王航+楊艷艷

一、引言

近年來產(chǎn)品危機(jī)事件呈現(xiàn)出量多、面廣、影響力巨大的特點，眾所周知的案例包括在2005年爆發(fā)的光明乳業(yè)的“回爐奶”風(fēng)波，使得光明乳業(yè)在短期內(nèi)業(yè)績遭受重創(chuàng)；2008年發(fā)生的“三聚氰胺”事件，導(dǎo)致我國乳業(yè)巨頭三鹿奶粉宣告破產(chǎn)，甚至導(dǎo)致了整個乳制品行業(yè)的危機(jī)。這樣的經(jīng)驗事實告訴人們，在產(chǎn)品危機(jī)中，消費者認(rèn)知對企業(yè)的各方面會存在巨大的影響。

本文實例源于2014年3月8日馬來西亞航空公司飛機(jī)MH370失聯(lián)事件，航班上載有227名乘客（其中中國大陸153人，中國臺灣1人），機(jī)組人員12名。失聯(lián)的第328天后，馬來西亞民航局總監(jiān)阿茲哈魯丁正式宣布MH370航班失事，并推定客機(jī)上239名乘客和機(jī)組人員已全部遇難，飛機(jī)殘骸至今仍未找到。飛機(jī)失聯(lián)期間，漫天流言充斥了各大網(wǎng)站，劫機(jī)說、解體說、擊落說，這給不明真相的人們造成了恐慌。事件發(fā)生后股市開市第一日（3月10日），馬來西亞吉隆坡klse指數(shù)下跌0.56%，馬來西亞航空公司股票下跌18%，中國上證指數(shù)下跌2.86%，機(jī)場航運(yùn)板塊下跌3.62%，景點及旅游板塊下跌4.07%。

本文試圖探究馬航飛機(jī)失聯(lián)事件引起的民眾恐慌與相關(guān)行業(yè)企業(yè)股價波動之間的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)企業(yè)累計超額收益率與企業(yè)事件相關(guān)度相關(guān)性顯著，兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

源于亞當(dāng)斯密《國富論》“理性經(jīng)濟(jì)人”一詞在一定程度上印證了心理學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)之間的關(guān)系，心理學(xué)對于經(jīng)濟(jì)學(xué)而言是道路、動機(jī)和指導(dǎo)。目前部分學(xué)者從心理學(xué)和行為金融學(xué)的角度出發(fā)，研究消費者心理對企業(yè)的影響。學(xué)者研究指出，危機(jī)中個體的心理認(rèn)知遠(yuǎn)比事實本身來的重要。（Siomkos，1994；Pearson & Clair，1998；Coombs，2001）一方面，消費者認(rèn)知會對企業(yè)的經(jīng)營行為產(chǎn)生重要影響；另一方面，消費者的認(rèn)知反應(yīng)具有放大效應(yīng)。（王志良，2006）由于品牌資產(chǎn)具有幫助消費者形成對企業(yè)及其品牌期望的作（Shapiro，1983），高品牌資產(chǎn)能夠強(qiáng)化消費者期望，使消費者認(rèn)為其提供的產(chǎn)品和服務(wù)應(yīng)該是高質(zhì)量、低風(fēng)險的，而對于低資產(chǎn)品牌，消費者一般不會形成對其產(chǎn)品或服務(wù)的高質(zhì)量期望。（Rhee&Pamela，2006）當(dāng)危機(jī)群發(fā)時，多個競爭者同時陷入危機(jī)，由于消費者對顯赫地位主體的相關(guān)信息關(guān)注程度更大（Tversky& Kahneman，1974）因此品牌資產(chǎn)高的企業(yè)更容易引起注意，激發(fā)消費者對高資產(chǎn)品牌的期望破壞感知，使得與低資產(chǎn)品牌相比，高資產(chǎn)品牌受到消費者心理認(rèn)知的負(fù)面影響更大。當(dāng)產(chǎn)品危機(jī)嚴(yán)重程度較低時，由于消費者的感知風(fēng)險較低，對危機(jī)的涉入程度也較低（Andrews&Craig，1990）這使得企業(yè)受到消費者心理認(rèn)知的影響則更小。

