余向榮+梁紅

自加入WTO以來(lái)，中國(guó)央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模急劇擴(kuò)張，從2002年初的4.5萬(wàn)億元到2014年底的33.8萬(wàn)億元，央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模已擴(kuò)張了6.5倍。與此同時(shí)，央行的資產(chǎn)負(fù)債表存在結(jié)構(gòu)性失衡，表現(xiàn)為國(guó)外資產(chǎn)占絕對(duì)主導(dǎo)地位。截至2014年年底，國(guó)外資產(chǎn)占中國(guó)央行總資產(chǎn)的82.4%。坊間甚至戲言，中國(guó)一度是以美元信用而非國(guó)家信用為基礎(chǔ)來(lái)發(fā)行貨幣的。

導(dǎo)致這樣的局面背后的根源是此前持續(xù)的外匯流入以及缺乏彈性的匯率機(jī)制。自進(jìn)入21世紀(jì)以來(lái)，中國(guó)曾面臨經(jīng)常賬戶和資本賬戶持續(xù)的“雙順差”，帶來(lái)了大規(guī)模的外匯凈流入。同時(shí)，為避免人民幣匯率過(guò)快升值，央行在外匯市場(chǎng)上進(jìn)行了大規(guī)模干預(yù)，這導(dǎo)致國(guó)外資產(chǎn)迅速累積。2005年匯改之后，人民幣較為確定的緩慢升值態(tài)勢(shì)反而放大了資本流入，直到2014年，央行持匯仍有增無(wú)減。然而，自2015年始，央行的貨幣政策操作發(fā)生了明顯的變化，走向“新常態(tài)”的貨幣政策已初現(xiàn)端倪。

中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型

央行資產(chǎn)負(fù)債表顯著改觀

2015年年初，央行國(guó)外資產(chǎn)的增速?gòu)?004年高峰時(shí)的50.8%降至2014年的2.3%，而這必將引發(fā)貨幣政策框架的調(diào)整。從2014年至今，央行資產(chǎn)負(fù)債表繼續(xù)發(fā)生著深刻的變化：第一，資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張減速。從2014年底到2016年底，央行總資產(chǎn)僅擴(kuò)張了1.6%，其中2015年萎縮了6.0%。資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)張動(dòng)能大幅衰減。第二，國(guó)外資產(chǎn)的規(guī)模和份額均顯著下降。央行所持國(guó)外資產(chǎn)從2014年底的27.9萬(wàn)億元下降了17.5%至2016年底的23萬(wàn)億元，國(guó)外資產(chǎn)占央行總資產(chǎn)份額從82.4%降至66.9%。外匯資產(chǎn)兩年減少了18.9%，所占份額從80.0%減至63.8%。按市場(chǎng)價(jià)值計(jì)算，對(duì)應(yīng)的外匯儲(chǔ)備從2014年底的3.8萬(wàn)億美元縮減了21.7%至2016年底的3.0萬(wàn)億美元。第三，對(duì)其他存款性公司債權(quán)迅速擴(kuò)張。央行對(duì)其他存款性公司的債權(quán)從2014年底的2.5萬(wàn)億元擴(kuò)張了近2.4倍至2016年底的8.5萬(wàn)億元，占央行總資產(chǎn)的份額從7.4%顯著上升至24.7%（表1）。

央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整是國(guó)際收支變化以及國(guó)內(nèi)逆周期管理的結(jié)果。過(guò)去兩年中，雖然中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速有所放緩，但仍然保持大規(guī)模經(jīng)常賬戶盈余（所謂“衰退式順差”），2015年和2016年分別為3306億美元和2104億美元。資本賬戶2014年逆差1597億美元；2015年，尤其是8月匯改后形勢(shì)進(jìn)一步惡化，全年創(chuàng)紀(jì)錄地逆差6735億美元；2016年繼續(xù)逆差6539億美元。其導(dǎo)致的結(jié)果是，中國(guó)在2015年和2016年出現(xiàn)了巨額外匯凈流出。央行不得不減持國(guó)外資產(chǎn)以穩(wěn)定人民幣匯率，導(dǎo)致了國(guó)外資產(chǎn)的萎縮和總資產(chǎn)的擴(kuò)張無(wú)力。同時(shí)，為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，2014年央行重啟貨幣寬松，相應(yīng)地需要保持貨幣總量合理增長(zhǎng)。面對(duì)外匯占款流失，央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款等操作投放基礎(chǔ)貨幣，帶來(lái)了國(guó)內(nèi)資產(chǎn)、尤其是對(duì)其他存款性公司債權(quán)的快速擴(kuò)張。

