王增武+歐明剛

自2005年銀監(jiān)會頒布理財業(yè)務(wù)暫行管理辦法以來，以銀行理財為代表的國內(nèi)資產(chǎn)管理市場在彌補傳統(tǒng)信貸融資缺口、促進利率和匯率市場化金融改革、推動金融機構(gòu)尤其是商業(yè)銀行的轉(zhuǎn)型發(fā)展以及滿足居民日益增長的資產(chǎn)配置和財富管理需求均發(fā)揮了重要作用。我國資產(chǎn)管理的規(guī)模增長雖然速度驚人，但發(fā)展質(zhì)量則有待進一步提高，這也是本次央行聯(lián)合一行三會一局等機構(gòu)制定《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱《意見》）的初衷。鑒于此，本文從國際國內(nèi)和個案對比兩個層面來說明國內(nèi)資產(chǎn)管理的潛在發(fā)展空間，以此佐證國內(nèi)資產(chǎn)管理市場應(yīng)遵循“宜疏不宜堵”的監(jiān)管政策，最后著眼于對《意見》的評述。

國際國內(nèi)市場概覽

據(jù)波士頓咨詢公司報告相關(guān)資料顯示，2015年，全球資產(chǎn)管理行業(yè)的整體表現(xiàn)降至2008年金融危機以來的最低水平，資產(chǎn)管理規(guī)模增長止步，新增管理規(guī)模凈流入、收入增長及收入利潤率全線下滑，同時資產(chǎn)管理機構(gòu)所承受的費率壓力持續(xù)增長。以資產(chǎn)管理規(guī)模（Asset Unde Management，AUM）為例，全球資產(chǎn)管理行業(yè)基本持平，由70.5萬億美元增長至71.4萬億美元，增幅僅為1%，而2014年的增幅為8%，2008年至2014年間的平均增長率約為5%。在低迷的全球資產(chǎn)管理市場中，除日本和澳大利亞之外的亞洲地區(qū)則表現(xiàn)搶眼，AUM平均增長10%，但與本地私人財富的迅速擴張相比卻相形失色，因為資產(chǎn)管理在亞太財富管理市場中的滲透率依舊落后于其他地區(qū)（圖1）。

亞太地區(qū)AUM逆勢快速增長無疑得益于中國資產(chǎn)管理市場的快速發(fā)展。自2005年中國銀監(jiān)會頒布《商業(yè)銀行理財產(chǎn)品暫行管理辦法》以來，尤其是2008年金融危機以來，國內(nèi)以信貸替代的影子銀行為代表的資產(chǎn)管理市場快速發(fā)展。為統(tǒng)一起見，我們首先對國內(nèi)的資產(chǎn)管理和AUM做個初步界定，銀監(jiān)會、證監(jiān)會和保監(jiān)會下轄各類金融機構(gòu)發(fā)售的金融產(chǎn)品（見表1）統(tǒng)稱為資產(chǎn)管理，相應(yīng)地，其規(guī)模則為AUM。據(jù)統(tǒng)計，2016年國內(nèi)AUM是2008年的17.5倍，是同期GDP的1.56倍，主因在于為應(yīng)對國際金融危機，中央政府推出“四萬億”經(jīng)濟刺激計劃，以資產(chǎn)管理為載體的金融機構(gòu)影子銀行業(yè)務(wù)增長迅猛。從市場格局來看，2016年，銀監(jiān)會下轄的銀行理財產(chǎn)品、私人銀行和信托市場的AUM為50.79萬億元，占AUM總額的43.98%，與2013年相比，其市場份額下降了10%左右，主要原因在券商資管的通道業(yè)務(wù)、基金及基金子公司等類信托業(yè)務(wù)的快速飆升以及私募基金規(guī)模近年來的高速增長等。

