□肖華斌

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 江西 南昌 330013)

新華百貨控制權(quán)之爭(zhēng)引發(fā)的思考

□肖華斌

(江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 江西 南昌 330013)

自2015年4月以崔軍為首的寶銀系頻頻舉牌新華百貨以來(lái)，寶銀系與上市公司原控股股東物美控股之間圍繞控制權(quán)的歸屬問題展開了持續(xù)的較量。本文分析了外部機(jī)構(gòu)投資者舉牌上市公司的原因以及公司治理和投資者利益保護(hù)等問題，有助于更全面地理解控股股東及機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中的作用，促進(jìn)相關(guān)監(jiān)管措施的完善及投資者利益的保護(hù)。

控制權(quán)；公司治理；機(jī)構(gòu)投資者

1 爭(zhēng)奪雙方介紹

1.1 物美控股，全稱為物美控股集團(tuán)有限公司，是一家成立于1994年的大型連鎖零售企業(yè)

公司成立后，迅速成長(zhǎng)為北京及華北地區(qū)知名的連鎖超市集團(tuán)，旗下?lián)碛形锩?、京北大世界、美廉美超市等多個(gè)連鎖商超品牌。2006年，物美控股通過控股子公司北京物美商業(yè)集團(tuán)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“物美商業(yè)”）受讓銀川新華百貨商店股份有限公司持有的2850萬(wàn)股國(guó)家股股權(quán)而成為新華百貨的實(shí)際控制人，彼時(shí)持股比例為29.27%。2008年，物美商業(yè)將其持有的新華百貨股權(quán)協(xié)議轉(zhuǎn)讓給母公司物美控股，此舉使物美控股成為新華百貨的直接控制人。2014年新華百貨實(shí)施定增方案使物美控股持股比例下降至26.91%，此后直至物美控股與寶銀系控股權(quán)之爭(zhēng)（以下簡(jiǎn)稱“寶物之爭(zhēng)”）開始之前一直維持該持股比例。

1.2 寶銀系，是以崔軍和鄒小麗夫婦為為實(shí)際控制人的一個(gè)利益集合體

在這場(chǎng)寶物之爭(zhēng)中是指上海寶銀創(chuàng)贏投資管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“寶銀創(chuàng)贏”）和上海兆贏股權(quán)投資基金管理有限公司（以下簡(jiǎn)稱“兆贏投資”）。2015年4月至2015年12月，寶銀系通過旗下基金在證券市場(chǎng)持續(xù)大量買入新華百貨股票，使寶銀系在2015年年末持股比例達(dá)到32%而成為新華百貨的第一大股東。寶銀系的惡意收購(gòu)引發(fā)新華百貨原控股股東物美控股的一系列反擊措施，亦引起了資本市場(chǎng)及外部媒體的持續(xù)關(guān)注。

2 控制權(quán)爭(zhēng)奪的進(jìn)程

2.1 爭(zhēng)奪前上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)

上市公司新華百貨全稱為銀川新華百貨商業(yè)集團(tuán)股份有限公司，于1997年在上海證券交易所掛牌上市，股票代碼600785。截至2014年底，新華百貨總股本為為225,631,280元，第一大股東物美控股集團(tuán)有限公司持股數(shù)量為60,715,708股，占比為26.91%。前十大股東分別為：物美控股集團(tuán)有限公司（26.91%）、安慶聚德貿(mào)易有限責(zé)任公司（5.96%）、王垚（1.66%）、寧夏通信服務(wù)公司（1.12%）、劉暉（0.94%）、蘆建新（0.62%）、中國(guó)工商銀行股份有限公司-天弘周期策略股票型證券投資基金（0.52%）、中國(guó)銀行-海富通股票證券投資基金（0.42%）、招商證券股份有限公司（0.32%）、胡愛娣（0.31%）。

