劉海影

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶領(lǐng)之下，歐洲、日本、新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)都有望呈現(xiàn)復(fù)蘇或者反彈格局，這無(wú)疑有利于中國(guó)外需復(fù)蘇

特朗普上臺(tái)滿兩個(gè)月，制造的“新聞”不少于熱鬧的大選，但與之前很多人預(yù)計(jì)的相反，天下并未大亂，美國(guó)股市卻攜手全球股市創(chuàng)出了新高。一個(gè)關(guān)鍵問(wèn)題是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球資本市場(chǎng)近期表現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)勁勢(shì)頭，其基礎(chǔ)是什么？是否是基于對(duì)特朗普施政的憧憬？

鑒于特朗普新政有很多的不確定性，對(duì)這一關(guān)鍵問(wèn)題的不同回答，將得出完全不同的預(yù)期。幸運(yùn)的是，我們的答案是“否”。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)穩(wěn)健

去年下半年，市場(chǎng)上對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)以及全球經(jīng)濟(jì)一片悲觀看淡氛圍中，我們開(kāi)始堅(jiān)定看多美國(guó)經(jīng)濟(jì)，是由于我們注意到美國(guó)經(jīng)濟(jì)在靜水微瀾中，已經(jīng)孕育了積極的變化。

在很大程度上，一個(gè)國(guó)家的增長(zhǎng)取決于該國(guó)企業(yè)界是否能夠發(fā)掘有效投資機(jī)會(huì)，以及是否愿意去嘗試這些不確定的機(jī)會(huì)。這受到很多復(fù)雜因素的影響。2014年三季度以來(lái)，一系列的國(guó)際國(guó)內(nèi)因素疊加之下，美國(guó)企業(yè)界微弱的樂(lè)觀情緒受挫，衡量風(fēng)險(xiǎn)偏好程度的信用溢價(jià)（risk premium）開(kāi)始快速走高，如圖1所示：

信用溢價(jià)是相當(dāng)重要且敏感的指標(biāo)。一般情況下，當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)繁榮之時(shí)，該指標(biāo)下行，表明美國(guó)金融界降低對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)，資本配置意志青睞風(fēng)險(xiǎn)，有利于企業(yè)擴(kuò)張投資，在繁榮頂點(diǎn)，該指標(biāo)往往跌至0.5%甚至更低水平;相反，在經(jīng)濟(jì)蕭條期間，信用溢價(jià)上升，金融界擔(dān)心低信用等級(jí)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，而對(duì)風(fēng)險(xiǎn)標(biāo)出高價(jià)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)偏好降低，在蕭條結(jié)束前該指標(biāo)往往可以上升到1.5%甚至更高水平。例如，在2008年金融危機(jī)期間，該指標(biāo)沖破3%，是戰(zhàn)后50年來(lái)最高點(diǎn)。

2014年信用溢差的上行進(jìn)一步強(qiáng)化了企業(yè)界修復(fù)自己的資產(chǎn)負(fù)債表的沖動(dòng)，實(shí)際上，這一沖動(dòng)在金融危機(jī)之后一直是美國(guó)企業(yè)界最大考量，爭(zhēng)先恐后地通過(guò)縮減資本開(kāi)支、降低負(fù)債、回購(gòu)股份等手段，優(yōu)化自己的企業(yè)基本面。風(fēng)險(xiǎn)偏好的降低，促使美國(guó)企業(yè)家以快于歷史水平的速度削減庫(kù)存，其結(jié)果是使美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入到典型的“主動(dòng)去庫(kù)存”周期運(yùn)動(dòng)中。

這樣，在信用溢價(jià)走高同時(shí)，美國(guó)PPI（生產(chǎn)物價(jià)指數(shù)）轉(zhuǎn)折下滑，并隨之跌入負(fù)值區(qū)間。對(duì)企業(yè)而言，在物價(jià)下跌的時(shí)候，需要避免囤積庫(kù)存或者以更快的速度降低庫(kù)存，而越多的企業(yè)這樣做，PPI下行速度就越快，兩者之間形成惡性循環(huán)，終端需求大幅萎縮。

也正是因?yàn)镻PI與企業(yè)庫(kù)存決策之間的密切關(guān)系，我們可以用PPI為主要指標(biāo)來(lái)分析經(jīng)濟(jì)的庫(kù)存周期。數(shù)據(jù)分析表明，雖然庫(kù)存價(jià)值僅占GDP的4%左右，其波動(dòng)卻可以解釋GDP波動(dòng)的60%以上。庫(kù)存周期廣泛地存在于全球各國(guó)經(jīng)濟(jì)之中，大致按照3年-4年時(shí)間循環(huán)往復(fù)，具有較強(qiáng)的規(guī)律性。

如表1所示，一個(gè)完整的庫(kù)存周期往往經(jīng)歷四個(gè)完整階段，復(fù)蘇、繁榮、滯脹、蕭條，分別對(duì)應(yīng)微觀層面不同的庫(kù)存行為。雖然每一個(gè)庫(kù)存周期都不完全一樣，但其間的相似性仍舊足夠廣泛，有很多有用的信息可以分析。

對(duì)照?qǐng)D2可以看出，受到主動(dòng)減庫(kù)存周期的影響，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2014年下半年開(kāi)始失去勢(shì)頭，沒(méi)有經(jīng)歷慣常的滯脹階段，直接在2015年陷入衰退。我們?cè)?015年底的分析中，基于這一邏輯主線，看淡2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，當(dāng)時(shí)給出的2016年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測(cè)值為1.8%，遠(yuǎn)低于當(dāng)時(shí)主流機(jī)構(gòu)（如IMF、美聯(lián)儲(chǔ)）等3.2%左右的預(yù)測(cè)。事實(shí)上，今年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增速大致落在1.8%左右水平。

