■盧有紅，彭迪云

人民幣國際化：進展、波動與推進新思路

■盧有紅，彭迪云

緣起于2008年爆發(fā)的國際金融危機，為了擺脫長期依賴美元的困境，中國政府決定啟動人民幣國際化。這一進程從跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開始，經(jīng)過多年的快速發(fā)展，人民幣已經(jīng)具備結(jié)算貨幣、投資貨幣和儲備貨幣三重職能，國際地位迅速提高。然而，2015年“8·11”匯改之后，人民幣匯率突然持續(xù)下跌，導致境外居民對人民幣需求銳減，人民幣國際化程度有所下降。貨幣國際化過程中出現(xiàn)反復是正?，F(xiàn)象，我國應該區(qū)分短期、中期和長期戰(zhàn)略，創(chuàng)新思路，穩(wěn)步推進人民幣國際化。

人民幣國際化；跨境貿(mào)易結(jié)算；資本項目可兌換；人民幣貶值

盧有紅（1976-），江西南昌人，南昌大學管理科學與工程專業(yè)博士研究生，經(jīng)濟管理學院副教授，研究方向為金融理論與政策；彭迪云（1963-），江西萍鄉(xiāng)人，管理學博士，南昌大學經(jīng)濟管理學院二級教授、博士生導師，教育部人文社會科學重點研究基地中國中部經(jīng)濟社會發(fā)展研究中心產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟研究所所長，研究方向為宏觀經(jīng)濟理論與政策、區(qū)域與產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟管理、金融理論與政策、公共經(jīng)濟與政策、國際商務管理。（江西南昌330031）

一、人民幣國際化的源起

20世紀90年代，伴隨著中國經(jīng)濟和國際貿(mào)易的不斷增長，一些周邊鄰國開始接受邊境貿(mào)易人民幣結(jié)算，那時學術界就展開了人民幣國際化的相關研究，但囿于規(guī)模很小，加之人民幣當時并不具備任何國際化的條件，政府部門在此方面沒有任何舉措。2007年美國次貸危機爆發(fā)，美元成為美國金融危機向全世界蔓延的載體，給多國造成重大損失，久被詬病的現(xiàn)行國際貨幣體系再次暴露出諸多嚴重缺陷，國際上要求進行國際貨幣體系改革的呼聲也空前高漲。其實在危機爆發(fā)前，人們早就認識到了當前“一主多元”的國際貨幣體系面臨著不可克服的“特里芬難題”，各國隨時都可能因為美國超發(fā)美元而造成損失。但現(xiàn)實卻難以改變，一方面因為黃金數(shù)量短缺使得不可能回到金本位制時代，另一方面世界上又沒有任何一個國家可與美國的政治、經(jīng)濟、金融實力相抗衡，于是國際貨幣體系改革雖早就提上日程卻舉步維艱。

在回到金本位制、發(fā)行全球統(tǒng)一貨幣皆不具備現(xiàn)實可能性的情況下，似乎國際貨幣體系多元化，形成寡頭壟斷的格局是唯一可行選擇。依據(jù)經(jīng)濟學原理，雖然也有社會福利損失，但寡頭壟斷卻比壟斷的損失更小，可看作是具備現(xiàn)實可能性的最優(yōu)選擇。但這要求有幾種貨幣可以與美元競爭，形成一個多方制約、均衡的體系。歐元的出現(xiàn)曾經(jīng)被寄予厚望，誕生之初就成為全球第二大貨幣，占據(jù)20%以上的國際儲備貨幣份額，在2008年金融危機爆發(fā)初期，歐元需求也曾迅速增加。但近年來，隨著歐洲債務危機的爆發(fā)，歐元的國際地位和影響力開始下降，只能居于從屬地位。早年也曾有人提出過構(gòu)建亞洲統(tǒng)一貨幣——亞元的設想，以圖建立美元、歐元與亞元三方制約、均衡的國際貨幣格局，但亞洲政治、經(jīng)濟、文化和歷史的多重復雜性，注定這是一件無法完成的任務，更何況歐元近年一度岌岌可危。于是在亞洲最早實現(xiàn)國際化的日元成為最有可能代表亞洲參與國際競爭的貨幣，其國際化程度在1990年達到峰?？捎捎谠趪H化進程中犯下諸多錯誤，日元在全球國際儲備總額中的占比一直在4%左右徘徊，根本無法與美元形成競爭?！耙恢鞫嘣钡膰H貨幣格局，始終無法打破。

