劉一鳴

美圖是近年來(lái)香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司，面對(duì)這類(lèi)手持大量用戶(hù)、但還沒(méi)開(kāi)始盈利的互聯(lián)網(wǎng)公司，投資者應(yīng)如何對(duì)它估值？

自2016年6月加入美圖（1357.HK）以來(lái)，美圖電子商務(wù)高級(jí)副總裁張君承載了很大壓力，他在半年時(shí)間內(nèi)組建了一支幾十人的小團(tuán)隊(duì)，在2017年3月29日上線了美圖的電商平臺(tái)“美鋪”，這意味著美圖在變現(xiàn)道路上邁出了實(shí)質(zhì)性的一步。

張君及其團(tuán)隊(duì)的壓力來(lái)自于，美圖太需要通過(guò)盈利來(lái)證明自己的估值了。美圖在2016年12月15日上市時(shí)，公司與委托銀行人士設(shè)定了50億美元估值的目標(biāo)，這是一個(gè)頗有爭(zhēng)議的目標(biāo)。

美圖成立于2008年，圍繞“美”構(gòu)建了影像及社區(qū)應(yīng)用矩陣。美圖于2011年推出移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)“殺手級(jí)”應(yīng)用美圖秀秀，2013年推出美顏相機(jī)，并同時(shí)推出首款美圖手機(jī)進(jìn)軍硬件領(lǐng)域，2014年推出短視頻社區(qū)美拍。截至2017年1月，美圖20多款應(yīng)用的月活躍用戶(hù)總數(shù)為5.2億，在全球覆蓋了11億臺(tái)獨(dú)立設(shè)備。

據(jù)其最新發(fā)布的業(yè)績(jī)報(bào)告，美圖在2016年實(shí)現(xiàn)15.8億元人民幣的營(yíng)業(yè)收入，其中手機(jī)銷(xiāo)售貢獻(xiàn)了14.7億元，占比93%。其利潤(rùn)為虧損62.61億元人民幣，但這項(xiàng)大額虧損主要由可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股公允價(jià)值變動(dòng)導(dǎo)致，若按非國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則，美圖經(jīng)調(diào)整后虧損為5.4億元人民幣。

但由于美圖超過(guò)九成的營(yíng)收來(lái)自手機(jī)銷(xiāo)售，其龐大流量的變現(xiàn)效果還未獲得驗(yàn)證。而單靠手機(jī)和工具型軟件，是無(wú)法支撐其目前估值的。相對(duì)比，香港上市的互聯(lián)網(wǎng)手機(jī)品牌酷派集團(tuán)，其市值只有36.7億港元；美國(guó)上市的工具型軟件公司獵豹移動(dòng)，其市值只有15億美元。

上市首日，美圖股票一度下跌，迫使承銷(xiāo)商摩根士丹利（Morgan Stanley）入市買(mǎi)入更多股票，以穩(wěn)定市場(chǎng)。當(dāng)日收盤(pán)美圖公司股價(jià)與其IPO發(fā)行價(jià)持平，這反映了市場(chǎng)的謹(jǐn)慎態(tài)度。

2017年3月6日，美圖進(jìn)入恒生綜合大中型股指數(shù)成份股名單，大陸投資者可以通過(guò)滬港通和深港通購(gòu)買(mǎi)其股票。自此美圖股價(jià)以3月6日為分界線，連漲11日，直至3月20日的頂峰23.05港元，漲幅達(dá)171%，市值最高達(dá)970億港元。

但在股價(jià)達(dá)到頂峰的當(dāng)日，旋即跳水，當(dāng)日市值蒸發(fā)約300億港元。由于美圖流通市值小，杠桿作用明顯，而港交所又沒(méi)有當(dāng)日漲跌幅限制，所以出現(xiàn)了大起大落。不過(guò)截至2017年3月29日，美圖收盤(pán)價(jià)為12.8港元，依然比招股價(jià)8.5港元累升50%。

一位券商傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席分析師表示，美圖的這一波漲幅基本全部是國(guó)內(nèi)私募游資推動(dòng)，機(jī)構(gòu)投資者和海外資金基本沒(méi)有參與，美圖也是近年來(lái)香港和內(nèi)地投資者分歧最大的公司。

