韓舒淋

剝離西屋，東芝得以規(guī)避小船拖沉大船的風(fēng)險，而西屋則成為繼阿?，m后又一家被迫重組的核電巨頭

當(dāng)?shù)貢r間3月29日，核電巨頭西屋正式啟動破產(chǎn)重組程序，向紐約市紐約南區(qū)破產(chǎn)法庭申請按照美國破產(chǎn)法第11章進行破產(chǎn)重組。

西屋公司創(chuàng)辦于1886年，總部位于美國匹茲堡。西屋公司的業(yè)務(wù)包括核電反應(yīng)堆設(shè)計及相關(guān)設(shè)備、運維、燃料等領(lǐng)域，是全球核電設(shè)備巨頭之一。東芝公司（TYO：6502）持有西屋公司87%的股份，是西屋的最大股東。

2006年，中國最高決策者為統(tǒng)一核電技術(shù)路線、促進核電事業(yè)發(fā)展，決定在第三代核電技術(shù)上采用西屋公司的AP1000反應(yīng)堆，國務(wù)院為此專門成立了國家核電技術(shù)公司，作為引進吸收AP1000技術(shù)和中國第三代核電技術(shù)自主化的實施主體。

西屋已從第三方獲得一筆8億美元債務(wù)人持有資產(chǎn)融資（DIP financing， debtor-in-possession financing），用以在重組期間維持其核心業(yè)務(wù)繼續(xù)運營。

東芝在同日發(fā)布的公告中表示，在8億美元融資中，東芝將提供最高2億美元作為擔(dān)保。

3月29日，東芝股價收于219.4日元每股，較前一交易日上漲1.01%。

美國破產(chǎn)法第11章（Chapter 11）規(guī)定，債務(wù)人可以暫免被債權(quán)人追債，在維持公司運作的同時重組業(yè)務(wù)，爭取改善運營狀況，解除債務(wù)負(fù)擔(dān)。有熟悉相關(guān)破產(chǎn)流程的人士介紹，根據(jù)第11章進行破產(chǎn)保護，一般會將債務(wù)折價，進行展期或者轉(zhuǎn)股處理，或者同時進行，如果債轉(zhuǎn)股，將可能影響公司的股權(quán)架構(gòu)。

DIP融資是指公司重整期的外部債券融資，是企業(yè)破產(chǎn)重組中較為常見的融資行為。西屋在公告中并未透露具體的融資來源。根據(jù)公告，融資將用來維持西屋的核心業(yè)務(wù)，具體包括運維服務(wù)、燃料、設(shè)備制造、工程設(shè)計以及退役、廢料管理。此外，西屋在包括中國在內(nèi)的美國海外地區(qū)業(yè)務(wù)也將獲得這筆DIP融資的支持。由于項目超支而導(dǎo)致嚴(yán)重虧損的西屋美國業(yè)務(wù)，將是后續(xù)破產(chǎn)重組的重點。

2月14日，東芝未能如期公布三季度財務(wù)數(shù)據(jù)，僅發(fā)布2016財年財務(wù)預(yù)測，預(yù)計虧損4999億日元，而2016年11月，東芝曾預(yù)計2016財年盈利1450億日元。盈虧逆轉(zhuǎn)的原因正是核電商譽資產(chǎn)的巨額減記，預(yù)計高達7125億日元。

隨著西屋啟動破產(chǎn)重組，東芝尚待披露的財務(wù)數(shù)據(jù)將受到新的影響。東芝在3月29日發(fā)布的公告中表示，西屋將從東芝2016年報中分離，但是對具體財務(wù)數(shù)據(jù)和未來的影響目前還不確定。

東芝預(yù)計，隨著西屋分拆，相關(guān)的核電商譽資產(chǎn)減記將從東芝的非經(jīng)營性損益中剔除，預(yù)計將會帶來約2000億日元的凈收入。

同時，破產(chǎn)重組過程中，東芝作為西屋母公司，將為美國項目的損失承擔(dān)擔(dān)保責(zé)任，并承擔(dān)西屋相關(guān)的債務(wù)，這將很可能繼續(xù)惡化東芝的財務(wù)狀況。東芝表示，2016年財報虧損將可能從此前預(yù)計的3900億日元擴大到1.01萬億日元。而具體的數(shù)據(jù)，將根據(jù)重組過程中與債權(quán)人、美國項目業(yè)主等相關(guān)方的談判而定。