國際金融危機爆發(fā)前，中國一直致力于發(fā)展本國經(jīng)濟、金融，也一直采取緊盯美元的固定匯率制度維持出口導向型政策。雖然2005年進行的人民幣匯率制度改革開啟了人民幣升值通道，但升值的幅度緩慢而可控。中國政府仍沒有將人民幣國際化提上日程，放松資本管制、改革匯率制度、利率市場化、發(fā)展金融市場等措施，其目的是為了建立、健全中國的金融體系，使其能更好地為經(jīng)濟增長服務。而中國致力于推動國際貨幣基金組織改革，也是為了建立更加公平的國際貨幣秩序，增加發(fā)展中國家和中國的金融話語權。也就是說，如果不是國際金融危機的爆發(fā)，中國短期內(nèi)可能還聚焦在國內(nèi)的金融改革與發(fā)展上，為未來人民幣國際化打基礎。但金融危機的爆發(fā)，讓中國和世界一時非常憂慮，其對世界經(jīng)濟的沖擊，從美國、歐盟、中國、日本等國出臺多項“慌亂”的政策措施中可見一斑。作為國際貨幣接受國、巨額外匯儲備持有國、全球第三大貿(mào)易國，如若美國經(jīng)濟長期衰退，美元長期疲軟，中國不但現(xiàn)有的外匯儲備面臨貶值風險，未來的國際貿(mào)易、投資、外匯儲備都面臨著巨大的匯率風險。而要規(guī)避這諸多風險，讓本國貨幣成為國際貨幣，發(fā)揮結(jié)算、投資和儲備職能，是最根本的選擇。2008年，在國際經(jīng)濟、金融形勢異常嚴峻的情況下，人民幣被略顯匆忙地推向前臺，開啟其漫長的國際化進程。

二、人民幣國際化取得諸多進展

一國的貨幣國際化進程，一般遵循“空間”（周邊化→區(qū)域化→國際化）和“職能”（結(jié)算貨幣→投資貨幣→儲備貨幣）兩條路徑，人民幣的國際化也是從周邊化和結(jié)算貨幣兩個初級階段開始的。2008年12月24日，國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，提出對廣東和長江三角洲地區(qū)與港澳地區(qū)、廣西和云南與東盟的貨物貿(mào)易進行人民幣結(jié)算試點；2009年7月，上海市和廣東省的365家企業(yè)正式開始跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點。幾年來，人民幣國際化進展非常順利，取得了許多令人矚目的成果。

（一）結(jié)算、投資、儲備功能兼具，國際化指數(shù)穩(wěn)步提高

2009年國際化啟動時，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模只有25.6億元，近年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模增長異常迅速（見表1），2010年為3501.0億元，到2015年，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模達7.23萬億元，占中國進出口總額的29.36%，占全球貿(mào)易的3.38%。隨著人民幣在國際計價、結(jié)算中的廣泛使用，國際金融市場的人民幣規(guī)模日益龐大，對人民幣計值的金融資產(chǎn)需求大增，人民幣發(fā)揮國際投資貨幣職能水到渠成并大幅拓展。截至2015年末，離岸金融市場人民幣存款余額為1.54萬億元，人民幣國際債券達5900.7億元。境外央行和貨幣當局在境內(nèi)外持有人民幣資產(chǎn)約為8647億元，占全球外匯儲備總額的1.1%。

