王秀麗，賈吉明，李淑靜

(1．對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京100029； 2．中國出口信用保險公司，北京100033)

產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部資本市場與融資約束
——基于中國實體產(chǎn)業(yè)投資金融機構(gòu)的視角研究

王秀麗1，賈吉明1，李淑靜2

(1．對外經(jīng)濟貿(mào)易大學 國際商學院，北京100029； 2．中國出口信用保險公司，北京100033)

以我國滬深兩市2006—2014年A股上市企業(yè)為研究樣本，探求產(chǎn)融結(jié)合與內(nèi)部資本市場的互動機制對融資約束的影響。實證結(jié)果顯示：(1)產(chǎn)融結(jié)合能夠有效緩解企業(yè)融資約束。(2)高水平的內(nèi)部資本市場運營能夠更好發(fā)揮資本配置功能。(3)產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更多地依賴金融資源來緩解融資約束，非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更多的是憑借高水平內(nèi)部資本市場發(fā)揮融資功能。(4)高水平內(nèi)部資本市場運營效率與產(chǎn)融結(jié)合在發(fā)揮融資功能方面能夠發(fā)揮替代作用。

產(chǎn)融結(jié)合；內(nèi)部資本市場；融資約束

通過建立一個組織并承認某種權(quán)威(企業(yè)家)來指揮資源的分配，會節(jié)省某些市場成本(R.Coase，1937)[1]。企業(yè)組織能夠替代市場組織的原因在于企業(yè)內(nèi)交易成本低于市場間交易成本。自從阿爾欽(1969)[2]和威廉姆斯(1975)[3]創(chuàng)立了“內(nèi)部資本市場”概念以來，從內(nèi)部資本市場視角來分析融資問題一直是學術(shù)界關(guān)注的熱點問題。而降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性是內(nèi)部資本市場的重要作用，并成為很多企業(yè)進行多元化經(jīng)營、構(gòu)建內(nèi)部資本市場的出發(fā)點(王化成等，2011)[4]。自從2011年底，中央經(jīng)濟工作會議明確提出了“金融服務(wù)實體經(jīng)濟”的原則?，F(xiàn)階段，“融資難、融資貴”的問題已經(jīng)引起了高度關(guān)注。隨著國家對金融行業(yè)管制的放松，我國企業(yè)紛紛實施產(chǎn)融結(jié)合的戰(zhàn)略，通過參股金融機構(gòu)獲取信貸資金進而緩解企業(yè)融資難問題。通過本文的研究，希望為中國企業(yè)做大做強提供思路，為在經(jīng)濟新常態(tài)的背景下金融支持實體經(jīng)濟的宏觀經(jīng)濟發(fā)展提供建議。

現(xiàn)有文獻大多是從產(chǎn)融結(jié)合或內(nèi)部資本市場的單一視角研究融資約束問題，而企業(yè)所面臨的融資約束會同時受到兩種因素的共同影響，現(xiàn)有文獻對兩者的共同影響卻很少有研究。因此，本文從產(chǎn)融結(jié)合與內(nèi)部資本市場這兩種視角研究融資約束問題，探求二者共同緩解融資約束的機制。

一、理論分析及研究假設(shè)

