鄧 偉

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院， 湖北 武漢 430073）

比特幣價格泡沫：證據(jù)、原因與啟示

鄧 偉

（中南財經(jīng)政法大學(xué) 會計學(xué)院， 湖北 武漢 430073）

文章利用比特幣作為一種具有共同內(nèi)在價值的世界性虛擬貨幣，且在多個國家進行同步交易等獨特性質(zhì)，結(jié)合正態(tài)分布檢驗和sup ADF檢驗等多種方法，從價格背離性和爆炸性的角度對比特幣價格泡沫進行檢驗，為比特幣存在價格泡沫提供了實證證據(jù)。文章發(fā)現(xiàn)，比特幣是一種完美的金融投機對象，投機因素是比特幣價格泡沫產(chǎn)生的主要原因，而監(jiān)管缺失則是導(dǎo)致比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因。另外，比特幣的優(yōu)點被過度夸大而產(chǎn)生的價值高估，以及可能存在的市場操控，也是比特幣價格泡沫得以長期存在的重要因素。政策當(dāng)局應(yīng)加強對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，及時制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資，促進交易機制的完善并防止市場操控，維護互聯(lián)網(wǎng)金融的健康穩(wěn)定發(fā)展。

比特幣；投機泡沫；互聯(lián)網(wǎng)金融

一、引 言

由于資產(chǎn)價格在金融穩(wěn)定方面具有重要影響，資產(chǎn)價格泡沫一直以來都是投資者和貨幣當(dāng)局者共同關(guān)注的問題。弄清是否出現(xiàn)價格泡沫，對于投資者的投資決策和政策當(dāng)局的政策實施具有決定性的影響。在投資泡沫的研究中，以股市和房地產(chǎn)泡沫的研究為代表，檢驗股價和房價泡沫的研究雖層出不窮，但往往不可避免地陷入了是否存在泡沫的論爭。一個重要原因在于，正如Gürkaynak（2008）所言，對于價格泡沫的檢驗，因同一問題運用不同的研究方法，而往往得出不一致的結(jié)論，比特幣亦是如此。

作為一種電子數(shù)字貨幣和金融資產(chǎn)，比特幣成為近年來最引人關(guān)注的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品之一①Mt.Gox交易平臺因網(wǎng)站安全問題于2014年2月申請破產(chǎn)保護而停止了交易，此后無交易數(shù)據(jù)。因此，此處日美價格偏差率的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年全年（2013.1.1–2013.12.31），其余的均為2013.1.1–2015.6.19。。自2010年比特幣陸續(xù)開始在日本、美國、中國等國家進行交易以來，在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品迅猛發(fā)展的浪潮下，2013年之后比特幣交易不斷活躍，交易價格呈現(xiàn)爆炸性上漲趨勢。由于不存在漲跌停限制，并且可以進行24小時不間斷的交易，比特幣的市場價格快速上漲的同時伴隨著價格的大幅自由波動。與此同時，中國迅速成為比特幣的最大交易國。2013年11月短短一個月內(nèi)，比特幣交易價格從1 200元左右快速上漲至8 000元以上。2013年全年，比特幣價格上漲超過90倍。

在這一形勢下，2013年12月5日，中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，加強對比特幣的監(jiān)管。2013年以來，包括美聯(lián)儲和歐洲央行在內(nèi)的許多其他貨幣當(dāng)局也相繼出臺了關(guān)于比特幣的相關(guān)政策。截至2015年底，比特幣交易的市場價格雖然大幅下跌，但仍然接近3 000元。比特幣價格泡沫不但沒有像預(yù)期的那樣快速破滅，近年來反而又呈上漲趨勢。截至2016年12月底，比特幣的市場價格回升至6 000元左右。

面對比特幣價格的反復(fù)及其爆炸性上漲，首當(dāng)其沖的問題是比特幣究竟是物有所值還是價格泡沫？對于這一問題盡管有不少學(xué)者都認(rèn)為是泡沫，如前美聯(lián)儲主席格林斯潘和諾貝爾獎獲得者席勒都認(rèn)為比特幣沒有內(nèi)在價值支撐，因而是最典型的資產(chǎn)泡沫，但均沒有給出科學(xué)的證據(jù)。比特幣內(nèi)在價值的不確定性給價格泡沫的檢驗帶來了較大的難度，這對于利用科學(xué)的方法及時甄別互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫提出了挑戰(zhàn)。其次，作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，是什么原因?qū)е铝吮忍貛艃r格泡沫的發(fā)生？作為一種新型金融資產(chǎn)，如果比特幣沒有任何內(nèi)在價值支撐，那么是什么因素支撐成其如此虛高的市場價格，并維持4年之久，成為如此“堅強”的泡沫？尤其是在經(jīng)歷了2013年底嚴(yán)厲的政策監(jiān)管后，比特幣價格雖然一度大幅下跌，但比特幣價格泡沫并沒有像預(yù)期的那樣快速、徹底地破滅，反而近年來價格又不斷上漲。截至2016年12月底，比特幣的市場價格仍然接近6 000元，處于歷史較高水平。最后，從比特幣價格泡沫的發(fā)展歷程來看，這對政策當(dāng)局有何啟示？應(yīng)該從哪些方面、朝著什么方向?qū)ヂ?lián)網(wǎng)金融進行監(jiān)管？探索這些問題，對于預(yù)防和及時甄別其他互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)泡沫，以便及時采取應(yīng)對措施，建立健全金融監(jiān)管，維持金融的健康穩(wěn)定發(fā)展都具有重要的借鑒意義。

二、研究現(xiàn)狀

賈麗平（2013）、祁明和肖林（2014）認(rèn)為，由于比特幣通過P2P網(wǎng)絡(luò)中眾多節(jié)點構(gòu)成的分布式數(shù)據(jù)庫來確認(rèn)并記錄所有的交易行為，并使用密碼學(xué)的設(shè)計來確保貨幣流通各個環(huán)節(jié)的安全性，這使得比特幣作為一種虛擬貨幣具有去中心化、有限供給、易于估計流通速度、便于控制通貨膨脹等優(yōu)點。美銀美林（Woo等，2013）發(fā)布的比特幣價值評估報告認(rèn)為，設(shè)計上的優(yōu)點使得比特幣可能發(fā)展成為電子商務(wù)的一種主要支付方式，并且可能成為傳統(tǒng)貨幣交易的有力競爭者而具有較大的投資價值。該評估進一步認(rèn)為，從比特幣的這一潛力來看，每個比特幣的合理價值大約為1 300美元。對比比特幣的市場價格可以看出，最高市場價格仍沒有超過該理論價值，因此比特幣并不存在價格泡沫。

