譚保羅

2017年，注定是中國資本市場的有所變化的一年。至于朝著哪個方向變，依然還是一個未知數(shù)。

春節(jié)剛過，證監(jiān)會主席劉士余再次發(fā)表“另類”講話。“另類”在于，他沒有像多數(shù)官員那樣使用“外交辭令”或“紅頭文件式”語言。據(jù)財新網(wǎng)獨家報道，劉士余在2月10日召開的全國證券期貨工作監(jiān)管會議上說，中國資本市場今后將不允許大鱷呼風喚雨，“對散戶扒皮吸血”，要有計劃地把一大批“大鱷”逮回來。

必須注意，歷任中國證監(jiān)會主席，從來沒有一位敢這樣說話。劉士余之前的歷任主席中，唯一一句“另類”的話是首任證監(jiān)會主席劉鴻儒說的。他在上任之初曾表示“：（做證監(jiān)會主席）這項工作是坐在火山口，實在要我做，時間也不能長?！焙髞?，他任期不到3年。

為什么是“火山口”？官員自然不好講得太明白，但外人很好理解。因為，股權融資具有“非剛兌性”的特征，簡單說就是“借錢可以不還”（在A股尤其如此）。那么，必然有相當多的人找監(jiān)管部門要融資許可。

其實，國企—無論地方國企還是央企，它們要融資，這都是“國家需要”，批了名額，基本沒風險。而監(jiān)管官員最怕的，是私人權貴家族要融資許可。批，還是不批？風險似乎都是對等的。這不就是“火山口”嗎？

實際上，劉士余近期的講話已經(jīng)破天荒地提到了諸如“資金權力網(wǎng)絡”、“家族控制”這樣的頗有質感的表達。這些信息，非常值得外界好好解讀。

“徐翔們”的背后，到底有著什么樣的私人家族？這個問題還需監(jiān)管和司法部門的最終裁論，但有一點是明確的：中國資本市場的私人家族們，應該小心了。

因為，中國的中央政府從來沒有代表私人家族利益的傳統(tǒng)。何況，現(xiàn)在正是改革的關鍵時點。

徐翔案的輕與重

在中國資本市場，徐翔案注定是一個里程碑。

2017年1月23日，青島市中級人民法院對被告人徐翔、王巍、竺勇操縱證券市場案進行一審宣判。被告人徐翔、王巍、竺勇犯操縱證券市場罪，分別被判處有期徒刑五年六個月、有期徒刑三年、有期徒刑二年緩刑三年，同時并處罰金。

另有消息稱，徐翔的處罰金達到110億元。但這一具體數(shù)字未得到官方途徑的公開證實。目前，徐翔個人資產(chǎn)與澤熙系所持上司公司股權市值超過80億元。其中，徐翔及其父母資產(chǎn)合計超過60億元，澤熙系產(chǎn)品資產(chǎn)約為20億。罰金的執(zhí)行具體如何操作，外界暫時無從得知。

我國現(xiàn)行《刑法》規(guī)定，“操縱證券、期貨市場罪”，“情節(jié)嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，并處或者單處罰金；情節(jié)特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，并處罰金”。從判決結果看，徐翔被處以五年六個月的徒刑，這意味著他的行為屬于“情節(jié)特別嚴重”，但就刑期而言，也只比“情節(jié)嚴重”這一檔的最高刑五年高出半年刑期。

此外，從官方公開信息看，徐翔犯的是“操縱證券市場罪”，并未涉及內幕交易罪。一些法律人士認為，如果在操縱證券市場罪之外，再犯內幕交易罪，這意味著可能數(shù)罪并罰，那么徐翔將遠遠不止五年六個月。

公開消息顯示，徐翔出生于1978年，也就是說，其出獄之時依然正當壯年。有人士認為，在官方公布的公開信息中，并未看到市場終身禁入的內容。這是否意味著，徐翔出獄后依然可以繼續(xù)其資本大鱷的生涯？對此，外人不得而知。不過，也有人認為，是否終身禁入，這不是司法判決的內容，而應該由監(jiān)管部門后續(xù)裁決。

從常理看，對資本市場的違法大佬而言，要對違法行為達到懲治效應，處罰必須滿足兩個條件之一。一是罰金足夠大，讓違法者的損失超過其違法收益；二是判重刑，簡而言之，就是說大佬的時間值錢，那么就讓他的時間在鐵窗內白白消耗。

但現(xiàn)實往往是不合常理的。在中國資本市場的實際執(zhí)法和司法判決中，對違法大佬的罰金和判刑的刑期，幾乎就是一種逆向的激勵。連任過三屆證監(jiān)會發(fā)審委委員的著名證券法專家李曙光曾表示，資本市場的刑事案件存在著兩個問題，一是輕判，二是輕罰。一些案件中，徒刑一般都在5年以下，但按照法律，有些案子數(shù)罪并罰坐10年以上都沒問題。此外，違法獲利上億，而罰金卻只有百萬或幾十萬的案子也非常多。

因此，對比而言，如果110億罰金屬實，并且落到實處，那么，在“重罰”這個意義上講，徐翔案的確是一件破天荒的事情，是中國資本市場的一大進步。根據(jù)《南風窗》記者不完全的統(tǒng)計， 110億的罰金的確可能是中國資本市場最大的一筆罰金。

目前，還一種觀點是，如果徐翔被處以終身禁入的處罰，那更會達到懲戒效果。這種說法有一定的合理性。但實際上，終身禁入的效果未必好。一直以來，徐翔這樣的私募大佬多半采取“馬甲”形式在市場上操作。比如，時常出現(xiàn)在上市公司的資本運作當中的鄭素貞和徐柏良兩位，其實就是徐翔的母親和父親。