縱覽前人的研究成果，我們能夠發(fā)現(xiàn)前人的研究局限于某特定企業(yè)的產(chǎn)品危機(jī)發(fā)生后，本企業(yè)消費者心理恐慌對企業(yè)品牌價值影響。卻很少有人涉足消費和心理恐慌和企業(yè)股價或者價值二者關(guān)系的金融領(lǐng)域，本文想要解決的問題是：在某企業(yè)的產(chǎn)品危機(jī)發(fā)生后，消費者心理恐慌是否會對相關(guān)行業(yè)的其余企業(yè)價值造成影響？同時也希望能夠發(fā)現(xiàn)什么企業(yè)特質(zhì)會在產(chǎn)品危機(jī)中受到的影響更大?；谝陨戏治?，我們提出如下假設(shè)：

假設(shè)一：在事件窗口中，自變量相關(guān)企業(yè)事件接觸度與企業(yè)累計超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)二：在事件窗口中，控制變量相關(guān)企業(yè)資產(chǎn)總計與企業(yè)累計超額收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、模型數(shù)據(jù)和方法

（一）數(shù)據(jù)來源

在本文研究中，考慮數(shù)據(jù)取得的可行性和以往經(jīng)驗，選取我國滬深股市上市公司作為研究對象，股價信息從大智慧數(shù)據(jù)庫手動篩選并逐一計算，企業(yè)事件關(guān)聯(lián)度信息從企業(yè)2014年年報或2014年半年報中篩選數(shù)據(jù)并計算。其余信息源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）模型設(shè)定

根據(jù)本文以上討論，為檢驗企業(yè)事件關(guān)聯(lián)度與相關(guān)行業(yè)企業(yè)股價波動之間的相關(guān)性，我們建立框架模型為：

其中，i代表企業(yè)；

CAR-Missi代表失聯(lián)事件窗口期間企業(yè)累計超額收益率。時間段為2014年3月10日至2014年3月24日，兩個時間分別代表了MH370失聯(lián)和馬來西亞總理納吉布在吉隆坡宣布，馬航失聯(lián)航班MH370在南印度洋墜毀。通過計算時間段內(nèi)每個企業(yè)每天的股價收益率與上證指數(shù)收益率的差額，再進(jìn)行加總，得到每個企業(yè)的累計超額收益率。數(shù)據(jù)剔除了機(jī)場航運(yùn)和景點及旅游板塊中在事件窗口期間未上市和剛上市的企業(yè)，以保證數(shù)據(jù)的可靠性。

計算方法：每天股票收益率=（當(dāng)天價格-前一天價格）/前一天價格

每天指數(shù)收益率=（當(dāng)天指數(shù)-前一天指數(shù)）/前一天指數(shù)

超額收益率=每天股票收益率-每天指數(shù)收益率

Correlationi代表企業(yè)事件相關(guān)度。是本文代表企業(yè)消費者心理恐慌的衡量指標(biāo)。對于消費者心理感知而產(chǎn)生恐懼心理的研究，較為公認(rèn)的有Jacoby和KaPlan的六風(fēng)險理論：功能風(fēng)險、身體風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險、社會風(fēng)險、心理風(fēng)險。但本文認(rèn)為，要從企業(yè)層面上將這些指標(biāo)數(shù)據(jù)化的可行性不大，并且也帶有較大的人為因素，因此本文尋求從企業(yè)已有數(shù)據(jù)中找尋衡量方法。