(一)產(chǎn)融結(jié)合與融資約束

實體產(chǎn)業(yè)參股、控股銀行、保險等金融機構(gòu)，使得產(chǎn)業(yè)資本與金融資本相互融合，減少了實體企業(yè)與金融類企業(yè)之間的信息不對稱(Khanna and Yafeh，2007)[5]。實體企業(yè)通過參股銀行，企業(yè)的債務(wù)、銀行借款顯著增加，企業(yè)獲得的外部融資有效緩解了融資約束。參股非銀行金融機構(gòu)，使得企業(yè)更容易與其他銀行類金融機構(gòu)建立信任關(guān)系，獲取金融資源進而降低融資成本(李維安和馬超，2014)[6]。參股保險業(yè)的上市公司的日?，F(xiàn)金持有水平較低(陳棟等，2012)[7]。證明了參股非銀行金融機構(gòu)可以間接緩解融資約束。企業(yè)參股金融機構(gòu)可以從三個方面緩解融資約束：第一，企業(yè)參股金融機構(gòu)后，對金融機構(gòu)的信貸資源配置決策產(chǎn)生重大影響，企業(yè)會更為容易的獲得金融支持。第二，如果金融機構(gòu)不能夠直接提供貸款支持，企業(yè)也可以利用金融機構(gòu)關(guān)系網(wǎng)絡(luò)中的其他金融資源為其服務(wù)。第三，大股東通常會利用自己的控制權(quán)來對企業(yè)進行盈余管理操縱(雷光勇和劉慧龍,2006)[8]。對金融機構(gòu)的控制會影響其信貸決策，降低企業(yè)的融資成本。如果企業(yè)參股金融機構(gòu)的控制權(quán)不足，企業(yè)也可以聯(lián)合其他關(guān)聯(lián)股東影響金融機構(gòu)的信貸決策。基于以上分析提出假設(shè)1，記為H1：產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)融資約束。

(二)內(nèi)部資本市場與融資約束

信息不對稱使得外部投資者不能準確評價企業(yè)的融資能力。因此，相比于外部資本市場，內(nèi)部資本市場的信息優(yōu)勢更明顯，集團內(nèi)企業(yè)紛紛以內(nèi)部資本市場為平臺，進行資金拆借、擔保和關(guān)聯(lián)交易等活動，緩解了融資約束問題。內(nèi)部資本市場主要從三個方面緩解融資約束：第一，由于集團總部具有信息優(yōu)勢，集團總部可以將有限的資本分配到生產(chǎn)效率最高的部門，從而激勵集團內(nèi)各個子公司的管理層，提高集團整體的運營效率(Stein，1997)[9]。第二，為避免投資不足，集團母公司可以將集團內(nèi)部的現(xiàn)金集中管理，增強企業(yè)集團的舉債能力，緩解融資約束。第三，企業(yè)集團成員企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流的互補行為降低了企業(yè)的財務(wù)風險，提高了企業(yè)整體的對外融資能力(Lewellen，1971)[10]。上述三種方式，提高了集團整體運營效率的同時彌補了集團內(nèi)子公司的資金缺口，降低了集團內(nèi)部子公司的融資成本，通過對集團內(nèi)子公司的現(xiàn)金流進行整合，提高了企業(yè)內(nèi)部資本市場的活躍程度，提升了企業(yè)集團整體融資能力。因此，由企業(yè)集團配置的內(nèi)部資本市場替代外部金融機構(gòu)的資源配置，將為企業(yè)創(chuàng)造更大的價值，集團內(nèi)部資本市場運作的活躍程度越高，緩解融資約束的功能就越強。基于以上分析提出假設(shè)2，記為H2：高水平內(nèi)部資本市場能夠緩解企業(yè)融資約束。

(三)產(chǎn)融結(jié)合、內(nèi)部資本市場與融資約束

完整的資本配置過程首先是企業(yè)通過外部資本市場將資本配置到企業(yè)中，然后企業(yè)通過內(nèi)部資本市場將資本配置到子公司或分支機構(gòu)，最后配置到具體的投資項目中(劉星等，2013)[11]。實體企業(yè)股權(quán)投資于金融機構(gòu)，相當于在內(nèi)部資本市場與外部資本市場建立了溝通的橋梁，企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)更加強大了。而非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)主要靠實體經(jīng)濟的內(nèi)部現(xiàn)金流的運作來緩解融資約束，金融機構(gòu)完全獨立于實體企業(yè)。

