喬明哲， 方 艷， 黃祥蕓， 張瑋倩（. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 20620； 2. 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津 30007；3. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)投資真的是高收益、低風(fēng)險(xiǎn)嗎？

喬明哲1,2， 方 艷1,3， 黃祥蕓1， 張瑋倩1
（1. 上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 金融管理學(xué)院，上海 201620； 2. 南開(kāi)大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；3. 上海財(cái)經(jīng)大學(xué) 統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院，上海 200433）

近年來(lái)，中國(guó)藝術(shù)品投資迅速發(fā)展成為全球藝術(shù)品市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，相對(duì)于證券投資而言，藝術(shù)品投資收益高、風(fēng)險(xiǎn)低，這與相關(guān)研究的結(jié)論并不一致。因此，文章使用國(guó)內(nèi)2000-2015年間雅昌藝術(shù)市場(chǎng)指數(shù)和上證綜指等相關(guān)數(shù)據(jù)對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的收益率和風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證分析，研究發(fā)現(xiàn)：（1）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的平均收益率高于證券市場(chǎng)，但統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著；（2）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平顯著高于證券市場(chǎng)，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平低于證券市場(chǎng)；（3）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益與證券市場(chǎng)存在弱相關(guān)關(guān)系，通過(guò)投資組合可以有效降低風(fēng)險(xiǎn)。上述研究發(fā)現(xiàn)有助于我們更加全面認(rèn)識(shí)藝術(shù)品市場(chǎng)投資的收益與風(fēng)險(xiǎn)，更加深入了解藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效應(yīng)以及兩者對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)響應(yīng)的時(shí)序差異。

藝術(shù)品市場(chǎng)；證券市場(chǎng)；投資；收益；風(fēng)險(xiǎn)

一、引 言

與其他投資相比，藝術(shù)品投資的特點(diǎn)主要體現(xiàn)在藝術(shù)品本身的異質(zhì)性以及投資收益的多元性上（Frey和Eichenberger，1995）。藝術(shù)品的天然異質(zhì)性來(lái)自于生產(chǎn)者（藝術(shù)家）和品鑒者（投資者），藝術(shù)品誕生時(shí)便由于凝聚了藝術(shù)家獨(dú)到的藝術(shù)見(jiàn)解而形成差異，品鑒者對(duì)作品的理解和偏好又進(jìn)一步在流通中加深了藝術(shù)品的異質(zhì)性。藝術(shù)品定價(jià)的核心在于藝術(shù)聲譽(yù)的生產(chǎn)和交換（嚴(yán)俊，2013），該過(guò)程中“人”是關(guān)鍵因素，由于缺乏固定的、公認(rèn)的參照基準(zhǔn)，其估價(jià)通常較其他投資品種困難許多。異質(zhì)性很可能導(dǎo)致藝術(shù)品的交易過(guò)程從詢價(jià)到成交之間各環(huán)節(jié)往復(fù)發(fā)生，進(jìn)而增加交易成本。不過(guò)，上述困難并未阻止藝術(shù)品市場(chǎng)的快速發(fā)展，這是因?yàn)樗囆g(shù)品投資在收益上富于多元性，不僅可能帶來(lái)財(cái)務(wù)收益，還可以給投資者甚至社會(huì)帶來(lái)豐厚的精神收益。

國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是實(shí)務(wù)界關(guān)于收益和風(fēng)險(xiǎn)的主流觀點(diǎn)與國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界存在分歧。2010年以來(lái)，中國(guó)藝術(shù)品成交總額一直名列世界藝術(shù)品交易市場(chǎng)的前三位。2014年全球藝術(shù)品市場(chǎng)規(guī)模超過(guò)510億歐元，中國(guó)藝術(shù)品銷(xiāo)售價(jià)值占全球總額的22%，它與美國(guó)（39%）、英國(guó)（22%）①數(shù)據(jù)來(lái)源：《TEFAF Art Market Report 2015》，TEFAF Maastricht，2015.一起主導(dǎo)了全球藝術(shù)品市場(chǎng)。國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的快速發(fā)展吸引越來(lái)越多的投資者參與，隨著藝術(shù)品價(jià)格的持續(xù)走高，“高收益，低風(fēng)險(xiǎn)”成為市場(chǎng)中的一種主流觀點(diǎn)。與國(guó)內(nèi)投資者的主流觀點(diǎn)不一樣，相關(guān)研究（Worthington和Higgs，2003；Mei和Moses，2005；石陽(yáng)和李曜，2013）普遍認(rèn)為藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)高，但在藝術(shù)品投資是否收益高的問(wèn)題上得出的結(jié)論并不一致。也有研究（Campbell和Pullan，2007；周思達(dá)等，2014；Lucińska，2015）認(rèn)為，新興藝術(shù)品市場(chǎng)的收益率高于成熟市場(chǎng)，因而有可能獲得遠(yuǎn)高于資本市場(chǎng)的收益率。國(guó)外相關(guān)研究（Pesando，1993；Hodgson和Se?kin，2012）進(jìn)一步指出，由于藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益和資本市場(chǎng)投資收益之間相關(guān)性較低，可以與資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。然而，對(duì)于為什么投資者輿論和學(xué)術(shù)界會(huì)在藝術(shù)品市場(chǎng)的收益和風(fēng)險(xiǎn)的認(rèn)識(shí)上存在巨大差異，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未給出充分解釋。在藝術(shù)品市場(chǎng)收益和資本市場(chǎng)收益之間關(guān)系的問(wèn)題上，學(xué)者們主要關(guān)注兩者的相關(guān)性，但是它們都受到重要經(jīng)濟(jì)變量的影響，這些影響是否存在時(shí)間上的滯后效應(yīng)，已有研究未能予以充分考慮。

國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)近年來(lái)的巨大波動(dòng)以及2015年股票市場(chǎng)的大幅震蕩，警示我們需要關(guān)注以下問(wèn)題：國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資真的是“高收益，低風(fēng)險(xiǎn)”嗎？藝術(shù)品市場(chǎng)投資能夠與證券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖嗎？對(duì)此，本文在回顧國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究的基礎(chǔ)上，針對(duì)已有研究的不足，通過(guò)運(yùn)用相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)、結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）、脈沖響應(yīng)分析和對(duì)沖分析等方法，基于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了實(shí)證分析。結(jié)果表明：（1）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的平均收益率高于證券市場(chǎng)，但不顯著；（2）與證券市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較低；（3）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的投資收益之間弱相關(guān)，并且對(duì)貨幣供給的響應(yīng)存在時(shí)序上的差異。本文為實(shí)務(wù)界與學(xué)術(shù)界在藝術(shù)品投資收益和風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上的分歧提供了新的解釋?zhuān)瑸樗囆g(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)投資的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖提供了實(shí)證證據(jù)，也給相關(guān)研究和實(shí)踐帶來(lái)了一定的啟示。