即便如此，如果我們統(tǒng)計金融機構(gòu)AUM中的“居民投資”部分可以發(fā)現(xiàn)，以2015年數(shù)據(jù)為例的181萬億元的居民可投資資產(chǎn)規(guī)模中，居民持有的金融機構(gòu)的金融產(chǎn)品規(guī)模占居民可投資資產(chǎn)的比例不足35%。另據(jù)國家金融與發(fā)展實驗財富管理研究中心統(tǒng)計，到2020年，居民的可投資資產(chǎn)規(guī)模有望達到415萬億元人民幣。綜上，我們至少可以總結(jié)如下三條初步結(jié)論：第一，亞洲是全球資產(chǎn)管理市場的下一波增長點；第二，國內(nèi)資產(chǎn)管理市場發(fā)展迅猛，但模式有待進一步優(yōu)化；第三，與以居民可投資資產(chǎn)規(guī)模為統(tǒng)計口徑的國內(nèi)財富管理市場相比，國內(nèi)資產(chǎn)管理市場在財富管理市場中的轉(zhuǎn)化率或滲透率依然較低，潛在發(fā)展空間巨大。

中美個案對比簡析

從全球視角來看，不同地區(qū)的資產(chǎn)管理發(fā)展模式也不盡相同，如：以瑞士為代表的歐洲地區(qū)重在發(fā)展咨詢顧問的私人銀行或財富管理業(yè)務(wù)，而以美國為代表的北美地區(qū)則以產(chǎn)品為導(dǎo)向的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)為主。不同類型的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式也是與其底層的客戶類型及其資金來源相吻合的，如：歐洲地區(qū)客戶的資金來源以從祖輩繼承而來的“老錢”為主，其目標是在給定收益水平下追求風(fēng)險最小化，而北美地區(qū)客戶則以新富為主，其目標是在給定的風(fēng)險承受水平下追求收益最大化。反觀國內(nèi)，我國居民的“資產(chǎn)”或說“私產(chǎn)”意識的發(fā)展始于改革開放之后，財富意識則是解決溫飽問題之后。如果要找個時間節(jié)點的話，那就是改革開放總設(shè)計師鄧小平同志1992年的南巡講話。簡言之，國內(nèi)資產(chǎn)管理客戶中有來自1978年的創(chuàng)業(yè)群體，也有來自1992年的創(chuàng)業(yè)群體，更有進入21世紀以來的新富人群以及普羅大眾。

鑒于此，國內(nèi)金融機構(gòu)在從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)時選取的經(jīng)營模式也略有不同，以新興的私人銀行業(yè)務(wù)為例，招商銀行始終定位于以咨詢顧問為主的財富管理業(yè)務(wù)模式，其私人銀行業(yè)務(wù)發(fā)展模式也是如此；而工商銀行設(shè)在上海的私人銀行總部選擇資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)模式，并建立了400人左右的資產(chǎn)管理團隊，還在自貿(mào)區(qū)設(shè)立了工銀家族財富私募基金管理公司，旨在為客戶提供全方位的資產(chǎn)管理服務(wù)。為進一步說明國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展空間，我們從中美個案對比視角加以分析，案例分別是中國工商銀行和摩根大通銀行，二者的資產(chǎn)規(guī)模和資產(chǎn)管理規(guī)模均在各自國家內(nèi)排名首位。對比的維度我們僅選取資產(chǎn)管理規(guī)模和資產(chǎn)管理收入兩個指標而非其他，原因在于組織架構(gòu)、業(yè)務(wù)模式、盈利模式、產(chǎn)品體系、風(fēng)控模式、IT系統(tǒng)建設(shè)和人力資源等方面的可比性和借鑒性并不高，私人銀行發(fā)展之初借鑒境外的事業(yè)部發(fā)展模式失敗便是適例。