與資產(chǎn)端變化對(duì)應(yīng)，過(guò)去兩年基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)較為乏力。2015年，基礎(chǔ)貨幣萎縮了6.0%，是有史以來(lái)的首次負(fù)增長(zhǎng)。2016年，隨著對(duì)其他存款性公司債權(quán)的擴(kuò)張，基礎(chǔ)貨幣才重回?cái)U(kuò)張，增長(zhǎng)了11.8%。兩年間基礎(chǔ)貨幣年均增長(zhǎng)2.5%，與2002年至2014年間平均16.9%以及2007年高點(diǎn)30.6%的增速形成鮮明對(duì)比?；A(chǔ)貨幣增長(zhǎng)乏力制約了廣義貨幣M2的擴(kuò)張，在寬松幅度較大的2015年M2增長(zhǎng)13.3%，而在2016年M2增速則錄得歷史最低的11.3%。貨幣寬松更多體現(xiàn)為利率、尤其是真實(shí)利率的下行。此外，政府存款有所減少。過(guò)去兩年中，財(cái)政政策積極助力穩(wěn)增長(zhǎng)，實(shí)際赤字率分別達(dá)3.5%和3.8%，高于預(yù)算赤字率2.3%和3.0%?？鄢{(diào)入預(yù)算基金，2015年和2016年分別有6351億元和4774億元來(lái)自當(dāng)年盤(pán)活的存量財(cái)政資金，其中在央行的政府存款分別減少了4096億元和2116億元。雖有所下降，但2016年底仍有2.5萬(wàn)億元政府存款處于央行資產(chǎn)負(fù)債表上，是央行的第二大負(fù)債項(xiàng)。

貨幣投放方式變化明顯

央行資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整的背后是基礎(chǔ)貨幣投放方式的變化。持續(xù)的外匯流出意味著以國(guó)外資產(chǎn)為基礎(chǔ)的貨幣供應(yīng)方式難以為繼。實(shí)際上，過(guò)去兩年中，外匯占款是貨幣回籠而非投放的主要渠道。央行主要通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款操作抵補(bǔ)流動(dòng)性。一方面，公開(kāi)市場(chǎng)操作規(guī)模在過(guò)去兩年明顯增加，而且央行于2016年2月將原先每周二、周四操作改為每個(gè)工作日均開(kāi)展操作。2014年底至2016年底，央行逆回購(gòu)余額增加了13150億元。另一方面，央行創(chuàng)設(shè)了一系列再貸款工具以滿足不同的流動(dòng)性需求（表2）。央行在2013～2014年間先后推出短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）和抵押補(bǔ)充貸款（PSL）等新工具，但實(shí)際使用仍然較少。2015～2016年，各類(lèi)借貸便利成了基礎(chǔ)貨幣供給的主要渠道。2014年底至2016年底，MLF余額增加了2.8萬(wàn)億元，PSL余額增加了1.7萬(wàn)億元，提高了中長(zhǎng)期貨幣的供給。近期，央行還設(shè)立了臨時(shí)流動(dòng)性便利操作（TLF），為春節(jié)假期間現(xiàn)金投放占比較高的幾家大型商業(yè)銀行提供流動(dòng)性支持，當(dāng)時(shí)投放規(guī)模不低于6000億元，但到期后未續(xù)作。公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款兩方面操作最終都體現(xiàn)為央行對(duì)其他存款性公司債權(quán)，而隨著國(guó)外資產(chǎn)萎縮，該項(xiàng)在總資產(chǎn)中的份額相應(yīng)擴(kuò)大。