然而，作為一種金融投資品，隨著比特幣市場價格的快速上漲，不少研究認(rèn)為比特幣交易已經(jīng)出現(xiàn)了明顯的價格泡沫。馬可（2014）通過對比特幣自身的特點分析認(rèn)為，比特幣設(shè)計上的缺陷容易引致投機行為，加之各國政府對其總體的負(fù)面態(tài)度，難以支撐其虛高的市場價格。廖愉平（2014）對比特幣的市場發(fā)展階段進行了劃分，認(rèn)為比特幣交易已進入以投機需求為主導(dǎo)的市場泡沫凸顯期，市場價格已嚴(yán)重偏離其內(nèi)在價值，存在極大的泡沫。Hüsler等（2012）建立包含正反饋效應(yīng)的理論模型表明，正反饋作用可以導(dǎo)致資產(chǎn)價格的超指數(shù)增長而產(chǎn)生價格泡沫，比特幣價格的快速上漲可能正是由于這一因素引起的。

比特幣作為一種新型的虛擬金融資產(chǎn)，其價格受媒體報道和正面情緒的影響較大。加之價格自由波動的劇烈性，難以對其內(nèi)在價值進行估算（Glaser，2014），這對比特幣價格泡沫的檢驗帶來了極大的困難。從現(xiàn)有的文獻來看，雖然已有不少對比特幣的相關(guān)研究，但大多集中在對比特幣的產(chǎn)生原理、發(fā)展趨勢以及監(jiān)管對策等內(nèi)容的介紹上（Jacobs，2011；Plassaras，2013；于江，2013；賈麗平，2013；李東衛(wèi)，2013；祁明和肖林，2014；陳道富和王剛，2014；張春霞和滿明俊，2014；劉延莉，2014）。對比特幣交易是否存在價格泡沫已有較多的關(guān)注，但仍然沒有達成一致的看法。更重要的是，現(xiàn)有關(guān)于比特幣價格泡沫的研究都是基于定性分析得出的結(jié)論，并沒有利用計量方法對比特幣是否存在價格泡沫進行實證研究，比特幣價格泡沫產(chǎn)生的背景和原因以及對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管有何啟示都需要更深入的探討。

因此，本文利用比特幣作為一種具有共同內(nèi)在價值的世界性虛擬貨幣，且在多個國家進行同步交易等獨特性質(zhì)，結(jié)合正態(tài)分布檢驗和sup ADF檢驗（Phillips等，2011；Phillips和Yu，2011）等多種價格泡沫檢驗方法，利用中國、美國、日本以及歐盟等多國的交易數(shù)據(jù)，從價格背離性和爆炸性的角度對比特幣是否存在價格泡沫進行實證檢驗，這對于正確認(rèn)識比特幣價格泡沫產(chǎn)生的原因以及比特幣投資和監(jiān)管具有重要的啟發(fā)作用。本文的主要特色和貢獻表現(xiàn)在以下兩方面：

第一，創(chuàng)造性地利用正態(tài)分布檢驗對比特幣價格泡沫進行檢驗，方法既簡單又適用。資產(chǎn)價格泡沫是資產(chǎn)的市場價格顯著長期偏離其內(nèi)在價值（基本面價值）的表現(xiàn)，因此檢驗價格泡沫往往要直接或間接地對資產(chǎn)的內(nèi)在價值進行估算。比特幣作為一種新型的虛擬資產(chǎn)，其價格受媒體報道和正面情緒的影響較大，加之價格自由波動的劇烈性，難以對其內(nèi)在價值進行估算。我們利用比特幣作為一種虛擬貨幣在世界范圍內(nèi)具有共同的內(nèi)在價值和多平臺同步交易的獨特性質(zhì)，避開了估算其內(nèi)在價值的困難，創(chuàng)造性地通過正態(tài)分布檢驗對不同市場價格間的偏差率進行檢驗，達到了檢驗價格泡沫的目的。同時，結(jié)合sup ADF檢驗等三種最新價格泡沫檢驗方法，從價格是否具有爆炸性的角度對比特幣價格泡沫進行檢驗，得出了一致的結(jié)論。我們綜合利用多種方法均得出了一致結(jié)論，為比特幣價格泡沫的存在提供了可信的實證證據(jù)，對于及時甄別其他互聯(lián)網(wǎng)金融泡沫也具有借鑒作用。

第二，在價格泡沫檢驗的基礎(chǔ)上，分析了比特幣價格泡沫產(chǎn)生的背景和原因，對于正確認(rèn)識其他資產(chǎn)泡沫產(chǎn)生的原因和金融監(jiān)管具有重要的啟示。我們的實證結(jié)果顯示，比特幣是一種完美的金融投機對象，投機因素是比特幣價格泡沫產(chǎn)生的主要原因；監(jiān)管缺失是導(dǎo)致比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因；比特幣的優(yōu)點被過度夸大而產(chǎn)生的價值高估，以及可能存在的市場操控，是比特幣價格泡沫得以長期存在的重要原因。政策當(dāng)局應(yīng)加強對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，及時制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資，促進交易機制的完善，防止市場操控，維護互聯(lián)網(wǎng)金融的健康穩(wěn)定發(fā)展。