表1 年度經(jīng)常項目人民幣收付金額

短短幾年，人民幣就具備了貿(mào)易結(jié)算、金融計價和國際儲備三大功能，國際化程度不斷提高。據(jù)中國人民大學發(fā)布的《人民幣國際化報告》顯示，人民幣國際化指數(shù)從2010年的0.2穩(wěn)步增長，2015年底達到3.60，僅次于美元（54.97）、歐元（23.71）、英鎊（4.53）和日元（4.29）四種貨幣，位列全球第五大貨幣。2016年10月，人民幣被國際貨幣基金組織正式納入SDR貨幣籃子，將大大提升人民幣的國際聲望與地位，促進更多國家將人民幣納入儲備資產(chǎn)。

（二）人民幣資本項目可兌換與利率、匯率市場化改革初步結(jié)合

人民幣國際化是在較為堅實的經(jīng)濟基礎上推動的，2009年中國GDP總量、進出口總額均列全球第三，外匯儲備達23992億美元，而且人民幣幣值長期相對穩(wěn)定。但也有許多條件并不具備，主要集中在金融部門，如資本項目不可自由兌換、利率與匯率均未市場化、金融市場深度不足等，這些領域一直是中國金融改革最難深入的部分。因此，人民幣國際化對中國金融體制形成了深刻挑戰(zhàn)，一定程度上倒逼著國內(nèi)金融改革。

實際上，中國的各項金融改革一直在逐步推進。在2003年國有銀行改革基本完成后，中國開始全面推進人民幣資本項目可兌換、利率市場化和匯率市場化三大改革。2003年、2006年分別建立了QFII和QDII制度，實現(xiàn)資本管制條件下，境內(nèi)、境外資本市場的有限開放；2004年完全放開金融機構(gòu)人民幣貸款利率上限，邁出利率市場化的重要一步；2005年，實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。雖然目標明確，但進展相對緩慢。2008年國際金融危機爆發(fā)，三大改革再度滯緩。

但2010年之后，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算增長太過迅速，這不但促使人民幣幾年內(nèi)就具備了結(jié)算、投資、儲備的功能，也倒逼著中國金融改革的加速。2010年RQFII制度建立之后，2014年RQDII、滬港通、境外機構(gòu)進入銀行間債券市場等措施相繼推出，人民幣資本項目可兌換進展迅速，資本和金融項目下的40個子項中37個達到可兌換或部分可兌換，跨境資本雙向流動格局已經(jīng)形成；2015年10月，中國人民銀行在多次擴大銀行存款利率浮動區(qū)間上限后，決定開放存款利率上限，利率市場化改革基本完成。與其他兩項改革相比，人民幣匯率改革有較大進展，也出現(xiàn)了一些波折。在2012年、2014年分別將人民幣對美元交易價日浮動幅度提高到1%和2%后，2015年8月11日，中國人民銀行宣布人民幣匯率中間價報價要參考上日收盤匯率，以發(fā)揮市場對匯率的主導作用。但由于觸發(fā)了人民幣較強的貶值，央行不得不在8月13日中止了匯改實驗。2016年5月8日，形成了“收盤價+籃子貨幣”為基礎的人民幣匯率形成機制。

（三）人民幣國際化的基礎設施逐步完善

人民幣要國際化，中國必須向其他國家和地區(qū)大量輸出人民幣，這一般是通過某種逆差的方式進行的。當貿(mào)易逆差時，人民幣的流出大于流入，慢慢境外的人民幣累積到一定數(shù)量，就會形成離岸市場，業(yè)務規(guī)模大的就可能發(fā)展成為人民幣離岸中心。香港是最先發(fā)展起來的人民幣離岸中心，經(jīng)過多年的先行先試，業(yè)務規(guī)模不斷擴大，人民幣金融產(chǎn)品也更加多樣，為離岸人民幣業(yè)務運營積累了寶貴經(jīng)驗。為了更好地推進人民幣離岸市場的發(fā)展，加快建立人民幣國際化的基礎設施，截至2015年底，中國人民銀行已經(jīng)與20個國家和地區(qū)建立了人民幣清算安排，指定了人民幣業(yè)務清算行，以更好地支持當?shù)劂y行處理人民幣相關業(yè)務，以及與中國的人民幣結(jié)算。繼香港之后，新加坡、倫敦、法蘭克福等人民幣離岸中心紛紛建立，對于助推人民幣的國際化大有裨益。

