胡珊珊

資產(chǎn)端調(diào)整正取代負(fù)債端調(diào)整，成為人民幣貶值和資本外流的新動(dòng)力，此時(shí)貶值本身并不能有效扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期，實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)美元的大幅雙向波動(dòng)更為可取。

近期，外匯儲(chǔ)備余額降幅、外匯占款降幅、銀行代客結(jié)售匯逆差規(guī)模均告收窄，多項(xiàng)指標(biāo)顯示中國(guó)資本外流速度顯著放緩。

其實(shí)，在人民幣貶值壓力顯著釋放的2016年，由償還外債、熱錢流出和企業(yè)推遲結(jié)匯引起的資本外流壓力就已有降低的跡象。目前，人民幣的貶值預(yù)期和資本外流壓力的循環(huán)，很大程度上是來自境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的境外資產(chǎn)配置。

2017年，美元整體有望維持強(qiáng)勢(shì)的背景下，從市場(chǎng)預(yù)期調(diào)控的角度出發(fā)，實(shí)現(xiàn)人民幣對(duì)美元的大幅雙向波動(dòng)比單純的貶值更有助于改變投資者一味看跌人民幣的思維慣性。

資本外流壓力整體減弱

首先，外匯儲(chǔ)備余額降幅收窄。外儲(chǔ)2015年月均下降427億美元，2016年該數(shù)值為267億美元，其中，3月、4月、6月還出現(xiàn)了小規(guī)模的外儲(chǔ)增加。對(duì)比來看，2017年1月降幅僅123億美元。2月，中國(guó)外儲(chǔ)環(huán)比增加了69億美元，為2016年6月以來首次回升。

近年來興起的外匯儲(chǔ)備量化標(biāo)準(zhǔn)既要考慮進(jìn)口支付、短債償還的需要，還要應(yīng)付外來證券投資、外來直接投資的匯出需要，甚至還要兼顧境內(nèi)主體資產(chǎn)多元化的需求。從這幾方面來看，中國(guó)目前近3萬億美元的外儲(chǔ)規(guī)模都十分充足。在人民幣貶值預(yù)期仍存的環(huán)境下，市場(chǎng)情緒緊繃，對(duì)外匯儲(chǔ)備跌破整數(shù)關(guān)口應(yīng)是過慮了。

其次，外匯占款降幅收窄。2017年2月，央行外匯占款減少582億元人民幣至21.68萬億元人民幣，下滑幅度為2016年5月以來最小。2016年同期下降2279億元，2016年月均下降2426億元。

銀行結(jié)售匯逆差規(guī)模也在收窄。2017年2月銀行代客結(jié)售匯逆差101億美元，逆差規(guī)模同比縮窄71.2%。剔除遠(yuǎn)期結(jié)售匯履約情況的銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)顯示，2015年銀行代客結(jié)售匯逆差4254億美元，而2016年該指標(biāo)收窄37.4%至2665億美元。從月度均值來看，2015年銀行代客結(jié)售匯逆差均值354億美元，而2016年為222億美元。2016年1-3月月均逆差408億美元，4-12月收窄至160億美元。

當(dāng)然，月度逆差規(guī)模收窄的部分原因來自于結(jié)售匯整體規(guī)模的下滑。2016年，銀行代客即期結(jié)匯規(guī)模同比萎縮8.8%，售匯規(guī)模同比萎縮16%。為剔除規(guī)模效應(yīng)的影響，可將銀行結(jié)售匯差額的絕對(duì)數(shù)值與結(jié)售匯總規(guī)模進(jìn)行對(duì)比。數(shù)據(jù)顯示，2015年8月，結(jié)售匯逆差絕對(duì)值占結(jié)售匯總規(guī)模比重一度達(dá)到36%的高位。但進(jìn)入2016年，結(jié)售匯逆差絕對(duì)值占比呈下滑趨勢(shì)，12月為15.2%，反映出貶值預(yù)期下降。