二、理論背景與研究問(wèn)題

（一）藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益及其與證券市場(chǎng)的比較

盡管藝術(shù)品交易由來(lái)已久，但是針對(duì)藝術(shù)品投資的研究直到近年來(lái)才受到廣泛關(guān)注。Baumol（1986）基于重復(fù)銷(xiāo)售原則對(duì)Reitlinger所著《The Economics of Taste》中的作品數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)1650–1960年間藝術(shù)品的年均收益率（0.55%）低于國(guó)債收益率（2%）。他認(rèn)為藝術(shù)品并不存在優(yōu)于傳統(tǒng)投資的超額收益，但藝術(shù)品的總體收益與傳統(tǒng)投資應(yīng)該相當(dāng)，兩者經(jīng)濟(jì)收益的差距源于藝術(shù)品的精神收益。

基于同一數(shù)據(jù)來(lái)源，Goetzmann（1993）、Buelens和Ginsburgh（1993）均得出了與Baumol（1986）不同的結(jié)論。Goetzmann（1993）對(duì)Reitlinger的數(shù)據(jù)進(jìn)行了擴(kuò)展，采用銷(xiāo)售數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單平均法對(duì)英國(guó)市場(chǎng)畫(huà)作的收益率進(jìn)行了分析。結(jié)果顯示，1716–1986年間藝術(shù)品的年均收益率為3.2%，高于股票（1.5%）但低于債券（4.3%），1850–1986年間藝術(shù)品年均收益率為6.2%，高于股票（2.6%）和債券（4.1%），1990–1986年間藝術(shù)品收益率為17.5%，遠(yuǎn)高于股票（4.9%）和國(guó)債（4.8%）。Buelens和Ginsburgh（1993）從時(shí)間和流派兩個(gè)維度上，將300年間的交易數(shù)據(jù)劃分為1700–1869年、1870–1913年、1914–1949年、1950–1961年四個(gè)時(shí)期，以及“英國(guó)畫(huà)家”、“荷蘭畫(huà)家”、“意大利畫(huà)家”和“印象派及其后繼者”四個(gè)流派。結(jié)果表明，1700–1961年間藝術(shù)品的年均收益率為0.65%，基本與Baumol（1986）的結(jié)論一致。但是經(jīng)濟(jì)周期和流派對(duì)藝術(shù)品收益的影響較大，例如第三時(shí)期中所有藝術(shù)品的收益都為負(fù)數(shù)，英國(guó)畫(huà)家的作品在第二時(shí)期主導(dǎo)市場(chǎng)，印象派在第二時(shí)期迅速崛起并最終成為收益率最高的流派。剔除宏觀周期和流派的影響后，藝術(shù)品的實(shí)際年均收益率為2.8%，高于國(guó)債。因此，Baumol（1986）的低收益結(jié)論可能是忽略經(jīng)濟(jì)滑坡和流派的影響所致。

很多后續(xù)研究對(duì)更為近期的藝術(shù)品收益進(jìn)行了分析。Pesando（1993）基于紐約佳士得和蘇富比的拍賣(mài)數(shù)據(jù)計(jì)算了1977–1992年間現(xiàn)代畫(huà)的拍賣(mài)價(jià)格，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)代畫(huà)的半年化收益率低于當(dāng)時(shí)的國(guó)債和股票。Frey和Eichenberger（1995）梳理了1974–1994年間20多篇針對(duì)藝術(shù)品收益的研究文獻(xiàn)后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)研究得出了藝術(shù)品收益率低于傳統(tǒng)金融資產(chǎn)的結(jié)論。不過(guò)，也有不少研究發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品投資收益并不低于資本市場(chǎng)，甚至可能高于資本市場(chǎng)。Worthington和Higgs（2003）以及Atukeren和Se?kin（2009）分別得出了藝術(shù)品收益率與國(guó)債相當(dāng)?shù)慕Y(jié)論。Mei和Moses（2005）采用重復(fù)銷(xiāo)售法分析了1875–1999年間紐約佳士得和蘇富比拍賣(mài)行的藝術(shù)品收益率，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品的年均收益率（4.90%）高于美國(guó)的國(guó)債（2.00%）和公司債（2.90%），但低于美國(guó)的股票（標(biāo)普500：6.60%；道瓊斯：7.4%）。Renneboog和Spaenjers（2013）利用100多萬(wàn)個(gè)書(shū)畫(huà)拍賣(mài)交易數(shù)據(jù)構(gòu)建了藝術(shù)品特征價(jià)格指數(shù)（Hedonic Price Index），發(fā)現(xiàn)1957–2007年間藝術(shù)品投資年均收益率為3.97%，高于美國(guó)的國(guó)債（2.68%），低于美國(guó)的股票（標(biāo)普500：6.63%）。

有證據(jù)顯示，藝術(shù)品市場(chǎng)的投資收益受到市場(chǎng)成熟程度的影響。Campbell和Pullan（2007）指出，藝術(shù)品市場(chǎng)的投資回報(bào)與市場(chǎng)成熟度相關(guān)，不成熟的藝術(shù)品市場(chǎng)在發(fā)展過(guò)程中往往會(huì)給投資者帶來(lái)更高的收益。Lucińska（2015）比較了波蘭和其他歐洲國(guó)家的藝術(shù)品市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)2008–2012年間新興的波蘭藝術(shù)品市場(chǎng)年均名義收益率為5.51%，高于成熟的歐洲藝術(shù)品市場(chǎng)。石陽(yáng)和李曜（2013）發(fā)現(xiàn)2000–2011年間中國(guó)藝術(shù)品拍賣(mài)市場(chǎng)的名義年化收益率約為18.7%，高于同期國(guó)債和證券市場(chǎng)。他們認(rèn)為，近年來(lái)藝術(shù)品價(jià)格高漲與證券市場(chǎng)不景氣和貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)存在相關(guān)性，并且國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)中知名藝術(shù)家杰作的收益顯著高于市場(chǎng)均值。周思達(dá)等（2014）也發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)的雅昌藝術(shù)指數(shù)中當(dāng)代18熱門(mén)指數(shù)的收益率高于中國(guó)畫(huà)100指數(shù)和國(guó)畫(huà)400指數(shù)，大師級(jí)書(shū)畫(huà)藝術(shù)品在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上表現(xiàn)出更高的收益率，他們認(rèn)為其原因可能在于國(guó)內(nèi)書(shū)畫(huà)藝術(shù)品市場(chǎng)不成熟。

綜合國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究結(jié)論，我們認(rèn)為總體而言，藝術(shù)品市場(chǎng)的投資收益率并不高于證券市場(chǎng)，但是許多證據(jù)表明，不成熟的藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益率尤其名家作品的投資收益率則很高。加之國(guó)內(nèi)近年來(lái)大量資本涌入藝術(shù)品市場(chǎng)，會(huì)進(jìn)一步推動(dòng)市場(chǎng)的非理性行為，推高市場(chǎng)交易價(jià)格和收益率。因此，本文關(guān)注如下研究問(wèn)題：國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)尚不成熟，加之近年來(lái)的巨大波動(dòng)，其投資收益率是否高于證券市場(chǎng)？

（二）藝術(shù)品市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)及其與證券市場(chǎng)的比較

