曲艷麗

隨著兩地資本市場的互聯(lián)互通，南下資金對香港市場的話語權(quán)爭奪正在逐步顯現(xiàn)。這個向來由外資大機構(gòu)和香港本地資金掌控的市場正在悄然發(fā)生改變

內(nèi)地資金南下香港，如同諾曼底登陸一般，一次又一次，且每一次都比前一次走得更前面一些。

恒生指數(shù)自2016年12月底的短期低點21488.82點，到2017年3月底的短期高點24656.65點，上漲幅度14.7%。而同期上證指數(shù)的漲幅僅在7.5%左右。

翻一翻各大券商的研究報告，即便漲幅已然如此，依然普遍看好港股后市。

港股的上漲趨勢遠超過A股，也超過同期其他絕大部分資產(chǎn)，開始出現(xiàn)賺錢效應(yīng)，逐漸吸引了全市場的目光。

香港市場是一個夾心市場，與美國政策和中國經(jīng)濟雙重聯(lián)動，也是內(nèi)地資金通往海外的橋梁。

毫無疑問，隨著兩地資本市場的互聯(lián)互通，南下資金對香港市場的話語權(quán)爭奪正在逐步顯現(xiàn)。這個向來由外資大機構(gòu)和香港本地資金掌控的市場正在悄然發(fā)生改變。

港股通內(nèi)422只股票，100%都有南下資金持股，平均持有股份3.57%。南下資金已經(jīng)在接近100家港股上市公司里占據(jù)了5%以上的股份。

北水南下，AH股溢價正在被填平。兩地資本市場就像兩個水庫，打開了其中的閘門，水由高處向低處流，在這個過程中雙方不停地交融。

“美圖”們的崛起

當美圖公司（01357.HK）這樣一個在內(nèi)地擁有大批用戶但尚在虧損的互聯(lián)網(wǎng)公司在港股估值一度超過900億港元市值的時候，港股投資的傳統(tǒng)理念受到了極大的沖擊。

自去年12月15日上市以來，美圖秀秀的股價一直不溫不火，香港本地市場對此類虧損股票向來不太感冒。

2017年3月6日，美圖軟件被納入港股通，成為其股價爆發(fā)的起點，在隨后的十天里，股價翻倍。在3月20日這一天，股價沖高28%達到每股23.05港元，隨后從下午2點半到4點收盤被持續(xù)砸盤，最終報收于每股15.98港元，全天跌幅11.22%，成交額高達38億港元。

那一天，市值2萬億港元的騰訊控股（00700.HK）的交易額也不過55億港元。港股市場向來交投清淡，在本輪上漲前日交易額僅700億港元上下。

美圖秀秀的故事沒有終結(jié)于此。3月24日公布的業(yè)績顯示，美圖秀秀2016年總收入人民幣15.786億元，同比增長112.8%，虧損達人民幣62.609億元，排除若干非現(xiàn)金或非經(jīng)常性開支后的經(jīng)調(diào)整虧損凈額為人民幣5.405億元，同比減少23.9%。當日，美圖股價回溫，上漲3.47%，報收于每股15.5港元。

同期被調(diào)入深港通下的港股還包括周黑鴨、IGG等，同樣遭到了南下資金的爆炒。

這是因為A股對這類股票有一套估值體系，而港股有另外一套估值體系，兩種體系相差太大，當內(nèi)地投資者以自身的估值體系來給港股估值時，發(fā)現(xiàn)差價太大，就會通過港股通機制去買買買。

上海某私募基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，周黑鴨在香港找不到一家門店，香港人都不知道周黑鴨是做什么的，以及為什么這么多人排隊去吃，所以對股票也不感興趣。然而這些公司的業(yè)務(wù)體系都在內(nèi)地。內(nèi)地資金喜歡自下而上地去想象，把預(yù)期先打進股價中去。對于這部分股票，南下資金擁有話語權(quán)。

內(nèi)地資金的這種玩法令香港本地市場震愕。“接下來該怎么玩？怎么去了解和迎合南下資金的想法？” 香港某消費基金經(jīng)理夸張地表示，每天都在想內(nèi)地資金來后港股何去何從。