三、實證研究：數(shù)據(jù)、方法與結(jié)果分析

（一）為什么選擇比特幣？

金融學(xué)經(jīng)典理論認(rèn)為，有效資本市場假說下以股票為代表的金融資產(chǎn)的市場價格反映其內(nèi)在價值，市場價格圍繞內(nèi)在價值上下波動（Malkiel和Fama，1970）。也就是說，市場價格不會長期顯著偏離其內(nèi)在價值，否則存在資產(chǎn)價格泡沫（Blanchard和Watson，1982）。然而，由于內(nèi)在價值的不可觀測性，這一經(jīng)典的理論很難被正面驗證。比特幣是一種世界性的虛擬貨幣，在世界范圍內(nèi)具有相同的內(nèi)在價值，這為利用正態(tài)分布檢驗對其價格泡沫進行檢驗提供了天然的便利。這是因為，如果不存在價格泡沫，不同交易平臺的比特幣市場價格都一致反映共同的內(nèi)在價值，則不同交易平臺的價格會向共同的內(nèi)在價值收斂。換言之，不同交易平臺間的價格不應(yīng)存在長期的顯著差異，即價格的偏差率應(yīng)服從均值為0的正態(tài)分布。反之，當(dāng)比特幣存在價格泡沫時，不同交易平臺的市場價格會因泡沫成分的存在而背離共同的內(nèi)在價值，從而發(fā)生長期的顯著性偏離，價格的偏差率不會服從均值為0的正態(tài)分布①與經(jīng)典文獻中資產(chǎn)價格服從對數(shù)正態(tài)分布的假設(shè)一致，市場價格與內(nèi)在價值的關(guān)系可以表示為：其中l(wèi)n表示零均值正態(tài)分布隨機擾動。假設(shè)兩個不同交易平臺的比特幣市場價格分別為，則價格偏差即服從零均值正態(tài)分布。。

比特幣在不同交易平臺的市場價格不應(yīng)存在長期顯著的偏離，除必須具有相同的內(nèi)在價值外，其他一些因素也應(yīng)加以考慮。首先是匯率因素。由于不同交易平臺的計價貨幣不同，匯率波動風(fēng)險可能導(dǎo)致不同交易平臺的價格產(chǎn)生差異，因此我們將對不同貨幣計價和同種貨幣計價兩種情形都加以考慮。其次是交易成本問題。由于不同交易平臺的交易手續(xù)費存在一定的差異，這也可能導(dǎo)致價格差異。但從實際來看，各交易平臺的比特幣交易成本較低，相差不大，這個因素可以排除。最后是比特幣在不同交易平臺（子市場）間的流通效率問題。如果不同交易平臺間的市場分割性較強，也會導(dǎo)致不同平臺間的市場價格存在一定的差異。比特幣不僅可以在交易者之間進行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，是一種流通性極強的虛擬貨幣和金融資產(chǎn)。此外，比特幣進行24小時不間斷交易，這些因素使得各國的比特幣交易市場一體化程度較強，不會因為市場分割而產(chǎn)生顯著的價格差異。因此，可以通過檢驗不同交易平臺間的市場價格是否存在長期顯著差異，而對比特幣是否存在價格泡沫進行檢驗。因此，我們對不同交易平臺間的價格偏差率進行正態(tài)分布檢驗，當(dāng)價格偏差率不服從均值為0的正態(tài)分布時，則比特幣存在價格泡沫。

由于價格泡沫演化過程的復(fù)雜性，泡沫檢驗問題利用不同的方法可能得出不一致的結(jié)論。因此，為了保證結(jié)果的可靠性，首先利用正態(tài)分布檢驗從不同交易平臺價格背離性的角度對比特幣價格泡沫進行檢驗，然后，在此基礎(chǔ)上進一步利用sup ADF檢驗（Phillips等，2011）、GSADF檢驗（Phillips等，2015）和sup KSS檢驗（鄧偉和唐齊鳴，2013）三種最新檢驗方法，從價格是否具有爆炸性的角度進行檢驗。

（二）實證研究

1. 數(shù)據(jù)選取

作為一種金融投資品，比特幣在許多國家都可以合法交易，主要包括美國、中國、日本、歐盟等。但與股票交易不同，比特幣進行24小時網(wǎng)上交易，并且在眾多的交易平臺（類似于證券交易所）以多種貨幣計價交易。2013年以前，比特幣的交易量較小、價格較為穩(wěn)定。因此，選取2013年1月1日至2015年6月19日的日數(shù)據(jù)序列作為研究樣本（樣本量為900）?？紤]到結(jié)果的穩(wěn)健性和數(shù)據(jù)的完整性，共選取5個主要交易平臺（Bitstamp、BTC China、Bitcoin.de、btc·e、Mt.gox）的交易價格數(shù)據(jù)進行研究，包括以人民幣、日元、美元和歐元計價的7組價格數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)來源及其符號表示如表1所示。

表1 比特幣價格的數(shù)據(jù)來源、符號表示與交易貨幣

比特幣數(shù)據(jù)網(wǎng)站（http://bitcoincharts.com）提供了包括這5個交易平臺在內(nèi)的世界各國的比特幣交易價格數(shù)據(jù)。與股票的交易類似，該網(wǎng)站提供了比特幣交易的開盤價格、收盤價格、加權(quán)價格等幾種價格指標(biāo)，一致選取收盤價格作為當(dāng)天的價格指標(biāo)。

2. 正態(tài)分布檢驗與結(jié)果分析：檢驗價格背離性

我們利用兩種方法對比特幣的價格偏差率進行正態(tài)分布檢驗，包括Jarque-Bera檢驗和Lilliefors檢驗①兩種檢驗的統(tǒng)計分別為：其中JB表示Jarque-Bera統(tǒng)計量，n表示樣本量，s和k分別表示樣本的偏度和峰度；KS=xmax |SCDF(x)?CDF(x)|，其中KS表示Lilliefors統(tǒng)計量，SCDF和CDF分別表示樣本的經(jīng)驗積累分布，CDF表示與樣本具有相同均值和方差的正態(tài)分布函數(shù)的積累分布。。Jarque-Bera檢驗（Jarque和Bera，1987）通過計算分布的偏度和峰度構(gòu)建JB統(tǒng)計量進行檢驗。若樣本服從正態(tài)分布，則其偏度應(yīng)為0，峰度為3，JB統(tǒng)計量較為接近0；反之，當(dāng)JB統(tǒng)計量較大時，表明樣本不服從正態(tài)分布。Lilliefors檢驗（Lilliefors，1967）是改進的Kolmogorov-Smirnov檢驗（KS檢驗）。與KS檢驗只能對標(biāo)準(zhǔn)正態(tài)分布檢驗不同，該檢驗通過將樣本的經(jīng)驗分布與目標(biāo)正態(tài)分布相比較，可以進行一般的正態(tài)分布檢驗。Lilliefors檢驗的統(tǒng)計量為經(jīng)驗積累分布與目標(biāo)積累分布的最大偏差。當(dāng)樣本序列服從正態(tài)分布時，該統(tǒng)計量較??；否則表明樣本不服從正態(tài)分布。一般而言，Jarque-Bera檢驗需要較大的樣本量，而Lilliefors檢驗對樣本量的要求較低。本研究的樣本量為900，運用兩種檢驗方法可以保證得出穩(wěn)健的檢驗結(jié)果。