從2015年初爆發(fā)會計丑聞開始，東芝的命運一直風(fēng)雨飄搖。

2015年7月20日，獨立調(diào)查委員會做出結(jié)論：從2008財年到2014財年，東芝虛報利潤高達1518億日元，加上此前東芝自查的44億日元，七年間累計虛報利潤1562億日元。

為了度過危機，困境中的東芝開始出售資產(chǎn)籌措資金。2016年，其家電、醫(yī)療資產(chǎn)先后出售，原本指望以此實現(xiàn)當(dāng)年盈利，但突如其來的核電資產(chǎn)減記讓其盈利化為泡影。

2月24日，東芝發(fā)布公告，擬將旗下最賺錢的業(yè)務(wù)之一，存儲半導(dǎo)體業(yè)務(wù)拆分為獨立公司出售，并且東芝表示愿意賣出大部分股份。

盡管西屋的破產(chǎn)重組很可能將進一步惡化東芝的財務(wù)數(shù)據(jù)，但將西屋從公司資產(chǎn)中剝離出去，規(guī)避了未來西屋經(jīng)營狀況繼續(xù)惡化帶給東芝的風(fēng)險。對東芝而言，這是危機中的又一次斷臂求生。

西屋重組內(nèi)幕

西屋的重組不算突然。《財經(jīng)》記者從知情人士處了解到，從2月開始，西屋公司進行了一系列架構(gòu)調(diào)整、業(yè)務(wù)重組和高管任命，已在為日后的破產(chǎn)重組做準(zhǔn)備。

2月28日，西屋設(shè)立集團重組辦公室，任命來自美國咨詢公司AP Services的Lisa Donahue來牽頭重組。《財經(jīng)》記者查詢Lisa Donahue履歷發(fā)現(xiàn)，她曾在美國多個能源企業(yè)擔(dān)任高管，負(fù)責(zé)企業(yè)的轉(zhuǎn)型與重組工作，也曾經(jīng)手按照第11章進行破產(chǎn)重組的案例。

西屋目前的業(yè)務(wù)主要包括五大板塊：燃料及設(shè)備制造、核電站運維服務(wù)、退役及廢料管理、工程設(shè)計以及新建核電項目。3月14日，西屋再次進行架構(gòu)調(diào)整。任命Mark Marano為公司首席運營官（COO），這是西屋首次設(shè)立這一職務(wù)，他分管除新建核電項目之外的另外四大板塊。

新建核電項目包括中國與美國在建的四個AP1000項目，以及阿聯(lián)酋、英國、印度等西屋參與或者進行前期開發(fā)的核電項目。其中，美國兩個AP1000項目由于西屋是工程總包方，在項目嚴(yán)重超期超支之后，西屋需承擔(dān)額外超支的主要責(zé)任因而面臨巨額損失，是其破產(chǎn)危機的直接原因。

在3月14日西屋宣布的架構(gòu)調(diào)整中，David Durham被任命為新核電項目負(fù)責(zé)人，并且主要負(fù)責(zé)美國AP1000項目。在此任命之前，David Durham在西屋旗下的WECTEC公司任職，該公司是西屋2015年收購施工承包商石韋公司之后設(shè)立。

而中國地區(qū)的AP1000業(yè)務(wù)盡管同屬于新建核電項目板塊，但是為了確保足夠資源投入，從公司管理層面縮短決策流程，保障中國項目的順利交付，這部分業(yè)務(wù)由西屋亞太區(qū)總裁劉信剛直接負(fù)責(zé)。

通過這一系列內(nèi)部架構(gòu)的調(diào)整，西屋事實上已經(jīng)為重組做好了準(zhǔn)備。簡單來看，西屋將所有運作良好的非新建核電項目業(yè)務(wù)整合到一起，由新設(shè)立的COO統(tǒng)一負(fù)責(zé)。在新建核電業(yè)務(wù)板塊，包括中國業(yè)務(wù)在內(nèi)的海外市場業(yè)務(wù)也屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，不受第11章破產(chǎn)重組申請的影響，在此次重組過程中，這部分核心業(yè)務(wù)都將獲得DIP融資的支持，以求繼續(xù)盈利。

嚴(yán)重虧損的美國業(yè)務(wù)板塊如何處理，將是后續(xù)破產(chǎn)重組的重點，這需要西屋、東芝、美國項目業(yè)主以及西屋債權(quán)人等相關(guān)方共同談判來決定。2月14日的發(fā)布會上，東芝也曾表示，不排除出售西屋大部分股份的可能性。