截至2015年年底，工商銀行和摩根大通的資產(chǎn)規(guī)模分別為3.42萬億美元和2.35萬億美元，前者是后者的1.45倍，AUM分別為0.57萬億美元和1.72萬億美元，前者只占后者的24.13%，即不到四分之一，差距之大顯而易見。進一步分析單位資產(chǎn)的AUM規(guī)?？梢钥吹?，摩根大通的單位資產(chǎn)AUM規(guī)模為0.73，而工商銀行的單位資產(chǎn)AUM規(guī)模僅為0.17（圖2）。從時序數(shù)據(jù)來看，2006年至2015年摩根大通的平均單位資產(chǎn)AUM為0.65，而工商銀行的對應(yīng)指標則僅為0.18。特別地，如果我們只考慮2014年和2015年兩年的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，則可以發(fā)現(xiàn)相應(yīng)的指標值僅為0.14。換言之，工商銀行資產(chǎn)規(guī)模是摩根大通資產(chǎn)規(guī)模的1.45倍，而前者單位資產(chǎn)AUM則高至后者約5倍，在資產(chǎn)管理方面的發(fā)展差距顯而易見。

下面，我們來分析二者在AUM收入方面的差異表現(xiàn)（詳見圖3）。以工商銀行年報中“理財產(chǎn)品及私人銀行”收入作為其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入的統(tǒng)計口徑。自2006年以來，工商銀行資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)占非利息業(yè)務(wù)收入的比例呈先升后降態(tài)勢，2015年的占比為25.04%，拐點發(fā)生在2007年，其資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占非利息收入的比例高達45%。出現(xiàn)拐點的原因在于，2005年至2007年是國內(nèi)以銀行理財為代表的資產(chǎn)管理市場的粗放式發(fā)展前期，且在2007年達到頂峰。摩根大通自2006年以來的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)收入占非利息收入的比例相對穩(wěn)定，且數(shù)值高于工商銀行的相應(yīng)表現(xiàn)，如2015年二者之間的差約為6%左右。如前所述，銀行理財業(yè)務(wù)收入在推動商業(yè)銀行轉(zhuǎn)型發(fā)展，尤其在提高中間業(yè)務(wù)收入即非利息收入方面的作用明顯，工商銀行2015年年末的非利息收入占比僅為22.02%，而摩根大通占比則為49.05%，前者不足后者的一半，從這個角度看，國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的發(fā)展?jié)摿σ廊痪薮蟆?

對《意見》的簡要評述

無論是國際市場發(fā)展趨勢，還是國內(nèi)市場發(fā)展前景，乃至個案對比分析均表明一個核心觀點：國內(nèi)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展是大勢所趨且潛在空間巨大，監(jiān)管要義在實現(xiàn)粗放式發(fā)展向集約式發(fā)展的轉(zhuǎn)變。《意見》指導(dǎo)思想是在嚴控風(fēng)險的基礎(chǔ)上堅持服務(wù)實體經(jīng)濟的基本目標，堅持宏觀審慎和微觀審慎監(jiān)管相結(jié)合，堅持機構(gòu)監(jiān)管和功能監(jiān)管相結(jié)合，在做到堅持有的放矢問題導(dǎo)向的同時，積極穩(wěn)妥審慎推進。要義在于穿透資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資金流向，并在做好風(fēng)險防范的基礎(chǔ)上更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。鑒于此，我們從資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的資金流向視角對《意見》中的相關(guān)條目進行評述并給出相關(guān)政策建議。

第一，限制非標重在疏堵證券公司通道業(yè)務(wù)和基金子公司的專戶業(yè)務(wù)。該兩類業(yè)務(wù)的非標投資規(guī)模是銀行理財非標投資規(guī)模的3.6倍（圖4）。《意見》指出，“具備評估和管控非標準化債權(quán)類資產(chǎn)信用風(fēng)險能力的金融機構(gòu)”是可以投資非標資產(chǎn)的，實踐表明“例外”即“套利”，所以在下一步的政策制定中，要真正做到宏觀審慎和微觀審慎的結(jié)合，謹防監(jiān)管套利再次發(fā)生。