由于不同交易平臺間交易的計價貨幣可能不同，因此分別對不同貨幣和同種貨幣計價兩種情形進行考察。圖1顯示了不同交易平臺的比特幣價格（左軸）和價格偏差率（右軸）的時間序列。圖1中兩種價格序列btcnCNY和BitstampUSD，分別代表中國交易平臺BTC China以人民幣計價的比特幣價格和美國交易平臺BitStamp以美元計價通過匯率折算為人民幣的比特幣價格②匯率數(shù)據(jù)通過大智慧365軟件下載得到（均為收盤價格），對于節(jié)假日未交易缺失的數(shù)據(jù)用前一個交易日的數(shù)據(jù)代替。。對比中國和美國兩個交易平臺的市場價格可以看出，比特幣在中國和美國的市場價格基本一致，二者的偏差率總體圍繞0左右波動，但在一定時期存在較明顯的偏離，最大偏差率超過40%。

圖1 不同貨幣計價的比特幣價格走勢及其偏差率

考慮到匯率風(fēng)險可能對不同貨幣計價的比特幣價格產(chǎn)生影響，進一步對相同貨幣計價的比特幣價格偏差率進行分析。圖2中為均以美元計價的比特幣價格走勢及其偏差率，兩種價格序列btceUSD和BitstampUSD分別表示btc·e和BitStamp交易平臺以美元計價的比特幣價格。類似地，均以美元計價的比特幣價格走勢基本一致，二者的偏差率總體圍繞0左右波動，但在一定時期存在較明顯的偏離。

由此可見，不同交易平臺間無論是以同種貨幣計價還是不同貨幣計價的比特幣價格，走勢基本相同，二者的價格偏差率總體圍繞0左右波動，在一定時期均存在較為明顯的偏離。因此，進一步利用Jarque-Bera檢驗和Lilliefors檢驗對價格偏差率進行正態(tài)分布檢驗，檢驗結(jié)果如表2所示。

圖2 相同貨幣計價的比特幣價格走勢及其偏差率

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，表2列出了不同交易平臺間多組比特幣市場價格偏差率的正態(tài)分布檢驗結(jié)果。對于以不同貨幣計價的價格偏差率，考慮了人民幣和美元（中美）、日元和美元（日美）兩種計價情形。從價格偏離程度來看，兩種價格存在較大的偏離。以中美比特幣價格偏差率的檢驗結(jié)果為例，比特幣中美市場價格偏差率的均值為0.64%，即以人民幣計價的比特幣價格（BTC China）總體上高于以美元計價的比特幣價格（Bitstamp）。2013年11月19日，中美比特幣的收盤市場價格分別為5 110元和536.01美元（按當(dāng)天匯率折合人民幣3 266.1元），二者價格偏差率高達44.76%。在較長的時間內(nèi)（2013.11.8 –2013.11.24），比特幣在不同市場間均維持著較高的同向偏差率，平均同向偏差率接近10%。從檢驗結(jié)果來看，價格偏差率正態(tài)分布檢驗的偏度為4.31，峰度為39.86，JB統(tǒng)計為53 728.52（P值為0.00），Lilliefors統(tǒng)計量為0.189 0（P值為0.00）。這表明兩種檢驗方法均高度顯著地拒絕了價格偏差率服從0均值正態(tài)分布的假設(shè)。類似地，對日美間的比特幣價格偏差率進行檢驗也可以得出同樣的結(jié)論①。

表2 比特幣價格偏差率的正態(tài)分布檢驗結(jié)果

對于以相同貨幣計價的價格偏差率，考察了均以美元和均以歐元計價的兩種情形，也可得出不同交易平臺比特幣價格存在顯著偏離的結(jié)論。以btc·e和Bitstamp交易平臺均以美元計價的比特幣價格為例，2013年11月13日，這兩個交易平臺比特幣的收盤市場價格分別為724.2美元和829.15美元，偏差率為13.53%。從圖2也可以看出，考察的時間區(qū)間內(nèi)不同交易平臺的比特幣市場價格出現(xiàn)了多次大幅偏離，且總體而言具有明顯的單向偏離特征。對于這兩個交易平臺均以美元計價的價格偏差率，表2的檢驗結(jié)果顯示其正態(tài)分布檢驗的偏度為–1.08，峰度為8.40，JB統(tǒng)計為1 267.18（P值為0.00），Lilliefors統(tǒng)計量為0.111 0（P值為0.00），兩種檢驗方法也十分顯著地拒絕了比特幣價格偏差率服從均值為0的正態(tài)分布的假設(shè)。類似地，利用均以歐元計價的比特幣價格偏差率數(shù)據(jù)也可以得出同樣的結(jié)論。

由此可見，盡管比特幣作為一種世界性虛擬貨幣具有共同的內(nèi)在價值，但作為一種金融資產(chǎn)，不同交易平臺間無論以不同貨幣計價還是以同種貨幣計價的市場價格，并沒有一致反映比特幣的共同內(nèi)在價值。不同交易平臺的價格存在長期的顯著性偏離，這為比特幣存在價格泡沫提供了證據(jù)。

3. sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗與結(jié)果分析：檢驗價格爆炸性

進一步，利用sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗從價格爆炸性的角度進行泡沫檢驗。當(dāng)不存在價格泡沫時，資產(chǎn)的市場價格反映其內(nèi)在價值。在這種情況下，資產(chǎn)價格的時間序列被認(rèn)為服從包含時間趨勢的單位根過程，如股票價格通常被認(rèn)為服從鞅過程實質(zhì)是單位根過程的另一種表述。但Blanchard和Watson（1982）指出，當(dāng)出現(xiàn)價格泡沫時，價格泡沫具有爆炸性特性，并會通過市場價格表現(xiàn)出來，使得資產(chǎn)的市場價格顯示出爆炸性特征。因此，可以通過檢驗比特幣的市場價格是否具有爆炸性對價格泡沫進行檢驗。

sup ADF檢驗（Phillips等，2011）、GSADF檢驗（Phillips等，2015）和sup KSS檢驗（鄧偉和唐齊鳴，2013）正是通過檢驗價格序列的爆炸性特征對資產(chǎn)價格泡沫進行檢驗，并被廣泛應(yīng)用于股票、房地產(chǎn)、外匯等多種資產(chǎn)價格泡沫檢驗的實證研究之中（Phillips和Yu，2011；Yoon，2012；Yiu等，2013；Etienne等，2014；簡志宏和向修海，2012；鄧偉，2013；鄧偉和唐齊鳴，2014）。