企業(yè)面臨的外部融資壓力越大，企業(yè)內(nèi)部資本市場的運營效率越能夠減輕融資約束壓力(Billett and Mauer，2003)[12]。相對于產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)，非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)獲得外部金融資金較為困難，但由于內(nèi)部資本市場的信息不對稱程度小，內(nèi)部資本市場融資比外部融資更具成本優(yōu)勢，通過構(gòu)建內(nèi)部資本市場能夠緩解資金短缺狀況。因此，如果內(nèi)部資本市場完全有效，單純依靠內(nèi)部資本市場就能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場最優(yōu)配置，如果內(nèi)部資本市場非完全有效，非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的融資需求就會難以得到滿足，內(nèi)部資本市場的不完善為產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮作用留下了空間，給了產(chǎn)融結(jié)合發(fā)揮作用的機會。產(chǎn)融結(jié)合是替代不完善內(nèi)部資本市場的制度安排。

我國企業(yè)的融資順序普遍實行先外源融資后內(nèi)源融資，但當企業(yè)面臨外部融資約束時企業(yè)會實現(xiàn)內(nèi)部多元化投資，形成內(nèi)部資本市場。而產(chǎn)融結(jié)合的存在降低了外部資本市場與內(nèi)部資本市場信息不對稱程度，產(chǎn)融結(jié)合會使資本配置效率提升，企業(yè)會選擇產(chǎn)融結(jié)合帶來的金融資源緩解融資困難，表現(xiàn)為產(chǎn)融結(jié)合對內(nèi)部資本市場的替代。如果外部資本市場不存在或者運作效率較低,企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場就會創(chuàng)造較高的績效(M F Guillen，2000)[13]。內(nèi)部資本市場與外部資本市場配置效率的對比,使得內(nèi)部資本市場成為替代性的制度安排成為可能(Khanna和Palepu，2000)[14]。相比于產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)，非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)并沒有產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的金融資源，此時，企業(yè)主要靠內(nèi)部資本市場運行效率的提高緩解融資難問題。在緩解融資約束方面，高水平內(nèi)部資本市場彌補了非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)所缺乏的信貸資源[15]。

經(jīng)過上述分析，內(nèi)部資本市場與產(chǎn)融結(jié)合的替代效應(yīng)來源于：第一，內(nèi)部資本市場信息不對稱程度低于外部資本市場，但產(chǎn)融結(jié)合降低了外部資本市場與內(nèi)部資本市場信息不對稱的差距，使相互替代成為可能。第二，通過企業(yè)集團內(nèi)部資本市場獲得的內(nèi)部融資越多，企業(yè)從外部資本獲得的借款就少，證明了內(nèi)部資本市場與外部金融資源之間的替代效應(yīng)?；谝陨戏治鎏岢黾僭O(shè)3，記為H3：產(chǎn)融結(jié)合與高水平內(nèi)部資本市場在緩解企業(yè)融資約束水平方面存在著替代效應(yīng)。

二、樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以我國滬深兩市2006—2014年非金融類A股上市企業(yè)為研究樣本，剔除異端值及相關(guān)數(shù)據(jù)殘缺不全的樣本后共計9 922個內(nèi)部資本市場樣本觀察值，內(nèi)部資本市場運作效率的計量參照萬良勇等人[16]的研究，包含上市公司子公司、上市公司母公司、受同一母公司控制其他企業(yè)之間發(fā)生的各種內(nèi)部資金往來項目之和來反映。產(chǎn)融結(jié)合樣本3 067個，本文所指的產(chǎn)融結(jié)合是指實體企業(yè)參股金融業(yè)，主要包括參股銀行、保險、證券、期貨、信托，以這些企業(yè)為主要研究樣本。上市公司參股非上市金融機構(gòu)數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫，本文其他數(shù)據(jù)來源于RESSET和CSMAR數(shù)據(jù)庫。本文對1%分位數(shù)以下和99%分位數(shù)以上的觀測值進行Winsorize處理。

三、模型設(shè)定與變量定義

檢驗H1—H3：

INVEST=a0+a1CFOit+a2IFIit+a3CFOit×IFIit+a4ICMit+a5CFOit×ICMit+a6LEVit+a7SIZEit+a8GROWTHit+a9TATit+a10CASHit+a11MBPit+∑IND+∑YEAR+δ。

