華民

自1979年布雷頓森林體系崩潰之后，世界貨幣體系發(fā)生了兩個重大變化：第一，美元替代黃金成為世界本位貨幣；第二，固定匯率被浮動匯率取代。

有必要指出的是，盡管固定匯率制變成了浮動匯率制，并不是所有的國家都放棄了固定匯率制。根據(jù)國際貨幣基金組織提供的統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，大致有一半以上的國家或經(jīng)濟體仍然選擇了固定匯率制。為什么在金本位崩潰以后，還有大半國家選擇了固定匯率制呢？

這與一個國家或經(jīng)濟體的經(jīng)濟特征高度相關(guān)。通常來講，對外貿(mào)易依存度較高的國家或經(jīng)濟體，會比較傾向于固定匯率制，因為可以降低本國貿(mào)易商的匯率風險。那些對外貿(mào)易依存度相對較低的國家或經(jīng)濟體，則較傾向于浮動匯率制，因為可以自動調(diào)節(jié)資本跨國流動，并可獲得自主的貨幣政策。

中國是一個對外貿(mào)易依存度很高的國家，原本應(yīng)該選擇固定匯率制。歷史上，這樣的例子不勝枚舉。英國之所以能替代“海上馬車夫”荷蘭成為世界貿(mào)易大國，第一靠本土制造出口，而不是純粹的中介貿(mào)易，第二靠固定匯率，即金本位。

到了第二次世界大戰(zhàn)后，歐洲大陸國家不僅通過建立歐洲經(jīng)濟共同體來發(fā)展相互之間的貿(mào)易，而且還在歐盟的基礎(chǔ)上建立了一體化的貨幣體系，才使得歐元區(qū)國家的內(nèi)部貿(mào)易超過了外部貿(mào)易，因為歐元的誕生大大降低了各成員國的匯率風險。

然而，在中國需要繼續(xù)依靠貿(mào)易來推動經(jīng)濟增長的發(fā)展階段（一個國家是否需要依靠貿(mào)易作為經(jīng)濟發(fā)動機，不看貿(mào)易是否順差，而要看農(nóng)村人口在總?cè)丝谥械恼急?，因為農(nóng)村居民屬于非工薪勞動者，在其占比較高的情況下，不足以支持由消費推動的經(jīng)濟增長），我們放棄了固定匯率制，走上了浮動匯率之路。

當匯率及出口波動累積到一定程度時，便會對中國的外匯儲備、貨幣供給，以及貨幣政策和匯率政策等帶來消極影響，直至誘發(fā)金融和貨幣危機。

面對儲備流失和匯率貶值兩大挑戰(zhàn)，我們該采取什么樣的應(yīng)對方法呢？目前有兩種看法：一是主張保儲備；二是主張保匯率。但在筆者看來，儲備和匯率兩者都得保。為什么？

應(yīng)對通縮，必須有外匯儲備

首先，我們來討論為何必須保儲備的問題。根據(jù)國際貨幣基金組織的外匯儲備充足性標準，一個國家的外匯儲備具有以下4個作用：一是償還短期對外負債；二是滿足本國3個月進口的需求；三是在資本項開放或者有限開放條件下本國基于國際投資組合而產(chǎn)生的外匯需求；四是本國居民出境所需的外匯需求。

中國目前隨著經(jīng)濟增長的減速，雖然對進口的外匯需求有所下降（包括中間品和原材料），但是正因為國內(nèi)經(jīng)濟下行，另外3項外匯需求卻有進一步增加的趨勢。隨著居民收入水平的提高，面對國內(nèi)商品相對較低的品質(zhì)，將會有更多的居民到海外購物。由于國內(nèi)教育體系缺乏足夠的投入和寬松的教育發(fā)展氛圍，將會有更多的中國家庭把孩子送到境外留學，這些都會導(dǎo)致居民出境外匯需求的增加。

管理層激勵企業(yè)對外投資（俗稱“走出去”發(fā)展戰(zhàn)略），加上國內(nèi)成本上升和產(chǎn)業(yè)政策的制約，使得越來越多的企業(yè)（包括大量的國企和民營財團）不僅走上對外直接和間接投資的道路，甚至都沒打算把投資收益返還本國。這種單向的資本外流，急劇放大了對于外匯儲備的需求。

最后，那些還留在國內(nèi)投資的企業(yè)，大都已經(jīng)轉(zhuǎn)向房地產(chǎn)業(yè)投資。由于該行業(yè)較高的杠桿率，普遍面臨資金短缺的問題，從而不得不借助境外融資來解決資金不足的問題（比如房地產(chǎn)企業(yè)都熱衷于在香港發(fā)債融資），這就導(dǎo)致宏觀上短期債務(wù)的增加。由此可見，當下中國不是要不要外匯儲備的問題，而是必須在控制資本外流和增加外匯供給方面做出取舍。

此外，我們還需要有充足的外匯儲備來保證貨幣的供給，以防止可能發(fā)生的通貨收縮對宏觀經(jīng)濟帶來負面影響。

一般而言，一國的貨幣供給是由兩個部分組成的，首先是央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣M0，其次是以M0為基礎(chǔ)，經(jīng)由商業(yè)銀行創(chuàng)造的廣義貨幣M2，后者高度依賴于基礎(chǔ)貨幣供給的數(shù)量。