計算方法：機(jī)場航運(yùn)板塊企業(yè)：客運(yùn)業(yè)務(wù)收入/總收入（客運(yùn)+貨運(yùn)+其他）；

景點及旅游板塊企業(yè)：航空業(yè)務(wù)收入or出境旅游收入/總收入。

在馬航失聯(lián)事件中，消費者恐慌的實際因素具體來源于兩個方面，一方面是源于對航空業(yè)的恐慌、另一方面是源于對國外安全的恐慌，因此在指標(biāo)選取方面，大膽跳過了消費者心理層面的考慮，而直接計算企業(yè)在航空客運(yùn)或出境旅游的業(yè)務(wù)收入占比，通過企業(yè)與馬航失聯(lián)事件的相關(guān)度來衡量消費者心理恐慌。

Controlsi代表多個企業(yè)控制變量。借鑒Raymond Fisman、Yasushi Hamao、Yongxiang Wang（2014）對企業(yè)累計超額收益率測算時控制變量的選擇，本文的控制變量選擇為：公司規(guī)模、托賓q、財務(wù)杠桿、企業(yè)行業(yè)虛擬變量。

（三）描述性統(tǒng)計特征

表2為模型相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計。表中顯示解釋變量接觸度的最大值為97.05%，最小值為0，均值為43.34%，這說明在19個統(tǒng)計樣本中，有與馬航事件高度相關(guān)的企業(yè)以及與馬航毫不相關(guān)的企業(yè)，接觸度的跨度較大，均值維持在43.34%左右，說明樣本的分布較為平均。再觀察累計超額收益率指標(biāo)，其最大值為17.95%，最小值為-11.5%，均值為-0.974%，從總體而言可以看出在統(tǒng)計樣本中，各企業(yè)受事件影響較為明顯，在事件窗口中的累計超額收益率都有接近1%的下降，而受影響最大的企業(yè)達(dá)到了-11.5%。其他指標(biāo)中值得說明的是財務(wù)杠桿，樣本均值為0.4287，說明在統(tǒng)計樣本中的企業(yè)債務(wù)風(fēng)險較低，其最大值也僅為0.8197，最小值低為0.075，可謂基本沒有企業(yè)債務(wù)。系數(shù)之間通過相關(guān)性檢驗，不存在多重共線性。

四、實證結(jié)果分析與檢驗

（一）模型回歸結(jié)果

利用上文所篩選的數(shù)據(jù)樣本，對模型（1）進(jìn)行了回歸分析，為研究企業(yè)事件接觸度和企業(yè)累計超額收益率的相關(guān)關(guān)系，本文采用最小二乘法對模型做出檢驗。在控制行業(yè)前提下，檢驗結(jié)果如表4所示。

首先關(guān)注的是企業(yè)事件接觸度，從sig為0.005可以看出，sig小于0.05，因此得出結(jié)論，企業(yè)事件接觸度與因變量累計超額收益率相關(guān)性顯著，假設(shè)一成立。其非標(biāo)準(zhǔn)化系數(shù)為-0.188，表示接觸度每上升1%，超額收益率下降0.188%。這也證明了本文之前的疑問，在行業(yè)中，某企業(yè)的產(chǎn)品危機(jī)發(fā)生后，消費者心理恐慌會對相關(guān)行業(yè)的其余企業(yè)價值造成影響，并且這種影響是負(fù)面的。

同時資產(chǎn)總計sig值為0.789，大于0.05，表示他與因變量累計超額收益率之間的相關(guān)性不顯著，假設(shè)二不成立。其中企業(yè)資產(chǎn)總計與累計超額收益率不顯著的結(jié)論與之前學(xué)者們的研究結(jié)論有所背離。前人的研究結(jié)論顯示，當(dāng)危機(jī)群發(fā)時，多個競爭者同時陷入危機(jī)，由于消費者對顯赫地位主體的相關(guān)信息關(guān)注程度更大，因此品牌資產(chǎn)高的企業(yè)更容易引起注意，激發(fā)消費者對高資產(chǎn)品牌的期望破壞感知，使得與低資產(chǎn)品牌相比，高資產(chǎn)品牌受到消費者心理認(rèn)知的負(fù)面影響更大。本文認(rèn)為這樣的結(jié)論分歧是合理的，因為前人的研究是著眼于品牌資產(chǎn)，而本文的控制變量是企業(yè)總資產(chǎn)，雖說二者有相近之處，但不能相等同。