表1 變量定義

四、實證檢驗及結(jié)果

(一)描述性分析

表2將樣本分為產(chǎn)融結(jié)合樣本與非產(chǎn)融結(jié)合樣本，發(fā)現(xiàn)非產(chǎn)融結(jié)合的企業(yè)內(nèi)部資本市場活躍程度更高，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的財務(wù)杠桿高于非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)。上述結(jié)論表明非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)的內(nèi)部資本市場資本配置效率更高，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)利用金融機構(gòu)獲得更多的貸款，高水平的內(nèi)部資本市場運行效率與產(chǎn)融結(jié)合在發(fā)揮融資功能方面的可替代的效用機制得到初步認證。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計分析

(二)產(chǎn)融結(jié)合與融資約束檢驗分析

表3的回歸結(jié)果顯示：在全樣本中，CFO的回歸系數(shù)在1%水平顯著為正，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)CFO的回歸系數(shù)同樣在1%水平顯著為正，說明我國上市公司普遍存在著融資約束問題。IFI×CFO的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負，表明產(chǎn)融結(jié)合能夠降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，能夠證明假設(shè)1：產(chǎn)融結(jié)合能夠緩解企業(yè)融資約束。

表3 產(chǎn)融結(jié)合與融資約束

注: 表內(nèi)數(shù)字為自變量的回歸系數(shù)，＊＊＊為0. 01 水平顯著、＊＊為0. 05 水平顯著、＊為0. 10 水平顯著。下同。

(三)內(nèi)部資本市場與融資約束檢驗分析

表4研究結(jié)果顯示：在全樣本中，CFO×ICM2回歸系數(shù)顯著為負，顯著性水平為5%。表明高水平內(nèi)部資本市場能夠顯著降低企業(yè)投資對內(nèi)部現(xiàn)金流的依賴性，能夠證明假設(shè)2：高水平內(nèi)部資本市場能夠緩解企業(yè)融資約束。

(四)產(chǎn)融結(jié)合與內(nèi)部資本市場分組檢驗分析

表5中高水平內(nèi)部資本市場CFO×IFI的回歸系數(shù)不顯著，而低水平內(nèi)部資本市場CFO×IFI的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明相比擁有低水平內(nèi)部資本市場運營效率的企業(yè)，同時擁有產(chǎn)融結(jié)合與高水平內(nèi)部資本市場運營效率的企業(yè)并沒有更進一步緩解融資約束，產(chǎn)融結(jié)合在低水平內(nèi)部資本市場運營效率的企業(yè)中發(fā)揮融資功能的作用更大。這體現(xiàn)出了產(chǎn)融結(jié)合與高水平內(nèi)部資本市場運營效率在緩解企業(yè)融資約束方面具有替代效應(yīng)。能夠證明假設(shè)3：產(chǎn)融結(jié)合與高水平內(nèi)部資本市場在緩解企業(yè)融資約束水平方面存在著替代效應(yīng)。

表4 內(nèi)部資本市場與融資約束

表5 產(chǎn)融結(jié)合與內(nèi)部資本市場分組檢驗

(五)內(nèi)部資本市場與產(chǎn)融結(jié)合分組檢驗分析

表6中產(chǎn)融結(jié)合CFO×ICM2的回歸系數(shù)在10%的水平下顯著為負，而非產(chǎn)融結(jié)合CFO×ICM2的回歸系數(shù)在1%的水平下顯著為負，說明與非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)相比，產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更多的是依賴金融資源緩解融資約束，而非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)主要憑借高水平的內(nèi)部資本市場運營效率緩解融資約束。同樣證明了產(chǎn)融結(jié)合與高水平內(nèi)部資本市場運營效率在緩解企業(yè)融資約束方面具有可替代效應(yīng)。