人民幣國際化基礎設施建立的另一大進展，是2015年10月8日人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）一期的上線運行，采取實時全額結(jié)算方式為人民幣跨境和離岸業(yè)務提供高效、便捷的資金清算、結(jié)算服務。

三、匯率持續(xù)下跌導致人民幣國際化出現(xiàn)波動

2015年8月11日，中國人民銀行公布對人民幣中間價報價機制進行改革，做市商參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化進行報價。但人民幣當天就貶值2%，8月12日開盤再次大跌，央行不得不出手干預。由此，人民幣結(jié)束10年的單邊升值趨勢，進入貶值通道。此后一年多時間里，人民幣持續(xù)貶值壓力巨大（見圖1）。受此影響，人民幣國際化步伐在2016年開始放緩。

圖1 2013年1月～2017年1月美元兌人民幣匯率（中間價）

（一）人民幣為什么會貶值

1.國際投機者做空人民幣引發(fā)貶值

2014年，隨著美國經(jīng)濟逐步企穩(wěn)，美聯(lián)儲正式退出QE，全球進入新一輪強勢美元周期。而中國正處于轉(zhuǎn)型期，經(jīng)濟增長率下降到7.3%。兩國經(jīng)濟形勢的變化，很快在外匯市場有了反應，人民幣匯率結(jié)束多年的上升趨勢，對美元小幅貶值后呈現(xiàn)小幅雙向波動。央行推出了“8·11匯改”，讓人始料未及的是8月11日～8月13日，人民幣連續(xù)逼近貶值2%的下限，雖然央行進行了干預，3天內(nèi)人民幣還是貶值了4.7%，而且巨大的貶值壓力一直持續(xù)。是什么原因引起人民幣匯率的突變呢？從經(jīng)濟增長、資本流動等方面找原因，有一定的合理性，但無法解釋為何2015年1月～8月10日人民幣匯率為何如此穩(wěn)定；有人認為是匯改導致了人民幣貶值，這有些本末倒置，匯改頂多只能算觸發(fā)器，并不是決定匯率的根本力量。也許，我們將目光轉(zhuǎn)向人民幣離岸市場，可以找到一點線索。

近年來，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模增長迅速，但實際上人民幣收付并不平衡，每年流出的人民幣均大于流入的人民幣，如2014年經(jīng)常項目凈流出就達1.1萬億元。這是符合雙方利益的，在人民幣升值狀態(tài)下，境外居民持有人民幣可以獲取更好的收益；中國要實現(xiàn)人民幣國際化，就必須輸出大量的人民幣。隨著大量人民幣進入離岸市場，離岸人民幣外匯交易規(guī)模和品種也不斷增加，而且交易機制比在岸市場更加靈活，不設置中間價和漲跌幅限制，可自由投機。這可謂給了國際投機者一個做空人民幣的理想之地。伴隨著中國經(jīng)濟增速逐漸下降，國際上就有投機者看空人民幣，只是因為人民幣資本項目是管制的，人民幣離岸市場規(guī)模又太小,無法操作而已。2015年，國際投機者可謂萬事俱備。首先，QFII、QDII、RQFII、RQDII和滬港通全部開通后，國際資本進出中國的通道已經(jīng)比較暢通，投機者在人民幣在岸市場有一定的操作空間；其次，截至2014年末，離岸市場人民幣存款規(guī)模已超過2萬億元，投機者有充足的人民幣來源，而且投機自由、匯率完全浮動；第三，中國經(jīng)濟增速繼續(xù)下降且存在較高系統(tǒng)性風險，但上半年美元走強，各主要國際貨幣紛紛貶值時，人民幣匯率卻基本沒變?！?·11”匯改是要讓市場在人民幣匯率決定中發(fā)揮更大的作用，卻無意中成了投機者的“東風”。國際投機者同時在離岸和在岸市場拋售人民幣資產(chǎn)，導致離岸和在岸市場人民幣匯率同時急跌。在岸市場央行出手干預，日跌幅不會超過2%，離岸市場匯率漲跌幅無限制且投機者操作更便利。因此2015年8月后，離岸與在岸市場人民幣匯率價差長期在400個基點以上（見圖2），人民幣在離岸市場貶值幅度更大。國際投機者可從三方面獲利：一是通過在離岸市場做空人民幣獲利；二是利用離岸、在岸的匯差跨境套利；三是先在在岸市場做空人民幣，然后通過離岸人民幣大幅貶值引起人們對在岸人民幣持續(xù)貶值的恐慌，并通過跨境套利打壓在岸市場人民幣匯率，在岸人民幣貶值后獲利。由此可見，國際投機者圖利做空人民幣，引發(fā)了人民幣貶值的第一棒。2015年9月起，中國人民銀行連續(xù)、密集地采取一系列措施，以應對國際投機者做空人民幣，從另一個角度提供了佐證。

