柳誼生

2014年3月5日，“11超日債”不能足額償還應(yīng)付債券利息，打破剛性兌付，成為我國首例違約的債券。之后，信用違約不斷出現(xiàn)。截至2016年8月中旬，共有65只債券實(shí)質(zhì)違約，涉及37家企業(yè)。其中2014年違約5只，2015年違約19只，2016年截至8月8日已經(jīng)違約41只，呈逐年增加之勢(shì)。違約債券余額約381億元，其中2014年11.6億元，2015年115.6億元，2016年截至8月8日253.81億元。信用違約基本上涉及所有的公司屬性，既包括民營企業(yè)，外資企業(yè)與合資企業(yè)，也包括地方國企和中央企業(yè)。從債券類型看，包括超短期融資券、短期融資券、一般企業(yè)債、私募債、定向工具等。我們可以看到，14年開始的信用違約打破了央企、城投債剛性兌付的神話，也打破了短融、超短融不會(huì)違約的信仰。

根據(jù)信用債違約的行業(yè)類型，我們可以大致將信用債違約劃分為周期型行業(yè)的信用違約和非周期型行業(yè)的信用違約。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的背景下，周期型行業(yè)的信用違約非常突出。鋼鐵（8只）、煤炭（3只）、建材（7只）、機(jī)械（6只）、貴金屬（6只）這些強(qiáng)周期的傳統(tǒng)行業(yè)違約最為突出。周期型行業(yè)的信用違約以國企為主，這些企業(yè)同時(shí)遭遇業(yè)績(jī)下滑與資產(chǎn)負(fù)債率升高的雙重壓力而出現(xiàn)信用違約。非周期型行業(yè)的信用違約與行業(yè)的關(guān)系相對(duì)不是那么密切，更多是企業(yè)自身的原因。

截至2016年8月15日，違約的65只信用債中，僅有11只獲得足額兌付，進(jìn)行兌付的以非周期型行業(yè)企業(yè)為主、民營及外資企業(yè)為主。民營及外資企業(yè)大多通過抵押貸款、債務(wù)重組、資產(chǎn)重組、出售資產(chǎn)、主承銷商支持等方式多方籌集資金完成兌付，而國企則更多依靠尋求政府與母公司支持完成兌付（表1）。

這反應(yīng)出兩個(gè)基本問題：第一，周期型行業(yè)信用違約多，而兌付少，兌付的也主要依靠政府及母公司支持，反映出當(dāng)前周期型企業(yè)現(xiàn)金流仍然困難；第二，政府及大型央企在違約國企的債務(wù)償還中起到重要作用，這為國企債券融資提供了額外保證，剛性兌付及隱性擔(dān)保仍然存在，這可能會(huì)扭曲信用債評(píng)級(jí)及收益率。

周期型行業(yè)信用違約原因

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下，信用違約難以避免，而發(fā)生信用違約根本原因便是企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)過重，杠桿率過高，企業(yè)依靠自身現(xiàn)金流尤其是經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流難以支付到期本息。明斯基曾將債務(wù)型融資者分為對(duì)沖型、投機(jī)型和龐氏融資者三類，它們之間并不是固定不變的，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化及企業(yè)經(jīng)營狀況的變化，三者也在不斷轉(zhuǎn)變。明斯基的金融不穩(wěn)定假說就認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體系是基于安全邊際進(jìn)行借貸的復(fù)雜體系，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期會(huì)提高企業(yè)家、銀行家的對(duì)未來現(xiàn)金流的樂觀預(yù)期，從而增加投資，這其中部分投資對(duì)融資需求又具有剛性，導(dǎo)致成本增加、利率上升、融資主體從對(duì)沖主導(dǎo)型向投機(jī)及龐氏主導(dǎo)型轉(zhuǎn)變，加大了金融體系的脆弱性，直至金融危機(jī)爆發(fā)。此外，危機(jī)爆發(fā)后，即便央行迅速降低短期利率并提供流動(dòng)性，使得企業(yè)融資成本降低，但企業(yè)的未來現(xiàn)金流預(yù)期也在下降，這也會(huì)導(dǎo)致投機(jī)型、龐氏融資者的增加。在這種情況下，企業(yè)將出現(xiàn)大規(guī)模的違約進(jìn)而兼并、重組與破產(chǎn)清算。