“高收益，高風(fēng)險(xiǎn)”是投資活動(dòng)的黃金法則。藝術(shù)品投資不同于一般投資品，要求投資者具備豐富的專(zhuān)業(yè)知識(shí)和鑒別能力，投資門(mén)檻較高。相對(duì)于證券、債券等金融投資而言，藝術(shù)品的流動(dòng)性和變現(xiàn)能力較差，更容易受到經(jīng)濟(jì)蕭條等不利因素的影響，而產(chǎn)生更高的風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)術(shù)界普遍采用計(jì)算收益率標(biāo)準(zhǔn)差或方差的方法來(lái)測(cè)量藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)程度的大小。針對(duì)不同國(guó)別、不同時(shí)期作品的實(shí)證研究普遍得出藝術(shù)品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)高于資本市場(chǎng)的結(jié)論。Goetzmann（1993）的研究顯示，1716–1986年間英國(guó)藝術(shù)品收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為56.5%，高于同期英國(guó)的股票（19.6%）和債券（16.9%），其投資風(fēng)險(xiǎn)明顯高于后兩者。Mei和Moses（2005）基于重復(fù)銷(xiāo)售法建立了后來(lái)被廣泛認(rèn)可的梅摩指數(shù)，并在此基礎(chǔ)上發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（37.2%）分別高于美國(guó)標(biāo)普500（20.7%）、國(guó)債（8.2%）以及公司債（8.1%）。與Goetzmann（1993）的研究相比，Mei和Moses（2005）采用了更多的樣本數(shù)據(jù)和更多流派的標(biāo)的，得出的標(biāo)準(zhǔn)差更小。此外，該研究數(shù)據(jù)的跨度很長(zhǎng)（1875–2000年間蘇富比和佳士得拍賣(mài)記錄），其結(jié)果還顯示出藝術(shù)品收益的風(fēng)險(xiǎn)在時(shí)間序列上呈現(xiàn)收斂趨勢(shì)。

Worthington和Higgs（2003）、Atukeren和Se?kin（2009）也分別比較了藝術(shù)品市場(chǎng)和全球股票市場(chǎng)收益率的方差，他們都發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場(chǎng)收益的方差高于股票市場(chǎng)，表現(xiàn)出更高的投資風(fēng)險(xiǎn)。Mandel（2009）的研究表明，藝術(shù)品收益率的方差是道瓊斯工業(yè)股票指數(shù)和企業(yè)債券的2到3倍，即藝術(shù)品投資收益的風(fēng)險(xiǎn)比股票和債券高很多。Hodgson和Se?kin（2012）針對(duì)加拿大市場(chǎng)的實(shí)證分析也顯示，藝術(shù)品資產(chǎn)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為13.29%，相對(duì)于傳統(tǒng)資本市場(chǎng)而言風(fēng)險(xiǎn)程度更高。

新興市場(chǎng)的研究也普遍得出藝術(shù)品投資高風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)論。Lucińska（2015）比較了波蘭和其他歐洲國(guó)家的藝術(shù)品市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)2008–2012年間新興的波蘭藝術(shù)品市場(chǎng)平均名義收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為8.34%，相對(duì)于成熟的歐洲藝術(shù)品市場(chǎng)而言具有更高的波動(dòng)性。石陽(yáng)和李曜（2013）的研究顯示，中國(guó)藝術(shù)品市場(chǎng)2000–2011年間收益率的標(biāo)準(zhǔn)差為33.1%，明顯高于上證綜指收益率的標(biāo)準(zhǔn)差（17.3%），屬于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)。

不過(guò)，藝術(shù)品資產(chǎn)的收益雖然沒(méi)有傳統(tǒng)金融投資那么穩(wěn)健，但是其風(fēng)險(xiǎn)也并未顯示出很大差異。我們認(rèn)為，離開(kāi)收益率的高低單獨(dú)討論風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)論不具有很好的實(shí)際參考意義。因此，不僅需要衡量絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高低，還應(yīng)當(dāng)比較藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的高低。綜上，本文關(guān)注如下研究問(wèn)題：國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)和相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)是否都明顯高于證券市場(chǎng)？

（三）藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益與證券市場(chǎng)投資收益的相關(guān)性

藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)投資收益的相關(guān)性意味著投資者可以在多大程度上通過(guò)對(duì)兩種投資進(jìn)行合理組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。目前，關(guān)于該問(wèn)題的已有研究主要基于相關(guān)性分析和資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）。

在藝術(shù)品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)兩者之間關(guān)系的研究中，相關(guān)分析最為簡(jiǎn)潔。Worthington和Higgs（2003）運(yùn)用共整合VAR模型分析了不同時(shí)期和流派的藝術(shù)品市場(chǎng)與全球證券市場(chǎng)之間的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)在不同藝術(shù)品市場(chǎng)之間、藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間均存在顯著的因果關(guān)系，不過(guò)證券市場(chǎng)對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)的解釋程度遠(yuǎn)比其他藝術(shù)品市場(chǎng)小得多，表明藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間存在著構(gòu)建多元化投資組合的機(jī)會(huì)。Mei和Moses（2005）對(duì)梅摩指數(shù)、美國(guó)標(biāo)普500、道瓊斯工業(yè)指數(shù)、國(guó)債和公司債的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)收益率的相關(guān)性較低，能夠有效分散投資組合的整體風(fēng)險(xiǎn)，他們把藝術(shù)品對(duì)整體資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)分散能力稱為“藝術(shù)品的第三種美”。Renneboog和Spaenjers（2013）發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品收益與黃金、大宗商品和不動(dòng)產(chǎn)等資產(chǎn)的收益顯著正相關(guān)，與滯后的股票市場(chǎng)收益之間正相關(guān)。這表明股票市場(chǎng)和藝術(shù)品市場(chǎng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的響應(yīng)時(shí)間可能存在明顯的差異。

基于CAPM模型的研究也得出了類(lèi)似的結(jié)論。Pesando（1993）對(duì)1977–1992年間高盛的藝術(shù)品交易數(shù)據(jù)進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)以標(biāo)普500指數(shù)作為市場(chǎng)組合參照，藝術(shù)品市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)較低（β=0.315），這意味著將藝術(shù)品引入傳統(tǒng)金融資產(chǎn)組合中可以降低風(fēng)險(xiǎn)。Chanel等（1994）運(yùn)用CAPM模型計(jì)算了藝術(shù)品市場(chǎng)和傳統(tǒng)資本市場(chǎng)之間的關(guān)系，他們發(fā)現(xiàn)：藝術(shù)品市場(chǎng)與紐約（β=0.201）、東京（β=0.369）、巴黎（β=0.175）、倫敦（β=0.029）、法蘭克福（β=0.165）等地的傳統(tǒng)資本市場(chǎng)呈正向變動(dòng)，但變化小于各自對(duì)應(yīng)的證券市場(chǎng)。因此，藝術(shù)品投資可以在一定程度上削弱證券市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，各CAPM方程中的α均不為零（0＜α＜0.015），他們認(rèn)為這體現(xiàn)了藝術(shù)品市場(chǎng)中普遍存在的藝術(shù)品非貨幣化價(jià)值，即美學(xué)和精神層面的收益。此后，Hodgson和Se?kin（2012）運(yùn)用同樣的理論模型對(duì)加拿大藝術(shù)市場(chǎng)與證券市場(chǎng)進(jìn)行了比較。結(jié)果顯示，加拿大藝術(shù)品市場(chǎng)與美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)呈小幅正向變動(dòng)（β=0.071），與梅摩指數(shù)（β=0.15）相比，具有更低的β，表明在證券投資時(shí)配置加拿大藝術(shù)品投資能夠更好地分散風(fēng)險(xiǎn)。

