■唐士亞

股權(quán)眾籌信息披露的履行標準與規(guī)則確立

■唐士亞

股權(quán)眾籌交易中存在著投資人與籌資人之間的信息不對等問題，當前我國股權(quán)眾籌信息披露制度暴露出形式主義傾向與披露成本高企的弊端。為化解信息披露的供需沖突，應將“充分披露”與“重要信息”作為股權(quán)眾籌信息披露的履行標準，并在實踐中確立投資人利益保護與披露成本控制、信息披露主體多元化、強制性信息披露與自愿性信息披露并舉以及信息披露不實的歸責等方面的具體規(guī)則。

股權(quán)眾籌；信息披露；充分披露；重要信息

唐士亞（1990-），福建福州人，上海交通大學凱原法學院博士研究生，研究方向為金融法、預算法。（上海200030）

現(xiàn)代信息經(jīng)濟學的研究成果表明，交易雙方的信息不對稱是一種普遍的現(xiàn)象，這種現(xiàn)象在證券交易市場中表現(xiàn)得更為明顯。在證券交易市場中，外部投資人通常很難真正徹底了解公司的真實情況。投資人與公司相比，在信息獲取與占有方面處于明顯的弱勢地位，這種信息資源的不平等狀況也破壞了交易的公平性。股權(quán)眾籌在本質(zhì)上屬于證券發(fā)行行為，同樣也面臨著投資人與籌資人關(guān)于信息資源的分配問題。如何確立股權(quán)眾籌信息披露的履行標準及披露規(guī)則，從而有效保護投資人合法利益，并同時合理控制股權(quán)眾籌平臺、籌資人的信息披露成本，成為促進我國股權(quán)眾籌行業(yè)可持續(xù)健康發(fā)展的重要命題。

一、作為金融監(jiān)管工具的股權(quán)眾籌信息披露制度：局限與困境

在股權(quán)眾籌市場上，投資人是否向一個眾籌融資項目進行投資，其決定權(quán)掌握在投資人手中。但投資人的投資決定并非憑空作出，而是基于其對眾籌項目本身質(zhì)量、籌資人信用狀況、眾籌項目發(fā)展前景等信息的掌握。信息是投資決策的基礎(chǔ)，如果沒有掌握正確且充分的信息，往往就會出現(xiàn)決策失敗或失誤。但私法基于合同自治和私主體平等原則，只能向投資人提供一種與籌資人平等的保護，而不能給予其作為信息占有劣勢方的傾斜性保護。為達致投資人與籌資人之間的信息平衡，公法介入（金融監(jiān)管）成為一種必然的選擇。為對抗籌資人的信息優(yōu)勢地位，金融監(jiān)管機構(gòu)要求籌資人必須對影響投資人決策的重要信息予以公開披露，這就是強制性信息披露。信息披露作為一種外部機制對公司與投資者之間的私人交易進行干涉，是對投資者信息不平衡的一種救濟。因此，披露義務人如果違反強制性信息披露義務，將承擔不利的法律后果；披露義務人為避免承擔這一后果，將不得不按照金融監(jiān)管機構(gòu)的要求進行信息披露。

信息披露制度已經(jīng)成為金融監(jiān)管的基石，但這對股權(quán)眾籌行業(yè)而言，并非一種最優(yōu)的選擇。對當前處于發(fā)展起步階段且平臺存活率較低的我國股權(quán)眾籌行業(yè)而言，信息披露是一種成本昂貴的監(jiān)管方式。當信息披露成為一種常態(tài)化的監(jiān)管工具時，披露義務人往往對其持抵觸心理。這就在監(jiān)管實務中形成這樣一種局面：信息披露義務人只是應監(jiān)管機構(gòu)的強制性要求進行披露，只要達到了最低披露要求就算履行了信息披露義務。在這種心理的驅(qū)使下，股權(quán)眾籌的信息披露只會成為一種“形式上的披露”，披露人不會考慮其披露的信息是否為投資人真正所需要的信息，信息披露成為迎合金融監(jiān)管機構(gòu)而不是服務投資人的“偽披露制度”。

