金焱

美國目前正在接近實現(xiàn)充分潛能，而華盛頓不同的政治派別對經(jīng)濟增長、小政府、財政赤字等目標的實現(xiàn)路徑觀點迥異。因此即便特朗普承諾的減稅和基建支出都得以實施，對美國經(jīng)濟比較合理的預(yù)期是在短期內(nèi)實現(xiàn)2.5%的增長

今年以來，盡管各種爭議不停地在華盛頓發(fā)酵，政治動蕩困擾著歐洲各國政府，但美國市場基本風(fēng)平浪靜，風(fēng)險資產(chǎn)如股票、企業(yè)債券和工業(yè)金屬普遍趨于走高，并伴隨著較低的波動性和相對較低的期權(quán)溢價。這個情形延續(xù)到3月下旬陡然發(fā)生了變化。

3月27日道瓊斯指數(shù)報20550.98點，下跌45.74點，跌幅0.22%，連跌8個交易日，創(chuàng)下了自2011年以來最長頹勢。27日晚間，美元指數(shù)自去年11月11日以來首次跌破99關(guān)口。主要貨幣兌對美元都出現(xiàn)不同程度的上漲，其中英鎊漲勢最為明顯，一度升破1.26。

市場迎來的冷風(fēng)始自特朗普醫(yī)改法案的夭折，人們意識到特朗普推行的新政有很大的不確定性。在美國經(jīng)濟似乎健康穩(wěn)健的前提下，特朗普經(jīng)濟學(xué)為市場提供了保持熱度的理由。

所謂特朗普經(jīng)濟學(xué)包括：推行稅改、能源獨立，放松監(jiān)管，大手筆的基建計劃，“小政府”機制及增加國防支出等，這使得特朗普提出的3%-4%的增長目標似乎遙遙可期。

世界大型企業(yè)研究會經(jīng)濟學(xué)家肯尼斯·戈德斯坦（Kenneth Goldstein）對《財經(jīng)》記者說，自從特朗普當(dāng)選總統(tǒng)以來，樂觀甚至極度興奮的情緒彌漫，人們期待減稅、放松監(jiān)管以及基礎(chǔ)建設(shè)支出等政策組合可以促進經(jīng)濟增長。但政治“胡蘿卜加大棒”的策略沒有奏效，而華盛頓不同的政治派別對經(jīng)濟增長、小政府、財政赤字等目標的實現(xiàn)路徑觀點迥異。因此，即便特朗普承諾的減稅和基建支出都得以實施，對美國經(jīng)濟比較合理的預(yù)期是短期內(nèi)實現(xiàn)2.5%的增長。

美國目前處于商業(yè)周期的晚期階段，正在接近實現(xiàn)充分潛能。人們期望通過刺激政策和創(chuàng)新來促進經(jīng)濟增長，但問題是，美國去年勞動生產(chǎn)率的增長是自2011年以來最慢的，四季度生產(chǎn)率增長1.3%，戈德斯坦認為美國潛在的單位勞動生產(chǎn)率增長最高也不過1.5%，考慮到美國人口紅利衰減等因素，美國GDP可能在五年到十年內(nèi)都維持在2%的增長水平。

情緒與數(shù)據(jù)

美國經(jīng)濟在好轉(zhuǎn)。在金融危機過去快十年后，如今經(jīng)濟學(xué)家們終于可以對衰退的風(fēng)險松一口氣了，但有跡象顯示，經(jīng)濟增長不時還有磕磕絆絆。

2016年全年美國GDP增速僅為1.6%，是自2011年以來的最低。去年四季度經(jīng)通脹和季調(diào)后的GDP初讀增速為1.9%，幾乎從三季度增速的3.5%減半。這個增長趨勢若在2017年一季度持續(xù)，就會成為美國經(jīng)濟復(fù)蘇七年來經(jīng)濟增長最弱的一個季度。

隨著進口量的大幅增長，美國貿(mào)易逆差在1月達到接近五年最高的水平。貿(mào)易對GDP增長有顯著的拖累，巴克萊經(jīng)濟學(xué)家因此將美國一季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)測值從1.9%降至1.6%;亞特蘭大聯(lián)儲則將美國2017年一季度GDP增長預(yù)期從1.2%下調(diào)到0.9%，預(yù)估一季度GDP增長為兩年來最低水平。

美國經(jīng)濟自1980年起曾持續(xù)20年保持平均3.5%的增速。不過近年來美國經(jīng)濟平均年化GDP增速保持在2.1%，而人們擔(dān)心，今年開局不利是否會成為2017年整年實際GDP增長的寫照？