20世紀(jì)80年代中期后，隨著各國央行緊縮性貨幣政策的出臺(tái)，高通脹得以終結(jié)，利率不斷下行。與此同時(shí)，蘇聯(lián)解體、東歐劇變使得“冷戰(zhàn)結(jié)束”，原社會(huì)主義國家也采取市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革，加快了全球一體化的步伐。利率的下行與全球化的加快使得世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“大緩和”時(shí)期。中國自20世紀(jì)70年代末開始的改革開放進(jìn)程使得中國成為全球化與“大緩和”時(shí)期的最大受益者之一，以高投資與高出口取得近30年年均約10%的高速增長(zhǎng)。與中國高投資、高增長(zhǎng)相伴的是中國銀行體系主導(dǎo)的金融體系下的高信貸。這也就意味著我國企業(yè)外部融資主要依靠銀行信貸。而銀行信貸作為一種債務(wù)融資工具，傾向于提高企業(yè)杠桿率，使得中國企業(yè)的杠桿率高居世界之首（圖1）。

高杠桿率在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)時(shí)期，能夠大大提高企業(yè)的資本回報(bào)率。但一旦經(jīng)濟(jì)增速下滑，高杠桿率將大大侵蝕企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的現(xiàn)金流與企業(yè)利潤，容易使得企業(yè)陷入流動(dòng)性危機(jī)。隨著2008年金融危機(jī)的爆發(fā)，世界經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的階段，由“大緩和”進(jìn)入“大衰退”“大停滯”時(shí)代，中國經(jīng)濟(jì)也進(jìn)入“新常態(tài)”，中國經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度進(jìn)入中高速階段、經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式也將從要素增加轉(zhuǎn)變?yōu)楦右蕾嚾厣a(chǎn)率的提高，也就意味原先的高投資、高出口、高增長(zhǎng)局面難以再現(xiàn)。必須認(rèn)識(shí)到，這不是一般性的經(jīng)濟(jì)周期，是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整，發(fā)展方式的轉(zhuǎn)變。

在這種大的轉(zhuǎn)變下，原先高杠桿尤其是周期型行業(yè)中的企業(yè)必將受到巨大沖擊。亞洲金融危機(jī)之后，國際金融危機(jī)之前，我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，經(jīng)歷一輪經(jīng)濟(jì)繁榮。周期型行業(yè)中的房地產(chǎn)、鋼鐵、煤炭、水泥、建材、有色行業(yè)也獲得很好發(fā)展。這些行業(yè)因?yàn)橹刭Y產(chǎn)、投資周期長(zhǎng)，杠桿率也普遍較高。在經(jīng)濟(jì)下行，未來很可能“L”型的環(huán)境下，這些行業(yè)出現(xiàn)信用違約的概率要大大增加。對(duì)此，我們對(duì)2015年債券二級(jí)市場(chǎng)的大類行業(yè)財(cái)務(wù)信息進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，選取反映企業(yè)盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率、總資產(chǎn)凈利率，反映企業(yè)營運(yùn)狀況的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，反映企業(yè)償債能力的資產(chǎn)負(fù)債率、利息保障倍數(shù)、非籌資凈現(xiàn)金流/負(fù)債總額來進(jìn)行分析（表2），發(fā)現(xiàn)能源、材料行業(yè)的總體資產(chǎn)負(fù)債率最高，而總資產(chǎn)凈利率、主營業(yè)務(wù)利潤率最低，利息保障倍數(shù)最低，因此其信用風(fēng)險(xiǎn)最大，信用違約的可能性最大。這便是債券違約更多集中于鋼鐵、煤炭、建材、金屬行業(yè)的原因。

我們對(duì)債券二級(jí)市場(chǎng)材料行業(yè)中的鋼鐵、煤炭、建材、金屬/非金屬領(lǐng)域的信用債償債能力進(jìn)行進(jìn)一步分析。選取2015年年末資產(chǎn)負(fù)債率、短期債務(wù)/總債務(wù)、流動(dòng)比率、利息保障倍數(shù)及經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流/帶息債務(wù)，其它指標(biāo)僅選取反映企業(yè)盈利能力的主營業(yè)務(wù)利潤率，得出238只鋼鐵信用債、94只煤炭信用債、46只建材信用債和46只金屬/非金屬信用債在上述指標(biāo)的平均值（表3），發(fā)現(xiàn)鋼鐵建材、金屬/非金屬比大類的材料領(lǐng)域的財(cái)務(wù)狀況還要惡化，煤炭行業(yè)也比大類的能源領(lǐng)域狀況惡化。其中，鋼鐵、煤炭、金屬/非金屬領(lǐng)域嚴(yán)重虧損，除金屬/非金屬流動(dòng)比率略大于1外，上述四行業(yè)流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均小于1，利息保障倍數(shù)也較低，非常容易發(fā)生信用違約。