可以說，傳統(tǒng)上在香港市場被忽略的“小票”，被南下資金重新挖掘價值，港股A股化的潮流在加速。

港股投資者愛大藍籌，而A股投資者愛“黑馬”，這與兩地金融研究的架構(gòu)也不無關(guān)系。

香港大型投行研究部也不過50-60人，且家數(shù)寥寥，通常只覆蓋那些市值超過100億港元的大型公司。而在內(nèi)地，不僅券商研究所家數(shù)眾多，而且超大型券商研究所在高峰時人數(shù)達300人-400人，對A股上市公司的廣譜式挖掘是極其充分的。

鵬華基金國際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理尤柏年對《財經(jīng)》記者表示，對海外投資者來說，一只股票的容納量比起股價的漲跌是更重要的考量，更重視自上而下的宏觀布局。他們可能不會像內(nèi)地資金研究得那么精細，包括一些消息來自于草根數(shù)據(jù)，南下資金的反應(yīng)更快。

與此同時，內(nèi)地小股票“造假”頻發(fā)的地雷事件，也令海外投資者聞之卻步。

3月24日，東北農(nóng)業(yè)公司輝山乳業(yè)（06863.HK）因一紙銀行債權(quán)人臨門的通知，股價一日狂瀉85%，僅余0.42港元。此前，知名做空機構(gòu)渾水的報告中指出，輝山乳業(yè)財務(wù)造假，該公司價值接近于零。

英國最著名的基金經(jīng)理安東尼波頓在退休前鐘情于內(nèi)地中小型消費股，卻因此折戟港股。他連連踩中地雷，例如博士蛙（01698.HK）、味千中國（00538.HK）、霸王集團（01338.HK）等等，不勝枚舉。

港股施行的是注冊制，上市標準更加靈活和變通。2014年，福建諾奇股份的A股上市申請被中國證監(jiān)會否決，隨后借道港交所，上市之后股價低迷，很快老板卷錢跑路。

而這些正是內(nèi)地私募、游資的強項，基金經(jīng)理們可以三天兩頭調(diào)研公司和市場，擁有更快更接地氣的信息優(yōu)勢。

“而此時，香港大型投行的研究員正在中環(huán)辦公室里吹著空調(diào)，等待上市公司管理層拜訪。”上海一名私募基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示。

“活水”齊入港股

南下資金的玩家中，狙擊被低估的中小股票的大多是私募、游資和高凈值個人，而規(guī)模更龐大的主力資金來自于銀行資金、保險資金和公募基金。

隨著債券市場去杠桿，又一次面臨資產(chǎn)荒的內(nèi)地機構(gòu)投資者將視野投向香港市場，尤其是銀行理財資金池中的資產(chǎn)配置需要，而保險資金的熱情要弱于銀行資金。

《財經(jīng)》記者從業(yè)內(nèi)人士處獲悉，工商銀行和招商銀行等國內(nèi)大型商業(yè)銀行都看好港股未來幾年的表現(xiàn)，招商銀行百億級的委外資金投向港股。此外，華南一些城商行也看好港股。

港交所的權(quán)益披露顯示，近一年內(nèi)，前海人壽、安邦人壽、平安保險等十余家險資也都在香港市場布局。

2016年9月8日，保監(jiān)會網(wǎng)站發(fā)布《關(guān)于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，宣告保險資金可以參與滬港通以及隨后開通的深港通投資。

險資或借道各類資管產(chǎn)品，或直投。1月17日，中國再保險集團增持中國光大銀行（06818.HK）至持股比例25%。翌日，又買入新世紀醫(yī)療（01518.HK），持股比例達6.59%。

分紅率高達6%-8%的港股大藍籌是這些大機構(gòu)的最愛，既可以避開利率風(fēng)險，下行風(fēng)險較小，也可以超越資金成本。

云鋒金融數(shù)據(jù)顯示，滬港通持有市值最高的top5都是銀行。持有市值最高的港股是工商銀行，南下資金1191億港元，相當于30%南下資金都買的工商銀行。

而近12月股息率超過10%的公司，各類投資者通過港股通持有比例達到8.15%。

港股標的相對A股來說也更便宜。例如神州控股（00861.HK）的市值竟不及其在A股所持子公司股份的市值，被內(nèi)地投資者認為股價低估。神州控股被滬港通持股比例最高，達44.02%，南下資金幾乎占據(jù)半壁江山。

然而，港股的上漲并不能單一歸因于滬港通資金的涌入，驚呼內(nèi)地已經(jīng)贏得港股話語權(quán)為時尚早，因為海外投資者幾乎也在同一時間瞄上了港股。

