GARCH模型研究股票、債券等宏觀金融市場動態(tài)相關(guān)性的很多，而研究行業(yè)板塊之間的動態(tài)條件相關(guān)性較少，且大多集中在房地產(chǎn)板塊和金融板塊。隨著“互聯(lián)網(wǎng)+”概念的提出以及中央關(guān)于加強農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)建設(shè)決策的逐步實施，互聯(lián)網(wǎng)與工業(yè)、農(nóng)業(yè)和服務(wù)業(yè)的相關(guān)性會越來越強，本文選擇了農(nóng)業(yè)板塊、有色金屬板塊和房地產(chǎn)板塊為代表，探討其與互聯(lián)網(wǎng)板塊之間的動態(tài)相關(guān)性。

表1 四個板塊序列描述統(tǒng)計及正態(tài)性檢驗

表2 四個板塊序列平穩(wěn)性的ADF檢驗

表3 GARCH（1，1）的參數(shù)估計結(jié)果

三、實證分析

1、數(shù)據(jù)來源

本文實證數(shù)據(jù)選自WIND數(shù)據(jù)庫，從證監(jiān)會行業(yè)板塊分類中選取了互聯(lián)網(wǎng)及其相關(guān)服務(wù)板塊（HLW）、有色金屬板塊（YS）、房地產(chǎn)板塊（FDC）以及農(nóng)業(yè)板塊（NY），這幾個板塊在不同領(lǐng)域都具有較強的代表性，也是投資者投資的熱門板塊。原始數(shù)據(jù)指標是各板塊從2008年6月5日到2016年4月26日共計1918個交易日收盤價的加權(quán)平均數(shù)。對板塊日收盤價進行對數(shù)差分得到日收益率數(shù)據(jù)。

收益率ri，t=100*（lnpi，t-lnpi，t-1）。其中pi，t為板塊i第t期的收盤價，i的取值從1到4分別與互聯(lián)網(wǎng)板塊、有色金屬板塊、房地產(chǎn)板塊和農(nóng)業(yè)板塊的相對應(yīng)。

2、數(shù)據(jù)描述及假設(shè)檢驗

在DCC-GARCH建模之前，首先對數(shù)據(jù)進行基本的描述統(tǒng)計和平穩(wěn)性進行檢驗。圖1繪制了各板塊的收益率時間序列圖，明顯體現(xiàn)出收益率的波動集聚性，初步認為各個板塊序列存在條件異方差效應(yīng)，可以構(gòu)建GARCH模型研究其波動性。

四個板塊收益率序列的描述統(tǒng)計及正態(tài)性檢驗結(jié)果如表1所示。J-B統(tǒng)計量的P值都很接近于0表明四個板塊收益率均不服從正態(tài)分布，并且從它們的偏度以及峰度可以看出幾個序列均具有明顯的尖峰厚尾分布特征。

實踐中，大多數(shù)時間序列都會受到時間的影響，呈現(xiàn)序列不平穩(wěn)的現(xiàn)象。為避免非平穩(wěn)時間序列可能引起的偽回歸現(xiàn)象，在DCC-GARCH參數(shù)估計之前，還要對數(shù)據(jù)進行ADF單位根檢驗（見表2）。表中ADF檢驗統(tǒng)計量的值在0.01的顯著性水平下通過了顯著性檢驗，拒絕了存在單位跟的原假設(shè)，表明時間序列是平穩(wěn)的。因此，可以進一步對收益率序列建立單時間序列GARCH模型以及DCC-GARCH模型。

3、模型參數(shù)估計

DCC-GARCH 模型的參數(shù)估計包括兩個階段，首先是識別和估計各殘差序列的單變量GARCH 效應(yīng)，然后在各個殘差序列標準化的基礎(chǔ)上，估計條件相關(guān)系數(shù)。因此，我們先采用GARCH（1，1）對各個板塊序列的均值方程殘差序列進行建模，結(jié)果如表3 所示，α為ARCH項參數(shù)估計值，β為GARCH項參數(shù)估計值。