綜合上述研究，在世界范圍內(nèi)，藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)普遍存在較低的正向相關(guān)關(guān)系，可作為資產(chǎn)組合中的風(fēng)險(xiǎn)分散標(biāo)的。但是，藝術(shù)品市場(chǎng)和資本市場(chǎng)都受到貨幣供給等經(jīng)濟(jì)變量的重要影響，已有研究并未充分考慮上述影響是否存在時(shí)間上的滯后效應(yīng)。如果藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)對(duì)貨幣供給等經(jīng)濟(jì)變量沖擊的響應(yīng)速度不同，那么投資者除了構(gòu)建投資組合以外，還有可能通過(guò)采取在不同階段進(jìn)行跨市場(chǎng)操作的策略套利。因此，本文關(guān)注以下研究問(wèn)題：國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的投資收益是否為弱相關(guān)，并且能夠?qū)崿F(xiàn)有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖？?jī)烧邔?duì)貨幣供給的響應(yīng)是否存在時(shí)序上的差異？

三、實(shí)證分析

（一）變量選取和數(shù)據(jù)說(shuō)明

針對(duì)前文提出的研究問(wèn)題，我們運(yùn)用國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)等相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。雅昌指數(shù)（AAMI）（國(guó)畫(huà)400成分指數(shù)）是國(guó)內(nèi)目前唯一能夠系統(tǒng)反映藝術(shù)品市場(chǎng)行情走勢(shì)的指標(biāo)，故本文選取雅昌指數(shù)來(lái)代表國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)。由于其編制數(shù)據(jù)主要來(lái)源于拍賣(mài)行交易數(shù)據(jù)，而拍賣(mài)行交易受到節(jié)氣和行業(yè)慣例影響，一般每年主要分為春拍和秋拍兩季，雅昌指數(shù)也一年分兩季進(jìn)行計(jì)算和公布。鑒于此，本文實(shí)證分析中的其他主要變量（如上證綜合指數(shù)和狹義貨幣M1）同樣采用一年兩季的方式采集數(shù)據(jù)。為簡(jiǎn)便起見(jiàn)，下文分析中我們用ART代表雅昌指數(shù)，SH代表上證綜指，M1代表狹義貨幣M1（M1=流通中現(xiàn)金+企業(yè)活期存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款+農(nóng)村存款+個(gè)人持有的信用卡類(lèi)存款）。

本文選取了2000年春至2015年秋的雅昌指數(shù)、上證綜合指數(shù)、狹義貨幣M1和CPI的半年度數(shù)據(jù)，共32個(gè)觀測(cè)值。其中，雅昌指數(shù)數(shù)據(jù)來(lái)自雅昌藝術(shù)網(wǎng)①的雅昌—國(guó)畫(huà)400指數(shù)數(shù)據(jù)，上證綜合指數(shù)、狹義貨幣M1、CPI和銀行存款利率等數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

由于指數(shù)價(jià)格通常存在單位根非平穩(wěn)性，本文對(duì)它們一階對(duì)數(shù)差分后所得的數(shù)據(jù)（即對(duì)數(shù)收益率）進(jìn)行分析。假設(shè)t時(shí)刻指數(shù)價(jià)格為pt，則經(jīng)綜合物價(jià)指數(shù)調(diào)整后的實(shí)際對(duì)數(shù)收益率rt為：

其中，CPIt是t時(shí)期綜合物價(jià)指數(shù)的環(huán)比增長(zhǎng)率。t時(shí)期ART、SH和M1的對(duì)數(shù)收益率分別表示為rART,t、rSH,t和rM1,t。

由于以上數(shù)據(jù)均為時(shí)間序列數(shù)據(jù)，為避免數(shù)據(jù)分析中出現(xiàn)偽回歸現(xiàn)象，數(shù)據(jù)必需滿足平穩(wěn)性。為此，本文采用Phillips-Perron test單位根檢驗(yàn)方法對(duì)數(shù)據(jù)的單位根平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表1。從中可以看出，在5%的置信水平下，ART、SH和M1的對(duì)數(shù)收益率均不存在單位根現(xiàn)象，即以上序列均滿足平穩(wěn)性。

表1 基于Phillips-Perron test方法的單位根檢驗(yàn)結(jié)果

（二）藝術(shù)品市場(chǎng)和上證綜指的收益率及其風(fēng)險(xiǎn)

圖1直觀地展示了藝術(shù)品市場(chǎng)、上證綜指的對(duì)數(shù)收益率和M1增長(zhǎng)率各自所具有的序列特征。從中可以看出，rART,t和rSH,t的波動(dòng)性較大，相對(duì)而言，藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的波動(dòng)性特征更加明顯。M1在各期中基本處于增長(zhǎng)狀態(tài)（rM1,t＞0）。此外，圖1中三條曲線的波動(dòng)顯示，藝術(shù)品市場(chǎng)收益率、證券市場(chǎng)收益率和M1增長(zhǎng)率之間有可能存在一定的動(dòng)態(tài)相關(guān)性。

各對(duì)數(shù)收益率序列的描述性統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2。從中可以看出，藝術(shù)品市場(chǎng)的平均收益率（4.35%）及其標(biāo)準(zhǔn)差（25.74%）均大于上證綜指的收益率（0.52%）和標(biāo)準(zhǔn)差（23.50%）。國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的平均回報(bào)率約為證券市場(chǎng)的8倍，表明藝術(shù)品市場(chǎng)相對(duì)于證券市場(chǎng)而言，存在較高的超額收益。從數(shù)值上看，藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差略大于上證綜指，表明其絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高于后者。不過(guò)，標(biāo)準(zhǔn)差不僅受到收益率波動(dòng)性的影響，還受到收益率均值大小的影響。在兩組收益率的均值相差較大的情況下，標(biāo)準(zhǔn)差不能體現(xiàn)出藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)在獲取同樣收益率時(shí)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)程度，而標(biāo)準(zhǔn)離差率以相對(duì)數(shù)衡量風(fēng)險(xiǎn)，可以減少藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)之間收益率絕對(duì)差距的影響。因此，本文進(jìn)一步計(jì)算了標(biāo)準(zhǔn)離差率（標(biāo)準(zhǔn)差除以預(yù)期收益率），以此來(lái)衡量資產(chǎn)每單位預(yù)期收益中所包含的風(fēng)險(xiǎn)的大小。一般情況下，標(biāo)準(zhǔn)離差率越大，資產(chǎn)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)越大，反之亦然。我們發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場(chǎng)收益的標(biāo)準(zhǔn)離差率（5.92%）遠(yuǎn)小于證券市場(chǎng)（45.19%），其相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，或者單位收益所含風(fēng)險(xiǎn)更低。當(dāng)然，上述結(jié)果還需要運(yùn)用更為嚴(yán)謹(jǐn)?shù)慕y(tǒng)計(jì)方法進(jìn)行驗(yàn)證。