第二，禁止多層嵌套的要義在于“多層”，“穿透”的“多層”也在可控范圍之內(nèi)?！兑庖姟分忻鞔_“資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品，F(xiàn)OF與MOM除外，允許委外投資，但委外資金不得再投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品”。這表明《意見》允許單層的FOF、MOM或委外投資，但多層嵌套不在許可范圍之內(nèi)。

首先，如前所述，“除外”即“套利”，此處同樣適用。其次，從金融投資的風(fēng)險收益譜系來看，銀行理財及其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品是收益高于定期存款風(fēng)險股票投資的中低風(fēng)險中高收益型投資工具，對資產(chǎn)管理產(chǎn)品的適度投資可以優(yōu)化客戶的投資組合。從這個角度而言，“資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得投資其他資產(chǎn)管理產(chǎn)品”值得商榷。再次，禁止“多層”嵌套的要義是防范類似“寶萬之爭”事件的再次發(fā)生。簡單而言，“寶萬之爭”背后的資產(chǎn)管理嵌套鏈條是“銀行理財—資產(chǎn)管理計劃—私募基金—萬科股票”，如事前要求金融機構(gòu)報送其“穿透”后的資金去向或資金來源鏈條，“寶萬之爭”事件還是可控的。最后，《意見》第23條的統(tǒng)計制度中明確要求統(tǒng)一資產(chǎn)管理產(chǎn)品的信息報送，同時要求中債登、中證登等機構(gòu)報送資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有其登記托管的金融工具的信息。如該條意見得以落實，至少可以規(guī)避資產(chǎn)管理產(chǎn)品債券投資規(guī)模和中債登登記的資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有的債券規(guī)模的巨大差異等類似問題，因為測算顯示資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)投資債券市場的規(guī)模為26.25萬億元，而中債登的“主要券種投資者持有結(jié)構(gòu)”數(shù)據(jù)則顯示，與資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)相對應(yīng)的“基金類”持有規(guī)模僅為6.55萬億元。

事實上，銀監(jiān)會的G06《理財業(yè)務(wù)統(tǒng)計表》將資產(chǎn)端細分為16大類，并對私募基金、資產(chǎn)管理產(chǎn)品、委外投資協(xié)議方式的資產(chǎn)進一步穿透至底層。然而，在各商業(yè)銀行理財產(chǎn)品的公開信息披露中則對產(chǎn)品的投向含糊不清。建議在下一步的監(jiān)管要求中公開詳細披露產(chǎn)品的投資方向，如“某某機構(gòu)的某某資產(chǎn)管理計劃”等。

第三，《意見》總體上重原則輕細則、強統(tǒng)一弱差異，而且還有諸多界定不清的地方，如資金池及私人銀行和高凈值客戶的界定等。其一，《意見》第16條明確“禁止資金池”?！百Y金池”可以說是資產(chǎn)管理市場中的“頑疾”，由來已久且屢教屢犯，原因在于界定不清且很難監(jiān)管到位。以銀行理財為例，據(jù)業(yè)內(nèi)人士說，“在募集期或清算期當(dāng)然可以做到單獨管理、單獨建賬、單獨核算，但在產(chǎn)品的運作期則很難做到”，《意見》第26條中的“發(fā)行銷售、投資、兌付等環(huán)節(jié)的實時動態(tài)監(jiān)管”以及“穿透監(jiān)管”兩者結(jié)合或許可以規(guī)避這一問題。其二，《意見》第12條指出，“銀行向私人銀行客戶、高凈值客戶非公開發(fā)行的理財產(chǎn)品”屬于私募產(chǎn)品，投資范圍可以由合同約定。然而，銀監(jiān)會關(guān)于“私人銀行客戶、高凈值客戶”尚無統(tǒng)一的界定標準，實踐中高凈值客戶的最低投資門檻可以降低到10萬元，潛在操作空間巨大。