2017年開年除延續(xù)2016年底的低增長外，有趣的是，特朗普當(dāng)選總統(tǒng)引發(fā)的積極情緒也在延續(xù)，甚至出現(xiàn)了激增。消費者信心指數(shù)的結(jié)果令人興奮：世界大型企業(yè)研究會的報告表明，在大多數(shù)地區(qū)與收入集團，消費者信心指數(shù)普遍上漲，美國3月消費者信心指數(shù)攀升至16年以來的最高值;美國密歇根大學(xué)近日發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國3月消費者信心指數(shù)為97.6，環(huán)比上升1.3%，同比上升7.3%;消費者預(yù)期指數(shù)為86.7，環(huán)比上升0.2%，同比上升6.4%;經(jīng)濟現(xiàn)狀指數(shù)為114.5，環(huán)比上升2.7%，同比上升8.4%，創(chuàng)16年來的最高值;2月全美獨立企業(yè)聯(lián)盟小企業(yè)樂觀指數(shù)（NFIB Small Business Optimism Index）從1月的105.9降至105.3，但仍維持在十年高位附近。

強勁的就業(yè)和薪資增長帶來了信心增長。數(shù)據(jù)顯示，美國1月個人收入月率上升0.4%，高于預(yù)期值與前值（兩者均上升0.3%）;美國3月18日當(dāng)周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)雖然意外上升1.5萬，至25.8萬，但仍為連續(xù)第107周低于30萬的門檻，為20世紀70年代以來最長周數(shù)，表明美國就業(yè)市場非常強勁，非常接近充分就業(yè)狀態(tài)。就業(yè)、薪資增長與信心三者關(guān)聯(lián)度極高，并創(chuàng)造了良性循環(huán)。

消費者信心滿滿，強化了美國經(jīng)濟看漲的態(tài)勢。美國3月里奇蒙德聯(lián)儲制造業(yè)指數(shù)為22，超預(yù)期和前值。費城聯(lián)儲指數(shù)（Philly Fed Index）作為評估制造業(yè)情緒的指數(shù)，也達到了1984年以來的最高點。美國1月大城市房價指數(shù)漲速快于預(yù)期。隨著美國經(jīng)濟越接近充分就業(yè)水平，新增就業(yè)和GDP增速都將進一步向長期趨勢水平靠攏。

胡佛研究所（The Hoover Institution）資深研究員約翰·柯克倫（John Cochrane）對《財經(jīng)》記者說，消費者的信心取決于全面稅收改革、或者更重要的監(jiān)管改革的前景，我相信這些問題在過去的幾年里阻礙了美國經(jīng)濟的發(fā)展。這也解釋了為什么經(jīng)濟活動不溫不火，消費者信心和市場卻都在上升。實際上，人們看到的是美好的未來。

但樂觀的情緒與經(jīng)濟硬數(shù)據(jù)之間存在著相當(dāng)大的反差和對比。美國商務(wù)部的數(shù)據(jù)顯示，2月零售銷售環(huán)比上升0.1%，零售銷售增幅創(chuàng)六個月以來的最低，暗示一直以來推動經(jīng)濟增長的消費支出有所降溫。

雖然零售銷售增幅下調(diào)可能只是暫時性的，但企業(yè)擴大資本支出的計劃變化不大，積極性不高。企業(yè)投資是未來增長的基石，但數(shù)據(jù)顯示，1月核心資本貨物訂單下降了0.1%，表明企業(yè)對投資的前景并不很樂觀。

企業(yè)態(tài)度謹慎，因為他們希望看到特朗普政府財政刺激的更多細節(jié)。畢竟令人不安的可能性是，特朗普押注的促進增長的政策最終不能落地。美國國會預(yù)算辦公室（CBO）預(yù)期，在2017年美國GDP增長2.3%，在2018年增1.9%。不過，經(jīng)濟學(xué)家們表示，如果2017年上半年特朗普政府出現(xiàn)政策錯誤，經(jīng)濟增長會因此變得更為疲弱。

就算美國經(jīng)濟迅速地實現(xiàn)了跨越式的增長，投資與消費強勁，勞動參與率大為提高，通脹處于理想水平，特朗普的政策化身成為現(xiàn)實，由于政策落地存在著時間差以及時滯的影響，最好的結(jié)果是2017年經(jīng)濟實現(xiàn)3%的增長，在之后幾年內(nèi)達到4%的水平，但這種可能幾乎等同于白日夢。此外隨著基數(shù)增加、加息提速，人們相信2019年之后美國實際經(jīng)濟增速或再度回落至2%甚至更低水平。

