曲艷麗

隨著兩地資本市場的互聯互通，南下資金對香港市場的話語權爭奪正在逐步顯現。這個向來由外資大機構和香港本地資金掌控的市場正在悄然發(fā)生改變

內地資金南下香港，如同諾曼底登陸一般，一次又一次，且每一次都比前一次走得更前面一些。

恒生指數自2016年12月底的短期低點21488.82點，到2017年3月底的短期高點24656.65點，上漲幅度14.7%。而同期上證指數的漲幅僅在7.5%左右。

翻一翻各大券商的研究報告，即便漲幅已然如此，依然普遍看好港股后市。

港股的上漲趨勢遠超過A股，也超過同期其他絕大部分資產，開始出現賺錢效應，逐漸吸引了全市場的目光。

香港市場是一個夾心市場，與美國政策和中國經濟雙重聯動，也是內地資金通往海外的橋梁。

毫無疑問，隨著兩地資本市場的互聯互通，南下資金對香港市場的話語權爭奪正在逐步顯現。這個向來由外資大機構和香港本地資金掌控的市場正在悄然發(fā)生改變。

港股通內422只股票，100%都有南下資金持股，平均持有股份3.57%。南下資金已經在接近100家港股上市公司里占據了5%以上的股份。

北水南下，AH股溢價正在被填平。兩地資本市場就像兩個水庫，打開了其中的閘門，水由高處向低處流，在這個過程中雙方不停地交融。

“美圖”們的崛起

當美圖公司（01357.HK）這樣一個在內地擁有大批用戶但尚在虧損的互聯網公司在港股估值一度超過900億港元市值的時候，港股投資的傳統(tǒng)理念受到了極大的沖擊。

自去年12月15日上市以來，美圖秀秀的股價一直不溫不火，香港本地市場對此類虧損股票向來不太感冒。

2017年3月6日，美圖軟件被納入港股通，成為其股價爆發(fā)的起點，在隨后的十天里，股價翻倍。在3月20日這一天，股價沖高28%達到每股23.05港元，隨后從下午2點半到4點收盤被持續(xù)砸盤，最終報收于每股15.98港元，全天跌幅11.22%，成交額高達38億港元。

那一天，市值2萬億港元的騰訊控股（00700.HK）的交易額也不過55億港元。港股市場向來交投清淡，在本輪上漲前日交易額僅700億港元上下。

美圖秀秀的故事沒有終結于此。3月24日公布的業(yè)績顯示，美圖秀秀2016年總收入人民幣15.786億元，同比增長112.8%，虧損達人民幣62.609億元，排除若干非現金或非經常性開支后的經調整虧損凈額為人民幣5.405億元，同比減少23.9%。當日，美圖股價回溫，上漲3.47%，報收于每股15.5港元。

同期被調入深港通下的港股還包括周黑鴨、IGG等，同樣遭到了南下資金的爆炒。

這是因為A股對這類股票有一套估值體系，而港股有另外一套估值體系，兩種體系相差太大，當內地投資者以自身的估值體系來給港股估值時，發(fā)現差價太大，就會通過港股通機制去買買買。

上海某私募基金經理對《財經》記者表示，周黑鴨在香港找不到一家門店，香港人都不知道周黑鴨是做什么的，以及為什么這么多人排隊去吃，所以對股票也不感興趣。然而這些公司的業(yè)務體系都在內地。內地資金喜歡自下而上地去想象，把預期先打進股價中去。對于這部分股票，南下資金擁有話語權。

內地資金的這種玩法令香港本地市場震愕?！敖酉聛碓撛趺赐?？怎么去了解和迎合南下資金的想法？” 香港某消費基金經理夸張地表示，每天都在想內地資金來后港股何去何從。

可以說，傳統(tǒng)上在香港市場被忽略的“小票”，被南下資金重新挖掘價值，港股A股化的潮流在加速。

港股投資者愛大藍籌，而A股投資者愛“黑馬”，這與兩地金融研究的架構也不無關系。

香港大型投行研究部也不過50-60人，且家數寥寥，通常只覆蓋那些市值超過100億港元的大型公司。而在內地，不僅券商研究所家數眾多，而且超大型券商研究所在高峰時人數達300人-400人，對A股上市公司的廣譜式挖掘是極其充分的。