（1）sup ADF檢驗

Phillips等（2011）提出的sup ADF檢驗從泡沫的爆炸性特征著手，將檢驗價格pt是否存在泡沫轉(zhuǎn)化為檢驗價格pt中是否包含爆炸性過程，通過對如下的ADF模型進行遞歸回歸，構(gòu)造特殊的上確界統(tǒng)計量（sup ADF）進行檢驗：

遞歸回歸的基本思路是，對于給定的價格時間序列數(shù)據(jù){pt}，首先利用前部分樣本通過模型（1）進行回歸，利用部分樣本得到與傳統(tǒng)ADF統(tǒng)計量完全一致的t統(tǒng)計量，記為其中該統(tǒng)計量對應(yīng)的樣本占總樣本比例為r2∈[r0,1]，r0為第一次回歸對應(yīng)的樣本比例。固定回歸起點，不斷移動回歸終點，增加樣本量反復(fù)回歸，每次回歸都可得到部分樣本對應(yīng)的t統(tǒng)計量，記為直到樣本量增加到全部樣本。在不存在價格泡沫的原假設(shè)H0：ρ=1和存在價格泡沫的備選假設(shè)H1：ρ=1下，可以利用統(tǒng)計量序列的上確界（sup ADF）對是否存在價格泡沫進行檢驗：

sup ADF檢驗利用遞歸回歸構(gòu)造特殊的上確界統(tǒng)計量，通過檢驗價格序列的數(shù)據(jù)生成過程是否存在爆炸性結(jié)構(gòu)突變對價格泡沫進行研究，與Blanchard和Watson（1982）提出的出現(xiàn)價格泡沫時價格的數(shù)據(jù)生成過程是爆炸性過程的內(nèi)在邏輯是一致的，基本解決了Evans（1991）發(fā)現(xiàn)的周期性破滅泡沫等復(fù)雜泡沫過程難以檢驗的難題。

（2）GSADF檢驗

GSADF檢驗（Phillips等，2015）是一般化的sup ADF檢驗（generalized sup ADF）。sup ADF檢驗中的遞歸回歸通過固定回歸起點，不斷地向前移動回歸終點，增加樣本量，以得出一系列部分樣本t統(tǒng)計量，進而以該統(tǒng)計量序列的上確界作為統(tǒng)計量對序列是否存在價格泡沫進行檢驗。研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)序列中存在多個爆炸性結(jié)構(gòu)突變時，sup ADF的檢驗?zāi)芰內(nèi)?。GSADF檢驗也建立在對ADF模型遞歸回歸的基礎(chǔ)上，通過同時移動回歸樣本的起點和終點對方程（1）進行遞歸回歸，在此基礎(chǔ)上對（2）中的上確界，統(tǒng)計量再次取上確界，得到如下一般化的統(tǒng)計量（GSADF）并進行檢驗：

研究表明，一般化的GSADF檢驗克服了因存在多個泡沫階段帶來的檢驗勢降低的不足，對于較長的時間序列中可能存在多個價格泡沫的檢驗問題具有很好的適用性。

（3）sup KSS檢驗

sup ADF檢驗和一般化的GSADF檢驗均建立在ADF模型（1）的框架內(nèi)，通過遞歸回歸構(gòu)造上確界統(tǒng)計量極大地提高了對價格泡沫的檢驗?zāi)芰Α５獳DF模型中表示價格膨脹速度的自回歸系數(shù)為常數(shù)，與價格泡沫的膨脹速度隨著泡沫大小而變化的實際不相符。更重要的是，sup ADF檢驗和一般化的GSADF檢驗對回歸方程擾動項的異方差較為敏感，尤其是當(dāng)擾動項方差接近非平穩(wěn)時存在嚴(yán)重的尺度扭曲，傾向于接受存在價格泡沫的備選假設(shè)。此外，對于Evans（1991）周期性破滅的泡沫，當(dāng)泡沫破滅的概率增加時，這兩種檢驗的檢驗勢下降較快。

鄧偉和唐齊鳴（2013）結(jié)合Kapetanios等（2003）KSS單位根檢驗的思想，在如下指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型的框架下提出了一種新的泡沫檢驗方法（sup KSS檢驗）：

與ADF模型（1）不同，模型（4）將價格pt-1的系數(shù)表示成隨價格變動的指數(shù)形式，較好地刻畫了價格泡沫的變化特征。sup KSS檢驗通過對指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型（4）進行變形，得到式（5）的簡單模型，在此基礎(chǔ)上進行類似sup ADF檢驗的遞歸回歸，得到一系列關(guān)于系數(shù)δ的t統(tǒng)計量{KSSr1}，

在原假設(shè)H0：δ=0和備選假設(shè)H1：δ＞0下，利用統(tǒng)計量序列{KSSr1}的上確界統(tǒng)計量supKSS(r0)可以對序列是否存在價格泡沫進行檢驗：

這三種檢驗方法均利用遞歸回歸，通過構(gòu)造上確界統(tǒng)計量對價格泡沫進行檢驗，當(dāng)統(tǒng)計量大于其臨界值時拒絕不存在價格泡沫的原假設(shè)，接受存在價格泡沫的備選假設(shè)。借助這三種檢驗方法，對表1中的7組比特幣價格數(shù)據(jù)進行檢驗，從價格是否具有爆炸性的角度驗證是否存在價格泡沫。