從歷史經(jīng)驗來看，樂觀情緒與經(jīng)濟現(xiàn)實之間的偏差不會持續(xù)很長時間——希望最終會被無情的現(xiàn)實取代。

畫財政刺激的大餅

3月24日，由于內(nèi)部的嚴重分裂而未爭取到多數(shù)票的支持，共和黨在30小時內(nèi)兩次推遲美國醫(yī)保法案投票后，最終不得不取消眾議院整個投票議程，撤回了原定在美國會眾議院投票的《美國醫(yī)保法》草案。推行醫(yī)改失敗后，特朗普政府隨即將焦點轉(zhuǎn)向稅改，白宮利用之后的周末提出了稅改折中方案的想法。

企業(yè)稅收改革可以為經(jīng)濟注入大量的流動資金，推動GDP增長。自美國前總統(tǒng)里根在1986年通過廣泛稅改之后，白宮就再沒碰過稅改這個硬骨頭。美國國會預(yù)算辦公室3月的報告指出，美國企業(yè)的平均稅率為29%。而一般觀點認為，有效的美國企業(yè)稅率大約在21%-22%左右，包括庫存估值和資本消費調(diào)整后的企業(yè)利潤約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的8.4%，接近1.6萬億美元。

美國稅收政策中心（tax policy center）的測算顯示，如果實施將最高聯(lián)邦企業(yè)稅率由35%降至15%、將聯(lián)邦個人收入所得稅率由七檔簡化為三檔、將最高聯(lián)邦個人收入所得稅率由39.6%降至33%的稅改計劃，消費者會增加支出，企業(yè)會擴大投資，這將提升隨后兩年的GDP增速達1個百分點以上。若美國政府能在今年出臺減稅方案，以2%的潛在GDP增速計算，2018年-2020年期間美國GDP增速有可能達到3%左右。若在此期間疊加1萬億美元基建刺激，美國經(jīng)濟可能在短期內(nèi)進一步加速，超出潛在的增長水平，并由此造成通脹上升的壓力。

特朗普雄心勃勃地把目標設(shè)定在8月份通過立法，但有知情者告訴《財經(jīng)》記者，企業(yè)稅降到15%的空間微小，如今特朗普自己也改口，一再把數(shù)字調(diào)高，很可能博弈的結(jié)果是把最高聯(lián)邦企業(yè)稅率由35%降至25%-28%，有研究發(fā)現(xiàn)這一稅率降到25%不太會增加財政赤字。

五年前，非黨派國會研究服務(wù)局的一份報告分析了1945年至2010年稅率的影響并得出結(jié)論，最高稅率的降低對經(jīng)濟增長、儲蓄、投資或生產(chǎn)力增長沒有積極影響，但會增加收入不平等問題 。有學(xué)者指出，基數(shù)原因會令減稅以及其他政策在施政初期對經(jīng)濟產(chǎn)生提振，同樣由于基數(shù)原因會難以為繼。

問題的核心是，如何找其他渠道增加收入，抵消減稅導(dǎo)致的財政缺口？高盛經(jīng)濟學(xué)家潑冷水說，推行復(fù)雜、全面的稅改或許是不可能的。另外，隨著國防和基礎(chǔ)設(shè)施支出的增加，這些稅改政策會變得昂貴起來，至少最初可能會降低聯(lián)邦政府的收入，而且還會進一步擴大國債規(guī)模。

美國經(jīng)濟如果要實現(xiàn)3.5%-4%的增速，需額外增長1.5個-2個百分點，這需要大規(guī)模的財政政策刺激。

經(jīng)濟與金融問題研究網(wǎng)站W(wǎng)olf Street Corp.創(chuàng)始人沃爾夫·里希特（Wolf Richter）對《財經(jīng)》記者說，在不增加赤字的前提下促進經(jīng)濟增長有很多方式和途徑，但對急需的基礎(chǔ)設(shè)施項目擴大赤字支出肯定是有效的，也許它是通過增加財政赤字來促進經(jīng)濟的最有效途徑之一。

特朗普推出了總規(guī)模為1萬億美元的基建計劃，此前參議院民主黨向特朗普提出的一攬子方案中包括1800億美元的鐵路公交系統(tǒng)，650億美元港口、機場、水路，1100億美元供水和污水處理系統(tǒng)，1000億美元能源基礎(chǔ)設(shè)施，以及200億美元公共和原住民區(qū)土地等，有研究指出，這一方案在未來十年兌現(xiàn)是大概率事件，如果以1.5倍的財政乘數(shù)估計，基建計劃對美國經(jīng)濟實際拉動或為0.81%。