總之，信用違約是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下資本市場(chǎng)發(fā)展的必然現(xiàn)象，但也反應(yīng)了中國部分企業(yè)總體杠桿率偏高的現(xiàn)實(shí)，一旦遭遇經(jīng)濟(jì)下行，便容易出現(xiàn)信用違約。而在信用違約債券中，周期型行業(yè)因業(yè)務(wù)下降與高杠桿率，更容易遭受流動(dòng)性危機(jī)。

債券違約的影響

信用違約首先自然對(duì)發(fā)行人的信用造成損害，再融資將付出更多的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。其次，信用違約給投資者造成巨大損失。最后，信用違約事件的增多也對(duì)整個(gè)資本市場(chǎng)造成沖擊。

第一，信用違約會(huì)加大信用利差，尤其是較低等級(jí)信用債的信用利差。這一方面是由于信用風(fēng)險(xiǎn)的加大使得投資者要求更高的信用風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，另一方面是由于低等級(jí)信用債券流動(dòng)性會(huì)有所降低，也加大信用債的流動(dòng)性溢價(jià)。風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和流動(dòng)性溢價(jià)的疊加將推高信用利差。我們分別以1年期AAA、BBB、CCC等級(jí)企業(yè)債到期收益率與1年期國債到期收益率之差來衡量AAA、BBB、CCC企業(yè)債的信用利差。我們可以看到，2016年以來，較低等級(jí)的BBB與CCC企業(yè)債信用利差明顯擴(kuò)大，且CCC等級(jí)信用債信用利差擴(kuò)大的幅度更大（如圖2）。

第二，信用違約的增加反應(yīng)出經(jīng)濟(jì)不景氣的現(xiàn)實(shí)。名義利率=實(shí)際利率+預(yù)期通貨膨脹率。經(jīng)濟(jì)不景氣使得實(shí)際利率與預(yù)期通脹率均有繼續(xù)下降的趨勢(shì)，從而使得名義利率下降。而信用違約反映的信用風(fēng)險(xiǎn)的增加反而會(huì)因避險(xiǎn)情緒增加對(duì)安全性更高國債的需求，從而降低國債收益率。同時(shí)，更多的流動(dòng)性進(jìn)入國債領(lǐng)域會(huì)降低長(zhǎng)期國債的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)與流動(dòng)性溢價(jià)，再加上短期利率保持在低位甚至?xí)^續(xù)下行的預(yù)期，便會(huì)降低期限利差。我們以十年期國債收益率與一年期國債收益率來衡量期限利差，可以看到國債收益率也出現(xiàn)了明顯的下行、期限利差明顯降低（如圖3）。

第三，債券違約及二級(jí)市場(chǎng)信用利差的擴(kuò)大也會(huì)影響一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行。部分債券可能會(huì)遭遇評(píng)級(jí)下調(diào)，信用風(fēng)險(xiǎn)的增加也會(huì)要求新發(fā)行債券更高的收益率，這將迫使部分企業(yè)推遲甚至取消債券的發(fā)行。我們可以看到2016年3月之后，信用債發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了下降（圖4）。

當(dāng)然，我們必須認(rèn)識(shí)到信用違約是資本市場(chǎng)的正?，F(xiàn)象，中國2014年內(nèi)以來逐漸打破剛性兌付與隱性擔(dān)保，正是債券市場(chǎng)逐漸發(fā)展壯大并不斷完善的體現(xiàn)。此外，信用違約也能夠教育投資者增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，有利于債券市場(chǎng)的完善。