央行降低法定存款準(zhǔn)備金率，提高了貨幣乘數(shù)。與公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款操作不同，央行下調(diào)存款準(zhǔn)備金率不改變基礎(chǔ)貨幣規(guī)模，但會(huì)從法定存款準(zhǔn)備金中釋放更多流動(dòng)性，提高貨幣乘數(shù)，從而提升廣義貨幣增速。2015年，其他操作工具投放未能填補(bǔ)外匯占款流失帶來(lái)的基礎(chǔ)貨幣缺口，但央行進(jìn)行了四次降準(zhǔn)，共下調(diào)準(zhǔn)備金率250個(gè)基點(diǎn)，貨幣乘數(shù)顯著提高。進(jìn)入2016年，由于降準(zhǔn)的寬松信號(hào)過(guò)強(qiáng)，會(huì)增加人民幣貶值壓力，同時(shí)中國(guó)經(jīng)濟(jì)也逐步進(jìn)入了再通脹軌道，于是央行僅在3月進(jìn)行了一次降準(zhǔn)操作。因此，在2016年，公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款操作以增加基礎(chǔ)貨幣供給是廣義貨幣擴(kuò)張的主要?jiǎng)恿Γ绕湓谙掳肽?，貨幣乘?shù)反而有所下降。

總之，貨幣擴(kuò)張的動(dòng)能在2015年主要來(lái)自準(zhǔn)備金率降低，而在2016年則為公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款操作。為量化它們各自對(duì)貨幣供給的影響，我們用圣路易斯聯(lián)儲(chǔ)方法對(duì)基礎(chǔ)貨幣進(jìn)行調(diào)整，調(diào)整項(xiàng)為準(zhǔn)備金變動(dòng)帶來(lái)流動(dòng)性的變化。分析顯示，國(guó)內(nèi)凈資產(chǎn)已從過(guò)去沖銷(xiāo)外匯流入轉(zhuǎn)為對(duì)沖外匯流出的影響。從對(duì)沖效果來(lái)看，2015年準(zhǔn)備金的貢獻(xiàn)是主導(dǎo)的，而2016年公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款操作的貢獻(xiàn)是主要的。

需要指出的是，貨幣乘數(shù)的擴(kuò)大還跟實(shí)際準(zhǔn)備金率的降低有一定的關(guān)系。近年來(lái)，由于銀行非存款負(fù)債的擴(kuò)張，法定準(zhǔn)備金存款占銀行總負(fù)債的比例（即“有效準(zhǔn)備金率”）下降很快?！坝行?zhǔn)備金率”下行降低了銀行與準(zhǔn)備金要求相關(guān)的隱性融資成本，從而增強(qiáng)其信貸擴(kuò)張的能力。數(shù)據(jù)表明，貨幣乘數(shù)與“有效準(zhǔn)備金率”有很強(qiáng)的相關(guān)性，“有效準(zhǔn)備金率”下行是支撐較高貨幣乘數(shù)的因素之一。

價(jià)格型調(diào)控趨于增多

過(guò)去兩年，中國(guó)形式上完成了利率市場(chǎng)化。人民幣加入SDR籃子是利率體系改革的重要“催化劑”。繼2013年取消金融機(jī)構(gòu)貸款利率的區(qū)間管理，央行于2015年推出了存款保險(xiǎn)制度，于10月正式取消了存款利率的上限管制。至此，存貸款利率均完成了形式上的市場(chǎng)化。隨著利率管制的取消，央行往后需要通過(guò)政策利率引導(dǎo)貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和信貸市場(chǎng)利率，建立起價(jià)格型的政策框架。