圖1 藝術(shù)品指數(shù)收益、上證綜指收益與M1增長(zhǎng)率的

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

變量的相關(guān)系數(shù)矩陣顯示，rART和rSH之間為弱相關(guān)關(guān)系（相關(guān)系數(shù)＜0.3），而rM1與rART與rSH間的相關(guān)系數(shù)比rART和rSH間的相關(guān)性稍強(qiáng)，其值均大于0.3。上述結(jié)果表明，藝術(shù)品市場(chǎng)收益率和上證綜指收益率可能都受到狹義貨幣M1增長(zhǎng)率的影響，但兩者之間的相關(guān)性較低，有可能實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖。從表2中我們還可以發(fā)現(xiàn)rART存在左偏，而rSH和rM1存在右偏。rSH的超額峰度為0.257，表明該序列存在明顯的波動(dòng)率群集和尖峰厚尾性，而rART和rM1序列的尖峰厚尾性并不太顯著。

為了比較藝術(shù)品市場(chǎng)和上證綜指的收益率及風(fēng)險(xiǎn)，本文分別對(duì)rART和rSH進(jìn)行單獨(dú)建模分析。鑒于時(shí)間序列普遍存在尖峰后尾性，本文借助ARMA-GARCH模型來(lái)對(duì)序列的波動(dòng)率進(jìn)行擬合。在模型構(gòu)建過(guò)程中，模型的識(shí)別至關(guān)重要。為提高模型擬合的充分性，本文借助AIC信息準(zhǔn)則選擇模型滯后階數(shù)。根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則，rART和rSH序列的最終模型分別為AR（1）-GARCH（1，1）模型和AR（2）-GARCH（1，1）模型，即：

其中，εART,t和εSH,t分別為獨(dú)立同分布、均值為0、方差為1的任意分布。在公式（2）和公式（3）基礎(chǔ)上，本文分別估計(jì)了rART和rSH序列的波動(dòng)率序列。為了比較分析ART和SH的收益率及風(fēng)險(xiǎn)，本文分別采用有參數(shù)（t-test）和無(wú)參數(shù)（Wilcoxon rank sum test）兩種方法對(duì)其對(duì)數(shù)收益率的均值進(jìn)行了假設(shè)檢驗(yàn)，結(jié)果見(jiàn)表3。

表3 ART和SH對(duì)數(shù)收益率的均值及標(biāo)準(zhǔn)差的比較

在5%的置信水平下，不論是單邊假設(shè)檢驗(yàn)還是雙邊假設(shè)檢驗(yàn)，t-test和Wilcoxon rank sum test的檢驗(yàn)結(jié)果均表明ART和SH對(duì)數(shù)收益率的均值無(wú)顯著區(qū)別（p值均大于5%）。波動(dòng)率單邊檢驗(yàn)的結(jié)果表明，藝術(shù)品市場(chǎng)收益的波動(dòng)率顯著大于上證綜指收益的波動(dòng)率（p=0.038），即國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)收益率的風(fēng)險(xiǎn)顯著高于上證綜指。因此，盡管?chē)?guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)收益率的數(shù)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于上證綜指的收益率，但是該差異在統(tǒng)計(jì)上并不顯著。究其原因，可能是由于藝術(shù)品市場(chǎng)指數(shù)回報(bào)率的波動(dòng)程度大并且樣本數(shù)量過(guò)小所致。

（三）藝術(shù)品市場(chǎng)和上證綜指收益率的動(dòng)態(tài)相關(guān)性

一般來(lái)說(shuō)，藝術(shù)品市場(chǎng)、證券市場(chǎng)及貨幣供給之間可能存在相互影響。因此，本文通過(guò)格蘭杰因果檢驗(yàn)法來(lái)檢驗(yàn)它們之間的因果關(guān)系，結(jié)果見(jiàn)表4。

表4 格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

在5%的置信水平下，檢驗(yàn)結(jié)果僅拒絕貨幣供給增長(zhǎng)率不是藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的格蘭杰原因的假設(shè)，而不能拒絕其他格蘭杰原因的假設(shè)。該結(jié)果說(shuō)明，貨幣供給增長(zhǎng)率是導(dǎo)致藝術(shù)品市場(chǎng)收益率變化的原因，而藝術(shù)品收益率對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)率不具有導(dǎo)向作用。此外，貨幣供給增長(zhǎng)率與證券市場(chǎng)收益率、藝術(shù)品市場(chǎng)收益率與證券市場(chǎng)收益率之間均不存在顯著的導(dǎo)向作用。格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)只是簡(jiǎn)單地說(shuō)明和驗(yàn)證了它們之間的因果主導(dǎo)關(guān)系，具體的影響過(guò)程和方向仍需借助向量自回歸（VAR）模型和脈沖響應(yīng)函數(shù)進(jìn)行分析。

為了分析變量間相互影響的具體過(guò)程，我們采用VAR模型對(duì)rART、rSH和rM1三個(gè)變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行描述。鑒于傳統(tǒng)的VAR模型不考慮經(jīng)濟(jì)理論，且不能刻畫(huà)變量間當(dāng)期的相互關(guān)系，本文采用Blanchard和Quah（1989）提出的結(jié)構(gòu)向量自回歸模型（SVAR）來(lái)研究各變量間的波動(dòng)因素，以避免傳統(tǒng)無(wú)約束VAR模型存在的問(wèn)題。rART、rSH和rM1間的VAR和SVAR模型的表達(dá)式為：

根據(jù)R軟件的分析結(jié)果，公式（5）中的參數(shù)估計(jì)如下：

其中，括號(hào)內(nèi)為估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤，數(shù)字的上標(biāo)“*”或粗體標(biāo)出的數(shù)值均表示在5%水平上顯著。由上述參數(shù)值，得到最終的SVAR模型如下：

其中，式（6）至式（8）中括號(hào)內(nèi)為估計(jì)值的標(biāo)準(zhǔn)誤，系數(shù)的上標(biāo)“*”表示在5%水平上顯著。SVAR模型進(jìn)一步表明，貨幣增長(zhǎng)率對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)收益率存在滯后一期的顯著影響，但對(duì)證券市場(chǎng)收益率存在顯著的當(dāng)期影響。此外，證券市場(chǎng)收益率對(duì)貨幣增長(zhǎng)率也存在顯著的當(dāng)期影響。由此可見(jiàn)，證券市場(chǎng)收益率和貨幣增長(zhǎng)率之間存在同期的相互影響。