從比特幣市場價格的變化來看，以中國的比特幣交易平臺（比特幣中國）為例，2013年1月1日，比特幣的收盤價格為82.28元，而2013年11月30日比特幣的收盤價格高達7 395元，不到一年的時間內(nèi)比特幣的市場價格上漲了88.9倍。短期來看，2013年11月短短一個月的時間內(nèi)，比特幣的市場價格更是從1 271元上漲至7 395元，平均日上漲16.1%，比特幣價格出現(xiàn)了明顯的爆炸性特征。表3列出了利用中國、美國、日本和歐盟的比特幣市場價格數(shù)據(jù)得出的sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗的檢驗結(jié)果。以中國的數(shù)據(jù)（btcnCNY）為例，三種方法得出的統(tǒng)計量均大于其對應(yīng)的臨界值，這表明三種檢驗均不能接受比特幣不存在價格泡沫的原假設(shè)，而應(yīng)接受比特幣的市場價格具有爆炸性特征的備選假設(shè)，即比特幣存在價格泡沫。同樣，對于日本、美國、歐盟的比特幣價格數(shù)據(jù)檢驗結(jié)果，對比各個統(tǒng)計量與其臨界值可以發(fā)現(xiàn)，對于所有的數(shù)據(jù)三種方法得出的各統(tǒng)計量均大于其對應(yīng)臨界值。由此可見，對于不同國家的數(shù)據(jù)，這三種方法均可一致得出比特幣存在價格泡沫的結(jié)論。

表3 sup ADF、GSADF和sup KSS檢驗結(jié)果

四、原因和啟示

我們運用中國、日本、美國等國家的數(shù)據(jù)，結(jié)合多種方法從比特幣價格背離性和爆炸性的角度對比特幣價格泡沫進行了檢驗，為比特幣存在價格泡沫提供了一致可信的實證證據(jù)。這對于正確認(rèn)識比特幣價格泡沫產(chǎn)生的原因，以及互聯(lián)網(wǎng)金融資產(chǎn)的投資和監(jiān)管具有重要啟示。

（一）比特幣價格泡沫產(chǎn)生的原因

第一，比特幣是一種完美的金融投機對象，投機因素是比特幣價格泡沫產(chǎn)生的主要原因。作為一種互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，比特幣在許多國家都可以合法交易，主要包括美國、中國、日本、歐盟等國。比特幣在眾多的交易平臺以多種貨幣計價交易，開戶、資金的轉(zhuǎn)入和轉(zhuǎn)出等手續(xù)全部都在網(wǎng)上進行，十分便捷。同時，比特幣進行24小時不間斷交易，且沒有漲跌停限制。除此之外，比特幣不僅可以在交易者之間進行類似股票交易的買賣，還可以在世界范圍內(nèi)的不同交易者之間進行類似銀行賬戶轉(zhuǎn)賬的“轉(zhuǎn)幣”操作，在少數(shù)國家甚至可以使用比特幣進行商品支付。另外，作為一種新穎的投資產(chǎn)品，比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的潛在價值的不確定性較大，對投機者具有較大的吸引力。這些因素使得比特幣具有金融資產(chǎn)和貨幣雙重屬性，是一種具有極強流動性的完美投機對象。

從比特幣在中國的交易情況可以看出，投機因素是比特幣價格上漲的主因。2013年初，比特幣在中國的交易量約占全球市場份額的10%–20%，當(dāng)期的比特幣市場價格還不足100元。而到2013年12月，比特幣的中國市場份額快速上升至近70%，中國取代美國成為第一大比特幣交易國，比特幣的市場價格最高超過8 000元。在中國市場份額快速上升的過程中，比特幣的市場價格從100元左右上漲至8 000元左右，不能不說中國投資者的加入是比特幣價格上漲的主因。根據(jù)火幣網(wǎng)用戶抽樣調(diào)查，中國80.77%的比特幣投資用戶進行比特幣交易是為了通過買賣價差獲得短期盈利，即投機獲利。由此可見，投機因素尤其是中國投資者的投機因素是比特幣價格上漲的最重要推動力。這從另外一方面也反映出我國金融投資渠道和產(chǎn)品仍然十分欠缺，使得比特幣作為一種新穎的金融產(chǎn)品能夠較容易吸引大量閑置資金，導(dǎo)致投資者的“羊群效應(yīng)”行為，并最終成為比特幣價格泡沫快速膨脹的主要推手。

第二，監(jiān)管缺失是導(dǎo)致比特幣價格泡沫持續(xù)膨脹的重要原因。如果說比特幣自身的特性是使其成為完美投機對象的內(nèi)因，那么監(jiān)管的缺失則是比特幣價格泡沫膨脹的外因。比特幣自2010年開始交易到2013年底出現(xiàn)明顯的價格泡沫的幾年間，各國政府總體上對比特幣大多持開放寬容的態(tài)度，沒有及時采取適當(dāng)?shù)南拗拼胧忍貛诺谋O(jiān)管存在臨時性的空白，放任了比特幣價格泡沫的膨脹。

直至2013年底，比特幣已經(jīng)出現(xiàn)十分明顯的價格泡沫后，各國政府才相繼發(fā)布關(guān)于比特幣的政策、法規(guī)等監(jiān)管措施。最具有代表性的是2013年12月5日中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，明確比特幣不具有法償性與強制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場上流通使用。表4列出了2013年底以來，美國、中國、日本等比特幣交易大國對比特幣的主要相關(guān)政策。從中可以看出，美國和新加坡等國對比特幣的管制相對寬松，比特幣不具有法定貨幣地位，僅限于個人投資。中國、法國、日本以及歐盟等國家和地區(qū)對比特幣出臺了較為嚴(yán)格的管制措施，比特幣被認(rèn)定不具有法償性與強制性等貨幣屬性，并非真正意義的貨幣，不能且不應(yīng)作為貨幣在市場上流通使用。俄羅斯甚至完全禁止比特幣的交易和使用。

表4 各國貨幣當(dāng)局關(guān)于比特幣的主要相關(guān)政策

在各國關(guān)于比特幣的監(jiān)管政策出臺后，比特幣價格迅速回落，對于抑制比特幣泡沫進一步膨脹產(chǎn)生了明顯的效果。2015年12月4日，即中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》的前一天，比特幣的市場價格仍然超過7 000元。在該通知發(fā)布后的第二天，比特幣市場價格快速下跌至5 000元左右，下降幅度近30%。12月18日比特幣市場價格進一步大幅下跌至2 700元左右。由此可見，政府的監(jiān)管對于比特幣價格具有十分重要的影響，這也從側(cè)面反映出政府監(jiān)管的臨時性缺失是造成比特幣價格泡沫不斷膨脹的重要原因。

