胡朗

【摘要】股票價格信息含量是證券市場運行效率的重要標準。股票價格的信息含量是證券市場運行效率和市場機制完善程度的重要標準。越多公司特有信息被反映在股價當中，股價越能有效的引導市場優(yōu)化配置資源。本文評述了幾種主要的股價信息含量衡量方法。

【關(guān)鍵詞】股價信息含量；市場有效性

資本市場的基本職能是資源分配，有效市場中，價格可以反映所有可獲得的信息，即基于有效市場價格，市場參與者可以做出最有利的生產(chǎn)投資決策。股票價格的信息含量是證券市場運行效率和市場機制完善程度的重要標準。越多公司特有信息被反映在股價當中，股價越能有效的引導市場優(yōu)化配置資源。衡量股價中包含的公司特有信息含量也就成為一項重要任務，本文重點評述了股價非同步性、知情交易概率指標以及股票收益反映未來會計盈余信息的能力三種衡量股價信息含量的方式。

一、股價非同步性指標

經(jīng)典的資產(chǎn)定價模型將個股回報率與市場回報率聯(lián)系起來，在CAPM的實證回歸模型中：

Rit=b0t+b1t*Rmt+eit（1）

其中Rit是公司i在t時間段內(nèi)的收益，Rmt為t時段內(nèi)市場回報率，eit是i股票回報中無法由系統(tǒng)風險解釋的部分。在計量經(jīng)濟學中，回歸擬合優(yōu)度R2越小，模型的解釋力越弱，股票i價格變動被系統(tǒng)因素解釋的部分越少，即股價中包含的個股基本面信息越多。

Roll（1988）發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)的資產(chǎn)定價模型解釋力度較低，對此他提出一種可能的解釋：股價中包含了公司特有信息，這部分信息與系統(tǒng)因素無關(guān)，反映在eit中，公司特有信息的高波動性變動，增加個股回報率的波動性，拉低（1）的R2。Roll通過實證分析，發(fā)現(xiàn)公司層面信息或狂熱情緒等噪音導致了股價非同步性。

基于Roll（1988）的發(fā)現(xiàn)，Morck et al.（2000）首次將資產(chǎn)定價模型中的R2作為衡量股價信息含量的手段，認為基本面信息造成了股價波動非同步現(xiàn)象，并對比不同國家的股價同步性水平，發(fā)現(xiàn)低收入國家股價信息含量顯著低于發(fā)達國家，他們分析認為這與市場對投資者權(quán)益受保護程度、法律體制是否健全相聯(lián)系。

二、知情交易概率指標

Easley，Kiefer 和 O′Hara（1996）提出知情交易概率指標（PIN），該模型把交易者分為知情者與不知情者，后者出于流動性需求進行交易，其交易服從參數(shù)為的泊松分布，而知情者交易服從參數(shù)為μ的泊松分布，另外，與股票價值有關(guān)的事件發(fā)生的概率為α。具體指標設定為：

PIN=αμ[]2ε+αμ（2）

即所有成交委托單中知情交易者委托單的概率，模型參數(shù)由極大似然法估計。該指標為測量知情交易強度提供了有力工具。

三、股票收益反映未來會計盈余信息能力指標

Durnev et al.（2003）將當下股票收益率對未來盈利情況的預測能力可以衡量股價信息含量，并用于驗證股價分同步性指標的正確性。股票當期收益率是當期及未來每股收益的函數(shù)，并將未來股票收益作為控制變量，回歸方程如下：

rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt（3）

其中rt是股票年收益率，ΔEt為t年每股盈余變化值與年初股價的比值，ΔEt+τ為τ年后公司每股盈余變化與t年初股價之比，τ根據(jù)經(jīng)驗一般取3年。第一個測度指標是當期股票收益對所有未來盈余的反應系數(shù)之和FERC：

FERC=τbτ（4）

第二個指標是在回歸方程中增加未來會計盈余項，擬合優(yōu)度的增加值FINC：

FINC=R2rt=a+b0ΔEt+τbτΔEt+τ+τcτrt+τ+μt-R2a+b0ΔEt+μt（5）

FERC和FINC指標都是股價信息含量的測算指標，在一定假設下，兩者值越高，表明當前股價反映了越多的未來收益信息，即股價的信息含量越高。

參考文獻：

[1] Roll，R.R2[J].Journal of Finance，1988，43（2）：541-566

[2]Morck，R.，B.Yeung and W.Yu.The Information Content of Stock Markets：Why do Emerging Markets have Synchronous Stock Price Movements？[J].Journal of Financial Economics，2000，58（1/2）：215-238

[3]Durnev，A.，R.Morck，B.Yeung and P.Zarowin.Does Greater Firm-specific Return Variation Mean More or Less Informed Stock Pricing？[J].Journal of Accounting Research，2003，41（5）：797-836

[4]Easley，D.，N.Kiefer and M.O′Hara.Cream-skimming or Profit-sharing？The Curious Role of Purchased Order Flow[J].Journal of Finance，1996，51（3）：811-833