在收購施工公司石韋之后，西屋目前在美國項目中是工程總包方（EPC）的角色，根據(jù)目前與美國業(yè)主方的合同，鎖定了總包方的價格上限，其超支損失將主要由西屋來承擔(dān)，東芝作為母公司需要兜底擔(dān)保。東芝在3月29日的公告中表示，截至2016年底，西屋債務(wù)累計達到98億美元。

對中國影響有限

西屋設(shè)計的AP1000核電技術(shù)2006年在中國的三代核電技術(shù)招標(biāo)中戰(zhàn)勝法國阿?，m的EPR技術(shù)勝出，被選為中國未來新建核電項目的引進技術(shù)。為了進行技術(shù)引進，專門成立了國家核電技術(shù)公司作為引進主體，負(fù)責(zé)AP1000技術(shù)的引進、消化、吸收、再創(chuàng)新工作。

2009年，國內(nèi)的兩個AP1000示范項目三門、海陽先后開工，先于美國成為全球首批開工的AP1000項目。

然而新技術(shù)的首批項目進展頗為不順，在福島事故之后，項目根據(jù)業(yè)主與監(jiān)管部門要求進行針對性改進，其核心主設(shè)備研發(fā)供貨也并不順利，種種因素作用下，工期不斷延誤，目前已經(jīng)比預(yù)計工期延誤大約三年。后續(xù)新項目的審批也受此影響停滯。

新技術(shù)的引進和新公司的成立打破了原有的國內(nèi)核電產(chǎn)業(yè)和技術(shù)格局，作為技術(shù)轉(zhuǎn)讓方的西屋公司，在被東芝收購之后，是一家日資控股的美國公司。項目進展不順的情況下，西屋常常處在輿論的漩渦之中。

不過此次西屋破產(chǎn)重組，對國內(nèi)AP1000項目影響并不大。

西屋公司在此前發(fā)給《財經(jīng)》記者的一份聲明中表示：盡管美國和中國采用的是同樣的AP1000技術(shù)，但兩國的項目建設(shè)模式截然不同。中國AP1000項目實施是由西屋向中方提供AP1000技術(shù)的知識產(chǎn)權(quán)使用權(quán)、工程和采購服務(wù)，由中方負(fù)責(zé)管理項目的建設(shè)和施工。事實證明，這對中國、西屋和東芝三方都是富有成效的合作模式。

具體來說，西屋在中美兩國項目中的角色顯著不同。在美國項目中，收購石韋之后，西屋是項目的總包方，并且與業(yè)主簽訂了鎖定總價的合同，超支的風(fēng)險，將主要由總包方來承擔(dān)，這也是西屋由于超支而面臨危機的直接原因。

據(jù)《財經(jīng)》記者了解，在中國AP1000項目的核島總包合同中，總包方為AP1000技術(shù)受讓方國家核電授權(quán)的國核工程公司，全廠總體設(shè)計由國核下屬的上海核工院完成。西屋及其聯(lián)隊并不是該項目的總包方，在項目中負(fù)責(zé)核島設(shè)計（Engineering）、主要設(shè)備采購供應(yīng)（Procurement）和核島調(diào)試工作（NI Commissioning）。

換言之，在中國項目上，西屋實際上是分包商的角色。

中國核電產(chǎn)業(yè)格局是分散的獨立體系，項目的總包方與業(yè)主一般為同一家核電集團下的不同業(yè)務(wù)公司，其項目超支也將在集團內(nèi)部消化，由業(yè)主和總包方共同承擔(dān)。而西屋在中國項目中作為分包商，不會承擔(dān)超支的主要責(zé)任。

三門項目或?qū)⒂兴煌淇偘絿液穗姽こ坦臼菄译娡断聦賳挝?，而業(yè)主三門核電公司則是中核集團控股，二者分屬兩大核電巨頭。項目超支如何分擔(dān)，目前還未有定論。

據(jù)知情人士介紹，目前三門與海陽由于延期，每個項目預(yù)計大約超支100億元人民幣。

從技術(shù)轉(zhuǎn)讓角度看，國內(nèi)兩個AP1000項目盡管嚴(yán)重拖期，但是已經(jīng)進入尾聲。目前，首堆三門一號機組已經(jīng)完成熱試，正在針對試驗中發(fā)現(xiàn)的待改進項進行調(diào)試，下一步將進入裝料節(jié)點。