強制性信息披露在我國P2P網(wǎng)絡借貸行業(yè)的監(jiān)管實踐中表現(xiàn)出明顯的形式主義傾向與披露成本高企。2016年8月發(fā)布的《網(wǎng)絡借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務活動管理暫行辦法》（銀監(jiān)會令[2016]1號）第五章“信息披露”中對P2P平臺規(guī)定了詳細的信息披露要求，包括“向出借人充分披露借款人基本信息、融資項目基本信息、風險評估及可能產(chǎn)生的風險結(jié)果、已撮合未到期融資項目資金運用情況等有關(guān)信息”、“披露本機構(gòu)所撮合借貸項目等經(jīng)營管理信息”以及“聘請會計師事務所定期對本機構(gòu)出借人與借款人資金存管、信息披露情況、信息科技基礎(chǔ)設(shè)施安全、經(jīng)營合規(guī)性等重點環(huán)節(jié)實施審計，并且應當聘請有資質(zhì)的信息安全測評認證機構(gòu)定期對信息安全實施測評認證，向出借人與借款人等披露審計和測評認證結(jié)果”等①文中只列舉了P2P平臺信息披露的部分要求，對于P2P平臺信息披露要求的詳細規(guī)定，可參見《網(wǎng)絡借貸信息中介機構(gòu)業(yè)務活動管理暫行辦法》第五章相關(guān)內(nèi)容。。但在實踐中，雖然多數(shù)P2P平臺已發(fā)布了平臺經(jīng)營業(yè)績、借款項目描述、借款用戶數(shù)據(jù)等信息，但諸如逾期借款、不良借款等敏感的關(guān)鍵信息卻不曾出現(xiàn)在多數(shù)平臺的信息披露中，這在事實上對于投資人而言并非真正的實質(zhì)意義上的充分披露。此外，P2P網(wǎng)貸平臺進行十分詳盡的信息披露對廣大中小平臺而言是一項昂貴的運行成本，在某種程度上將成為壓垮平臺的“最后一根稻草”。P2P網(wǎng)貸行業(yè)的昂貴的形式主義信息披露范式不符合信息披露制度的投資人保護之宗旨，股權(quán)眾籌信息披露制度應以此為鑒，做出符合市場實際的改變。

二、股權(quán)眾籌信息披露的履行標準：學理維度解釋

信息披露制度的目的在于打破交易人保持沉默的可能性，通過遏制交易人的信息優(yōu)勢地位達到消除信息不對稱的效果。為達到上述效果，股權(quán)眾籌平臺披露的信息必須能夠客觀地反映眾籌項目的基本情況與發(fā)展前景，以及籌資人的基本信息，并有利于投資人形成理性的投資決策。因此在股權(quán)眾籌信息披露中，影響投資判斷的信息以及影響權(quán)益分紅的信息均屬于“重要信息”，在信息披露過程中不得存在虛假記載、誤導性陳述或重大遺漏等，即實現(xiàn)信息的“充分披露”。下面以“充分披露”和“重要信息”為中心，分析股權(quán)眾籌信息披露的履行標準。

（一）“充分披露”之標準

披露義務人信息披露義務的履行標準是“充分披露”，即在披露內(nèi)容上不存在虛假記載、誤導性陳述及重大遺漏，并及時履行信息披露之義務。在傳統(tǒng)的股權(quán)眾籌信息披露模式下，金融監(jiān)管機構(gòu)認為能讓投資人獲取大量的適宜信息就是實現(xiàn)了“充分披露”的要求，投資人作為市場經(jīng)濟中的“理性人”亦具有做出合理投資決策的能力。然而，這種以信息披露的“量”來滿足“充分披露”標準的做法，背離了“充分披露”之本旨。在這種信息披露范式下，大量繁縟的信息被源源不斷地提供給投資人，不但增加了投資人的信息甄選成本，而且使得不成熟的投資人面對海量的信息顯得無所適從，造成一種“信息過量”（Information Overload）的困境。“充分披露”不僅是對信息披露“量”的要求，更是對信息披露“質(zhì)”的呼喚。從便利投資者利用信息的角度而言，信息披露數(shù)量絕非越多越好，而應在保證信息質(zhì)量的前提下，提供能為投資者做出決策所需的信息即可。申言之，只有“量”而缺乏“質(zhì)”的信息披露即使再“充分”，也只是形式意義上的“充分披露”。本文認為，“充分披露”之標準應包含以下基本要素：