變現(xiàn)之路

市場(chǎng)對(duì)美圖最大的質(zhì)疑，是其變現(xiàn)能力到底有多強(qiáng)？

“如果美圖的變現(xiàn)能力真的有自己宣稱(chēng)的那么好，為什么不在上市前小范圍試水，以證明其能力？”一位熟悉港股的業(yè)內(nèi)人士表示。

2016年11月28日，美圖更新了IPO之前最后一版招股書(shū)，首次給出了盈利時(shí)間表：預(yù)期互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部將自2016年7月起18個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡；預(yù)期于2016年7月（即美圖開(kāi)始開(kāi)發(fā)電子商務(wù)平臺(tái)之時(shí)）起計(jì)18個(gè)至30個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)電子商務(wù)平臺(tái)每月經(jīng)營(yíng)開(kāi)支與收益平衡。

美圖創(chuàng)始人兼CEO吳欣鴻曾對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，雖然美圖大部分營(yíng)收來(lái)自手機(jī)業(yè)務(wù)，但美圖絕不是一家硬件公司，未來(lái)會(huì)通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)增值服務(wù)、在線廣告、電商等幾種方式實(shí)現(xiàn)商業(yè)化。而美圖前期一直在軟件層面做用戶(hù)規(guī)模，并沒(méi)有考慮商業(yè)化。

目前，據(jù)美圖2016年報(bào)，其營(yíng)收的93.4%來(lái)自智能硬件，另外6.6%來(lái)自互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他。智能硬件分部主要是銷(xiāo)售美圖手機(jī)；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及其他分部，主要包括在線廣告、在美拍及手游產(chǎn)品上銷(xiāo)售虛擬物品，以及美圖定制帶來(lái)的收入。

美圖CFO顏勁良曾表示，美圖一直堅(jiān)持一個(gè)觀點(diǎn)“有用戶(hù)就一定會(huì)有商業(yè)模式”。當(dāng)然這有兩個(gè)前提，一是用戶(hù)量要足夠大，得要做到幾個(gè)億用戶(hù)才能形成壁壘；二是這個(gè)用戶(hù)規(guī)模一定不能通過(guò)燒錢(qián)去維持。如果滿(mǎn)足這兩個(gè)前提，成功的商業(yè)變現(xiàn)基本上是大概率的。

電商平臺(tái)美鋪的發(fā)布，意味著美圖正邁開(kāi)變現(xiàn)的重要一步，這一步的效果將直接影響市場(chǎng)對(duì)其變現(xiàn)能力的判斷。

美圖的電商業(yè)務(wù)分為兩部分，第一條業(yè)務(wù)線是“美鋪”，即社交電商平臺(tái)，分為代理品牌直銷(xiāo)和品牌自營(yíng)兩個(gè)板塊。以電商平臺(tái)為主，并且專(zhuān)注于時(shí)尚品類(lèi)，例如服飾、鞋、包，包括美妝、生活方式類(lèi)。

美圖公司電子商務(wù)高級(jí)副總裁張君說(shuō)，由于自營(yíng)產(chǎn)品只占很少一部分，不會(huì)超過(guò)10%，所以美圖不需要承擔(dān)過(guò)多倉(cāng)儲(chǔ)物流成本。并且，自營(yíng)板塊不會(huì)采購(gòu)大量產(chǎn)品，主要目的是在全球選一些尖貨和潮流的首發(fā)，總體是很輕的模式。

在經(jīng)營(yíng)策略方面，美圖沒(méi)有與天貓、唯品會(huì)等電商平臺(tái)層面合作，而是主要與品牌商層面合作。這是因?yàn)槊缊D非常重視轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)，這對(duì)于美圖做電商極為重要，只有擁有足夠好的轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)反饋給品牌方，才能使商業(yè)模型運(yùn)轉(zhuǎn)下去，可見(jiàn)美鋪在初期選品會(huì)較為謹(jǐn)慎，也不會(huì)立即給美圖帶來(lái)爆發(fā)性增長(zhǎng)。

美鋪的模式為B2C2C，由時(shí)尚達(dá)人（買(mǎi)手、網(wǎng)紅、時(shí)尚意見(jiàn)領(lǐng)袖）連接品牌商品及消費(fèi)者。時(shí)尚達(dá)人可在美鋪分享潮品、穿搭、經(jīng)驗(yàn)等時(shí)尚內(nèi)容，同時(shí)挑選入駐品牌或美鋪?zhàn)誀I(yíng)商品。用戶(hù)在瀏覽這些時(shí)尚內(nèi)容時(shí)，如果發(fā)現(xiàn)感興趣的商品，可直接在買(mǎi)手店完成購(gòu)買(mǎi)，商品由品牌方或美鋪發(fā)貨。在此模式下，買(mǎi)手零成本享受銷(xiāo)售分成。