第三，比特幣的優(yōu)點被過度夸大而產(chǎn)生的價值高估，以及可能存在的市場操控，是比特幣價格泡沫得以長期存在的重要原因。早在2013年，前美聯(lián)儲主席格林斯潘就指出，比特幣沒有內(nèi)在價值支撐，其價格泡沫必然破滅。但在經(jīng)歷了2013年底嚴(yán)厲的政策監(jiān)管下，比特幣價格雖然一度大幅下降，但比特幣價格泡沫并沒有像預(yù)期的那樣快速破滅，三年來仍然維持著較高的水平。近年來比特幣市場價格再次出現(xiàn)持續(xù)大幅上漲，截至2016年12月底，比特幣的市場價格仍然接近6 000元，堪稱“最堅強”的金融泡沫。

從比特幣的投資價值來看，隨著比特幣自動取款機的出現(xiàn)和一些國家（如加拿大、德國）對比特幣支付的接受，不少投資者盲目地認(rèn)為比特幣能在較短的時間內(nèi)成為現(xiàn)有貨幣的替代品。但從各國貨幣當(dāng)局的政策現(xiàn)狀和預(yù)期來看，在可預(yù)見的將來比特幣不可能被貨幣當(dāng)局認(rèn)定為法定貨幣。比特幣設(shè)計上的虛擬特性以及各國貨幣當(dāng)局對其負(fù)面的政策意愿，制約了其作為一種金融資產(chǎn)的投資價值，難以支撐其爆炸性上漲的市場價格。

除此之外，比特幣交易額相對較小，使其市場價格較容易被莊家操控。以目前交易量最大的BTC China平臺為例，2015年8月10日過去30天的總交易額約為8.23億元，平均日交易量不足3 000萬元。從交易量的市場占有份額來看，截至2016年12月比特幣的交易已經(jīng)完全被中國市場所主導(dǎo)，中國的比特幣交易量占到全球交易量的99.9%。由此可見，如此小的交易量加之市場的壟斷使得比特幣的市場價格較容易被莊家操控，不能排除市場操控因素對比特幣價格上漲造成的影響。

（二）比特幣價格泡沫對互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管的啟示

作為一種新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，盡管比特幣價格泡沫的發(fā)生和破滅不會對金融和經(jīng)濟穩(wěn)定產(chǎn)生諸如股價、房價泡沫一樣實質(zhì)性的影響，但比特幣價格泡沫的發(fā)生對于預(yù)防和治理其他互聯(lián)網(wǎng)資產(chǎn)泡沫和互聯(lián)網(wǎng)金融監(jiān)管具有重要的啟示。

第一，政策當(dāng)局應(yīng)加強對互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的關(guān)注，盡早制定和完善相關(guān)政策，合理引導(dǎo)投資者進行理性投資，抑制投機泡沫的發(fā)生和蔓延。2013年被稱為互聯(lián)網(wǎng)金融元年，隨著以比特幣為代表的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的誕生，在我國正研究推出電子貨幣的背景下，越來越多的新型金融產(chǎn)品還會出現(xiàn)。新穎的金融資產(chǎn)價值往往較難判斷，加之交易方式越來越簡便，新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品容易吸引投資者，產(chǎn)生盲目跟風(fēng)。政策當(dāng)局應(yīng)及時出臺相關(guān)政策法規(guī)，使投資者對新型金融資產(chǎn)的屬性和投資價值形成比較清晰的判斷，減少炒作和盲目跟風(fēng)。如2013年12月5日，中國人民銀行等五部委聯(lián)合下發(fā)《關(guān)于防范比特幣風(fēng)險的通知》，對比特幣的屬性進行明確的界定，增強了投資者對比特幣的投資價值判斷，明顯遏制了比特幣價格的爆炸性上漲。除此之外，當(dāng)市場出現(xiàn)明顯異常時，政策當(dāng)局可以及時發(fā)布風(fēng)險提示，引導(dǎo)投資者進行理性投資，遏制泡沫的進一步聚集。

第二，政策當(dāng)局應(yīng)該加強對交易平臺的監(jiān)管，促進交易機制的完善并防止市場操控，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，并加強對利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品“洗錢”的監(jiān)管。在互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品興起的趨勢下，比特幣作為一種新穎的世界性虛擬貨幣和金融投資產(chǎn)品，豐富了投資者的投資選擇，值得鼓勵和發(fā)展。但不同于股票交易存在統(tǒng)一的交易中心和成熟的交易機制，新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品如比特幣在交易方式、計價單位等方面與傳統(tǒng)的金融產(chǎn)品存在較大的差異，交易機制還不完善，交易平臺存在一定的安全隱患①比特幣目前存在眾多的交易平臺，在交易平臺安全性方面還存在較大的隱患。2014年2月28日當(dāng)時世界最大交易平臺運營商Mt.Gox因被盜85萬個比特幣（時價約合4.67億美元）而宣布申請破產(chǎn)保護，對投資者造成了極大的損失。。對于新穎的互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品，政策當(dāng)局應(yīng)加大對交易平臺的監(jiān)管，促進交易機制的完善，防止出現(xiàn)類似比特幣交易平臺安全問題所導(dǎo)致的投資者遭受損失的現(xiàn)象。新穎的金融資產(chǎn)交易量往往不大，加之交易機制的不完善，交易更容易被操控。政策當(dāng)局在正確引導(dǎo)投資者進行理性投資的同時，還應(yīng)加強對金融市場的監(jiān)管，防止和治理市場操控行為，為投資者創(chuàng)造更加公平、安全的投資環(huán)境，促進互聯(lián)網(wǎng)金融的健康發(fā)展。此外，諸如比特幣等互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品具有一定的貨幣屬性，在世界范圍內(nèi)轉(zhuǎn)移方便，在監(jiān)管缺乏的情況下可以成為轉(zhuǎn)移資產(chǎn)甚至“洗錢”的有效途徑。因此政策當(dāng)局要及時制定應(yīng)對措施，防止利用互聯(lián)網(wǎng)金融產(chǎn)品的違法犯罪行為。

[1]陳道富，王剛. 比特幣的發(fā)展現(xiàn)狀、風(fēng)險特征和監(jiān)管建議[J]. 發(fā)展研究，2014，（4）.

[2]鄧偉. 資產(chǎn)價格泡沫檢驗與我國貨幣政策調(diào)整[D]. 武漢：華中科技大學(xué)，2013.

[3]鄧偉，唐齊鳴. 基于指數(shù)平滑轉(zhuǎn)移模型的價格泡沫檢驗方法[J]. 數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2013，（4）.