鵬華基金國際業(yè)務部副總經理尤柏年對《財經》記者表示，對海外投資者來說，一只股票的容納量比起股價的漲跌是更重要的考量，更重視自上而下的宏觀布局。他們可能不會像內地資金研究得那么精細，包括一些消息來自于草根數據，南下資金的反應更快。

與此同時，內地小股票“造假”頻發(fā)的地雷事件，也令海外投資者聞之卻步。

3月24日，東北農業(yè)公司輝山乳業(yè)（06863.HK）因一紙銀行債權人臨門的通知，股價一日狂瀉85%，僅余0.42港元。此前，知名做空機構渾水的報告中指出，輝山乳業(yè)財務造假，該公司價值接近于零。

英國最著名的基金經理安東尼波頓在退休前鐘情于內地中小型消費股，卻因此折戟港股。他連連踩中地雷，例如博士蛙（01698.HK）、味千中國（00538.HK）、霸王集團（01338.HK）等等，不勝枚舉。

港股施行的是注冊制，上市標準更加靈活和變通。2014年，福建諾奇股份的A股上市申請被中國證監(jiān)會否決，隨后借道港交所，上市之后股價低迷，很快老板卷錢跑路。

而這些正是內地私募、游資的強項，基金經理們可以三天兩頭調研公司和市場，擁有更快更接地氣的信息優(yōu)勢。

“而此時，香港大型投行的研究員正在中環(huán)辦公室里吹著空調，等待上市公司管理層拜訪?！鄙虾Ｒ幻侥蓟鸾浝韺Α敦斀洝酚浾弑硎尽?/p>

“活水”齊入港股

南下資金的玩家中，狙擊被低估的中小股票的大多是私募、游資和高凈值個人，而規(guī)模更龐大的主力資金來自于銀行資金、保險資金和公募基金。

隨著債券市場去杠桿，又一次面臨資產荒的內地機構投資者將視野投向香港市場，尤其是銀行理財資金池中的資產配置需要，而保險資金的熱情要弱于銀行資金。

《財經》記者從業(yè)內人士處獲悉，工商銀行和招商銀行等國內大型商業(yè)銀行都看好港股未來幾年的表現，招商銀行百億級的委外資金投向港股。此外，華南一些城商行也看好港股。

港交所的權益披露顯示，近一年內，前海人壽、安邦人壽、平安保險等十余家險資也都在香港市場布局。

2016年9月8日，保監(jiān)會網站發(fā)布《關于保險資金參與滬港通試點的監(jiān)管口徑》，宣告保險資金可以參與滬港通以及隨后開通的深港通投資。

險資或借道各類資管產品，或直投。1月17日，中國再保險集團增持中國光大銀行（06818.HK）至持股比例25%。翌日，又買入新世紀醫(yī)療（01518.HK），持股比例達6.59%。

分紅率高達6%-8%的港股大藍籌是這些大機構的最愛，既可以避開利率風險，下行風險較小，也可以超越資金成本。

云鋒金融數據顯示，滬港通持有市值最高的top5都是銀行。持有市值最高的港股是工商銀行，南下資金1191億港元，相當于30%南下資金都買的工商銀行。

而近12月股息率超過10%的公司，各類投資者通過港股通持有比例達到8.15%。

港股標的相對A股來說也更便宜。例如神州控股（00861.HK）的市值竟不及其在A股所持子公司股份的市值，被內地投資者認為股價低估。神州控股被滬港通持股比例最高，達44.02%，南下資金幾乎占據半壁江山。