信用債違約的對(duì)策

2015年年末以來，一線城市房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)較大幅度上漲，鋼鐵、煤炭?jī)r(jià)格也止跌回升。但我們要認(rèn)識(shí)到，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入一個(gè)新的發(fā)的階段，隨著中國人口結(jié)構(gòu)變化、工業(yè)化逐漸進(jìn)入中后期，房地產(chǎn)、鋼鐵、建材、能源的黃金時(shí)期已經(jīng)過去。三四線城市房地產(chǎn)已經(jīng)過剩，總體上的房地產(chǎn)投資將維持在低位。這也就決定了與房地產(chǎn)投資相關(guān)的鋼鐵、建材需求難以大幅上升。同時(shí)，工業(yè)化逐漸進(jìn)入中后期后也會(huì)減少對(duì)鋼鐵、煤炭的需求。我們也可以看到，2009年以來，各項(xiàng)固定資產(chǎn)投資增速總體呈下滑趨勢(shì)，2015年末，房地產(chǎn)投資增速雖有所反彈但也很快重回下降之勢(shì)。尤其值得注意的是民間投資增速出現(xiàn)持續(xù)下滑，2016年新增固定資產(chǎn)投資增速甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。這意味著鋼鐵、建材、有色、煤炭這些周期型行業(yè)的需求短期內(nèi)不會(huì)有大幅提升，因此，未來鋼鐵、煤炭、水泥、建材領(lǐng)域恐怕仍會(huì)出現(xiàn)較多的信用違約，而已經(jīng)違約的周期型行業(yè)信用債的兌付也非常困難。在經(jīng)濟(jì)新常態(tài)及“L”型增長(zhǎng)的背景下，債券市場(chǎng)尤其是周期型行業(yè)的信用債要面臨企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流下降與高杠桿導(dǎo)致的融資活動(dòng)現(xiàn)金流支出增加的雙重壓力。在這種情況下，信用債違約事件恐怕會(huì)繼續(xù)增加。

信用債違約后，兌付一般有如下途徑：繼續(xù)多方籌措現(xiàn)金流、通過債務(wù)重組實(shí)現(xiàn)債務(wù)延期、資產(chǎn)重組引入新的股東、債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型獲得新的增長(zhǎng)點(diǎn)。此外，上市公司還可以通過殼資源尋找借殼上市企業(yè)來償還債務(wù)、國企還可通過政府支持來實(shí)現(xiàn)兌付。但正如我們前面分析的，新常態(tài)下，這可能是個(gè)長(zhǎng)期過程。產(chǎn)能過剩行業(yè)債務(wù)違約后，繼續(xù)通過抵押貸款、政府支持等手段獲得資金實(shí)現(xiàn)兌付只能將信用風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給銀行與政府，債務(wù)重組只不過延長(zhǎng)了債務(wù)償還的時(shí)間，債轉(zhuǎn)股在未來企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金流難以改善的情況下更是一種自欺欺人的手段。這些通過“輸血”實(shí)現(xiàn)兌付的方法并沒有真正解決信用風(fēng)險(xiǎn)問題，反而會(huì)加重整個(gè)企業(yè)的杠桿率、也不利于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的推進(jìn)。上市公司借殼上市行為更是嚴(yán)重影響股市的定價(jià)和債市的評(píng)價(jià)，應(yīng)當(dāng)被嚴(yán)格限制。因此，如果企業(yè)經(jīng)營正常只是暫時(shí)遇到流動(dòng)性問題，可以也理應(yīng)通過合理途徑完成兌付。而對(duì)于國企，產(chǎn)能過剩行業(yè)的信用違約，政府不宜再實(shí)施救助，應(yīng)更多依靠市場(chǎng)、法律手段維護(hù)投資者利益。

總之，信用違約是債券市場(chǎng)發(fā)展的正?，F(xiàn)象，打破剛性兌付與隱性擔(dān)保將有利于債券市場(chǎng)的健康發(fā)展。在新常態(tài)下，可能有更多的周期型行業(yè)債券違約且不能完成兌付，對(duì)此政府需要在堅(jiān)定推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)投資者利益的保護(hù)。這需要加強(qiáng)企業(yè)的信息披露、完善信用評(píng)級(jí)制度，更需要妥善處理信用違約后的市場(chǎng)，以法律手段來保護(hù)債權(quán)人利益，促進(jìn)市場(chǎng)結(jié)構(gòu)調(diào)整完善，健康發(fā)展。

（作者單位：中國社會(huì)科學(xué)院研究生院）