第一，真實性?！罢鎸嵭浴笔切畔⒌暮诵膬r值，真實性要求披露義務人對外公開的信息必須符合客觀實際情況，嚴禁披露時弄虛作假。投資人把籌資人、股權(quán)眾籌平臺以及領(lǐng)投人對外發(fā)布的信息作為投資和判斷項目前景的依據(jù)，必然要求披露義務人所公開的信息能夠真實反映項目的經(jīng)營情況和財務狀況，即披露人提供給投資人作出決策的信息，必須與該信息所要表達的經(jīng)濟現(xiàn)象的實際情況相吻合。

第二，完整性。完整性是指披露義務人公開披露的信息，必須在內(nèi)容上符合監(jiān)管要求的標準，不得缺項、漏項，不能刻意回避對自己不利的信息。披露義務人應將所有可能對投資者決策造成影響的信息予以披露，無論是積極的利好消息或是消極的利空消息。完整性也意味著信息的連貫性，特別是股權(quán)眾籌項目的財務會計信息在時間維度上的連貫性。

第三，及時性。信息的價值還在于它的時效性，信息更新是股權(quán)眾籌市場發(fā)展的動力之一，信息披露規(guī)則必須適應這種要求。及時性標準也可稱為時效性標準，包括針對信息本身的及時性和披露義務人披露行為的及時性兩方面的要求。對信息本身的及時性而言，要求所披露的信息應反映當時的客觀狀況，如果有關(guān)信息雖然是在規(guī)定的時間內(nèi)公開，但反映的是過去的狀況，同樣不符合及時性的要求；對信息披露義務人而言，信息披露及時性標準要求披露義務人必須在最短的時間內(nèi)披露有關(guān)信息，如果先前披露的信息由于客觀情況的改變而與實際情況不符時，披露義務人必須及時修正、更新相關(guān)信息。

第四，適度性。過度的信息披露會造成“信息過量”與“信息重復”（Information Repetition）等信息冗贅問題，不僅大大增加了披露義務人的披露成本，還會對投資人造成“信息侵擾”，使其投資決策受到“信息噪聲”（Information Noise）的影響。因此，信息披露并非信息量越多越好，而應堅持適度標準。必須指出的是，信息披露的適度性與完整性并不存在矛盾，“適度性”是對信息的“量”的要求，“完整性”是對信息“質(zhì)”的考核，適度的信息并非意味著信息的不完整。只要披露義務人提供給投資人的信息足以促成其做出理性的投資決策，即便信息在數(shù)量上不多，也都被認為是完整且適度的。

（二）“重要信息”之標準

“充分披露”之標準描述了信息披露的深度問題，在信息披露的廣度上，也即信息披露的范圍問題，則應考慮“重要信息”（Significant Information）之標準?！爸匾畔ⅰ钡臉藴侍峁┝斯蓹?quán)眾籌中信息披露義務人的披露義務的原則，成為投資人保護和行業(yè)聲譽維護的重要手段。本文認為，“重要信息”的標準，必須在以下兩方面之間達到平衡：第一，該標準不給披露人施加過多的披露義務負擔，不至于因披露負擔過于沉重而影響正常的經(jīng)營發(fā)展；第二，該標準也應考慮到投資人做出合理投資決策所應獲取的信息，不遺漏關(guān)鍵且必需的信息。在此基礎(chǔ)上，“重要信息”標準包括以下兩方面內(nèi)容：

第一，重要事實（Significant Fact）。判斷一項事實是否是重要事實，其判斷標準在于該事實對于投資決策的影響程度，包括對股權(quán)眾籌項目的估值、股權(quán)份額的發(fā)行價格及轉(zhuǎn)讓價格等的影響。重要事實也是一個持續(xù)性的概念，從股權(quán)眾籌最初的投資人審核環(huán)節(jié)到眾籌項目落地為有限合伙企業(yè)，重要事實的表現(xiàn)形式和具體內(nèi)容會發(fā)生變化，但只要該事實足以改變投資人的投資決策，就屬于重要事實。

第二，重要變化（Significant Change）。重要變化是指既存事實引發(fā)的可影響股權(quán)眾籌項目價格的重大改變。由于涉及披露人相關(guān)事項的變化，因此重大變化主要適用于持續(xù)性信息披露或臨時信息披露中，即披露須滿足及時性之標準，確保投資人的投資決策建立在對股權(quán)眾籌項目最新狀況的了解與掌握之上。價格是反映眾籌項目價值的最直接、最敏感的指標，重要變化可采用市場價格作為觀測指標，即當某個關(guān)于股權(quán)眾籌項目的變化足以引發(fā)項目價格的明顯波動時，就可以認為該變化是重要變化。