問題在于，作為央行獨家發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣又是從何而來的呢？從央行的資產(chǎn)負債表來講，基礎(chǔ)貨幣是央行的負債，與之相對應(yīng)的資產(chǎn)則來源于央行持有的外匯儲備和國債。由此可見，央行想要增加貨幣供給，要么增加外匯儲備的持有（通過市場結(jié)售匯機制），要么就是增加國債的持有。

考慮到中國政府更喜歡征稅而不是發(fā)債（這是另一個問題，不在此文討論），因此長期以來，中國央行增加貨幣幾乎主要依靠增加外匯儲備，這就是通常所說的外匯占款發(fā)行。根據(jù)這樣的邏輯，我們就不難發(fā)現(xiàn)，中國必須要有足夠的外匯儲備，才能保證有足夠的貨幣供給來防止可能發(fā)生的通貨收縮，來滿足國內(nèi)實體經(jīng)濟對貨幣（信貸）的需求。

基于以上兩方面分析，充足的外匯儲備是中國保證外部經(jīng)濟（國際收支）平衡和內(nèi)部經(jīng)濟（宏觀經(jīng)濟）穩(wěn)定所必需的，那種認為外匯儲備不重要或可有可無的觀點，是不能接受的。

至于央行手持外匯儲備是否可以產(chǎn)生足夠的資產(chǎn)回報，那是一個涉及國家主權(quán)基金如何行為的問題，而且無論從理論還是實踐的角度來講，國家主權(quán)基金的安全始終要比其盈利率高低來得重要。我們絕無理由因為國家主權(quán)基金的投資收益低于私人企業(yè)投資收益，而認為央行持有足夠的外匯儲備是不經(jīng)濟的、或者是完全沒有必要的。宏觀問題和微觀問題，事實上是很難用一個資金盈利率來簡單加以評判的。

離岸人民幣帶來的挑戰(zhàn)

現(xiàn)在我們再來進一步討論中國為何既要保儲備、又要保匯率的問題。首先，持續(xù)的匯率貶值會強化人們對人民幣的貶值預(yù)期，從而不僅會激勵資本加速出逃，而且也會導(dǎo)致國外進口商推遲從中國的進口。這兩種沖擊，都會加速中國外匯儲備的下降。其中，前者會減少中國存量外匯的儲備，后者將減少中國流量外匯儲備的供給，進而引起中國的儲備危機。

要想阻止這樣的情況發(fā)生，從理論上講，有兩種政策方案可供選擇：一是人民幣匯率超調(diào)，通過大幅貶值讓市場貶值預(yù)期如期實現(xiàn)，從而起到阻止資本外逃的作用；二是資本管制加外匯管制，讓人民幣貶值預(yù)期歸于消失。

然而當我們回到實踐中時，就會發(fā)現(xiàn)，前一種方案事實上是行不通的。首先，匯率超調(diào)、大幅貶值是和我們現(xiàn)有的、有管理的浮動這種匯率政策相互矛盾的。其次，決定人民幣不能大幅貶值的因素不僅來自于政策面，也來自于市場層面。自從管理層采取人民幣國際化的發(fā)展戰(zhàn)略以來，境外離岸市場的人民幣數(shù)量已經(jīng)高達數(shù)萬億之巨。假如人民幣匯率能夠保持穩(wěn)定，就等于我們獲得了免息貸款（俗稱鑄幣稅），但是，假如讓人民幣大幅貶值，那么境外離岸市場的這些人民幣就會回岸擠兌，我們不僅不能得到所謂的鑄幣稅，反而會面臨巨大的貨幣擠兌風險。

在筆者看來，很多人認為當下中國只需保儲備、不必保匯率的政策主張，其實大都忽略了人民幣已經(jīng)大規(guī)模離岸這一事實，因而是缺乏可操作性的。其中的道理很簡單，擠兌不僅會沖擊價格，而且也會沖擊儲備。

綜上所述，筆者的政策建議是，面對可能發(fā)生的金融沖擊，我們既要保外匯儲備又要保匯率，為了實現(xiàn)這樣的政策目標，我們需要以下政策組合：對外資本管制；對內(nèi)宏觀審慎；強化匯率自主權(quán)。

資本管制是為了保儲備，防止人民幣對外貶值，最終是為了維護國民資產(chǎn)的凈值；宏觀審慎是為了穩(wěn)定貨幣供應(yīng)量，防止人民幣對內(nèi)貶值，產(chǎn)生內(nèi)生性貨幣擠兌。

特別要強調(diào)的是，在基本面和市場預(yù)期都不能阻止人民幣走向貶值的情況下，需要政府給出明確的政策信號來加以扭轉(zhuǎn)，那種以“一籃子貨幣盯住”為人民幣的貨幣錨，并且試圖通過調(diào)整貨幣籃子里有關(guān)貨幣的權(quán)重來減緩人民幣的貶值壓力，說到底只是一種治標不治本的數(shù)字游戲。保衛(wèi)人民幣匯率，其關(guān)鍵在于管理層能否從市場手中重新奪回匯率定價權(quán)，并通過鼓勵出口的政策，讓人民幣匯率真正走向穩(wěn)定。