貨幣政策框架從數(shù)量型向價(jià)格型轉(zhuǎn)變也是金融創(chuàng)新活動(dòng)發(fā)展的必然結(jié)果。隨著金融活動(dòng)日益擴(kuò)張和復(fù)雜化，貨幣和金融總量數(shù)據(jù)越來(lái)越難以充當(dāng)貨幣政策操作的有效中間目標(biāo)。新貨幣供給方式為利率調(diào)控提供了契機(jī)，利率走廊機(jī)制趨于形成。存款利率上限取消后，此前錨定銀行資金成本的管制利率在理論上不再有效。SLF、MLF等操作利率逐漸形成了貨幣市場(chǎng)上的一個(gè)利率上限，而法定和超額存款準(zhǔn)備金利率在一定程度上充當(dāng)了利率下限。央行市場(chǎng)化數(shù)量操作和政策利率調(diào)整可引導(dǎo)貨幣利率走向，從而影響長(zhǎng)端利率，而不像過(guò)去通過(guò)行政命令來(lái)調(diào)節(jié)存貸利率。而且隨著央行操作規(guī)模的加大，這種調(diào)控能力正在增強(qiáng)。例如，2017年春節(jié)前后央行通過(guò)逆回購(gòu)、SLF和MLF利率的調(diào)整，釋放出貨幣退出寬松的信號(hào)，引發(fā)了貨幣和債券市場(chǎng)明顯的震動(dòng) 。

隨著貨幣調(diào)控方式的轉(zhuǎn)變，央行也在疏通利率傳導(dǎo)渠道。貨幣市場(chǎng)利率是貨幣政策影響長(zhǎng)期利率的必經(jīng)通道，但中國(guó)貨幣市場(chǎng)利率的期限結(jié)構(gòu)尚不完善。央行于2015年6月推出大額存單，財(cái)政部從2015年10月開(kāi)始發(fā)行3個(gè)月期國(guó)債，等等。這些措施豐富了貨幣市場(chǎng)工具，有助于提高基準(zhǔn)收益率曲線的完備性和有效性，促進(jìn)貨幣政策傳導(dǎo)。此外，債券市場(chǎng)的擴(kuò)容、存款準(zhǔn)備金率的降低也有利于政策信號(hào)向債券利率和信貸利率的順暢傳導(dǎo)。

中國(guó)貨幣政策向何處去

短期貨幣政策展望

中國(guó)經(jīng)濟(jì)再通脹持續(xù)，貨幣政策逐步退出寬松。2017年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)保持強(qiáng)勁。分項(xiàng)看，投資增長(zhǎng)加速，且持續(xù)性有望好于預(yù)期，消費(fèi)需求繼續(xù)保持強(qiáng)勁，而出口增速也有望進(jìn)一步回升。我們預(yù)計(jì)，2017年實(shí)際GDP同比增長(zhǎng)6.8%，名義GDP增速大幅攀升至11.5%。穩(wěn)健的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)以及上行的通脹壓力使得央行退出貨幣寬松勢(shì)在必行，但考慮到上半年CPI仍然相對(duì)溫和，退出節(jié)奏將較為平和。此外，在“抑制資產(chǎn)泡沫和防范金融風(fēng)險(xiǎn)”大背景下，退出寬松也是金融去杠桿的應(yīng)有之義。

我們預(yù)計(jì)，2017年M2將增長(zhǎng)11.3%，基礎(chǔ)貨幣可能保持小幅增長(zhǎng)。同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)活動(dòng)增強(qiáng)，貨幣乘數(shù)會(huì)有所提升。除數(shù)量工具之外，央行將會(huì)更加注重利率調(diào)控。但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍面臨不確定性，投資對(duì)利率的變化十分敏感，所以央行2017年不會(huì)調(diào)整基準(zhǔn)貸款和存款利率應(yīng)是題中應(yīng)有之義。