需要指出的是，在實踐中往往容易將“重要信息”簡單等同于臨時報告中的“重大事件”，而“重大事件”作為披露對象，一般限定于客觀確定的事實。但像行業(yè)政策的變化、眾籌項目經(jīng)營破產(chǎn)的可能性、眾籌項目預估業(yè)績等缺乏確定性的事實，同樣會引起股權(quán)眾籌項目估值的變動或股份價格的波動。這就說明，不能簡單地以信息能否確定來判斷信息的重要性，從投資人角度而言，只要未確定的信息足以影響其投資決策時，便可以認定為“重要信息”。“重要信息”的形成時點應結(jié)合對投資人理性決策的影響程度、信息發(fā)生概率和眾籌項目價格波動等綜合考慮。

三、股權(quán)眾籌信息披露的規(guī)則確立：實踐路徑之探索

保護投資人、便利發(fā)行人融資是證券信息披露制度的永恒目標?！俺浞峙丁焙汀爸匾畔ⅰ睒藴试趯W理層面明確了股權(quán)眾籌信息披露中的披露內(nèi)容的深度與廣度之要求。故此，本文建議股權(quán)眾籌信息披露規(guī)則在實踐層面的確立，可依循以下路徑進行探索：

（一）保護投資人利益與控制披露成本相平衡，偏重保護投資人利益

在股權(quán)眾籌信息披露中，必須保持保護投資人利益與控制披露成本這兩個目標的平衡：若為了控制披露成本而降低披露標準，必然對投資人知情權(quán)保護不足，最終損害投資人利益，且長遠來看也不利于籌資人融資；若過于偏重保護投資人利益，增加了籌資人不必要的信息披露成本，使得籌資人不堪重負，最終會影響眾籌項目的收益，打擊籌資人積極性。以上兩個目標，在不同的市場背景下呈現(xiàn)不同的要求。如果市場中多為成熟的機構(gòu)投資者，不妨更多考慮控制籌資人的信息披露成本；如果投資者普遍不成熟，則應對投資者給予傾斜性保護。從我國實際國情來看，務實的選擇是偏重保護投資人利益，理由在于：一方面，股權(quán)眾籌項目的籌資人相比投資人而言，對眾籌項目的真實情況更加了解，對項目運營亦更有經(jīng)驗，并存在籌資人取得籌資后違反合同義務的現(xiàn)實可能性；另一方面，我國股權(quán)眾籌的投資人多為個人投資者，在投資專業(yè)技能和投資經(jīng)驗上并不成熟，資本市場投資者結(jié)構(gòu)仍以中小投資者為主（參見深交所《2015年個人投資者狀況調(diào)查報告》）。

（二）信息披露主體的多元化

傳統(tǒng)的信息披露主體多以籌資人為主?？紤]到我國股權(quán)眾籌項目在實際操作中多采用“領(lǐng)投+跟投”的模式①目前國內(nèi)股權(quán)眾籌多采用“領(lǐng)投+跟投”模式，由一位經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人作為“領(lǐng)投人”，眾多普通“跟投人”選擇跟投。其中，“領(lǐng)投人”作為經(jīng)驗豐富的專業(yè)投資人，一般需要履行以下職責：1.項目分析、盡職調(diào)查、項目估值議價、投后管理等事宜；2.向項目跟投人提供項目分析與盡職調(diào)查結(jié)論，幫助創(chuàng)業(yè)者盡快實現(xiàn)項目成功融資；3.幫助創(chuàng)業(yè)者維護協(xié)調(diào)好融資成功后的投資人關(guān)系；4.牽頭創(chuàng)立合伙制企業(yè)?！邦I(lǐng)投+跟投”模式不僅能減小普通投資者面臨的投資風險和信息不對稱，還能幫創(chuàng)業(yè)者獲得除資金以外更多的行業(yè)資源、管理經(jīng)驗等附加價值。由于我國征信體系不完善以及投資者的非專業(yè)性，因此這種模式適合我國股權(quán)眾籌的實際情況。，為防止領(lǐng)投人與籌資人合伙欺詐跟投人，領(lǐng)投人也應進行必要的信息披露。此外，作為信息中介服務機構(gòu)的股權(quán)眾籌平臺也屬于披露主體。具體而言，籌資人應披露的信息主要包括過往的經(jīng)營信息、眾籌項目商業(yè)計劃書、項目經(jīng)營業(yè)績、股權(quán)定價、籌資額及款項用途等，并應做到股權(quán)眾籌成功后各階段的持續(xù)性信息披露，以及發(fā)生可能影響項目經(jīng)營的重大事項時的臨時性信息披露；股權(quán)眾籌平臺主要披露內(nèi)容包括平臺的基本情況、平臺對眾籌項目風險的評估描述、眾籌項目風險提示、平臺收費信息、糾紛解決機制等。領(lǐng)投人作為眾籌項目跟投人的“引路人”和承擔有限合伙企業(yè)經(jīng)營責任的普通合伙人，應披露詳細的過往投融資經(jīng)歷和風險承擔能力的證明材料。