在SVAR模型中，通過(guò)結(jié)構(gòu)脈沖響應(yīng)函數(shù)的分解可以得到系統(tǒng)中各個(gè)內(nèi)生變量對(duì)自身及其他內(nèi)生變量單位變動(dòng)的反應(yīng)。此外，由于藝術(shù)品交易的季節(jié)性較強(qiáng)，貨幣供給對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)的影響有可能存在時(shí)序上的差異，即證券市場(chǎng)對(duì)貨幣增長(zhǎng)的反應(yīng)可能先于藝術(shù)品市場(chǎng)。因此，我們采用一般脈沖響應(yīng)方法對(duì)單位變動(dòng)的反應(yīng)進(jìn)行分析，結(jié)果見(jiàn)圖2。

圖2 脈沖響應(yīng)分析結(jié)果

從圖2中可以看出，貨幣增長(zhǎng)對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)的沖擊在滯后兩期達(dá)到最大，且為較大正值。這表明貨幣增長(zhǎng)率對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的影響存在正的滯后效應(yīng)，該結(jié)果與SVAR分析的結(jié)果一致，再次驗(yàn)證貨幣增長(zhǎng)對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)影響的時(shí)滯效應(yīng)。然而，貨幣增長(zhǎng)率對(duì)證券市場(chǎng)收益率顯示出滯后兩期的負(fù)面沖擊。與貨幣增長(zhǎng)率對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的沖擊相比，貨幣增長(zhǎng)對(duì)上證綜指沖擊的絕對(duì)數(shù)值相對(duì)較小，在滯后兩階時(shí)沖擊數(shù)值近似為4.5倍的關(guān)系。這可能是由于貨幣增長(zhǎng)對(duì)證券市場(chǎng)沖擊的時(shí)滯較短而本文采用周期較長(zhǎng)的半年度數(shù)據(jù)所致。SVAR模型的分析結(jié)果顯示，貨幣增長(zhǎng)率與上證指數(shù)收益率間存在顯著的當(dāng)期關(guān)系，而滯后項(xiàng)的影響相對(duì)較弱。因此，脈沖響應(yīng)分析的結(jié)果與SVAR模型的結(jié)果仍然具有一致性。

（四）藝術(shù)品市場(chǎng)和上證綜指的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖分析

參考國(guó)外相關(guān)研究，我們進(jìn)一步分析了藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)資產(chǎn)組合的風(fēng)險(xiǎn)，用于度量這種系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的傳統(tǒng)工具是資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）：

其中，rf,t為t時(shí)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的對(duì)數(shù)收益率，εt是隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)。未知參數(shù)β可以被視為與藝術(shù)品市場(chǎng)有關(guān)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，而α則被看作是非金融對(duì)數(shù)收益率。本文中的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率rf,t為同期銀行存款利率的對(duì)數(shù)收益率，反映了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)之外的持續(xù)性收益成分。借助R軟件，本文α和β的值分別為4.53和0.47，其所對(duì)應(yīng)的p值分別為0.358和0.013。β在5%水平上顯著不為0，根據(jù)β的數(shù)值，我們可以發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品的風(fēng)險(xiǎn)收益率小于證券市場(chǎng)的收益率，即藝術(shù)品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)水平低于證券市場(chǎng)。因此，投資者可以通過(guò)藝術(shù)品市場(chǎng)投資來(lái)對(duì)證券市場(chǎng)投資進(jìn)行有效的對(duì)沖，在一定程度上降低單獨(dú)對(duì)證券市場(chǎng)投資所形成的風(fēng)險(xiǎn)。

盡管不少國(guó)外相關(guān)研究運(yùn)用CAPM模型來(lái)分析藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)投資收益之間的相關(guān)性，但是CAPM模型反映的是風(fēng)險(xiǎn)與收益的關(guān)系，而非兩個(gè)資產(chǎn)收益之間的關(guān)系。鑒于CAPM模型應(yīng)用存在的問(wèn)題，本文又進(jìn)一步運(yùn)用套期保值比率檢驗(yàn)了國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)對(duì)沖的有效程度。根據(jù)Johnson（1960）以及Baillie和Myers（1991），基于多元GARCH模型的動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值比率（OHR）為：

為了最小化組合風(fēng)險(xiǎn)，時(shí)間t時(shí)1元人民幣上證綜指多頭可以由δt*元人民幣藝術(shù)品空頭對(duì)沖。因此，對(duì)沖投資組合的收益率為：

其中，rHedged,t為t時(shí)刻對(duì)沖投資組合的對(duì)數(shù)收益率。經(jīng)BEKK-GARCH模型得到的動(dòng)態(tài)OHR如圖3所示。從圖3中可以看出，OHR具有顯著的時(shí)變性，且其值一直大于零，表明藝術(shù)品市場(chǎng)的確能對(duì)證券市場(chǎng)起到有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用。

為了度量藝術(shù)品對(duì)上證綜指對(duì)沖的有效性（Hedged Efficiency，HE），參照Ederington（1979），本文使用方差減少率來(lái)度量對(duì)沖效果，計(jì)算公式如下：

圖3 ART與SH的動(dòng)態(tài)最優(yōu)套期保值比率

其中，Varunhedged和Varhedged分別是未對(duì)沖對(duì)數(shù)收益率（即上證綜指的對(duì)數(shù)收益率）和對(duì)沖對(duì)數(shù)收益率（見(jiàn)公式11）的方差。經(jīng)計(jì)算，本文的HE為0.74，表明國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)對(duì)證券市場(chǎng)能夠起到有效的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖作用。換言之，在國(guó)內(nèi)通過(guò)對(duì)證券市場(chǎng)投資與藝術(shù)品市場(chǎng)投資進(jìn)行組合，可以有效地降低投資風(fēng)險(xiǎn)。

四、結(jié)論與討論

藝術(shù)品投資具有經(jīng)濟(jì)和精神上的雙重收益，長(zhǎng)期以來(lái)受到投資者的廣泛關(guān)注。國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)近年來(lái)發(fā)展迅速，吸引了大量投資者，市場(chǎng)的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，藝術(shù)品投資高收益、低風(fēng)險(xiǎn)，與許多研究的結(jié)論并不一致。本文基于雅昌藝術(shù)指數(shù)和上證指數(shù)進(jìn)行了實(shí)證分析，得出以下結(jié)論和啟示：

（1）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的投資收益率高于證券市場(chǎng)，但不顯著。2000–2015年間雅昌藝術(shù)品指數(shù)的平均收益率為4.35%，約為同期上證指數(shù)平均收益率的8倍，但是分組比較統(tǒng)計(jì)不顯著。國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益率高于發(fā)達(dá)國(guó)家研究（Mei和Moses，2005；Hodgson，2011）得出的收益水平，與新興經(jīng)濟(jì)體波蘭的藝術(shù)品市場(chǎng)5.51%的名義收益水平（Lucińska，2015）以及國(guó)內(nèi)相關(guān)研究結(jié)論接近，為藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益水平與市場(chǎng)成熟度相關(guān)的理論假說(shuō)提供了證據(jù)。不過(guò)本文結(jié)論低于國(guó)內(nèi)相關(guān)研究15.8%（石陽(yáng)和李曜，2013）和10.96%（周思達(dá)等，2014）的平均收益水平。其原因可能在于：首先，2013年以來(lái)國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)經(jīng)歷了大幅度調(diào)整；其次，本文使用的是低于名義收益率的實(shí)際收益率?？傊?，國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的平均收益水平大幅高于同期證券市場(chǎng)，兩者的分組比較不顯著可能是由于樣本較少所致。