表6 內(nèi)部資本市場與產(chǎn)融結(jié)合分組檢驗

五、結(jié)論與建議

本文以我國滬深兩市2006—2014年A股上市企業(yè)為研究樣本，計量了產(chǎn)融結(jié)合與內(nèi)部資本市場的互動機制對融資約束的影響。本文的實證結(jié)果顯示：產(chǎn)融結(jié)合與高水平的內(nèi)部資本市場是解決公司融資約束問題的有效途徑。產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更多的依賴金融資源來緩解融資約束，非產(chǎn)融結(jié)合企業(yè)更多的是依賴高水平內(nèi)部資本市場發(fā)揮融資功能。高水平內(nèi)部資本市場運營效率與產(chǎn)融結(jié)合在發(fā)揮融資功能方面能夠發(fā)揮替代作用。

在企業(yè)自身現(xiàn)金流周轉(zhuǎn)不利的情況下，將外部金融資本引進來，將其與內(nèi)部資本市場融合，能夠更好地解決公司融資瓶頸問題。內(nèi)部資本市場作為企業(yè)內(nèi)部治理機制，相比產(chǎn)融結(jié)合治理機制成本較低。因此，通過產(chǎn)融結(jié)合將外部金融機構(gòu)內(nèi)部化，發(fā)展包含金融機構(gòu)在內(nèi)的內(nèi)部資本市場，可以進一步降低實體產(chǎn)業(yè)與金融機構(gòu)之間的信息不對稱，降低產(chǎn)融結(jié)合治理機制成本?，F(xiàn)階段大多數(shù)企業(yè)持股金融業(yè)的股權(quán)偏低，實體產(chǎn)業(yè)對金融業(yè)能夠產(chǎn)生重大影響，但程度有限。因此，提高實體企業(yè)參股金融機構(gòu)的控制權(quán)，將金融機構(gòu)納入內(nèi)部資本市場，會彌補由于內(nèi)部資本市場的低運營效率所產(chǎn)生的融資難問題。

但同時我們不能忽視參股金融業(yè)帶來的風險，不能完全依賴金融業(yè)的支持而將自己的主營業(yè)務(wù)忽視掉，解決融資約束問題的根本是要靠實體經(jīng)濟，將金融資本引進來提高內(nèi)部資本市場的運行效率，助力實體經(jīng)濟的發(fā)展才是解決融資難問題的辦法。內(nèi)因是事物發(fā)展的根本動力，外因是事物發(fā)展的輔助動力。發(fā)展中國企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合之路，一定要準確定位實體產(chǎn)業(yè)與金融業(yè)的關(guān)系，即實體產(chǎn)業(yè)是根本，金融業(yè)是輔助。

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[責任編輯：靳香玲]

Finance-Industry Integration, Internal Capital Market and FinancingConstraints: A Study from the Perspective of China’s Financial Institutions of Entity-Industrial Investment

WANG Xiu-li1, JIA Ji-ming1, LI Shu-jing2

(1. International Business School, University of International Business and Economics, Beijing 100029, China; 2. China Export & Credit Insurance Corporation, Beijing 100033, China)

With Shanghai and Shenzhen A-share listed companies from 2006 to 2014 as the research samples, this paper explores the impact of interactive mechanism between industry-finance integration and internal capital market on financial constraints. The empirical results show that: (1) Industry-finance integration can effectively alleviate financing constraints on enterprises. (2) Efficient operation of internal capital market can better exert the function of capital allocation. (3) Enterprises with industry-finance integration rely more on financial resources to ease financing constraints, while those with non-industry-finance integration rely more on high-level internal capital market to realize financing function. (4) Operation efficiency of high-level internal capital market and industry-finance integration can play an alternative role in financing function.

finance-industry integration; internal capital market; financing constraint

2016-05-18

教育部人文社科規(guī)劃項目(11YJA630134)

王秀麗(1965-)，女，天津人，對外經(jīng)濟貿(mào)易大學國際商學院教授，博士生導師，主要從事財務(wù)會計、企業(yè)財務(wù)報表分析、會計準則國際化研究。

F 830.9

A

1004-1710(2017)01-0023-07