張君透露，美鋪會(huì)圍繞美圖體系的用戶(hù)選品，20%是價(jià)格比較高的奢侈品，還有10%到20%是輕奢類(lèi)的或是設(shè)計(jì)師品牌，但更多還是國(guó)外一些平民化的小眾品牌。

目前，美鋪與第三方進(jìn)行分成的比例約為10%，不同類(lèi)目分成比例不同，但整體與行業(yè)水平相當(dāng)。張君對(duì)《財(cái)經(jīng)》記者表示，美圖從電商平臺(tái)中的收入分為傭金和互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告，目前以品牌方傭金為主，但等到用戶(hù)積累到一定量級(jí)之后，營(yíng)收將主要在互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)生廣告方面產(chǎn)生。

另外，美鋪也與美圖旗下的核心產(chǎn)品做場(chǎng)景化結(jié)合，例如在美妝相機(jī)中，結(jié)合試妝功能，用戶(hù)可先試妝，后下單購(gòu)買(mǎi)，類(lèi)似于京東、阿里等電商平臺(tái)都在研發(fā)的“虛擬試衣間”。

第二條業(yè)務(wù)線是“美圖定制”，即個(gè)性化定制商品直銷(xiāo)，可以讓用戶(hù)在不同商品上印染照片。例如美圖定制目前已在潮自拍APP上線，進(jìn)行少量品類(lèi)如T恤、保溫杯等的測(cè)試，未來(lái)將拓展至鞋包、美妝、潮流生活家居等領(lǐng)域。預(yù)計(jì)2017年二季度正式上線，推廣在其他APP上。

不過(guò)亦有行業(yè)人士表示悲觀。電商行業(yè)分析師李成東說(shuō)，離交易越近，流量越有可能變現(xiàn)。所以工具類(lèi)流量變現(xiàn)最差，社交其次，再然后是導(dǎo)航搜索、淘寶等購(gòu)物流量變現(xiàn)最強(qiáng)。所以美圖通過(guò)電商變現(xiàn)不那么容易。

無(wú)論如何，美圖電商業(yè)務(wù)剛剛上線，這是考驗(yàn)其“龐大的用戶(hù)規(guī)模能否變成利潤(rùn)”的實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。雖然美鋪平臺(tái)還在規(guī)則設(shè)定期，但其銷(xiāo)售數(shù)據(jù)、轉(zhuǎn)化率等核心指標(biāo)將在未來(lái)幾個(gè)季度影響市場(chǎng)對(duì)美圖價(jià)值的判斷。

如何給美圖估值

美圖自2016年12月15日上市，彼時(shí)估值50億美元。2017年3月6日進(jìn)入滬港通后，市值大漲至最高點(diǎn)970億港元，但旋即下跌，幾小時(shí)內(nèi)便蒸發(fā)了300億港元市值。截至2017年3月29日，其市值為542.2億港元。

美圖是近年來(lái)內(nèi)地和香港投資人分歧最大的股票，所以應(yīng)當(dāng)如何給美圖估值？大部分券商分析師認(rèn)為，美圖處于商業(yè)化早期，不適應(yīng)傳統(tǒng)估值方法。中信證券分析，美圖應(yīng)當(dāng)使用單用戶(hù)估值法。

在財(cái)報(bào)中，美圖最亮眼的數(shù)據(jù)便是MAU（月度活躍用戶(hù)數(shù)），截至2016年12月31日，美圖應(yīng)用MAU總數(shù)為4.5億，并于2017年1月達(dá)到歷史新高5.2億。其中美圖秀秀1.01億，美顏相機(jī)1.26億，美拍1.14億，其他1.09億。對(duì)比騰訊，截至2016年9月，微信MAU是 8.5億。

但值得注意的是，美圖的MAU數(shù)據(jù)并未去重。高盛（香港）的一位分析師表示，互聯(lián)網(wǎng)公司的用戶(hù)數(shù)據(jù)去重很重要，這直接影響投資者對(duì)其測(cè)算的財(cái)務(wù)模型。

一般而言，像美圖這種擁有產(chǎn)品矩陣的移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)公司，都會(huì)有大量重合用戶(hù)。某種意義上，矩陣本身是“偽概念”，因?yàn)榇蟛糠至髁渴强磕府a(chǎn)品導(dǎo)流。所以對(duì)于這些公司來(lái)說(shuō)，用一個(gè)矩陣往往可以把流量翻一番。

例如美圖共有20余款A(yù)PP，其MAU 統(tǒng)計(jì)里包含了重合的用戶(hù)。比如，一個(gè)用戶(hù)同時(shí)使用美圖、美顏相機(jī)和美拍，在總數(shù)中將被記錄為3次MAU。