然而，港股的上漲并不能單一歸因于滬港通資金的涌入，驚呼內地已經贏得港股話語權為時尚早，因為海外投資者幾乎也在同一時間瞄上了港股。

2016年末，香港市場成為全球市場中的一片價值洼地。

摩根士丹利華鑫證券首席經濟學家章俊對《財經》記者表示，美股已經漲了很久，特朗普上臺之后繼續(xù)一波較為明顯的突破，美股面臨“誰來接最后一棒”的問題。全球市場流動性無處可去。

與此同時，當中國宏觀經濟好轉，基建這種大型板塊的明顯復蘇，帶來的是從海外資金到內地資金的全面涌入。

春節(jié)過后，某配置港股的海外基金投資總監(jiān)興奮地向《財經》記者展示了調研內地某大型工程機械上市公司的照片，表示該公司車庫新置豪車一排，是對挖掘機數據猛增的真實佐證。

此前，港股的工程機械板塊估值低至0.3倍-0.4倍PB，在周期拐點時的彈性是驚人的。

鵬華基金國際業(yè)務部副總經理尤柏年對《財經》記者表示，海外投資者也在炒通脹、炒新興市場，和南下資金剛好在港股相遇。當雙方出現分歧或者市場出現波動，誰的資金在主宰香港市場才能見分曉。

尤柏年認為，港股通里的南下資金是單邊多頭，而海外投資者可以通過股指期貨占據多空雙邊。當形勢變化時，海外投資者可以通過賣空股指期貨來保護自己的持倉，更具優(yōu)勢，可以想見，跑得比南下資金更快。

像港股大熱的吉利汽車（00175.HK）、廣汽集團（02238.HK）等汽車板塊，同時被內外資金看好;而像醫(yī)藥股中的某些中藥注射劑公司不被外資青睞，但受到內地投資者的追捧。

南下資金的主力銀行的資金池配置鐘愛高分紅低估值的大藍籌，而私募和游資熱衷于炒“港A股”，涇渭分明。

“港A股”這個新名詞出現在2015年。那一年是南下資金經由滬港通的第一波攻勢，香港市場上開始出現一類股票，由內地玩家用炒A股的手法炒出來的一批港股。

人們發(fā)現，港A股的走勢和內地A股的走勢非常相像，加之香港市場流動性有限，小幾億資金就可以把某只小股票打到很高。

2015年4月港A股炒作到達頂點，然而當潮水退去時，那批搶灘資金不僅利潤抹平，而且很多資金虧損。

“話語權之爭肯定會各有死傷?！鼻笆鏊侥蓟鸾浝碚J為，正如登陸諾曼底，第一批資金相當于探路，沖進去然后被挖坑也被掩埋，后來者站在前人的“尸體”上繼續(xù)進攻。什么損失都沒有就拿到話語權，是不現實的，港A股們的股價也會因此而經歷反復。

零售投資者的遲疑

2016年8月，證監(jiān)會公布，深港通不再設總額度限制，滬港通總額度取消。

截至2017年2月底，通過港股通買入港股的南下資金合計達到3735.5億元人民幣，是北上資金的兩倍有余，不知不覺已經超過2014年滬港通起航時約定的3000億元總額度。

目前，個人參與港股的途徑包括港股通（個人50萬元證券資產門檻）、滬港深基金（無需再繞道香港買賣股票，不受QDII額度限制），以及QDII基金等。

投資港股市場被認為是個人可以繞道5萬美元的換匯限制，自由配置海外資產的最佳選擇，然而真實的情況卻剛好相反。

“零售投資者并未對港股表現出特別大的熱情?！?某滬港深基金經理對《財經》記者表示，零售端基本上很困難，托管行對港股發(fā)行也不樂觀。

截至2017年2月底，市場上標明“滬港深基金”字樣的67只公募，總資產規(guī)模在人民幣580億元左右。

滬港深基金可以同時投資于滬深港三地，假設一半投資于港股，大約可為南下資金貢獻人民幣300億元。

景順長城滬港深精選作為2015年4月發(fā)行的第一只滬港深基金，規(guī)模在56億元上下，而其他絕大部分基金規(guī)模都在10億元以下，個別基金規(guī)模甚至僅有幾千萬元。