負(fù)債端的壓力已經(jīng)基本釋放

負(fù)債端調(diào)整驅(qū)動(dòng)的資本外流壓力減弱，首先緣于“熱錢”流出減少。本世紀(jì)以來的全球范圍內(nèi)的資本流動(dòng)主要分為兩個(gè)階段。第一階段是2000年至2014年，全球資本大量流入高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。其中，2008年前主要是因?yàn)樾屡d市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，投資回報(bào)率高；而2008年至2014年則是因?yàn)楦髦饕胄屑娂妼?shí)行量化寬松政策，全球流動(dòng)性充裕。第二階段是2014年之后，以美聯(lián)儲(chǔ)為首的央行開始向市場(chǎng)傳遞其收緊貨幣政策的信號(hào)，加之新興經(jīng)濟(jì)體增長(zhǎng)放緩，資本開始流出新興市場(chǎng)。

全球范圍內(nèi)的資本流動(dòng)趨勢(shì)轉(zhuǎn)向，加之隨人民幣單邊升值預(yù)期被打破，“熱錢”外逃的壓力逐漸顯現(xiàn)。

國(guó)際上并沒有關(guān)于“熱錢”的統(tǒng)一定義，我們可以用《國(guó)際收支平衡表》中“證券投資”、“其他投資”以及“凈誤差與遺漏”三項(xiàng)的加總近似地作為“熱錢”的口徑。2014年二季度開始，“熱錢”大幅流出。2014年“熱錢”流出3046億美元，2015年流出幅度更是達(dá)到7337億美元。2016年情況出現(xiàn)改善，截至前三個(gè)季度，“熱錢”流出3877億美元。預(yù)計(jì)全年水平雖然仍高于2014年規(guī)模，但較2015年已有了明顯下滑。

償還外債也已經(jīng)不是資本外流的主要來源。企業(yè)在人民幣單邊升值時(shí)積累了大量外債，單邊升值預(yù)期被打破后，合理選擇是將美元收入優(yōu)先償還外幣負(fù)債。1998-2014年二季度，中國(guó)國(guó)際收支平衡表貸款項(xiàng)目負(fù)債方累計(jì)凈流入3877億美元，其中2005-2014年二季度，人民幣穩(wěn)定升值期間該項(xiàng)目累計(jì)凈流入3816億美元，占比高達(dá)98.43%，套利傾向非常明顯。而人民幣單邊升值預(yù)期被打破后，企業(yè)加速償還外債，2014年三季度至2016年一季度，貸款項(xiàng)目負(fù)債方累計(jì)凈流出3128億美元。

負(fù)債的償還不會(huì)沒有限制，當(dāng)企業(yè)認(rèn)為外債結(jié)構(gòu)已經(jīng)到了合理水平，或是國(guó)家政策開始調(diào)整，利率水平發(fā)生變化，企業(yè)便會(huì)調(diào)整其負(fù)債結(jié)構(gòu)。2016年二季度開始，企業(yè)重新對(duì)外融資，二季度和三季度貸款項(xiàng)目負(fù)債方分別增加31億美元和54億美元。

貨物貿(mào)易順差一直是中國(guó)結(jié)售匯順差和外匯儲(chǔ)備的主要來源。但2015年，在人民幣貶值預(yù)期濃厚的背景下，5939億美元的貨物貿(mào)易順差反映在銀行結(jié)售匯項(xiàng)下卻是379億美元的貨物貿(mào)易逆差。這主要是由于企業(yè)在人民幣仍將繼續(xù)貶值的預(yù)期下，優(yōu)先償還外債，并推遲結(jié)匯。

企業(yè)運(yùn)營(yíng)需要本幣，企業(yè)的結(jié)售匯操作與其收支狀況在長(zhǎng)期必然是一致的。換句話說，貨物貿(mào)易項(xiàng)下的高額順差最終將反映在結(jié)售匯上。2016年，中國(guó)貨物貿(mào)易順差5107億美元，對(duì)應(yīng)的銀行結(jié)售匯項(xiàng)下貨物貿(mào)易順差1776億美元。盡管仍然存在3331億美元的差額，但結(jié)售匯項(xiàng)下貨物貿(mào)易順差的再現(xiàn)，無論對(duì)人民幣匯率還是對(duì)外匯儲(chǔ)備都將起到重要的支撐作用。

當(dāng)前境內(nèi)資產(chǎn)的境外配置需求驅(qū)動(dòng)資本外流

上述現(xiàn)象表明，現(xiàn)在來自負(fù)債端的資本外流壓力已經(jīng)基本釋放，取而代之的是資產(chǎn)端調(diào)整，即企業(yè)和個(gè)人境內(nèi)資產(chǎn)的境外配置需求。兩項(xiàng)數(shù)據(jù)反映出目前中國(guó)的資本外流主要來自于國(guó)內(nèi)企業(yè)和個(gè)人“螞蟻搬家式”的資金流出。