在引進AP1000技術(shù)的基礎(chǔ)上，國家核電已經(jīng)開發(fā)出具有自主知識產(chǎn)權(quán)的CAP1400技術(shù)，計劃在山東石島灣落地開工。該項目是16個國家重大專項之一的子項，目前已經(jīng)完成可研報告的審批，等到國務(wù)院核準(zhǔn)。

事實上，在西屋的重組計劃中，其中國業(yè)務(wù)和其他海外業(yè)務(wù)及四大核心業(yè)務(wù)一起，都將受到DIP融資的支持，為重組過程中會繼續(xù)運營的核心業(yè)務(wù)之一。西屋在3月29日發(fā)表的公告中表示，西屋公司在亞洲、歐洲、中東和非洲地區(qū)的業(yè)務(wù)不會受第11章重組申請的影響。由于債務(wù)人持有資產(chǎn)融資也將用于支持這些地區(qū)，所以該地區(qū)的客戶將繼續(xù)獲得西屋一如既往的高品質(zhì)的產(chǎn)品和服務(wù)。

國內(nèi)技術(shù)受讓方國家核電亦在3月29日晚由董事長王炳華主持會議，研究應(yīng)對工作。國家核電在會后的公告中表示，本次西屋公司申請重組，對我國AP1000依托項目建設(shè)、后續(xù)CAP1000批量化建設(shè)、CAP1400示范工程建設(shè)等三代核電自主化工作不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。目前，西屋公司派駐浙江三門、山東海陽及上海的管理和技術(shù)專家隊伍穩(wěn)定，狀態(tài)良好，AP1000依托項目建設(shè)和調(diào)試各項工作正在按計劃有序推進。

東芝緣何夢斷核電

在東芝2月14日發(fā)布會上，東芝社長綱川智被問到當(dāng)年收購西屋電氣公司是否正確，他回答說，如果從現(xiàn)在的數(shù)字來看，這不是一個正確的選擇。

2005年6月，西屋公司的原控股股東英國核燃料公司宣布將出售西屋公司和英國核燃料公司在美國的業(yè)務(wù)，隨后有15家公司或聯(lián)合體參與投標(biāo)收購，最后東芝以54億美元獲得西屋100%的股權(quán)和英國核燃料公司在美國的業(yè)務(wù)。這一報價比競購對手高出了20億美元。

東芝競購西屋時，西屋正在以其開發(fā)的AP1000技術(shù)參與中國的三代核電技術(shù)招標(biāo)，并且在東芝完成收購時，西屋已經(jīng)基本在與法國EPR技術(shù)的競爭中勝出，中國雄心勃勃的核電開發(fā)計劃被認(rèn)為是一個巨大的市場。而東芝本身也是日本國內(nèi)核電的重要開發(fā)者，其技術(shù)路線是沸水堆，西屋則是全球各種壓水堆技術(shù)路線的先驅(qū)者。對東芝而言，收購也豐富了其核電技術(shù)。

東芝在收購西屋時認(rèn)為，到2020年，全球核電市場容量將會增長50%，收購之后，擁有兩大主流反應(yīng)堆技術(shù)的東芝將在這個巨大的市場中占據(jù)領(lǐng)先地位。與54億美元的收購價相比，2006年，東芝的凈利潤約為11.6億美元，可以說收購西屋擴大能源業(yè)務(wù)，對于以電子產(chǎn)品為主要業(yè)務(wù)的東芝來說，是一場豪賭。

不幸的是，東芝押錯了方向。

國際原子能機構(gòu)數(shù)據(jù)顯示，過去十年，全球動力反應(yīng)堆總數(shù)從443個增長至449個，增長十分有限。而若以發(fā)電量來衡量，2006年全球核電發(fā)電量為2.66萬億度，這一發(fā)電量是最近十年的峰值。東芝預(yù)計的50%的增長并未出現(xiàn)。事實上，除了中國的核電裝機顯著增長之外，其他國家的反應(yīng)堆總數(shù)是略有下降的。

全球核電市場的低迷與多個因素有關(guān)。首先在需求端，金融危機之后，能源需求受到負(fù)面影響，另外隨著能效、節(jié)能技術(shù)的發(fā)展，經(jīng)濟增長與能源需求增長的關(guān)聯(lián)越來越弱，最近十年，發(fā)達國家的電力需求一直比較穩(wěn)定，有的國家甚至呈下降趨勢。