柯克倫指出，財政刺激的大餅是否會發(fā)生取決于國會而不是特朗普政府。誠實的凱恩斯主義者會說，財政刺激只能在經(jīng)濟蕭條時期起作用，那些不太誠實的凱恩斯主義者則認為只有民主黨才能使財政刺激生效。然而，財政政策不可能解決經(jīng)濟供給中勞動力和生產(chǎn)力的制約。

無論是稅改還是基建計劃都引發(fā)了敏感的赤字隱憂。美國2016財年預(yù)算赤字已占GDP比重的3.2%，若將最高聯(lián)邦企業(yè)稅率由35%降至15%，會直接導(dǎo)致財政赤字上調(diào)1500億-2000億美元，占GDP的0.8%-1.3%。基礎(chǔ)設(shè)施支出是次優(yōu)先的選擇，但基礎(chǔ)設(shè)施投資需求的規(guī)模龐大，據(jù)美國土木工程師學(xué)會（ASCE）估計，僅僅修補現(xiàn)有基礎(chǔ)設(shè)施就需要3.6萬億美元，而美國現(xiàn)在面臨著20萬億美元的負債到期。

特朗普政府公布的總規(guī)模達到1.1萬億美元的財年預(yù)算中，除將國防開支增加540億美元，并相應(yīng)地削減美國國務(wù)院、環(huán)境保護局等非國防部門的開支外，預(yù)算并未包含基建及減稅計劃。因此，美國的大規(guī)模財政刺激計劃的細節(jié)最早可能要在今年年中才會公布，具體實施則可能要等到2017年下半年甚至2018年。

但時間不等人，美國公債平均每個月增加約1000億美元。國會預(yù)算辦公室有報告預(yù)計，若債務(wù)上限問題始終懸而未決，財政部的非常規(guī)措施只可能幫助維持到今年秋季。

美國芝加哥商業(yè)交易所 （CME）首席經(jīng)濟學(xué)家布魯·普特南（Blu Putnam）對《財經(jīng)》記者說，美國經(jīng)濟債務(wù)負擔(dān)的大山越壘越高。在2008年金融危機之后，美國整體經(jīng)濟沒有進行去杠桿化，公共部門加杠桿使得債務(wù)上升，并抵消了私人部門債務(wù)占GDP百分比的下降，在這方面美國并非例外情況，歐元區(qū)、日本和英國都大同小異。2018年很可能是關(guān)鍵的一年，到那時我們就會知道財政刺激的程度，尤其是新一輪聯(lián)邦債務(wù)融資是否呈螺旋上升之勢，把美國國債占GDP之比推向120%。

加息和國際因素的變量

特朗普面對的現(xiàn)實是，美國經(jīng)濟周期在接近成熟，周期性的財政刺激措施對經(jīng)濟增長的影響有限。

在將財政刺激政策假設(shè)納入經(jīng)濟增長預(yù)期方面，美聯(lián)儲一直很謹慎，因為額外的財政刺激可能導(dǎo)致更強的通貨膨脹壓力、更強勢的美元和更高的利率，而一旦財政效應(yīng)蒸發(fā)，貨幣緊縮則可能造成經(jīng)濟放緩的風(fēng)險。

美聯(lián)儲副主席費希爾3月28日表示，目前對特朗普政府大規(guī)模減稅和基礎(chǔ)設(shè)施投資計劃持觀望態(tài)度是明智的。美國經(jīng)濟面臨的風(fēng)險大致平衡，美聯(lián)儲今年再加息兩次是合適的。

利率是體現(xiàn)經(jīng)濟增長和通貨膨脹總體趨勢的函數(shù)。普特南指出，每次美聯(lián)儲加息意味著短期利率上漲。隨著美聯(lián)儲繼續(xù)提高利率，債券收益率不再上漲，收益率曲線將開始變得平淡。財政刺激政策帶來的債務(wù)水平上調(diào)，會增加經(jīng)濟對較高利率的敏感度。鑒于美聯(lián)儲進入緊縮周期，財政刺激政策帶來的債務(wù)水平上調(diào)，可能會增加收益率曲線最終趨于平緩或反轉(zhuǎn)的風(fēng)險，預(yù)計市場在2020年之前將面臨更大的波動，甚至是經(jīng)濟的再次衰退。