從具體投放方式來(lái)看，外匯占款降幅有望明顯收窄并可能階段性轉(zhuǎn)增。自“811匯改”以來(lái)，人民幣對(duì)美元和CFETS籃子已分別貶值10.2%和10.7%，但2017年年初以來(lái)，人民幣貶值壓力有所緩解。反映在成交量上，在岸外匯日均交易量明顯下降，外匯流出動(dòng)能衰減得很快，外匯儲(chǔ)備在連續(xù)7個(gè)月下滑之后于2月迎來(lái)首度轉(zhuǎn)增。2016年下半年以來(lái)，監(jiān)管部門(mén)在對(duì)外并購(gòu)、直接投資等方面陸續(xù)收緊了外匯管理，“寬進(jìn)嚴(yán)出”政策的后續(xù)效果正逐步顯現(xiàn)。而隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的相對(duì)變化，出口企業(yè)囤積海外的大量外匯資金終將回流。和過(guò)去兩年比，預(yù)計(jì)外匯占款降幅將顯著收縮，甚至不排除階段性增長(zhǎng)的可能。同時(shí)，央行會(huì)繼續(xù)通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)和再貸款等操作抵補(bǔ)流動(dòng)性，保證整體流動(dòng)性條件基本穩(wěn)定。當(dāng)然，面對(duì)通脹壓力上行，央行投放節(jié)奏不會(huì)太快，在貨幣退出寬松的過(guò)程中，流動(dòng)性整體還是會(huì)有所趨緊。

貨幣政策轉(zhuǎn)型仍在途中

中國(guó)需要建立起以國(guó)家信用為基礎(chǔ)的貨幣發(fā)行機(jī)制。世界最大貿(mào)易體、第二大經(jīng)濟(jì)體以美元為錨發(fā)行本國(guó)貨幣是不正常的，過(guò)去央行大規(guī)模增持外匯資產(chǎn)的負(fù)面效果及其在外匯形勢(shì)逆轉(zhuǎn)之后帶來(lái)的沖擊值得反思，也應(yīng)成為中國(guó)推進(jìn)貨幣政策框架繼續(xù)轉(zhuǎn)型的動(dòng)力。即便未來(lái)外匯轉(zhuǎn)為凈流入，中國(guó)不應(yīng)該或許也不會(huì)再回到過(guò)去以外匯占款為主的貨幣發(fā)行機(jī)制。隨著外匯壓力的緩解，中國(guó)應(yīng)當(dāng)適時(shí)推進(jìn)人民幣匯率改革，發(fā)揮彈性匯率對(duì)資本流動(dòng)的調(diào)節(jié)作用，減輕央行干預(yù)和對(duì)沖的壓力。就中期而言，央行國(guó)外資產(chǎn)的規(guī)模有望保持相對(duì)穩(wěn)定，但其在總資產(chǎn)中的份額還會(huì)繼續(xù)下降。

在外匯占款式微的情況下，央行需要繼續(xù)完善貨幣投放新工具。一方面，再貸款工具的使用以及更廣義的貨幣投放應(yīng)該更多基于規(guī)則，而不完全是相機(jī)抉擇。例如，再貸款投放可以具體的銀行間政策利率指引為依據(jù)——類(lèi)似美國(guó)在聯(lián)邦基金利率目標(biāo)指引下的數(shù)量操作。規(guī)則性和透明度有助于減少利率市場(chǎng)不必要的波動(dòng)，而有效的政策溝通也是預(yù)期管理的重要內(nèi)容，可以減少政策沖擊、增強(qiáng)政策效果。這在市場(chǎng)嚴(yán)重依賴央行資金的情況下顯得尤為重要。另一方面，央行需要繼續(xù)改進(jìn)抵押品管理框架，包括抵押品的評(píng)級(jí)、范圍以及使用等等，避免抵押品制約相關(guān)再貸款工具有效地發(fā)揮作用。