[4]鄧偉，唐齊鳴. 單位根相關(guān)過程：理論的發(fā)展與比較[J]. 經(jīng)濟學(xué)動態(tài)，2014，（2）.

[5]賈麗平. 比特幣的理論、實踐與影響[J]. 國際金融研究，2013，（12）.

[6]簡志宏，向修海. 修正的倒向上確界ADF泡沫檢驗方法：來自上證綜指的證據(jù)[J]. 數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究，2012，（4）.

[7]李東衛(wèi). 美、歐央行監(jiān)管比特幣的做法及其對我國的啟示[J]. 北京市經(jīng)濟管理干部學(xué)院學(xué)報，2013，（4）.

[8]廖愉平. 比特幣市場發(fā)展階段分析與反思[J]. 西部論壇，2014，（3）.

[9]劉延莉. 比特幣的演進、優(yōu)劣勢及其監(jiān)管[J]. 金融發(fā)展研究，2014，（2）.

[10]馬可. 比特幣：終究是一場泡沫[J]. 哈爾濱金融學(xué)院學(xué)報，2014，（3）.

[11]祁明，肖林. 虛擬貨幣：運行機制、交易體系與治理策略[J]. 中國工業(yè)經(jīng)濟，2014，（4）.

[12]于江. 新型貨幣“比特幣”：產(chǎn)生、原理與發(fā)展[J]. 吉林金融研究，2013，（5）.

[13]張春霞，滿明俊. 比特幣的發(fā)展趨勢探析[J]. 農(nóng)村金融研究，2014，（1）.

[14]Blanchard O，Watson M. Bubbles，rational expectations，and financial markets[A]. Wachter P. Crises in the economic and financial structure[C]. Lexington，MA：Lexington Books，1982：295–315.

[15]Jacobs E. Bitcoin：A bit too far？[J]. Journal of Internet Banking & Commerce，2011，16（2）：1–4.

[16]Etienne X L，Irwin S H，Garcia P. Bubbles in food commodity markets：Four decades of evidence[J]. Journal of International Money and Finance，2014，42：129–155.

[17]Evans G W. Pitfalls in testing for explosive bubbles in asset prices[J]. The American Economic Review，1991，81（4）：922–930.

[18]Gürkaynak R S. Econometric tests of asset price bubbles：Taking stock[J]. Journal of Economic Surveys，2008，22（1）：166–186.

[19]Hüsler A，Sornette D，Hommes C H. Super-exponential bubbles in lab experiments：Evidence for anchoring over-optimistic expectations on price[J]. Journal of Economic Behavior & Organization，2012，92：304–316.

[20]Jarque C M，Bera A K. A test for normality of observations and regression residuals[J]. International Statistical Review，1987，55（2）：163–172.

[21]Kapetanios G，Shin S，Snell A. Testing for a unit root in the nonlinear STAR framework[J]. Journal of Econometrics，2003，112（2）：359–379.

[22]Lilliefors H W. On the Kolmogorov-Smirnov test for normality with mean and variance unknown[J]. Journal of the American Statistical Association，1967，62（318）：399–402.

[23]Malkiel B G，F(xiàn)ama E F. Efficient capital markets：A review of theory and empirical work[J]. The Journal of Finance，1970，25（2）：383–417.

[24]Phillips P C B，Shi S P，Yu J. Testing for multiple bubbles：Historical episodes of exuberance and collapse in the S&P 500[J]. International Economic Review，2015，56（4）：1043–1078.

[25]Phillips P C B，Wu Y R，Yu J. Explosive behavior in the 1990s NASDAQ：When did exuberance escalate asset values？[J]. International Economic Review，2011，52（1）：201–226.

[26]Phillips P C B，Yu J. Dating the timeline of financial bubbles during the subprime crisis[J]. Quantitative Economics，2011，2（3）：455–491.

[27]Plassaras N A. Regulating digital currencies：Bringing bitcoin within the reach of the IMF[J]. Chicago Journal of International Law，2013，14（1）：377–407.

[28]Woo D，Gordon L，Iaralov V. Bitcoin：A first assessment[Z]. Bank of America Merrill Lynch，2013.

[29]Yiu M S，Yu J，Jin L. Detecting bubbles in Hong Kong residential property market[J]. Journal of Asian Economics，2013，28：115–124.

[30]Yoon G. Explosive U.S. budget deficit[J]. Economic Modelling，2012，29（4）：1076–1080.

Price Bubbles in Bitcoin:Evidence,Causes and Implications

Deng Wei
( School of Accounting and Finance，Zhongnan University of Economics and Law，Hubei Wuhan 430073，China )

Using the unique characteristics of Bitcoin such as a world virtual currency with common intrinsic value and synchronous transactions in multiple countries，and employing normal distribution test and sup ADF test，this paper examines the Bitcoin bubble from the perspectives of price deviation and explosiveness，and provides empirical evidence for the existence of the Bitcoin bubble. It shows that Bitcoin is a perfect financial speculation，speculative factor is the main reason for the bursting of the Bitcoin bubble，and a lack of supervision significantly accounts for constant expansion of the Bitcoin bubble. In addition，the exaggeration of the advantages of Bitcoin leads to overvaluation and possible market manipulation，which is the important reason for the long-term existence of Bitcoin bubble. The authorities need to pay early attention to internet finance products，promptly formulate and improve relevant policies，reasonably guide the investors’ rational investment，promote the perfection of transaction mechanisms，prevent market manipulation and maintain the healthy and stable development of internet finance.

Bitcoin；speculative bubble；internet finance

F831.5

A

1009-0150(2017)02-0050-13

（責(zé)任編輯：喜 雯）

10.16538/j.cnki.jsufe.2017.02.005

2016-09-06

教育部人文社會科學(xué)研究青年基金項目（14YJC790023）；中央高?；究蒲袠I(yè)務(wù)費專項資金項目（31541511104）。

鄧 偉（1985－），男，湖北應(yīng)城人，中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院講師，經(jīng)濟學(xué)博士。

① Mt.Gox交易平臺因網(wǎng)站安全問題于2014年2月申請破產(chǎn)保護而停止了交易，此后無交易數(shù)據(jù)。因此，此處日美價格偏差率的數(shù)據(jù)區(qū)間為2013年全年（2013.1.1–2013.12.31），其余的均為2013.1.1–2015.6.19。