第四，統(tǒng)一監(jiān)管的前提或在《意見》之外。眾所周知，統(tǒng)一監(jiān)管的前提是公平的競爭環(huán)境，《意見》第14條明確“金融機構(gòu)應(yīng)當(dāng)設(shè)立專門的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)經(jīng)營部門或具有獨立法人地位的資產(chǎn)管理子公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)”，這算是統(tǒng)一監(jiān)管的“公平”條件之一。除此之外，我們認為還應(yīng)兼顧下面的“公平”條件。

一是法律基礎(chǔ)的統(tǒng)一。目前證券投資基金法的上位法是信托法，信托計劃遵從信托法，銀行理財是委托—代理關(guān)系，諸如此類等等。如實現(xiàn)統(tǒng)一監(jiān)管，則應(yīng)依據(jù)相同的法理基礎(chǔ)。以新興的家族信托業(yè)務(wù)為例，商業(yè)銀行為開展此項業(yè)務(wù)只能和信托公司合作，如此則造成信托公司的天然牌照優(yōu)勢。

二是準入門檻的統(tǒng)一?！兑庖姟分袑Y本約束、風(fēng)險計提、產(chǎn)品分類等做了統(tǒng)一規(guī)定，但在業(yè)務(wù)準入、客戶準入、投資門檻等方面的統(tǒng)一仍有欠缺?；鹱庸緦魳I(yè)務(wù)快速發(fā)展的原因在于功能等同于信托業(yè)務(wù)，但基金子公司的資本金注冊要求以及開展類信托業(yè)務(wù)的業(yè)務(wù)準入門檻則明顯低于信托業(yè)務(wù)。

三是銷售渠道的統(tǒng)一?！兑庖姟返?4條建議金融機構(gòu)設(shè)立專營部門或獨立子公司開展業(yè)務(wù)，在以銀行為主導(dǎo)的間接金融體系中，銀行系的獨立子公司在銷售渠道方面勢必有得天獨厚的優(yōu)勢或排他性。據(jù)研究，資產(chǎn)管理產(chǎn)品的銷售市場依然處于商業(yè)銀行壟斷的市場格局，如何破解機構(gòu)或渠道的壟斷問題也應(yīng)納入統(tǒng)一監(jiān)管的考慮之中。

四是產(chǎn)品評級的統(tǒng)一。截至2016年年末，整個資產(chǎn)管理市場的規(guī)模已達到115.7萬億元，《意見》中明確了產(chǎn)品信息的統(tǒng)計共享，但在產(chǎn)品收益風(fēng)險評級和客戶風(fēng)險承受能力評估等方面則缺乏統(tǒng)一的指導(dǎo)意見或歸口機構(gòu)，這也需要予以考慮。五是人才隊伍的建設(shè)。產(chǎn)品信息的統(tǒng)一報送平臺需要由專業(yè)的監(jiān)管從業(yè)人員分析、發(fā)現(xiàn)并處置其潛在風(fēng)險，進而做好系統(tǒng)性區(qū)域性風(fēng)險的防范工作，專業(yè)人才隊伍的建設(shè)則是統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)所在。

綜上，我們的意見可以總結(jié)為如下四條：第一，限制非標投資重在疏堵基金子公司和證券公司通道業(yè)務(wù)的非標投資；第二，“穿透”是剖析多層嵌套的主要工具，防范“例外”條款的套利空間；第三，完善《意見》細則并厘清模棱兩可的說法，如資金池的界定和私人銀行或高凈值客戶的界定等；第四，統(tǒng)一監(jiān)管的基礎(chǔ)有法律基礎(chǔ)的統(tǒng)一、準入門檻的統(tǒng)一、銷售渠道的統(tǒng)一、產(chǎn)品評級的統(tǒng)一以及專業(yè)人才隊伍的建設(shè)等。

（作者單位：國家金融與發(fā)展實驗室財富管理研究中心，外交學(xué)院國際經(jīng)濟學(xué)院）