其余指標(biāo)的sig值都大于0.05，顯示他們與因變量相關(guān)性不顯著，這表示托賓q、杠桿、行業(yè)變量與累計超額收益率的相關(guān)性不顯著。其中行業(yè)變量不顯著在預(yù)料之中，因為本文選擇的行業(yè)范圍就是與馬航事件高度相關(guān)的行業(yè)，兩個行業(yè)內(nèi)部之間的差異不會有很大的顯著性。

（二）穩(wěn)健性檢驗

為進(jìn)一步檢驗?zāi)Ｐ凸烙嫿Y(jié)果的有效性，我們改變模型中的控制變量，將回歸中對因變量解釋性不大的財務(wù)杠桿以及托賓q值刪除，加入理論及實踐中被證明能夠影響累計超額收益率的變量公司利潤，對模型的穩(wěn)健性進(jìn)行檢驗。

五、結(jié)論

本文以2014年馬航MH370失聯(lián)事件為實例，對我國機(jī)場航運(yùn)板塊和旅游及景點板塊上市公司進(jìn)行實證分析，研究了發(fā)生危機(jī)后，消費者恐慌心理對公司股價的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，公司的馬航接觸度越高則窗口內(nèi)累計超額收益率越低，受到事件的影響則越大。從實際情況上分析則是，公司在事件窗口時客運(yùn)人數(shù)越多，出境旅游線路越多，接觸到的消費者也就越多，在消費者提升的同時，費者心理恐慌的程度的總量也隨之提升。這就很自然的可以論證消費者心理恐慌程度對公司股價存在負(fù)面影響。結(jié)論顯示接觸度每上升1%，超額收益率下降0.188%。

這樣的結(jié)論對事件窗口的關(guān)聯(lián)企業(yè)的企業(yè)工作戰(zhàn)略具有很大的指導(dǎo)意義，一旦在行業(yè)中發(fā)生這樣的重大危機(jī)事件，企業(yè)可以通過改變工作重心降低公司在股價上蒙受的損失。如對于機(jī)場航運(yùn)公司，則可適當(dāng)提高貨運(yùn)比例，提升收入來源渠道；對于景點和旅游公司，則可停止或者干脆關(guān)閉相關(guān)國外旅游路線，提升國內(nèi)景點的服務(wù)質(zhì)量及吸引力。等待事件平息則可恢復(fù)正常的企業(yè)戰(zhàn)略。

在結(jié)論中還發(fā)現(xiàn)與前人研究相互背離的一些方面。本文研究顯示，企業(yè)資產(chǎn)的多少與企業(yè)在事件窗口中股價受到的影響關(guān)聯(lián)度不高。這與Tversky& Kahneman的研究結(jié)論“品牌資產(chǎn)高的企業(yè)更容易引起注意，激發(fā)消費者對高資產(chǎn)品牌的期望破壞感知，使得與低資產(chǎn)品牌相比，高資產(chǎn)品牌受到消費者心理認(rèn)知的負(fù)面影響更大”相互背離。本文認(rèn)為這樣的結(jié)論分歧是合理的，因為前人的研究是著眼于品牌資產(chǎn)，而本文的控制變量是企業(yè)總資產(chǎn)，雖說二者有相近之處，但不能相等同。本文結(jié)論還顯示，托賓q、企業(yè)財務(wù)杠桿以及行業(yè)變量對企業(yè)在事件中的股價影響不大。結(jié)論通過了穩(wěn)健性測試，證明結(jié)論可靠。

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