（三）強制性信息披露與自愿性信息披露并舉

基于股權(quán)眾籌信息披露在保護投資人利益與控制披露成本之間的平衡，信息披露應采取強制性信息披露與自愿性信息披露相結(jié)合的原則。在現(xiàn)階段，對于在上段提及的籌資人、股權(quán)眾籌平臺和領(lǐng)投人應披露的信息內(nèi)容，通過證監(jiān)會部門規(guī)章的形式予以強制性披露。除了要求披露主體以法定方式為投資人披露法定信息之外，股權(quán)眾籌的監(jiān)管機關(guān)可鼓勵籌資人披露法定披露內(nèi)容之外的、預測性的信息，并為其提供安全港（Safe Harbor）之保障。構(gòu)建以預測性信息為主的自愿性信息披露規(guī)則反映了投資人的真實需求。投資人的投資決策建立在對眾籌項目前景的預測之上，如果有籌資人對眾籌項目的預測以提供給投資人作參考，對投資人而言無疑具有很大幫助。既然是預測信息，就無法保證預測信息的完全實現(xiàn)；如果沒有特定條件下的“安全港”之保護，籌資人就不敢自愿披露信息。因此對于籌資人自愿披露的信息，只要滿足善意和合理基礎(chǔ)的條件（以一般人正常認知能力為標準），即使其披露的預測信息與最終事實不符，籌資人也不承擔信息披露欺詐的責任。

（四）信息披露不實的責任

股權(quán)眾籌中的籌資人信息披露實行過錯推定規(guī)則②在侵權(quán)行為法中，過錯推定原則也叫過失推定原則。過錯推定原則不是由受害人舉證證明，而是從損害事實本身推定加害人有過錯，并據(jù)此確定加害人侵權(quán)責任的歸責原則。受害人不必舉證對方的主觀過錯，而是直接從損害事實的客觀要件及它與違法行為的因果關(guān)系中，推定行為人主觀有過錯；如果行為人認為自己在主觀上無過錯，則須自己舉證。如果行為人的證明成立，則推翻過錯推定，否認侵權(quán)責任；反之則應承擔侵權(quán)民事責任。適用過錯推定原則的意義在于使作為信息占有劣勢方的投資人處于較為有利的地位，加重籌資人的責任，有效地制裁信息披露欺詐行為。，就是在認定籌資人的信息披露是否存在欺詐時，無須考察籌資人的主觀心理狀態(tài)，只要其披露行為存在重大誤述或遺漏事項且足以對投資人形成投資誤導（即籌資人披露行為與投資人損失之間存在因果關(guān)系），就推定籌資人存在過錯，應承擔相應的法律責任。股權(quán)眾籌平臺作為信息中介，負有對籌資人和眾籌融資項目進行必要審查及實地調(diào)查以確保真實性的義務。如果股權(quán)眾籌平臺故意不披露、不完整披露信息或者披露虛假信息，為有效保護投資人利益，應由平臺與籌資人承擔連帶責任，遭受損失的投資人可向二者或選擇其中之一主張損害賠償責任。

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F830.91

A

1006-169X（2017）03-0087-05

本文是2016年國家社科基金一般項目“我國互聯(lián)網(wǎng)金融市場準入與監(jiān)管法制重大理論與實踐問題研究”的階段性成果（16BFX098）。