2.2 寶物之爭(zhēng)的過程

寶銀系與物美系爭(zhēng)奪控制權(quán)事件始于2015年4月。彼時(shí)寶銀系通過旗下巴菲特1期、3期、16期、500期基金從二級(jí)市場(chǎng)大量購(gòu)入新華百貨股票，一躍成為持股達(dá)10%的大股東，此后利用大股東身份多次向董事會(huì)就召開臨時(shí)股東大會(huì)、與上市公司合資成立投資公司等事宜進(jìn)行了多次提議，不過寶銀系的議案均遭到新華百貨董事會(huì)的否決。按照新華百貨公司章程，公司董事會(huì)由9人組成，含3名獨(dú)立董事，2015年10月，寶銀系曾提議增選4名董事及2名獨(dú)立董事，該提案亦遭否決。據(jù)公開信息記載，物美控股成為新華百貨實(shí)際控制人后，在上市公司董、監(jiān)、高的人事架構(gòu)中占多個(gè)席位，對(duì)上市公司的經(jīng)營(yíng)決策有決定性影響，這保證了物美系在這場(chǎng)寶物之爭(zhēng)中享有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。

筆者通過收集整理新華百貨從2015年至2017年4月公開披露的信息，將寶物之爭(zhēng)劃分為兩個(gè)階段：第一階段為2015年4月至2015年12月，該階段雙方主要通過股份增持來(lái)謀求相對(duì)控股地位，2015年9月14日寶銀系持股比例首次達(dá)到30%，觸發(fā)要約收購(gòu)義務(wù)。為免于要約收購(gòu)，寶銀系利用《上市公司收購(gòu)管理辦法》的豁免規(guī)定，于2015年12月8日從二級(jí)市場(chǎng)增持新華百貨2%的流通股股份1，使持股比例進(jìn)一步達(dá)到32%并成為上市公司的第一大股東，彼時(shí)寶銀系雖然有了控股權(quán)，但實(shí)際控制權(quán)仍然在物美手中。第二階段為2016年1月至2017年4月，寶銀系與物美系就股東資格認(rèn)定等問題進(jìn)行了長(zhǎng)時(shí)間的訴訟與反訴訟，此外寶銀系還多次向新華百貨董事會(huì)提議召開臨時(shí)股東大會(huì)或臨時(shí)增加議案內(nèi)容，但由于物美系控制董事會(huì)，相關(guān)議案并未如期通過，并且在2016年12月7日物美系繼續(xù)增持2%的股份，重新奪回控股權(quán)。

3 引起寶物之爭(zhēng)的原因

3.1 風(fēng)險(xiǎn)資本的逐利性是寶銀系發(fā)起控制權(quán)之爭(zhēng)的根本原因

一般而言，私募基金產(chǎn)品主要是依托財(cái)務(wù)投資獲利，依托基金管理人員豐富的財(cái)務(wù)知識(shí)和對(duì)行業(yè)的精準(zhǔn)判斷，通過對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)的低買高賣賺取差價(jià)。而近年來(lái)，越來(lái)越多的私募基金出現(xiàn)舉牌、控股上市公司的現(xiàn)象。本案例中，寶銀系連續(xù)增持新華百貨股份并非其首次謀求上市公司控股權(quán)地位，早在2008年6月，寶銀投資總經(jīng)理崔軍聲稱代表63.1%的流通股股東向賽馬實(shí)業(yè)寄發(fā)傳真，提出資本公積轉(zhuǎn)增資本、成立賽馬實(shí)業(yè)投資部、利潤(rùn)分配、擴(kuò)充水泥廠能等四項(xiàng)要求，吹響我國(guó)私募基金聯(lián)手沖擊產(chǎn)業(yè)資本的號(hào)角。私募基金作為上市公司的投資者，跟其他持有上市公司股票的非機(jī)構(gòu)投資者一樣，是為了獲得被投資企業(yè)的價(jià)值回報(bào)?，F(xiàn)代兩權(quán)分離理論下公司的經(jīng)營(yíng)者和投資者存在利益上的沖突，經(jīng)營(yíng)者為了自身利益可能會(huì)出現(xiàn)利益輸送、掏空上市公司等行為，雖然現(xiàn)代公司制度一定程度上扼制了管理者的利益攫取，管理者侵害股東利益的現(xiàn)象仍然時(shí)有發(fā)生。