圖2 2012年5月～2015年12月人民幣離岸市場與在岸市場匯率的變動

2.資本外流使貶值加劇并持續(xù)

為了穩(wěn)定人民幣匯率，中國人民銀行一面動用外匯儲備對在岸市場進行干預，一面采取措施打擊投機者在離岸市場的做空。如2015年9月18日，央行嚴查人民幣參加行購售匯業(yè)務的真實性防范跨境套利，并對跨境人民幣購售業(yè)務真實性存在問題的銀行進行了處罰；11月15日，央行要求內(nèi)地部分人民幣代理行暫停向離岸參加行提供跨境融資；12月30日，央行暫停個別外資行跨境及其參加行的境內(nèi)外匯現(xiàn)貨、遠期業(yè)務。從結(jié)果來看，央行雙重干預還是有一定成效的，有效打擊了國際做空勢力，人民幣在岸與離岸匯率逐漸企穩(wěn)，兩地匯差也不斷縮小。11月初人民幣還出現(xiàn)了短時間的升值，小幅波動走勢持續(xù)到了2015年底。但此時，境外做空已經(jīng)不再是人民幣貶值的主導力量，加劇人民幣貶值的第二棒傳到了短期資本外逃。因此，人民幣持續(xù)貶值的壓力巨大，預期強烈。

一般來說，跨境短期資本流動有著明顯的順周期特征。當一國經(jīng)濟繁榮，貨幣升值時，短期資本會大量流入；當經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，貨幣貶值時，短期資本迅速出逃。從經(jīng)濟基本面來說，2015年中國經(jīng)濟增速持續(xù)下跌，3季度增長率跌到7%以下，為6.9%；匯改后，人民幣匯率也跌幅明顯。因此，出現(xiàn)大量短期資本外逃并不意外。2015年3季度、4季度資本賬戶逆差均超過1500億美元，2016年1季度資本賬戶逆差也超過1000億美元（見圖3）。這部分外逃資本以前期人民幣單邊升值時進入中國進行套利的資本為主。它們有著靈敏的投機嗅覺，也有著暢通的進出渠道，如外商投資利潤在人民幣升值時留在國內(nèi)，人民幣貶值時迅速匯回；企業(yè)在人民幣升值時借入外債，轉(zhuǎn)換成人民幣在國內(nèi)套利，人民幣貶值時則提前償還外債，將人民幣換成外匯流出。另外，除了資本和金融項目，經(jīng)常項目下也可能隱藏大量的投機資本外逃。巨量的資本外逃，進一步加劇了人民幣貶值的壓力，央行為了穩(wěn)定匯率，耗費了大量外匯儲備。2015年3、4季度，中國外匯儲備分別下降了1796億美元、1838億美元，2016年1季度，外匯儲備下降了1178億美元。當然，在這些外逃的短期資本中，境內(nèi)居民轉(zhuǎn)移資產(chǎn)也占了一部分，只是并非主體。從2016年2季度資本項目逆差迅速下降(見圖3)，可以看出此時“熱錢”外流已接近尾聲。如果此次人民幣貶值和亞洲金融危機時泰銖一樣，是由短期資本大進大出引發(fā)的，那此時人民幣貶值也該暫告一段落了。但風波并未停止，令人民幣貶值持續(xù)的第三棒力量正逐漸形成。

