肖立晟

人民幣匯率潛在的貶值預(yù)期并沒有完全釋放，外匯市場仍然處于供求失衡狀態(tài)

農(nóng)歷新年過后，境內(nèi)外匯市場重新恢復(fù)平靜。人民幣匯率在6.9水平上下小幅波動(dòng)，離岸人民幣匯率迅速向在岸收斂。資本外流的洶涌態(tài)勢也得到有效抑制，無論是外匯儲(chǔ)備，還是結(jié)售匯差額數(shù)據(jù)，相對去年末均有較大改善。

外管局加強(qiáng)資本外流管制是近期匯率形勢變化的重要原因。2016年末，四部委（發(fā)改委、商務(wù)部、人民銀行與外管局）聯(lián)合出臺(tái)一系列監(jiān)管政策，嚴(yán)厲打擊依托跨境并購名義的資本外逃活動(dòng)。同時(shí)，針對人民幣跨境流出，特別是人民幣跨境貸款實(shí)施嚴(yán)厲監(jiān)管，境內(nèi)非金融企業(yè)人民幣境外放款不得超過凈資產(chǎn)的30%。政策出臺(tái)后，2016年12月非金融類對外直接投資增速從76%銳減至-40%。人民幣跨境凈流出從335億美元降至9億美元。此后，外儲(chǔ)下降速度趨緩，人民幣匯率逐步趨穩(wěn)，在2017年1月甚至略有升值。

收緊資本管制政策提高了境內(nèi)企業(yè)資本外逃的成本，在一定程度上緩解了人民幣貶值壓力。那么，人民幣匯率是否就此迎來拐點(diǎn)？資本外流形勢也就此扭轉(zhuǎn)了呢？

筆者認(rèn)為需要謹(jǐn)慎看待當(dāng)前人民幣匯率暫時(shí)趨穩(wěn)的局面，不宜過早樂觀。

人民幣匯率出現(xiàn)貶值預(yù)期的邏輯沒有發(fā)生根本變化。在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，人民幣匯率呈現(xiàn)易貶難升的特征。央行根據(jù)“收盤價(jià)+籃子貨幣”機(jī)制來制定人民幣匯率中間價(jià)。收盤價(jià)代表市場供需變化，美元指數(shù)（籃子貨幣）代表外部市場形勢變化。若上一日收盤價(jià)貶值，人民幣中間價(jià)會(huì)有一定幅度貶值。若美元指數(shù)升值，人民幣中間價(jià)也需要貶值來維持籃子貨幣穩(wěn)定。

這種機(jī)制存在一個(gè)貶值自我強(qiáng)化過程。在實(shí)施該機(jī)制的初始狀態(tài)下，境內(nèi)外匯市場就已存在貶值壓力，外匯市場供不應(yīng)求，收盤價(jià)持續(xù)貶值。此時(shí)，若美元指數(shù)上升，將會(huì)帶動(dòng)第二天的中間價(jià)進(jìn)一步貶值。為了保證中間價(jià)不至于大幅貶值，央行只能運(yùn)用外匯儲(chǔ)備入市干預(yù)，穩(wěn)定收盤價(jià)，同時(shí)實(shí)施資本管制，限制境內(nèi)外匯需求。然而，面對美國經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁反彈，無論是美聯(lián)儲(chǔ)加息還是美元指數(shù)上漲，都會(huì)對人民幣匯率造成極大的壓力。

境內(nèi)外匯市場供求失衡的格局在短期內(nèi)難以發(fā)生根本扭轉(zhuǎn)，收盤價(jià)仍然會(huì)有較強(qiáng)的貶值壓力。最近兩個(gè)月，盡管人民幣匯率相對穩(wěn)定，但是收盤價(jià)與中間價(jià)之差的平均值仍然為0.3%，與2016年全年平均值相當(dāng)。

與其他新興市場貨幣相比，人民幣匯率受美元指數(shù)的影響更加顯著。從下圖可以發(fā)現(xiàn)，新興市場貨幣與美元指數(shù)有一定的相關(guān)性，但是并不是完全對稱關(guān)系。因?yàn)榭缇迟Y本從新興市場流出，并非一定會(huì)流向美國。例如，面對英國脫歐沖擊，跨境資本會(huì)從英國和歐洲流向美國，導(dǎo)致美元指數(shù)上升。但是也降低了美聯(lián)儲(chǔ)9月加息概率，跨境資本重新流入新興市場國家，導(dǎo)致新興市場貨幣升值。