當(dāng)然，我們?nèi)孕鑼?duì)上述結(jié)論持謹(jǐn)慎態(tài)度，因?yàn)樯鲜鼋Y(jié)論有可能高于藝術(shù)品市場(chǎng)投資的實(shí)際平均收益水平。這是由于：其一，用來(lái)衡量藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益的雅昌國(guó)畫(huà)400指數(shù)可能高于市場(chǎng)的真實(shí)水平。該指數(shù)選取大拍賣(mài)行中交易量前400位藝術(shù)家作品的平均價(jià)格水平來(lái)衡量市場(chǎng)水平，有可能存在失真。一方面，這些拍賣(mài)價(jià)格并未扣除拍賣(mài)成交過(guò)程中的傭金、保管、鑒定、估價(jià)、運(yùn)輸、保險(xiǎn)等費(fèi)用（黃雋和唐善才，2014），因而高于藝術(shù)品的成交凈價(jià)。另一方面，拍賣(mài)機(jī)構(gòu)以成交價(jià)為基礎(chǔ)按比例收取傭金，有可能導(dǎo)致過(guò)高出價(jià)（Mei和Moses，2005）。最后，雅昌指數(shù)計(jì)算簡(jiǎn)單，沒(méi)有對(duì)權(quán)重畫(huà)家的作品進(jìn)行調(diào)整，如果存在通過(guò)“自賣(mài)自買(mǎi)”策略拉高作品價(jià)格的行為，就會(huì)在一定程度上扭曲指數(shù)水平。其二，該階段超額收益可能與藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展前期的需求釋放效應(yīng)有關(guān)。一方面，藝術(shù)品市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)受到宏觀環(huán)境的影響。我國(guó)人均GDP在2008年越過(guò)3 000美元這一文化市場(chǎng)發(fā)展的資本啟動(dòng)點(diǎn)并保持高速增長(zhǎng)，使得國(guó)民財(cái)富積累產(chǎn)生的藝術(shù)品投資需求釋放出來(lái)，推動(dòng)藝術(shù)品市場(chǎng)井噴式發(fā)展。另一方面，藝術(shù)品投資受到貨幣供給的顯著影響，2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，國(guó)內(nèi)外貨幣量化寬松政策促使熱錢(qián)涌入藝術(shù)品市場(chǎng)，進(jìn)一步推高價(jià)格。

因此，國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的超額收益需要放在我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和藝術(shù)品市場(chǎng)所處的發(fā)展階段來(lái)理解。藝術(shù)品作為新興的投資標(biāo)的，國(guó)內(nèi)投資者對(duì)其了解較少，初期投資獲得的心理和財(cái)富效用較為強(qiáng)烈。隨著市場(chǎng)逐漸成熟，高收益能否延續(xù)下去，無(wú)論是投資實(shí)踐還是學(xué)術(shù)研究都應(yīng)當(dāng)在更長(zhǎng)的時(shí)期內(nèi)予以密切關(guān)注。

（2）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高于證券市場(chǎng)，但相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)低于證券市場(chǎng)。在實(shí)證分析中，我們發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場(chǎng)的絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（標(biāo)準(zhǔn)差25.74%）高于證券市場(chǎng)（標(biāo)準(zhǔn)差23.50%）2.24個(gè)百分點(diǎn)，與Mei和Moses（2005）等國(guó)外研究的結(jié)論一致。風(fēng)險(xiǎn)較高可能是由于藝術(shù)品的天然異質(zhì)性使得其投資收益的不確定性增加所致。另外，本文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的標(biāo)準(zhǔn)差低于Mei和Moses（2005）等國(guó)外研究的水平，表明現(xiàn)階段國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的投資風(fēng)險(xiǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。

本文引入標(biāo)準(zhǔn)離差率來(lái)衡量國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)現(xiàn)藝術(shù)品市場(chǎng)的相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)（5.92%）遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于證券市場(chǎng)（45.19%）。我們認(rèn)為，藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)投資風(fēng)險(xiǎn)在絕對(duì)量和相對(duì)量上的差異，可能是造成學(xué)術(shù)界和市場(chǎng)主流觀點(diǎn)在風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上產(chǎn)生分歧的主要原因。在投資活動(dòng)中，投資者進(jìn)行決策時(shí)會(huì)均衡考慮不同投資方案的相對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)，并非單純考慮其絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的大小。學(xué)術(shù)界的研究方法則是比較不同市場(chǎng)回報(bào)率標(biāo)準(zhǔn)差的大小，更加關(guān)注絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的測(cè)量。

我們通過(guò)對(duì)已有研究進(jìn)行分析也發(fā)現(xiàn)，國(guó)別和藝術(shù)流派都是藝術(shù)品異質(zhì)性的具體體現(xiàn)，均有可能對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)造成重大影響，尤其是藝術(shù)流派的影響可能非常巨大。例如，Buelens和Ginsburgh（1993）的實(shí)證研究顯示，英國(guó)畫(huà)家作品的投資收益經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)效應(yīng)，印象派作品的投資收益則十分穩(wěn)健。牟建平（2008）也提示國(guó)內(nèi)投資者注意藝術(shù)品投資的題材輪換。對(duì)于投資者普遍采用的“傍大師”策略，國(guó)外學(xué)術(shù)界給出了相反的意見(jiàn)。Baumol（1986）、Mei和Moses（2002）以及Mei和Moses（2005）都認(rèn)為大師作品并不能帶來(lái)更高收益，甚至?xí)捎谛枰煤罄m(xù)收益彌補(bǔ)前期過(guò)高的成交價(jià)格而造成收益率偏低。國(guó)內(nèi)研究表明，知名藝術(shù)家作品的收益率高于市場(chǎng)整體水平（石陽(yáng)和李曜，2013；周思達(dá)等，2014），這種狀況可能是由于我國(guó)特殊的歷史背景導(dǎo)致大師存世作品較少，普通投資者對(duì)其他藝術(shù)家的作品不甚了解，形成市場(chǎng)斷層所致（周思達(dá)等，2014）。隨著藝術(shù)品市場(chǎng)的逐漸成熟，投資者對(duì)藝術(shù)品的偏好有可能發(fā)生轉(zhuǎn)變，從而產(chǎn)生投資風(fēng)險(xiǎn)。此外，藝術(shù)品資產(chǎn)的流動(dòng)性遠(yuǎn)低于證券資產(chǎn)，但是受到條件限制，本文難以在研究中充分考慮流動(dòng)性對(duì)藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響，但是在實(shí)際投資活動(dòng)中應(yīng)當(dāng)對(duì)此予以充分關(guān)注。未來(lái)研究可以從比較不同流派或者杰作與普通藝術(shù)品之間收益的風(fēng)險(xiǎn)，以及流動(dòng)性對(duì)藝術(shù)品投資收益風(fēng)險(xiǎn)的影響入手，進(jìn)一步加深對(duì)該問(wèn)題的認(rèn)識(shí)。