如前所述，前期外逃短期資本中有一部分是境內(nèi)居民轉(zhuǎn)移的資產(chǎn)，但并非主體。這主要有兩方面原因：一是普通居民對外匯投機沒有機構(gòu)那么敏感，進行跨國套利的能力也較為有限；二是2016年中國推出了一系列房地產(chǎn)去庫存的優(yōu)惠政策，由此引起了人們一股購房的熱潮，房地產(chǎn)價格迅速上升。境內(nèi)居民購買房地產(chǎn)的收益比外匯套利要高得多，操作起來也容易得多，因此大量的國內(nèi)資本涌向房地產(chǎn)市場。從這個角度講，2016年快速發(fā)展的中國房地產(chǎn)市場，事實上充當了人民幣蓄水池的作用，一定程度上減輕了資本外流和人民幣貶值的壓力。但依靠過度吹大房地產(chǎn)泡沫的方式來促進經(jīng)濟增長和穩(wěn)定人民幣匯率，無異于飲鴆止渴。一是這種增長不可持續(xù)，二是由此產(chǎn)生的巨量信貸，正加速形成系統(tǒng)性金融風險。一旦泡沫破裂，對中國經(jīng)濟的傷害將是致命的。正是基于規(guī)避系統(tǒng)性金融風險的考慮，2016年10月初，中國各地相繼出臺了嚴厲的房地產(chǎn)調(diào)控措施。一時之間，房地產(chǎn)交易量迅速萎縮，價格也開始出現(xiàn)波動。伴隨著購房風潮的減退，房地產(chǎn)市場人民幣蓄水池的功能大為減弱，境內(nèi)居民開始尋找新的投資渠道。因為對經(jīng)濟增長信心不足，加之預期人民幣將長期貶值，境內(nèi)居民資本外流在2016年3季度開始爆發(fā)，4季度資本賬戶逆差達到1872億美元的峰值（見圖3），人民幣再次大幅貶值。雖然2017年1月資本外流規(guī)模有所下降，但并不穩(wěn)定，未來再次波動的可能性很大，因此，人民幣匯率將長期承壓。

圖3 2007年1季度～2016年4季度中國季度性國際收支

（二）貶值如何影響人民幣國際化？

一般來說，在貨幣國際化過程中，升值會加快國際化進程，而貶值往往導致國際化出現(xiàn)波動。伴隨著人民幣匯率不斷貶值，人民幣國際化出現(xiàn)了一定程度的反復。

1.跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模較快下降

隨著人民幣持續(xù)貶值，境外居民接受人民幣的意愿大為下降，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算的規(guī)模也不斷下降，整個2016年都在低位徘徊。2017年1月，進一步下降為3224億元（見圖4）。作為度量人民幣國際化的關鍵指標，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算規(guī)模較快下降，說明人民幣國際結(jié)算貨幣職能減弱，國際化程度正在下降。

圖4 2015年5月～2017年1月跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算金額與香港人民幣存款額（單位：億元）

2.境外居民持有的人民幣資產(chǎn)銳減

人民幣貶值對境外居民持有的人民幣資產(chǎn)影響較為顯著。2016年12月末，中國香港、臺灣地區(qū)和韓國人民幣存款余額合計8672.86億元，環(huán)比下降8.2%。其中香港人民幣存款規(guī)模連續(xù)兩年下降，2015年下降了1525億元；2016年12月末，人民幣存款5467.07億元，比2015年又下降3044億元，同比降幅達35.8%（見圖4）。與2014年12月頂峰時的1萬億元相比，跌幅近一半。