盡管零售投資者向來后知后覺，公募基金卻在積極布局滬港深基金，自2016年下半年開始發(fā)行提速。

更深層次的原因在于，零售投資者長期浸潤在A股波瀾壯闊的牛熊市行情中，對相對平靜溫和的港股興趣不大。

此外，香港股票市場無論是交易規(guī)則、交易制度或者參與者結構均與A股迥異，同日反向、不設漲跌幅設置、T+0等制度以及高度活躍的衍生品都讓其交易狀態(tài)與A股不同，陌生感令零售投資者生畏。

舉例來說，A股因為10%的日漲跌幅限制，可以連續(xù)拉漲停。當某只股票慣性開始時，大量散戶會跟風買入，從而把資金源源不斷地吸引進來，從而形成了追漲殺跌的氛圍。

而港股的上漲是脈沖型的，利好出現時一天上漲20%至30%，一天之內就將利好出盡，資金再尋找下一個主題，主題性的輪換中間有休息的時間，如同脈沖。

香港著名的“老千股”互聯控股（00273.HK），因數次縮股、發(fā)行可轉債和認股權證等，若1999年時買入1250萬股，至今只剩下1股，這在A股市場上是不可想象的。

走向融合

流動性導致港股板塊估值重估，當賺錢效應凸顯之后，很多南下資金開始嘗試停留在香港市場。

A股傳統(tǒng)的周期股例如電力、煤炭，跌到一定的估值就停止下跌，不如港股跌得透，因此當周期向上時，港股同樣板塊的漲幅要強于A股，且啟動更早。在兩地渠道打通之后，投資者可能會直接選擇投資港股。

景順長城滬港深精選基金經理謝天翎對《財經》記者表示，兩地市場的開放和流通是很明確的方向，資金的流入是長期有持續(xù)性的。趨勢是兩地市場的估值會互相融合，共同尋求一個合理的標準。

港交所披露的數據顯示，香港市場的外地機構投資者占比約為31.3%，其中來自英國的投資者占外地機構投資者的比例為26.6%，美國占比22.5%，內地南下資金占21.9%。

瑞銀財富管理投資總監(jiān)辦公室股票分析師陳彥甫表示，南下資金在香港成交量自剛開始的1%不到，現在已經接近10%，占比越來越高，大部分時間內每天都在買入。香港是一個開放的市場，很難講南下資金是否搶奪了話語權，但是他們的話語權會越來越大。

內地資金正在改變港股的生態(tài)，而A股市場也正在逐漸向港股市場靠攏。

隨著A股IPO發(fā)行加速，創(chuàng)業(yè)板估值被打壓，而大藍籌趁著基建復蘇的東風正在成為市場的寵兒。

且像貴州茅臺（600519.SH）、美的集團（000333.SZ）等白馬股也在創(chuàng)歷史新高，這些大消費向來是海外投資者的最愛，通過QFII、滬港通，海外資金同樣可以北上影響A股的生態(tài)。

證監(jiān)會在3月24日表示，對有能力但長期不分紅的公司將進一步加強監(jiān)管約束，引導上市公司通過現金分紅回報投資者。

3月20日，煤炭大藍籌中國神華（601088.SH）公告，將派發(fā)股息人民幣590.72億元，每股派人民幣2.97元，折合股息率高達18%。

相對于港股來說，A股依然是一個較為封閉的市場，但是情況在逐漸改變。

3月27日，港交所行政總裁李小加稱，MSCI明晟A股新方案正在向市場參與者征求意見，透露出對MSCI新興市場指數納入A股的漫長努力，可能找到某種折中或過渡性解決對策。

此新方案是MSCI提出將A股納入全球指數的縮小化方案，建議只納入可以通過滬港通和深港通買賣的大盤股，并降低建議權重。