人民幣作為新興市場貨幣，在外部宏觀環(huán)境層面，應(yīng)該主要由國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)和境內(nèi)外利差決定，而不是簡單取決于美元指數(shù)。然而，在當(dāng)前的匯率形成機(jī)制下，美元指數(shù)對人民幣匯率的影響卻出現(xiàn)了顯著的非對稱特征。由于人民幣收盤價(jià)持續(xù)貶值，在美元指數(shù)下降時(shí)，人民幣中間價(jià)的升值幅度相對有限，造成人民幣易貶難升的困境。2017年1月1日至2月23日，新興市場貨幣相對美元平均升值幅度為2.5%，人民幣匯率卻僅升值1%。

跨境資本凈流出的格局沒有發(fā)生根本性變化。自2014年二季度開始，中國跨境資本外流規(guī)模迅速上升。究其原因，在于中美經(jīng)濟(jì)增速此消彼長的態(tài)勢。我們對比分析了中國與其他新興市場國家的凈資本流出，采用國際收支平衡表上凈資本流入/當(dāng)季GDP作為度量指標(biāo)。我們發(fā)現(xiàn)在2014年q2至2016年q2期間，中國凈資本流入/GDP的平均值等于-3%，其他新興市場國家為0.6%。二者波動(dòng)的方向基本一致，但是中國凈資本流入下降的幅度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他新興市場國家的平均值。

從負(fù)債方來看，中國資本總流入的影響因素與新興市場國家非常接近，只是波動(dòng)幅度更大。我們對比分析了中國與新興市場負(fù)債方資本流入情況，發(fā)現(xiàn)在2014年q2至2016年q2期間，中國負(fù)債方資本流入/GDP的平均值等于0.9%，其他新興市場國家為3.6%。從2016年二季度開始，中國與其他新興經(jīng)濟(jì)體都開始重新出現(xiàn)海外資本流入。從過去的經(jīng)驗(yàn)來看，中國與其他新興經(jīng)濟(jì)體主要受全球資本流動(dòng)的推動(dòng)作用影響，當(dāng)海外風(fēng)險(xiǎn)下降時(shí)，國外銀行對境內(nèi)企業(yè)的跨境信貸會(huì)上升，帶動(dòng)資本流入。從負(fù)債方來看，2016年中國資本總流入的驅(qū)動(dòng)因素還是基于國際金融市場風(fēng)險(xiǎn)相對平緩，新興市場經(jīng)濟(jì)體整體吸引力上升。

從資產(chǎn)方來看，中國資本外逃的壓力遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其他新興市場國家。盡管中國有異常嚴(yán)厲的資本流出管制，但是，在2014年q2至2016年q2期間，中國資產(chǎn)方資本流出/GDP均值達(dá)到4%，其他新興市場國家僅為2.7%。而且與負(fù)債方不同，中國資產(chǎn)方的資本總流出與新興市場國家相關(guān)性較弱。這反映主要是國內(nèi)因素，特別是人民幣匯率的貶值預(yù)期引發(fā)了境內(nèi)居民的海外配置需要。

總的來看，近期人民幣匯率走勢平穩(wěn)的原因一方面是外管局加強(qiáng)了資本流出管制，另一方面是海外金融風(fēng)險(xiǎn)下降，跨境資本重新流入中國大陸市場。但是， 加強(qiáng)資本管制可以在一定程度上緩解外匯市場對美元的需求壓力，卻不能替代增強(qiáng)人民幣匯率彈性的改革。面對強(qiáng)勢美國經(jīng)濟(jì)以及日益鷹派的美聯(lián)儲(chǔ)加息政策，人民幣匯率仍會(huì)面臨較大貶值壓力。

當(dāng)前相對平靜的國際金融市場給進(jìn)一步匯改提供了較好的市場環(huán)境。近期央行擴(kuò)大CFETS籃子貨幣數(shù)量，縮減一籃子貨幣匯率計(jì)算時(shí)段，都是積極的匯改措施。未來可進(jìn)一步弱化籃子貨幣的影響，例如，將籃子貨幣的權(quán)重從當(dāng)前接近50%調(diào)整至25%，降低美元指數(shù)對人民幣匯率中間價(jià)的影響，讓市場供求真正作為人民幣匯率的定價(jià)基準(zhǔn)。

（作者為社科院世經(jīng)政所國際金融室副主任，研究助理張琛對此文亦有貢獻(xiàn)）