2016年末，香港市場成為全球市場中的一片價值洼地。

摩根士丹利華鑫證券首席經(jīng)濟學(xué)家章俊對《財經(jīng)》記者表示，美股已經(jīng)漲了很久，特朗普上臺之后繼續(xù)一波較為明顯的突破，美股面臨“誰來接最后一棒”的問題。全球市場流動性無處可去。

與此同時，當中國宏觀經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，基建這種大型板塊的明顯復(fù)蘇，帶來的是從海外資金到內(nèi)地資金的全面涌入。

春節(jié)過后，某配置港股的海外基金投資總監(jiān)興奮地向《財經(jīng)》記者展示了調(diào)研內(nèi)地某大型工程機械上市公司的照片，表示該公司車庫新置豪車一排，是對挖掘機數(shù)據(jù)猛增的真實佐證。

此前，港股的工程機械板塊估值低至0.3倍-0.4倍PB，在周期拐點時的彈性是驚人的。

鵬華基金國際業(yè)務(wù)部副總經(jīng)理尤柏年對《財經(jīng)》記者表示，海外投資者也在炒通脹、炒新興市場，和南下資金剛好在港股相遇。當雙方出現(xiàn)分歧或者市場出現(xiàn)波動，誰的資金在主宰香港市場才能見分曉。

尤柏年認為，港股通里的南下資金是單邊多頭，而海外投資者可以通過股指期貨占據(jù)多空雙邊。當形勢變化時，海外投資者可以通過賣空股指期貨來保護自己的持倉，更具優(yōu)勢，可以想見，跑得比南下資金更快。

像港股大熱的吉利汽車（00175.HK）、廣汽集團（02238.HK）等汽車板塊，同時被內(nèi)外資金看好;而像醫(yī)藥股中的某些中藥注射劑公司不被外資青睞，但受到內(nèi)地投資者的追捧。

南下資金的主力銀行的資金池配置鐘愛高分紅低估值的大藍籌，而私募和游資熱衷于炒“港A股”，涇渭分明。

“港A股”這個新名詞出現(xiàn)在2015年。那一年是南下資金經(jīng)由滬港通的第一波攻勢，香港市場上開始出現(xiàn)一類股票，由內(nèi)地玩家用炒A股的手法炒出來的一批港股。

人們發(fā)現(xiàn)，港A股的走勢和內(nèi)地A股的走勢非常相像，加之香港市場流動性有限，小幾億資金就可以把某只小股票打到很高。

2015年4月港A股炒作到達頂點，然而當潮水退去時，那批搶灘資金不僅利潤抹平，而且很多資金虧損。

“話語權(quán)之爭肯定會各有死傷。”前述私募基金經(jīng)理認為，正如登陸諾曼底，第一批資金相當于探路，沖進去然后被挖坑也被掩埋，后來者站在前人的“尸體”上繼續(xù)進攻。什么損失都沒有就拿到話語權(quán)，是不現(xiàn)實的，港A股們的股價也會因此而經(jīng)歷反復(fù)。

零售投資者的遲疑

2016年8月，證監(jiān)會公布，深港通不再設(shè)總額度限制，滬港通總額度取消。

截至2017年2月底，通過港股通買入港股的南下資金合計達到3735.5億元人民幣，是北上資金的兩倍有余，不知不覺已經(jīng)超過2014年滬港通起航時約定的3000億元總額度。

目前，個人參與港股的途徑包括港股通（個人50萬元證券資產(chǎn)門檻）、滬港深基金（無需再繞道香港買賣股票，不受QDII額度限制），以及QDII基金等。

投資港股市場被認為是個人可以繞道5萬美元的換匯限制，自由配置海外資產(chǎn)的最佳選擇，然而真實的情況卻剛好相反。

“零售投資者并未對港股表現(xiàn)出特別大的熱情?！?某滬港深基金經(jīng)理對《財經(jīng)》記者表示，零售端基本上很困難，托管行對港股發(fā)行也不樂觀。

截至2017年2月底，市場上標明“滬港深基金”字樣的67只公募，總資產(chǎn)規(guī)模在人民幣580億元左右。

滬港深基金可以同時投資于滬深港三地，假設(shè)一半投資于港股，大約可為南下資金貢獻人民幣300億元。

景順長城滬港深精選作為2015年4月發(fā)行的第一只滬港深基金，規(guī)模在56億元上下，而其他絕大部分基金規(guī)模都在10億元以下，個別基金規(guī)模甚至僅有幾千萬元。

