邢光玙

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 200120)

中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力文獻(xiàn)綜述

邢光玙

(上海對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué) 上海 200120)

本文對(duì)國(guó)內(nèi)外學(xué)者關(guān)于黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力的文獻(xiàn)進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，相比黃金期貨市場(chǎng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力更強(qiáng)，在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用，但近年來(lái)，期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)能力有所提高。

黃金期貨；信息份額模型；價(jià)格發(fā)現(xiàn)

在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)社會(huì)中，期貨在金融市場(chǎng)和商品市場(chǎng)中，都發(fā)揮著非常重要的作用。一般來(lái)說(shuō)，期貨市場(chǎng)有兩大不可替代的經(jīng)濟(jì)功能:價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值。所謂價(jià)格發(fā)現(xiàn)，是指期貨市場(chǎng)通過(guò)其公開(kāi)、公正和高效的交易運(yùn)行機(jī)制，形成具有真實(shí)性、預(yù)期性、連續(xù)性和權(quán)威性價(jià)格的過(guò)程。2007年金融危機(jī)以來(lái)，黃金有關(guān)的金融產(chǎn)品投資作為一種避險(xiǎn)工具受到市場(chǎng)的熱捧，國(guó)際金價(jià)出現(xiàn)了劇烈波動(dòng)。我國(guó)于2008年1月9日正式推出了黃金期貨，而我國(guó)黃金期貨價(jià)格是否已經(jīng)能夠引導(dǎo)黃金現(xiàn)貨價(jià)格，發(fā)揮其價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能成為市場(chǎng)參與者關(guān)注的問(wèn)題。

共同因子度量模型是價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究領(lǐng)域中的一類非常重要的模型。在共同因子模型中,根據(jù)共同因子的分解方法以及對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)份額的信息不同，形成了多種模型，如GS(Garbade Silber)模型、IS(information share，信息份額)模型，共同因子成分模型等。由于IS模型和共同因子成分模型具有較好的理論基礎(chǔ)和實(shí)證支持，成為目前價(jià)格發(fā)現(xiàn)研究的兩類經(jīng)典模型。這兩類模型以向量誤差修正模型(VECM)為基礎(chǔ)來(lái)分解得到不同市場(chǎng)的共同因子。Hasbrouck提出的IS模型關(guān)注影響共同因子(真實(shí)有效價(jià)格)的新信息的方差，將一個(gè)市場(chǎng)的信息份額界定為該市場(chǎng)對(duì)共同因子的新信息方差的貢獻(xiàn)份額。共同因子成分模型則是將共同因子進(jìn)行分解，通過(guò)計(jì)算各個(gè)市場(chǎng)在形成共同因子中的組成份額，得到市場(chǎng)對(duì)價(jià)格發(fā)現(xiàn)的貢獻(xiàn)程度。很多學(xué)者對(duì)這兩類模型作了詳細(xì)討論,分析二者的聯(lián)系和區(qū)別(參見(jiàn)：Baillie等;Harris等；De Jong；Hasbrouck;Lehman)。二者最主要的區(qū)別在于新信息方差的角色。共同因子成分模型忽視了新信息中的方差,而IS模型則度量了由某個(gè)市場(chǎng)貢獻(xiàn)的有效價(jià)格變化總方差中所占的份額。二者的聯(lián)系則是它們都建立在協(xié)整關(guān)系的基礎(chǔ)上，通過(guò)估計(jì)向量誤差修正模型來(lái)測(cè)算出價(jià)格發(fā)現(xiàn)貢獻(xiàn)份額。

Baillie等和De Jong指出，如果估計(jì)出的向量誤差修正模型的殘差(為同期新信息)不相關(guān)，運(yùn)用這兩類模型會(huì)得到相同的結(jié)果。如果殘差強(qiáng)相關(guān)，將得到有較大分歧的結(jié)果.共同因子成分模型估算過(guò)程雖然相對(duì)簡(jiǎn)單,但未把殘差相關(guān)性放入模型設(shè)計(jì)中。IS模型考慮到了殘差相關(guān)的情況，Hasbrouck將協(xié)方差矩陣進(jìn)行Cholesky因子分解，消除殘差相關(guān)。但該方法是通過(guò)因子分解中變量的不同排序求得市場(chǎng)信息份額的上下限，因此，并未提供一個(gè)惟一的份額。當(dāng)兩個(gè)市場(chǎng)相關(guān)性增加的時(shí)候，上下限距離也會(huì)變大。若距離過(guò)大，則很難得到一個(gè)確切的結(jié)論。