（3）國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)投資收益與證券市場(chǎng)投資收益的相關(guān)性較低，且貨幣增長(zhǎng)率對(duì)兩者的沖擊存在不同的時(shí)滯，可以通過(guò)投資組合對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)。本文發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)與證券市場(chǎng)存在弱正相關(guān)關(guān)系，該結(jié)論和國(guó)外（Chanel等，1994；Worthington和Higgs，2003；Mei和Moses，2005；Hodgson和Se?kin，2012）由CAPM模型與相關(guān)分析得出的結(jié)論基本一致。與發(fā)達(dá)國(guó)家研究中α接近于0不同，國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)的α明顯大于0，表明國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)相對(duì)于證券市場(chǎng)而言更加獨(dú)立，即兩者組合具有更佳的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果。套期保值比率和對(duì)沖有效性指標(biāo)的分析結(jié)果表明，國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)具有較好的對(duì)沖效果（HE=0.742），進(jìn)一步印證了CAPM模型的結(jié)論。因此，國(guó)內(nèi)投資者可以通過(guò)構(gòu)建由一定比例藝術(shù)品資產(chǎn)和證券資產(chǎn)構(gòu)成的投資組合，實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的有效對(duì)沖。

貨幣供給增長(zhǎng)是投資活動(dòng)的重要推動(dòng)因素，但是不同投資市場(chǎng)對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)的響應(yīng)速度可能不同。國(guó)內(nèi)研究（周思達(dá)等，2014）指出，由于藝術(shù)品交易受到交易頻率和交易規(guī)則的限制，傳統(tǒng)資本市場(chǎng)的傳動(dòng)效果會(huì)緩慢釋放在藝術(shù)品市場(chǎng)上，形成時(shí)滯特性，但該觀點(diǎn)缺乏實(shí)證支持。本文運(yùn)用SVAR模型和脈沖響應(yīng)分析考察了M1增長(zhǎng)率、藝術(shù)品市場(chǎng)收益率和證券市場(chǎng)收益率三者之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，發(fā)現(xiàn)M1增長(zhǎng)率對(duì)證券市場(chǎng)收益率的影響基本上是同步的，但是對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)收益率的影響具有明顯的滯后效應(yīng)。該結(jié)論表明，投資者可以通過(guò)在證券市場(chǎng)和藝術(shù)品市場(chǎng)之間輪番投資，獲得市場(chǎng)響應(yīng)時(shí)序差異帶來(lái)的收益。當(dāng)然，藝術(shù)品市場(chǎng)具有交易頻率低、流動(dòng)性差的特點(diǎn)，上述策略在實(shí)踐中能否實(shí)現(xiàn)仍需考量。

本文的理論貢獻(xiàn)在于：首先，通過(guò)引入標(biāo)準(zhǔn)離差率這一相對(duì)指標(biāo)，得出藝術(shù)品市場(chǎng)投資絕對(duì)風(fēng)險(xiǎn)高但是相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)不高的結(jié)論，為實(shí)務(wù)界和理論界在藝術(shù)品投資風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)上的巨大差異提供了一種新的解釋?zhuān)黄浯危ㄟ^(guò)運(yùn)用SVAR模型、脈沖響應(yīng)分析和對(duì)沖分析等方法，對(duì)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)收益的相關(guān)性進(jìn)行了更加深入的分析，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)藝術(shù)品市場(chǎng)和證券市場(chǎng)之間的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖效果較好，且兩者對(duì)貨幣供給增長(zhǎng)的響應(yīng)存在明顯的時(shí)序差異，為上述問(wèn)題提供了更加有力的實(shí)證證據(jù)。此外，本文也在如何通過(guò)藝術(shù)品和證券資產(chǎn)構(gòu)建投資組合實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖，如何針對(duì)時(shí)滯效應(yīng)在證券市場(chǎng)和藝術(shù)品市場(chǎng)之間進(jìn)行輪番投資等實(shí)踐領(lǐng)域具有一定的參考價(jià)值。

當(dāng)然，本文也存在以下不足之處：首先，實(shí)證分析運(yùn)用的雅昌指數(shù)計(jì)算方法較簡(jiǎn)單，且未剝離交易過(guò)程中的相關(guān)成本，故而結(jié)論可能在一定程度上存在偏差；其次，受到數(shù)據(jù)制約，未能充分考慮藝術(shù)品和證券的流動(dòng)性差異對(duì)收益和風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的影響。未來(lái)研究可以通過(guò)直接采集更加詳實(shí)的大樣本藝術(shù)品交易數(shù)據(jù)，在上述問(wèn)題上實(shí)現(xiàn)突破。

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Does China’s Art Market Investment Really Have High Returns and Low Risks?

Qiao Mingzhe1,2, Fang Yan1,3, Huang Xiangyun1, Zhang Weiqian1

( 1. School of Finance & Management，Shanghai University of International Business and Economics，
Shanghai 201620，China; 2. Business School，Nankai University，Tianjin 300071，China; 3. School of Statistics and Management，Shanghai University of Finance and Economics，Shanghai 200433，China )

China’s art market develops vigorously in recent years，and plays a dominant role in the world art market. One of dominant views is that compared with securities investment，China’s art market investment enjoys high returns but bears low risks，which is not agreed by academic researches. Therefore，this paper employs the data from the Artron Art Market Index and Shanghai Stock Market Index from 2000 to 2015 to carry out an empirical research on returns and risks of art market and stock market. It arrives at the conclusions as follows：firstly，the average return rate of China’s art market is higher than the one of the stock market，but is not statistically significant；secondly，the risk level of China’s art market is significantly higher than the one of stock market，but its relative risk level is lower than the one of the stock market；thirdly，there is an insignificant weak correlation between China’s art market and stock market，and risks can be effectively reduced by investment portfolio. The above research findings could help us to understand the returns and risks of art market more comprehensively，and more deeply know risk hedging effect between art market and stock market investments，and different time-lag effects of the two markets upon the impact of money supply expansion more thoroughly.

art market；stock market；investment；return；risk

F830.59

A

1009-0150(2017)02-0063-14

（責(zé)任編輯：喜 雯）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.02.006

2016-09-22

國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（11501355）；上海市浦江人才計(jì)劃項(xiàng)目（14PJ1404100）；上海市教育委員會(huì)科研創(chuàng)新項(xiàng)目（14ZS147、15ZZ090）；上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)“十二五”內(nèi)涵建設(shè)項(xiàng)目（Z085GSGL14022）。

喬明哲（1976－），男，安徽蚌埠人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院副教授，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院博士后；

方 艷（1975－），女，安徽黃山人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院副教授，上海財(cái)經(jīng)大學(xué)統(tǒng)計(jì)與管理學(xué)院博士后；

黃祥蕓（1991－），女，上海人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院本科生；

張瑋倩（1986－），女，山西運(yùn)城人，上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融管理學(xué)院講師。

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