央行應(yīng)當(dāng)增加對(duì)國(guó)內(nèi)政府債券的現(xiàn)券購(gòu)買(mǎi)和長(zhǎng)期持有。從過(guò)去以美元信用為背書(shū)發(fā)行貨幣，到現(xiàn)在更多通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作和再貸款工具發(fā)行，人民幣背后對(duì)應(yīng)的基礎(chǔ)資產(chǎn)轉(zhuǎn)為銀行信用。雖然國(guó)有銀行和政策性銀行是再貸款的主要對(duì)象，再貸款也有國(guó)債等政府信用為抵押，但這類(lèi)銀行信用仍不完全等同于國(guó)家信用——國(guó)債才是。目前中國(guó)央行持有政府債券1.5萬(wàn)億元，主要來(lái)自于2007年財(cái)政部為置換外匯儲(chǔ)備成立中投公司所發(fā)行的特別國(guó)債，僅占央行總資產(chǎn)的4.4%，該比例對(duì)于一個(gè)現(xiàn)代中央銀行來(lái)說(shuō)實(shí)在太小。中國(guó)央行持有政府債規(guī)模偏低，主要是因?yàn)檠胄胁辉冈斐烧?cái)政透支的印象，其次是因?yàn)橹袊?guó)債券市場(chǎng)容量偏小、流動(dòng)性較差，央行買(mǎi)賣(mài)易對(duì)市場(chǎng)價(jià)格產(chǎn)生較大影響。但實(shí)際上，央行購(gòu)買(mǎi)和持有政府債券并無(wú)法律障礙。根據(jù)《人民銀行法》第二十三條，中國(guó)人民銀行為執(zhí)行貨幣政策，可以“在公開(kāi)市場(chǎng)上買(mǎi)賣(mài)國(guó)債、其他政府債券和金融債券及外匯”。存量特別國(guó)債將于2017年開(kāi)始陸續(xù)到期，因此，財(cái)政部和央行首先需要平穩(wěn)地實(shí)現(xiàn)這部分特別國(guó)債的轉(zhuǎn)期——比如，財(cái)政部發(fā)行新債，央行從公開(kāi)市場(chǎng)上予以回收。進(jìn)一步地，央行后續(xù)還有必要從公開(kāi)市場(chǎng)上漸進(jìn)地增持國(guó)債和地方債，充實(shí)資產(chǎn)端的國(guó)家信用。

中期來(lái)看，中國(guó)存款準(zhǔn)備金率還應(yīng)繼續(xù)降低。降準(zhǔn)通常會(huì)釋放較強(qiáng)的寬松信號(hào)，我們預(yù)計(jì)央行在2017年不會(huì)降準(zhǔn)。但長(zhǎng)遠(yuǎn)地看，存款準(zhǔn)備金率正常化是中國(guó)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的重要內(nèi)容。中國(guó)目前17%的存款準(zhǔn)備金率在全世界范圍內(nèi)依然偏高，增加了銀行的機(jī)會(huì)成本，扭曲了資金的配置，也不利于貨幣政策的有效傳導(dǎo)。過(guò)高的準(zhǔn)備金要求還會(huì)引發(fā)監(jiān)管套利，滋生金融風(fēng)險(xiǎn)。同業(yè)和表外業(yè)務(wù)的發(fā)展以及“有效準(zhǔn)備金率”的下降即是例證。隨著國(guó)際收支形勢(shì)的變化，中國(guó)終究需要一個(gè)合理而且穩(wěn)定的準(zhǔn)備金率。從這個(gè)角度看，貨幣政策轉(zhuǎn)型有利于激活中國(guó)銀行和金融體系活力，釋放行業(yè)的增長(zhǎng)潛力。

中國(guó)需要繼續(xù)疏通利率傳導(dǎo)機(jī)制。中國(guó)金融體系仍由國(guó)有金融機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，在此環(huán)境下實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化是前所未有的。如果沒(méi)有一個(gè)數(shù)量眾多而且多元化的參與者群體，市場(chǎng)如何實(shí)現(xiàn)對(duì)時(shí)間和風(fēng)險(xiǎn)的合理定價(jià)會(huì)是一個(gè)問(wèn)題，即使可以形成價(jià)格，受參與者同質(zhì)化影響，穩(wěn)定性如何也令人懷疑。潛在的預(yù)算軟約束更是深層次的激勵(lì)扭曲。為促進(jìn)價(jià)格發(fā)現(xiàn)，中國(guó)有必要加速推進(jìn)國(guó)有金融機(jī)構(gòu)改革，引入更多民間和國(guó)外參與者。與此同時(shí)，一個(gè)深厚而且有效的債券市場(chǎng)對(duì)于央行大規(guī)模的公開(kāi)市場(chǎng)操作和有效的貨幣政策傳導(dǎo)至關(guān)重要。截至2017年2月底，中國(guó)未到期國(guó)債余額為11.5萬(wàn)億元，地方政府債券余額為10.6萬(wàn)億元。與主要國(guó)家相比，債券市場(chǎng)規(guī)模仍然較小，還有待進(jìn)一步擴(kuò)容。債券市場(chǎng)也許需要更加開(kāi)放，引入更多元的參與者，方便境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行和投資債券。