因此，上述分析師表示，美圖IPO時(shí)的估值不是主要拿MAU來(lái)估算的，而是結(jié)合手機(jī)收入來(lái)估的。根據(jù)美圖2016年財(cái)報(bào)，其智能硬件部分收入為 14.74 億元，增長(zhǎng)率為 120.9%，占總收入的比重為 93.35%。據(jù)中信證券分析，美圖在智能手機(jī)銷(xiāo)售方面的目標(biāo)是轉(zhuǎn)化MAU的1%，即達(dá)到400萬(wàn)的量級(jí)。目前其累計(jì)出貨量達(dá)到了MAU的0.35%，還存在較大的提升空間。

中信證券據(jù)行業(yè)平均數(shù)據(jù)測(cè)算，假定美圖各款A(yù)PP重合率在2015年和2016年上半年為26%和30%，那么其MUV（月獨(dú)立用戶(hù)）分別為2.75億和3.12億。

在美圖的四項(xiàng)變現(xiàn)模塊（手機(jī)、廣告業(yè)務(wù)、互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)、電商）中，廣告業(yè)務(wù)最具短期潛力，并且這四塊業(yè)務(wù)相輔相成。

但當(dāng)下為美圖創(chuàng)造營(yíng)收的手機(jī)業(yè)務(wù)，正面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，截至2016年底，美圖手機(jī)累計(jì)銷(xiāo)量超過(guò)144萬(wàn)部。與主要手機(jī)廠商華為、小米、Oppo、Vivo動(dòng)輒幾千萬(wàn)的銷(xiāo)量相比，美圖的戰(zhàn)略是“定位中高端機(jī)型，布局精準(zhǔn)人群”，不以“低價(jià)走量”作為銷(xiāo)售模式，而是打造品牌特色，追求實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)。

例如強(qiáng)化前置攝像頭的配置，增強(qiáng)自拍相關(guān)功能的設(shè)置等。目前美圖手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率在20%左右，創(chuàng)造了利潤(rùn)。

在廣告業(yè)務(wù)方面，美圖的具體策略是短期內(nèi)以開(kāi)屏廣告為主，結(jié)合美圖秀秀和美拍的資源，實(shí)現(xiàn)跨APP的廣告業(yè)務(wù)。長(zhǎng)期看，類(lèi)似微博的變現(xiàn)模式，可以在短視頻和直播內(nèi)容中加入原生廣告，或是在美拍和美圖秀秀等平臺(tái)增加信息流廣告。

中信證券分析，在美圖2016年12月披露的互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)收入中，預(yù)計(jì)廣告收入已經(jīng)超過(guò)1000萬(wàn)元，呈現(xiàn)了爆發(fā)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。預(yù)計(jì)廣告業(yè)務(wù)將從2017年開(kāi)始大規(guī)模增長(zhǎng)，成為公司利潤(rùn)的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

在互聯(lián)網(wǎng)增值業(yè)務(wù)中，主要包括美拍充值收入和游戲收入。直播方面，美拍基于其直播功能，于2016年6月向用戶(hù)提供付費(fèi)表情和禮物，美拍產(chǎn)生的充值金額自2016年上半年的130萬(wàn)元大幅增至下半年的4430萬(wàn)元，增幅高達(dá)3200%，平均每月付費(fèi)用戶(hù)人數(shù)也從2016年上半年的約5.8萬(wàn)人增至下半年的22.4萬(wàn)人。

美拍平臺(tái)主打生活?yuàn)蕵?lè)內(nèi)容，與秀場(chǎng)、泛娛樂(lè)直播不同。其平臺(tái)以平民主播為主，吸引長(zhǎng)尾流量，因而直播平臺(tái)議價(jià)能力較強(qiáng)。目前美拍直播還處于變現(xiàn)初期，與陌陌對(duì)比，陌陌直播業(yè)務(wù)的付費(fèi)用戶(hù)比例為16.8%，單用戶(hù)月均付費(fèi)金額為96元；而美拍的付費(fèi)用戶(hù)占比僅為0.32%，單用戶(hù)月均付費(fèi)僅為49元。從付費(fèi)用戶(hù)規(guī)模和付費(fèi)金額這兩個(gè)角度看，美拍直播業(yè)務(wù)收入的提升都有較大潛力。

在電商方面，美圖主要布局了個(gè)性化定制平臺(tái)“美圖定制”和時(shí)尚分享購(gòu)物社區(qū)“美鋪”。美鋪由于主要采取代理模式，因此不需要承擔(dān)太多倉(cāng)儲(chǔ)和物流成本，所以不存在過(guò)多的資本開(kāi)支壓力。美圖現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣的流量，能否在電商領(lǐng)域達(dá)到預(yù)期的變現(xiàn)能力，將對(duì)未來(lái)公司價(jià)值形成實(shí)質(zhì)性影響。