關(guān)于期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的關(guān)系，傳統(tǒng)的理論認(rèn)為期貨市場(chǎng)先于現(xiàn)貨市場(chǎng)具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，因此國(guó)內(nèi)外研究主要集中在期貨市場(chǎng)是否具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)證研究上。主要有：Gabade和Silber(1987)建立了期貨與現(xiàn)貨價(jià)格間相互關(guān)系的GS模型，通過(guò)考察前期基差變動(dòng)對(duì)后期現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格變動(dòng)的影響，刻畫(huà)了現(xiàn)貨價(jià)格與期貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中的作用大小。Engle和Granger提出的協(xié)整分析為研究非平穩(wěn)時(shí)間列變量均衡關(guān)系提供了全新的方法，在期貨價(jià)格和現(xiàn)貨價(jià)格的動(dòng)態(tài)關(guān)系研究中廣泛被利用。Hasbrouck(1995)提出信息份額分析方法，通過(guò)估計(jì)對(duì)數(shù)價(jià)格的向量誤差調(diào)整模型，給出了求取不同市場(chǎng)信息貢獻(xiàn)的信息份額的方法。Pantisa、Pavabutr和Chaihetphon(2010)利用協(xié)整分析，誤差修正模型，信息份額分析方法對(duì)印度黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明黃金期貨標(biāo)準(zhǔn)合約價(jià)格和小型黃金期貨合約價(jià)格都對(duì)黃金現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，但是小型黃金期貨合約在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起的作用更大，說(shuō)明黃金期貨合約交易單位的制定影響黃金期貨市場(chǎng)的流動(dòng)性和價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的實(shí)現(xiàn)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者也對(duì)此有所研究，祝合良等人(2010)利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)對(duì)上海黃金期貨交易所黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，結(jié)果表明，上海黃金期貨價(jià)格對(duì)黃金現(xiàn)貨價(jià)格具有引導(dǎo)作用，黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能已經(jīng)顯現(xiàn)，但仍有較大提升空間，潘樾(2010)利用帶有滯后項(xiàng)的線性回歸模型對(duì)上海黃金交易所黃金期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，結(jié)果表明，黃金期貨價(jià)格對(duì)黃金現(xiàn)貨價(jià)格有更強(qiáng)的引導(dǎo)作用，表明黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的存在，但谷曉飛(2010)利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)等方法對(duì)上海黃金交易所黃金期貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能進(jìn)行研究，結(jié)果表明，我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與黃金現(xiàn)貨市場(chǎng)之間不存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且兩者不能相互引導(dǎo)，說(shuō)明我國(guó)黃金期貨市場(chǎng)尚不具有價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能。楊軍戰(zhàn)(2014)采用上海黃金期貨價(jià)格與上海黃金現(xiàn)貨價(jià)格數(shù)據(jù)，利用協(xié)整檢驗(yàn)、Granger因果檢驗(yàn)、誤差修正模型、脈沖響應(yīng)函數(shù)分析了黃金期貨與現(xiàn)貨價(jià)格的互動(dòng)關(guān)系，結(jié)果表明:黃金期貨價(jià)格與黃金現(xiàn)貨價(jià)格之間存在長(zhǎng)期均衡關(guān)系，且二者之間存在雙向引導(dǎo)關(guān)系，但是現(xiàn)貨價(jià)格在價(jià)格發(fā)現(xiàn)中起主導(dǎo)作用。徐雪、羅克(2014)利用協(xié)整、誤差修正模型等計(jì)量方法對(duì)中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)與現(xiàn)貨市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明中國(guó)黃金期貨市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能還不夠充分，進(jìn)而提出了相關(guān)的政策建議。

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