一是對(duì)外直接投資。近年來，中國(guó)一直在支持國(guó)內(nèi)企業(yè)走出去。1998年至2014年一季度，中國(guó)企業(yè)對(duì)外直接投資4355億美元，每個(gè)季度平均流出67億美元。而在人民幣打破大幅單邊升值預(yù)期后的2014年二季度至2015年二季度，對(duì)外直接投資流出1750億美元，每個(gè)季度平均流出350億美元。此后，這一進(jìn)程進(jìn)一步加快。2015年三季度至2016年年末，對(duì)外直接投資流出3282億美元，每個(gè)季度平均流出547億美元。

理論上，直接投資屬于中長(zhǎng)期資本流動(dòng)，應(yīng)該相對(duì)穩(wěn)定。但是近兩年來，其季度均值從350億美元跳升至587億美元，背后的原因已經(jīng)不是能用企業(yè)的全球化布局來全部解釋的了。一是可能存在部分企業(yè)盲目地海外并購(gòu)，而沒有經(jīng)過審慎的市場(chǎng)分析和有效的業(yè)務(wù)整合；二是不排除部分企業(yè)通過對(duì)外直接投資渠道進(jìn)行非正常的投資行為。

二是經(jīng)常項(xiàng)目下的旅行項(xiàng)。由于中國(guó)并未公布個(gè)人結(jié)售匯的情況，我們用經(jīng)常項(xiàng)目下旅行項(xiàng)作為替代指標(biāo)來大致衡量個(gè)人層面的資本外流壓力。2014年前，境外旅行支出相應(yīng)穩(wěn)步增長(zhǎng)。但在2014年人民幣單邊升值預(yù)期被打破甚至出現(xiàn)貶值預(yù)期后，中國(guó)旅行項(xiàng)目對(duì)外支出反而以更快的速度增長(zhǎng)，其增速已經(jīng)超過了正常旅游發(fā)展所能解釋的范圍。2014年旅行項(xiàng)目對(duì)外支出同比增長(zhǎng)82.5%至2347億美元；此后兩年同比增速有所放緩，但年均增幅仍保持在500億美元左右。

價(jià)格信號(hào)是預(yù)期管理的重要手段

盡管中國(guó)的資本外流情況整體上有所改善，但并不是毫無隱憂。境內(nèi)企業(yè)和個(gè)人的境外資本配置，很大程度上是出于對(duì)人民幣的貶值預(yù)期。

2014-2016年的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)表明，貶值本身并不能有效扭轉(zhuǎn)人民幣的貶值預(yù)期。2017年1月的人民幣波動(dòng)情況則再次證明，釋放合適的價(jià)格信號(hào)是預(yù)期管理的重要手段。

2016年12月末，伴隨著美元的大幅快速升值，市場(chǎng)紛紛預(yù)計(jì)跨年之后人民幣將“破7”。但實(shí)際上，1月在岸人民幣兌美元出現(xiàn)了明顯的升值，離岸人民幣的升值幅度更大，使得在岸、離岸人民幣價(jià)格重新出現(xiàn)倒掛，即離岸人民幣相對(duì)在岸人民幣升值。在這種情況下，越來越多的企業(yè)選擇境外購(gòu)匯、境內(nèi)結(jié)匯，從而在1月出現(xiàn)了外儲(chǔ)余額及外匯占款的降幅收窄，銀行代客結(jié)售匯逆差也大幅降低。同樣的情況也曾出現(xiàn)在2015年4-7月及2016年2-4月。當(dāng)時(shí)，伴隨著人民幣價(jià)格的穩(wěn)定，銀行代客結(jié)售匯逆差相應(yīng)收窄。在2017年美元整體有望維持強(qiáng)勢(shì)的背景下，實(shí)現(xiàn)人民幣兌美元的大幅雙向波動(dòng)，比單純的貶值更有助于投資者確立預(yù)判市場(chǎng)走勢(shì)的坐標(biāo)系，從而改變目前一味看跌人民幣的思維慣性。

作者就職于中國(guó)建設(shè)銀行金融市場(chǎng)部市場(chǎng)研究處，本文僅代表個(gè)人觀點(diǎn)