但到2015年三季度，我們發(fā)現(xiàn)美國(guó)PPI筑底回升，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)13個(gè)月的去庫(kù)存運(yùn)動(dòng)之后，美國(guó)經(jīng)濟(jì)體多余庫(kù)存被削減殆盡，大量體質(zhì)不健全的企業(yè)退出經(jīng)營(yíng)，減庫(kù)存對(duì)需求的拖累成為過(guò)去。

隨之，信用溢價(jià)在四季度悄然轉(zhuǎn)折，并從2016年一季度開(kāi)始季度持續(xù)下行，表明美國(guó)企業(yè)界（以及金融界）對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的偏好有所提升。這實(shí)際上宣告了美國(guó)經(jīng)濟(jì)最黑暗的階段已經(jīng)過(guò)去。正是看到這一點(diǎn)，我們?cè)?016年中開(kāi)始明確看好美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，隨后的經(jīng)濟(jì)軌跡確實(shí)按照預(yù)定方式展開(kāi)。

也就是說(shuō)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)目前展現(xiàn)出來(lái)的強(qiáng)勢(shì)與特朗普沒(méi)有多少關(guān)系，早在數(shù)個(gè)季度之前，其動(dòng)力學(xué)邏輯早已展開(kāi)。不論特朗普的施政（以減稅、增加赤字、基建投資等為核心）能否順利進(jìn)行，在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇勢(shì)頭都是穩(wěn)固的。另一方面，由于2016年四季度數(shù)據(jù)不佳，我們的模型調(diào)低2017年美國(guó)經(jīng)濟(jì)全年經(jīng)濟(jì)增速至2.4%左右。

美聯(lián)儲(chǔ)將漸進(jìn)加息

即使美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，美聯(lián)儲(chǔ)很可能只會(huì)漸進(jìn)加息。之前我們?cè)?jīng)指出，美國(guó)核心通貨膨脹難以快速走高。主要的理由是美國(guó)勞動(dòng)參與率將會(huì)走高，而企業(yè)雇傭決策將會(huì)維持穩(wěn)定，這約束了工薪增速。更重要的是，在復(fù)蘇之初，企業(yè)勞動(dòng)生產(chǎn)率的提升速度將較高，考慮到核心通脹主要取決于工薪增速與勞動(dòng)生產(chǎn)率增速之差，明年美國(guó)核心通貨膨脹將會(huì)維持在2%左右的水平。雖然到目前為止核心通脹沒(méi)有回落，但在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)不斷好轉(zhuǎn)的情況下，核心CPI數(shù)據(jù)并未相應(yīng)轉(zhuǎn)強(qiáng)。

如此，按照我們的模型預(yù)測(cè)，美國(guó)的失業(yè)率難以進(jìn)一步走低，核心通脹全年平均而言可能跌回2%之下，而美聯(lián)儲(chǔ)在2017年可能加息2次至3次。

去年末我們分析，“目前市場(chǎng)一致預(yù)期的美元強(qiáng)勁，可能并不會(huì)成為現(xiàn)實(shí)”，隨后美元的走勢(shì)證實(shí)了我們的判斷。按照最新模型預(yù)測(cè)，未來(lái)一段時(shí)間美元可能繼續(xù)維持箱體震蕩，難以展現(xiàn)趨勢(shì)性走勢(shì)。圖4顯示，隨著歐洲大選迭次展開(kāi)，美元在短期內(nèi)可能被動(dòng)走強(qiáng)，但到年中之后，隨著不確定因素的降低，美元可能重新走弱。

與美元相關(guān)聯(lián)的是美國(guó)債券市場(chǎng)走勢(shì)。之前，我們看淡長(zhǎng)期美債價(jià)格走勢(shì)，但認(rèn)為途徑中將會(huì)遭遇大幅震蕩，隨后三個(gè)月美債陷入震蕩。展望未來(lái)，美債仍舊可能易跌難漲，十年期國(guó)債收益率有向3%目標(biāo)攀升的動(dòng)力。

國(guó)際經(jīng)濟(jì)方面，歐洲經(jīng)濟(jì)近期斬獲了較好的數(shù)據(jù)，不過(guò)，隨著歐洲大選展開(kāi)等形勢(shì)變化，歐洲經(jīng)濟(jì)可能遭遇一定的動(dòng)蕩。其中，需要觀察的是，歐洲消費(fèi)者似乎對(duì)前景信心不足，零售增速也在緩慢回落。本期，我們的模型調(diào)整歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)增速至2.3%左右。

日本經(jīng)濟(jì)則可能繼續(xù)走在復(fù)蘇道路上。我們的模型預(yù)測(cè)2017年日本經(jīng)濟(jì)增速很可能達(dá)到2.4%，小幅調(diào)升，這一數(shù)據(jù)大幅高于2016年實(shí)際增速，也大幅高于OECD預(yù)測(cè)的1.0%。

綜合而言，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇帶領(lǐng)之下，歐日經(jīng)濟(jì)包括新興國(guó)家經(jīng)濟(jì)都有望呈現(xiàn)復(fù)蘇或者反彈格局，這無(wú)疑有利于中國(guó)外需復(fù)蘇。

不過(guò)，注意到韓國(guó)以及臺(tái)灣地區(qū)出口增速與中國(guó)大陸出口增速的差距，外需的復(fù)蘇并不一定能夠順利轉(zhuǎn)化為中國(guó)出口增長(zhǎng)——這主要是由于近年來(lái)中國(guó)在國(guó)際生產(chǎn)合作網(wǎng)絡(luò)中相對(duì)地位的弱化。中國(guó)要取得健康的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，必須依賴真實(shí)改革的推進(jìn)。

（作者為上海朝陽(yáng)財(cái)富首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，編輯：蘇琦）