因此，有人認為，即便是終身禁入，大佬依然可以通過“馬甲”來操盤。如果終身禁入要嚴格執(zhí)行，必然會使執(zhí)法成本變得很高。相反，徒刑和罰金的執(zhí)法成本較低。徒刑必須由一個具體的人承擔，而罰金同樣必須在大佬的利益圈子中找到買單者，讓大家分攤成本，兩者的執(zhí)法成本低，執(zhí)行容易。

總之，從徐翔案，外界可以嗅出一些不同于以往的監(jiān)管信息。近來，監(jiān)管部門、司法部門整治這一市場似乎和以往開始有不一樣的態(tài)度。

中國資本市場最突出的問題

中國資本市場成立之初，股市承擔著為國企融資的功能，因此很多制度設計都是基于融資者的利益，而不是投資者的利益。

對此，《南風窗》曾有一個觀點認為，中國資本市場最突出的問題不是國企融資，而是很多私人權貴家族搭上國企融資的“特權順風車”，在市場明火執(zhí)仗地操控著萬億財富的轉移。就像劉士余所說，“對散戶扒皮吸血”。但最終，他們卻因某些制度缺陷或者權力的“庇護”而逃脫懲罰，遠走海外的陽光沙灘、人間天堂，成為“人生贏家”。

在A股，除了徐翔這種常用的坐莊模式之外，中國股市另一種大佬套利的模式是大股東控股和關聯(lián)交易。這一問題的根源在于國企改制之時，多半都不是“整體上市”，而是“部分上市?！?/p>

中央國企、大銀行在香港上市之時，往往是將“優(yōu)質資產(chǎn)”上市，比如大國企將最賺錢或市場前景較好的業(yè)務板塊上市。國有銀行則將壞賬剝離，成立被稱為“壞賬銀行”的資產(chǎn)管理公司，之后再將卸掉了壞賬的“好銀行”上市。

但國企在A股上市則是另一番景象，上市的很多都是一個并不包含國企核心板塊的次要業(yè)務，上市公司并不是優(yōu)質資產(chǎn)，而只是作為國企母公司融資平臺或者說圈錢平臺的一個控股子公司。

為何會有如此差異？因為，中央國企和大銀行登錄港股，必須面對外國的大型機構投資者，中國為了吸引優(yōu)質外資和穩(wěn)定人民幣的幣值，必須展示強大的中央政府信用，所以必須以優(yōu)質資產(chǎn)上市。但在A股，一些國企、地方政府則是在利用股權融資的“非剛兌性”圈錢和套利，才是主要的目的。

實際上，A股的某些制度一直都在縱容這種“母控子”、“子控孫”的平臺融資模式。比如，肖建華明天系參股公司就有30余家。其中，復雜的股權結構和“抽屜協(xié)議”之下，其對上市公司的掌控超乎外界想象。

大佬們將股市作為圈錢機的故事已經(jīng)不是一兩天。除了股民之外，市場的利益主體們，互相之間，長期保持著默契，大家相安無事。但現(xiàn)在，這種做法恐怕有點“不合時宜”了。資本玩家們，必須順應中國的政經(jīng)大勢，要考慮到宏觀經(jīng)濟的需要。

股市需履行“重任”

當前，中國經(jīng)濟最大的任務在于兩個，一是保資本，二是去杠桿?！赌巷L窗》曾有文章認為，中國經(jīng)濟的大敵不是其他，而是資本外逃。資本外逃會很大程度毀掉這個國家改革開放30多年的經(jīng)濟成果，同時也將引發(fā)人民幣快速貶值。要保資本，就必須要讓國內資產(chǎn)有吸附資本的能力。目前，唯有一線城市和二線核心城市的樓市有這個能力。

但另一方面，樓市不能“漲上天”，因為這會進一步摧毀實體經(jīng)濟，所以中國必須在樓市之外尋找新的資本吸附工具。資產(chǎn)配置的三大工具—股市、樓市和債市中，股市給人的想象空間最大。因此，這個市場具備著充當吸附工具的“潛力”。

此外，股市的另一個重任是去杠桿。目前，中國企業(yè)部門負債率高企并非秘密。企業(yè)去杠桿，“理想路徑”當然是“內部解決”，即等待經(jīng)濟進入景氣周期或外部需求恢復，企業(yè)利潤提升，通過不斷還債降低負債率。但目前來看，這個“理想方法”并不現(xiàn)實。因此，債務問題還是要“外部解決”。

在世界所有國家，解決債務問題的途徑不外乎是三個，一是壞賬注銷，但考慮中國如此大的債務規(guī)模，光靠壞賬注銷解決債務，幾乎是癡人說夢。另一個途徑是，不斷讓企業(yè)尤其是國企從銀行“借新還舊”，但這必然引發(fā)惡性通脹，危及社會穩(wěn)定。最后一個途徑是，用股權融資來去杠桿。

因此可以說，無論從嚴防資本外流，還是去杠桿這兩項“國之大計”來說，股市都必須要重振。在這一宏大背景之下，中國資本市場的監(jiān)管方向是很明確的，即用強力來提振投資者信心，讓市場履行其對中國經(jīng)濟重振應有的重任。劉士余的幾番“另類”講話，是一個信號。

徐翔案的輕重，無法顛覆中國資本市場的本質邏輯，而只昭示了這個市場具有獨特的“階段性”特征。