中國一直非常重視香港人民幣點心債的發(fā)行，以此助推人民幣國際投資貨幣職能的發(fā)揮。2007年起步的點心債，曾經(jīng)增長非常迅速，2014年點心債發(fā)行量達2053億元。但人民幣貶值導致境外居民對點心債的需求急速下降，2015年點心債發(fā)行量只有1071億元，跌幅也近一半。其他國家和地區(qū)的人民幣債券發(fā)行規(guī)模本來就不大，人民幣貶值使其規(guī)模進一步萎縮。2017年1月份，境外人民幣債券發(fā)行規(guī)模僅7.8億元。

另外，受人民幣貶值的影響，境外居民投資國內(nèi)股票的規(guī)模同樣迅速下降。據(jù)香港交易所的數(shù)據(jù)顯示，2015年12月滬股通成交金額為625.27億元人民幣，比2014年12月減少46%。

離岸市場人民幣存款和債券規(guī)模的下降，說明人民幣國際投資貨幣職能也在減弱，國際化程度正在下降。

四、穩(wěn)步推進人民幣國際化的新思路

人民幣國際化是個漫長、曲折的過程，不可一蹴而就。當前經(jīng)濟增長下行，人民幣持續(xù)貶值導致大量資本外流，人民幣國際化出現(xiàn)一定程度的倒退，其實也不必過于緊張。從美元、日元、英鎊的國際化經(jīng)驗來看，出現(xiàn)一定的反復是很正常的事情，沒有哪個國家的貨幣國際化是沒有一點波折的?，F(xiàn)在遇到的困難，也給我們提供了一個冷靜思考的機會，可以好好想想今后人民幣國際化道路，應該怎么走。

我們認為，這首先需要厘清一個問題：人民幣國際化是目的，還是手段？為何要進行人民幣國際化呢？是因為人民幣國際化本身，還是為了我們最終目的：中國經(jīng)濟的穩(wěn)定增長？相信這不難選擇。明確了人民幣國際化是為金融發(fā)展、經(jīng)濟增長服務的，那人民幣國際化過程中應該堅持的原則也就很清晰了：人民幣國際化的推進以不能引發(fā)系統(tǒng)性的金融風險為底線。

在目的明確、原則清晰的條件下，結(jié)合當前國際、國內(nèi)經(jīng)濟金融形勢，借鑒其他國家的經(jīng)驗，我們提出人民幣國際化推進的幾點新思路。

（一）短期應以穩(wěn)定匯率為主

“8·11”匯改之后，人民幣持續(xù)貶值，引起大量資本外流，不但延緩了人民幣國際化的進程，也給中國金融運行造成了巨大風險。目前，人民幣貶值的壓力與預期依然非常強烈。因此，人民幣資本項目可兌換與匯率市場化改革應維持現(xiàn)狀，暫緩推進。保持對短期資本進出的管制，可以防止短時間內(nèi)國際投機資本的大進大出，引起境內(nèi)居民恐慌性的資本出逃，給人民幣匯率下跌造成更大壓力；保持人民幣匯率日波幅2%的限制，可以一定程度上穩(wěn)定人們的預期。待人民幣匯率逐漸企穩(wěn)并持續(xù)一段時間之后，再根據(jù)經(jīng)濟、金融發(fā)展的需要，推行相關的金融改革。

（二）中期需有序推進金融改革

目前，世界上主要的幾種國際貨幣，均是資本部項目可兌換和匯率完全浮動的。因此，人民幣要成為一種主要的國際貨幣，也必須具備這兩個條件。在中國經(jīng)濟金融形勢逐漸穩(wěn)定之后，勢必要繼續(xù)推進人民幣資本項目可兌換與匯率市場化改革?？晒┻x擇的路徑有三條：一是先實現(xiàn)資本項目可兌換，后匯率完全浮動；二是先匯率完全浮動，后實現(xiàn)資本項目可兌換；三是同時實現(xiàn)資本項目可兌換和匯率完全浮動。