美國聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）可以權(quán)衡的選擇，一是在目前額外倚重利率政策工具來調(diào)控市場流動性，并將資產(chǎn)負債表正常化的決定留待2018年初走馬上任的新一屆美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)班子來決定;二是在2017年后期將加息與資產(chǎn)負債表正?；竭M行。若市場認為耶倫的繼任者支持激進“縮表”，金融市場或在美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層換屆期間遭遇巨震。

通脹前景如今已經(jīng)好轉(zhuǎn)，芝加哥聯(lián)儲主席埃文斯指出，如果經(jīng)濟增長確實在加速，通脹預(yù)期也在上升，那么到2019年通脹率將達到2%的目標，且即便通脹一度達到2.5%，也是符合美聯(lián)儲2%的目標。

隨著美國經(jīng)濟增速和通脹的走高，聯(lián)儲加息有望提速。有研究發(fā)現(xiàn)，美國的經(jīng)濟犧牲率在2%-5%之間。伯南克于2005年曾提到當(dāng)時的犧牲率在4%左右，進而2019年以后美國實際經(jīng)濟增速再度回落至2%下方的可能性仍然較高。

里希特指出，美聯(lián)儲對經(jīng)濟的最新判斷是，2017年GDP增速預(yù)期為2.1%，失業(yè)率4.5%，核心通脹率1.9%;上調(diào)2018年GDP增速預(yù)期至2.1%，維持2019年GDP增速預(yù)期為1.9%不變。但美聯(lián)儲對經(jīng)濟增長的預(yù)測在過去幾年大部分都比實際數(shù)字高。里希特最擔(dān)心的是，過去八年美聯(lián)儲的貨幣政策已造成資產(chǎn)泡沫的膨脹，這是不可持續(xù)的。然而，徹底改變美國經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)則需要更長的時間。

通脹在很大程度上取決于財政以及貨幣與金融政策，同時也受國際問題發(fā)展的牽制。3月29日，英國首相特雷莎·梅啟動《里斯本條約》第50條，正式通知歐盟英國的脫歐意愿，從而開始為期兩年的脫歐談判，這可能會使市場波動性攀升。

好消息是，歐央行宣告戰(zhàn)勝了通縮，銀行的生存能力在過去幾年里變得更強了，資本緩沖也有所增加，歐洲近來的經(jīng)濟數(shù)據(jù)和信心指數(shù)也一直超乎市場預(yù)期。市場調(diào)查機構(gòu)Markit公布了歐元區(qū)3月制造業(yè)PMI初值，數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)3月綜合PMI初值創(chuàng)下近六年最高，表明歐元區(qū)一季度經(jīng)濟或表現(xiàn)靚麗。

人們擔(dān)心如果危機時期的刺激舉措轉(zhuǎn)變風(fēng)向，會對美國經(jīng)濟產(chǎn)生直接影響。債王格羅斯判斷說，若歐日退出QE，十年期美債收益率會很快攀升至3.5%。歐洲智庫布魯蓋爾（Bruegel）經(jīng)濟學(xué)家尼古拉斯·韋龍（Nicolas Véron）對《財經(jīng)》記者說，在歐元區(qū)現(xiàn)在的共識是最壞的時期已經(jīng)結(jié)束了。但考慮到法國選舉前景未明，歐央行此前在收緊貨幣政策上犯過魯莽的錯誤，歐央行不會急于收縮資產(chǎn)負債表。

美聯(lián)儲主席耶倫表示，全球經(jīng)濟增長都面臨困境，預(yù)期這些因素在短期到中期會制約美國的經(jīng)濟復(fù)蘇。

另外的擔(dān)心是，美聯(lián)儲“先加息，再縮表”的貨幣政策正常化規(guī)劃，現(xiàn)在逐漸接近第二階段，若利率政策調(diào)整不當(dāng)，則有引發(fā)經(jīng)濟下行的風(fēng)險。盡管美聯(lián)儲的緊縮政策曾經(jīng)是收益率曲線及隨后的經(jīng)濟衰退的肇因，不過普特南指出，了解收益率曲線何時變平并發(fā)生反轉(zhuǎn)是確定下一次經(jīng)濟衰退發(fā)生時機的關(guān)鍵。信用風(fēng)險爆發(fā)和股票波動率飆升等現(xiàn)象，往往是在收益率曲線反轉(zhuǎn)后約12個到24個月內(nèi)發(fā)生。至少從目前來看，美聯(lián)儲非常緩慢地放開貨幣政策并不意味著收益率曲線轉(zhuǎn)移成更平坦或倒轉(zhuǎn)的曲線。