盡管零售投資者向來后知后覺，公募基金卻在積極布局滬港深基金，自2016年下半年開始發(fā)行提速。

更深層次的原因在于，零售投資者長期浸潤在A股波瀾壯闊的牛熊市行情中，對相對平靜溫和的港股興趣不大。

此外，香港股票市場無論是交易規(guī)則、交易制度或者參與者結(jié)構(gòu)均與A股迥異，同日反向、不設(shè)漲跌幅設(shè)置、T+0等制度以及高度活躍的衍生品都讓其交易狀態(tài)與A股不同，陌生感令零售投資者生畏。

舉例來說，A股因為10%的日漲跌幅限制，可以連續(xù)拉漲停。當某只股票慣性開始時，大量散戶會跟風(fēng)買入，從而把資金源源不斷地吸引進來，從而形成了追漲殺跌的氛圍。

而港股的上漲是脈沖型的，利好出現(xiàn)時一天上漲20%至30%，一天之內(nèi)就將利好出盡，資金再尋找下一個主題，主題性的輪換中間有休息的時間，如同脈沖。

香港著名的“老千股”互聯(lián)控股（00273.HK），因數(shù)次縮股、發(fā)行可轉(zhuǎn)債和認股權(quán)證等，若1999年時買入1250萬股，至今只剩下1股，這在A股市場上是不可想象的。

走向融合

流動性導(dǎo)致港股板塊估值重估，當賺錢效應(yīng)凸顯之后，很多南下資金開始嘗試停留在香港市場。

A股傳統(tǒng)的周期股例如電力、煤炭，跌到一定的估值就停止下跌，不如港股跌得透，因此當周期向上時，港股同樣板塊的漲幅要強于A股，且啟動更早。在兩地渠道打通之后，投資者可能會直接選擇投資港股。

景順長城滬港深精選基金經(jīng)理謝天翎對《財經(jīng)》記者表示，兩地市場的開放和流通是很明確的方向，資金的流入是長期有持續(xù)性的。趨勢是兩地市場的估值會互相融合，共同尋求一個合理的標準。

港交所披露的數(shù)據(jù)顯示，香港市場的外地機構(gòu)投資者占比約為31.3%，其中來自英國的投資者占外地機構(gòu)投資者的比例為26.6%，美國占比22.5%，內(nèi)地南下資金占21.9%。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票分析師陳彥甫表示，南下資金在香港成交量自剛開始的1%不到，現(xiàn)在已經(jīng)接近10%，占比越來越高，大部分時間內(nèi)每天都在買入。香港是一個開放的市場，很難講南下資金是否搶奪了話語權(quán)，但是他們的話語權(quán)會越來越大。

內(nèi)地資金正在改變港股的生態(tài)，而A股市場也正在逐漸向港股市場靠攏。

隨著A股IPO發(fā)行加速，創(chuàng)業(yè)板估值被打壓，而大藍籌趁著基建復(fù)蘇的東風(fēng)正在成為市場的寵兒。

且像貴州茅臺（600519.SH）、美的集團（000333.SZ）等白馬股也在創(chuàng)歷史新高，這些大消費向來是海外投資者的最愛，通過QFII、滬港通，海外資金同樣可以北上影響A股的生態(tài)。

證監(jiān)會在3月24日表示，對有能力但長期不分紅的公司將進一步加強監(jiān)管約束，引導(dǎo)上市公司通過現(xiàn)金分紅回報投資者。

3月20日，煤炭大藍籌中國神華（601088.SH）公告，將派發(fā)股息人民幣590.72億元，每股派人民幣2.97元，折合股息率高達18%。

相對于港股來說，A股依然是一個較為封閉的市場，但是情況在逐漸改變。

3月27日，港交所行政總裁李小加稱，MSCI明晟A股新方案正在向市場參與者征求意見，透露出對MSCI新興市場指數(shù)納入A股的漫長努力，可能找到某種折中或過渡性解決對策。

此新方案是MSCI提出將A股納入全球指數(shù)的縮小化方案，建議只納入可以通過滬港通和深港通買賣的大盤股，并降低建議權(quán)重。