在估值模型中，中信證券根據(jù)單用戶(hù)估值法，計(jì)算了可比公司市值/MAU與單季度用戶(hù)收入/MAU這兩個(gè)指標(biāo)，可比公司選擇了騰訊、Facebook、陌陌、Twitter、微博等。

社交型互聯(lián)網(wǎng)公司在商業(yè)化時(shí)，具有較強(qiáng)的變現(xiàn)能力，單季度用戶(hù)收入分布在0.60美元至7.12美元之間，遠(yuǎn)高于作為工具型應(yīng)用的獵豹移動(dòng)。因而，社交型互聯(lián)網(wǎng)公司的估值也相對(duì)較高，市值/MAU分布在30至260之間，工具型應(yīng)用的比值為2.19。美圖公司的估值應(yīng)介于工具型公司和社交型互聯(lián)網(wǎng)公司之間。

其中，由于美拍屬于平臺(tái)型應(yīng)用，而美圖其他的產(chǎn)品屬于工具型應(yīng)用，估值時(shí)進(jìn)行了拆分。全球主要平臺(tái)型應(yīng)用的單用戶(hù)價(jià)值在30美元-220美元之間。由于美拍仍處于變現(xiàn)早期，中信證券給予美拍單用戶(hù)價(jià)值25美元，預(yù)計(jì)2018年美拍MAU為1.94億，對(duì)應(yīng)市值333億元人民幣。

工具型應(yīng)用以獵豹移動(dòng)為代表，單用戶(hù)市值為2.2美元。由于美圖的產(chǎn)品已經(jīng)構(gòu)筑了較為專(zhuān)注的系統(tǒng)，并且有其他變現(xiàn)渠道，因此中信證券給予美圖工具型應(yīng)用分部單用戶(hù)價(jià)值3美元，預(yù)計(jì)2018年美圖的工具型應(yīng)用MAU為4.23億，對(duì)應(yīng)市值87億元人民幣。

綜合判斷，國(guó)內(nèi)外社交平臺(tái)包括Instgram、Snapchat、快手、映客等單用戶(hù)市值在40美元-100美元之間。綜合考慮美圖用戶(hù)群體的質(zhì)量，以及后續(xù)商業(yè)化的潛力，中信證券綜合給予了單用戶(hù)市值30美元的估值。

手機(jī)業(yè)務(wù)分部，選擇Samsung、ZTE、Lenovo等作為可比公司，2018年P(guān)E為9倍，預(yù)計(jì)美圖手機(jī)業(yè)務(wù)凈利潤(rùn)為2.65億元，對(duì)應(yīng)市值23.8億元人民幣。

綜上，中信證券認(rèn)為美圖2018年的合理市值為444億元人民幣。

亦有券商對(duì)美圖表示擔(dān)憂(yōu)，中銀國(guó)際分析認(rèn)為，美圖與其他上市的TMT公司相比，仍處于產(chǎn)生現(xiàn)金流的初期階段，ARPU（每用戶(hù)平均收入）/廣告填充率仍偏低。目前，美圖嚴(yán)重依賴(lài)手機(jī)銷(xiāo)售，而互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)業(yè)務(wù)正處于虧損狀態(tài)。由于中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)激烈，美圖必須持續(xù)推出創(chuàng)新的智能手機(jī)以取得市場(chǎng)份額，并且互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)和電商業(yè)務(wù)收入須實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，才能支撐其極高的估值水平，所以公司的股價(jià)在短期內(nèi)可能仍然波動(dòng)。

互聯(lián)網(wǎng)金融千人會(huì)聯(lián)合創(chuàng)始人蔡凱龍?jiān)闹赋?，通過(guò)對(duì)2015年全年和2016年上半年28家美國(guó)上市的高科技市值追蹤分析顯示，這些上市公司一年后（也就是200個(gè)交易日后），股價(jià)平均跌到上市首日的72%。

所以獨(dú)角獸即使上市了，短期市值也往往背離其真正的價(jià)值，因?yàn)樾鹿拘畔⑦€不完全被市場(chǎng)所消化分析，加上新聞熱炒造成眾多非理性投資，尤其是投行做市商全力護(hù)盤(pán)等因素。真正的價(jià)值一般要通過(guò)一年時(shí)間的交易，才能較為穩(wěn)定地體現(xiàn)。