在供應(yīng)側(cè)，原本廉價、穩(wěn)定的核電在這十年間目睹了新能源、美國廉價頁巖氣的爆發(fā)，在許多國家不再是新電力供應(yīng)的優(yōu)先選擇。

而2011年的福島核事故則在此基礎(chǔ)上進一步重創(chuàng)了核電市場，事故之后，許多國家提高了安全標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)布了針對事故預(yù)防的安全準(zhǔn)則。這一方面影響了在建核電站的進度，同時更嚴(yán)苛的安全標(biāo)準(zhǔn)直接帶來了設(shè)計與建設(shè)成本的增加，監(jiān)管要求也使得開發(fā)周期變長，降低了核電的經(jīng)濟性競爭力。

此外，如德國這樣的搖擺在棄核與否的國家在福島核事故之后果斷棄核，進一步縮減了核電的市場。

值得一提的是，在全球核電市場低迷的背景下，當(dāng)初與西屋競爭中國市場的法國核電巨頭阿海琺，同樣受困于上述原因以及新項目進展嚴(yán)重拖期，在連續(xù)數(shù)年的嚴(yán)重虧損之后，從2015年已經(jīng)開始先一步進入重組階段，其反應(yīng)堆業(yè)務(wù)被整合進法國電力公司（EDF），其余以燃料循環(huán)板塊為主的業(yè)務(wù)接受政府最多45億歐元的增資，將重組為新阿?，m。

十年過去，西屋主導(dǎo)的新核電訂單主要是中國三門、海陽以及美國Vogtle、V.C Summer四個項目的8臺機組，盡管在印度、英國、東歐等地亦有布局，但新訂單落地還為時尚早。而美國項目，最終成為了西屋的阿克琉斯之踵。

東芝在此前減記西屋資產(chǎn)時，將原因歸咎于對石韋公司的收購產(chǎn)生了巨額的商譽。事實上，當(dāng)初這一收購也是迫于形勢。

西屋本來并不是核電項目的總包商，它并沒有施工（construction）業(yè)務(wù)。美國項目中，西屋是與施工公司石韋組成聯(lián)隊成為項目的總包方。

在項目超支之后，關(guān)于超支如何分擔(dān)的問題，從2012年起，美國項目業(yè)主與總包方之間就開始了訴訟，這也一定程度上影響了美國項目進展。

為了解決這些糾紛，在時任西屋總裁Danny Roderick的主導(dǎo)下，西屋在2015年啟動了對石韋公司的收購，并在收購?fù)瑫r與美國項目業(yè)主達成協(xié)議。

收購之后，西屋成為項目總包方，合同變更為鎖定總價的總包合同，業(yè)主也做出一定讓步，分擔(dān)一部分超支費用。在Vogtle項目上，業(yè)主將共額外承擔(dān)大約7.6億美元，在V.C Summer項目上，業(yè)主額外承擔(dān)約4億美元。而其余的超支風(fēng)險都將由西屋承擔(dān)。

這筆收購在2015年底完成，收購價為2.24億美元，西屋借此具備了核電項目施工業(yè)務(wù)能力，同時解決了與業(yè)主方關(guān)于超支的訴訟，西屋得以集中精力推動項目進展。

只是這筆收購并沒有如預(yù)想緩解超支超期的問題。東芝社長綱川智在2月14日的發(fā)布會上表示，本來預(yù)計收購之后可以提高30%的工作效率，然而沒有實現(xiàn)。此前掌握設(shè)計、工程、采購經(jīng)驗的西屋，對于施工公司的管理，沒有達到預(yù)期。

收購價也引起質(zhì)疑。根據(jù)美國通用會計準(zhǔn)則（US GAAP），在收購中，收購價格如果高于被收購公司凈資產(chǎn)，其差額將被記為商譽（goodwill），并且需要在收購?fù)瓿梢荒陜?nèi)對其再度確認(rèn)。收購?fù)瓿珊螅?016年1月，東芝曾預(yù)計商譽為8700萬美元。

不過到了2016年底，東芝大幅上調(diào)商譽總額，預(yù)計達到數(shù)十億美元，2月14日，東芝宣布預(yù)計減記的核電業(yè)務(wù)商譽資產(chǎn)總額為7125億日元。

這筆巨額的商譽資產(chǎn)本質(zhì)是AP1000超期帶來的額外成本。目前，東芝仍在針對這起收購進行調(diào)查。