宏觀審慎體系有待進(jìn)一步完善，減少對(duì)貨幣政策操作和傳導(dǎo)的擾動(dòng)。2016年初，央行為維護(hù)金融穩(wěn)定，將原有的差別準(zhǔn)備金動(dòng)態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級(jí)為宏觀審慎評(píng)估體系（MPA）。在此綜合評(píng)估體系中，宏觀審慎資本充足率是核心，而信貸評(píng)估從狹義貸款轉(zhuǎn)向廣義信貸，包括銀行貸款、債券投資、股權(quán)及其他投資、買(mǎi)入返售資產(chǎn)和非銀金融機(jī)構(gòu)存款等，并將于2017年一季度把表外理財(cái)也納入其中。MPA考核以差別準(zhǔn)備金利率作為主要的激勵(lì)約束機(jī)制，并在2017年可能得到更嚴(yán)格的執(zhí)行。當(dāng)央行轉(zhuǎn)向考核廣義信貸增速時(shí)，為滿足監(jiān)管要求，銀行自然會(huì)壓縮最易壓縮的資金運(yùn)用領(lǐng)域，同業(yè)往來(lái)就是這樣一個(gè)領(lǐng)域。銀行在沒(méi)有明顯改變借貸行為的情況下，就只好收縮對(duì)同業(yè)尤其是非銀的資金供應(yīng)（拆借或回購(gòu)）。受此影響，2016年各季度末，貨幣市場(chǎng)利率波動(dòng)均呈放大趨勢(shì)。MPA體系仍處于制度建設(shè)的初級(jí)階段，央行還會(huì)對(duì)其規(guī)則進(jìn)行改進(jìn)。特別地，目前按月監(jiān)測(cè)、按季評(píng)估、使用月末和季末數(shù)據(jù)的安排容易放大季末沖擊。因此，類(lèi)似準(zhǔn)備金的平均法考核，未來(lái)MPA考核可轉(zhuǎn)向以考核期內(nèi)相關(guān)指標(biāo)均值為基礎(chǔ)，減少時(shí)點(diǎn)效應(yīng)，順暢貨幣政策傳導(dǎo)。

財(cái)政和貨幣政策協(xié)調(diào)亟須加強(qiáng)

除央行之外，財(cái)政體制改革對(duì)貨幣政策的有效實(shí)施也不可或缺。政府存款雖有下降，但仍是央行資產(chǎn)負(fù)債表上的第二大負(fù)債科目（占2016年底央行總負(fù)債的7.3%）。政府存款增加會(huì)導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣下降，定量分析表明，政府存款對(duì)基礎(chǔ)貨幣增速的貢獻(xiàn)為負(fù)，并在一定程度上造成基礎(chǔ)貨幣波動(dòng)。金融危機(jī)之前，美國(guó)財(cái)政部在美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)設(shè)的國(guó)庫(kù)一般賬戶余額一直穩(wěn)定在50億美元左右。這種定額管理機(jī)制有助于減少政府行動(dòng)對(duì)貨幣政策的干擾。畢竟，政府存款不受央行控制，屬于央行資產(chǎn)負(fù)債表的被動(dòng)項(xiàng)目。定額機(jī)制當(dāng)然會(huì)對(duì)財(cái)政部的流動(dòng)性管理有更高的要求，但通過(guò)短期國(guó)債等工具可以平滑季節(jié)性的收支沖擊。由此，為了更有效地利用政府資金并增強(qiáng)央行對(duì)貨幣供應(yīng)的控制，中國(guó)也應(yīng)建立以定額管理為基礎(chǔ)的國(guó)庫(kù)經(jīng)營(yíng)體系。

（作者單位：中國(guó)國(guó)際金融股份有限公司）