合理的金融改革路徑如何選擇？同時實現(xiàn)資本項目可兌換和匯率完全浮動，需要很強的宏觀金融風險管理能力，日本在能力并不具備的條件下，貿(mào)然同時實現(xiàn)資本項目可兌換和匯率完全浮動，最后引發(fā)了金融危機，可謂是前車之鑒。目前中國宏觀金融能力還有待進一步提高，因此路徑三是不適合的；如果先實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換，依據(jù)克魯格曼“三元悖論”原理，中國必然面臨貨幣政策獨立與匯率穩(wěn)定的沖突。中國不可能放棄貨幣政策獨立，因此，實際上匯率穩(wěn)定是難以實現(xiàn)的。所以，路徑一是不可行的。

綜合上述分析，我們認為中國金融改革的路徑應該是先匯率完全浮動，后實現(xiàn)資本項目可兌換。在推進人民幣國際化的過程中，進行一定的資本管制，先逐步放開人民幣匯率波動幅度，然后平穩(wěn)過渡到完全浮動。這樣既可以減輕短期資本流動對匯率的沖擊，又可以讓境內(nèi)居民逐漸提高對人民幣匯率波動的耐受力，畢竟1994年以來，絕大多數(shù)時間人民幣匯率都是非常穩(wěn)定的。待完全浮動平穩(wěn)運行一段時期之后，再取消資本管制，實現(xiàn)人民幣資本項目可兌換。

（三）長期要進一步夯實經(jīng)濟金融基礎

決定一國貨幣國際地位的根本在于該國經(jīng)濟、金融實力。因此，保持中國經(jīng)濟、金融的穩(wěn)定發(fā)展，既是人民幣國際化的目的，也是人民幣國際化的基礎。中國經(jīng)濟正處于深度調(diào)整期，能否跨越“中等收入陷阱”，實現(xiàn)一個更高層次的發(fā)展，充滿了不確定性。這個階段，國內(nèi)各項經(jīng)濟、金融改革是否進行，如何進行，都必須以合理的經(jīng)濟增長為核心，遵循一定的次序，切記不可為了推進人民幣國際化而急功冒進。深厚的經(jīng)濟基礎是推進人民幣國際化的根本力量，只有中國經(jīng)濟實力不斷增強，人民幣在國際上才會被其他國家和地區(qū)信任、接受、使用。否則，即使實現(xiàn)了人民幣國際化，經(jīng)濟基礎出了問題，也很可能出現(xiàn)倒退。日元國際化的經(jīng)驗很好說明了這一點，在1990年日元占全球外匯儲備總額的比率達到8%，而后隨著日本經(jīng)濟長期衰退，2008年日元占比降為3.1%，近年來日本經(jīng)濟形勢有所好轉(zhuǎn)，2016年第三季度日元占比上升為4.5%。

另外，人民幣國際化還需要中國具備向國際投資者提供優(yōu)質(zhì)金融資產(chǎn)的能力，使其持有的人民幣能夠?qū)崿F(xiàn)保值增值。這就需要深化金融改革，發(fā)展有深度的金融市場，為投資者提供流動性好、多樣化的金融產(chǎn)品。目前，這是我們的一個短板，一定程度上也制約著人民幣國際化。但金融市場的建立、健全、深化發(fā)展需要一個長期的過程，需要我們不斷努力。

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F822.2

A

1006-169X（2017）03-0073-07

國家社會科學基金項目“新國際分工背景下集群企業(yè)國際化成長機制研究”（11BJL051）；南昌大學應用經(jīng)濟學省級重點學科招標課題“深度全球化戰(zhàn)略、金融體制變革與金融服務業(yè)發(fā)展模式研究”（無編號）。