上表中α代表當(dāng)期新息對下一期波動的影響程度，刻畫了波動的集聚特征，β則代表了現(xiàn)在的波動性趨勢在未來消失的快慢。從結(jié)果看，各板塊的GARCH（1，1）系數(shù)均十分顯著，α+β并且接近于1表明各板塊的波動性具有顯著的持續(xù)性，其中互聯(lián)網(wǎng)板塊的波動持續(xù)性最強，房地產(chǎn)板塊次之，農(nóng)業(yè)板塊與有色金屬板塊相對較弱。

表4 DCC-GARCH動態(tài)調(diào)整系數(shù)估計結(jié)果

圖2 互聯(lián)網(wǎng)與其它板塊之間的動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖

接著，將殘差序列進行標準化處理后進行DCC參數(shù)估計，結(jié)果如表4所示。結(jié)合動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖（圖3）不難發(fā)現(xiàn)，DCC模型的動態(tài)條件方差系數(shù)λ2越大，表明動態(tài)條件相關(guān)系數(shù)變動越大，λ1+λ2越大，序列間動態(tài)相關(guān)性相對越強。

表中的HLW_YS、HLW_FDC、HLW_NY分別表示互聯(lián)網(wǎng)板塊與有色金屬板塊、互聯(lián)網(wǎng)板塊與房地產(chǎn)板塊以及互聯(lián)網(wǎng)板塊與農(nóng)業(yè)板塊的DCC-GARCH模型。除了互聯(lián)網(wǎng)與農(nóng)業(yè)板塊模型的λ1是在5%水平顯著，其它動態(tài)調(diào)整系數(shù)均在1%的水平上顯著，可以判斷互聯(lián)網(wǎng)板塊與其它三大板塊之間均存在顯著的時變動態(tài)條件相關(guān)關(guān)系。圖2分別是互聯(lián)網(wǎng)與有色金屬、互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)、互聯(lián)網(wǎng)與農(nóng)業(yè)的時變條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)圖。我們可以看到互聯(lián)網(wǎng)與農(nóng)業(yè)條件動態(tài)相關(guān)系數(shù)均值在0.4-0.6之間，相比較互聯(lián)網(wǎng)與有色金屬、互聯(lián)網(wǎng)與房地產(chǎn)板塊較小。圖中的三個標志線，選擇的是2015年3月5號為李克強總理在第十二屆全國人民代表大會上提出互聯(lián)網(wǎng)+概念的時間。從圖中可以看到，在此之后互聯(lián)網(wǎng)與三個板塊的條件相關(guān)系數(shù)都有上升的趨勢。

4、結(jié)論

第一，以農(nóng)業(yè)板塊、有色金屬金屬板塊和房地產(chǎn)板塊為代表的三大產(chǎn)業(yè)股市日收益率，除了自身的波動具有持續(xù)聚集性外，與互聯(lián)網(wǎng)板塊也存在時變的條件相關(guān)關(guān)系，其中有色金屬板塊與互聯(lián)網(wǎng)板塊的相關(guān)系數(shù)波動最大（-0.2—0.8）?；ヂ?lián)網(wǎng)+的概念提出之后，互聯(lián)網(wǎng)更是深入我們的生活，與各行各業(yè)的相關(guān)性越來越強。改變傳統(tǒng)行業(yè)發(fā)展模式，尋找恰當(dāng)?shù)那腥朦c，抓住互聯(lián)網(wǎng)變革帶來的機遇與挑戰(zhàn)，是大勢所趨。

第二，在動態(tài)相關(guān)圖的比較中，我們發(fā)現(xiàn)農(nóng)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的相關(guān)性較小，說明我國農(nóng)業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的融合尚存在瓶頸。政府、社會、企業(yè)應(yīng)多方協(xié)力，助推“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”切實落地。利用互聯(lián)網(wǎng)+行動，切實解決農(nóng)業(yè)發(fā)展中的信息不對稱問題、資源優(yōu)化配置問題、IT人才短缺與資金匱乏問題等，政府層面要多搭臺、企業(yè)層面要多參與、社會層面要多培育，切實營造“互聯(lián)網(wǎng)+農(nóng)業(yè)”的大氛圍和大環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：周瑞華）