3.2 新華百貨經(jīng)營(yíng)問題凸顯

新華百貨經(jīng)營(yíng)問題凸顯是寶物之爭(zhēng)的催化劑。2015年8月10日，寶銀系第一次向新華百貨董事會(huì)提議召開臨時(shí)股東大會(huì)，討論合資成立投資公司以及罷免董事事宜，不過10日后即遭到新華百貨董事會(huì)的否決，隨即在8月25日，寶銀系再次向新華百貨董事會(huì)提交召開臨時(shí)股東大會(huì)的提議2，并列舉上市公司出現(xiàn)經(jīng)營(yíng)問題的證據(jù)：其一，新華百貨通過與青海萬(wàn)通物業(yè)合資成立的子公司青海新華百貨商業(yè)有限公司3向青海萬(wàn)通物業(yè)進(jìn)行利益輸送；其二，合資公司青海新華成立后連年虧損，2012年虧損額為4 348.78萬(wàn)元，2013年為7 949.16萬(wàn)元，至2014年虧損高達(dá)10 118.34萬(wàn)元，虧損額呈逐年遞增趨勢(shì)；其三，新華百貨存在大額壞賬準(zhǔn)備無(wú)法收回；其四：新華百貨向銀川建發(fā)集團(tuán)股份有限公司租賃的商業(yè)物業(yè)于2015年底到期，屆時(shí)不再續(xù)租，而新華百貨在該物業(yè)上經(jīng)營(yíng)的商鋪系新華百貨所屬的最大商鋪，年?duì)I收及年利潤(rùn)分別占新華百貨總營(yíng)收及總利潤(rùn)的20%、25%，可見該店鋪對(duì)新華百貨業(yè)績(jī)具有重大影響，而新華百貨未及時(shí)規(guī)劃和布局替代物業(yè)，對(duì)投資者利益造成重大不利影響。

4 寶物之爭(zhēng)引發(fā)的思考

4.1 完善公司治理

4.1.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化控股地位。一般而言，控股權(quán)會(huì)對(duì)控制權(quán)形成制約，這也是外部機(jī)構(gòu)投資者謀求控股權(quán)的原因。單獨(dú)或聯(lián)合其他股東來(lái)維持一個(gè)相對(duì)安全的持股比例，對(duì)保障第一大股東的控股地位來(lái)說至關(guān)重要，面對(duì)外部投資者惡意收購(gòu)時(shí)，可以有力地迅速給予反擊。

4.1.2 建立風(fēng)險(xiǎn)防范機(jī)制，加強(qiáng)法制力度建設(shè)。從案例中可以看出，上市公司對(duì)寶銀系的惡意增持、違規(guī)披露信息、凍結(jié)期內(nèi)將股票質(zhì)押等有損上市公司利益的行為進(jìn)行的反擊措施是滯后的、被動(dòng)的。如果能及時(shí)制止對(duì)方的違規(guī)舉動(dòng)，將主動(dòng)權(quán)掌握在自身手上，可以迫使惡意收購(gòu)者放棄收購(gòu)計(jì)劃或增加其收購(gòu)的難度。當(dāng)下全社會(huì)都在普及法制教育，上市公司的法制建設(shè)更不能落后，對(duì)于與上市公司切身利益相關(guān)的事項(xiàng)應(yīng)當(dāng)保持足夠的重視，及時(shí)監(jiān)測(cè)公司內(nèi)外部參與者的行為，一旦出現(xiàn)違規(guī)跡象，要及時(shí)利用法律武器保障自身的權(quán)益。

4.2 加強(qiáng)監(jiān)管

私募基金作為重要的機(jī)構(gòu)投資者，在公司治理方面發(fā)揮了不可忽視的作用。以往私募基金主要是追求短期利益，通過短期內(nèi)買賣上市公司股票賺取差價(jià)獲利。而謀劃控股上市公司，試圖控制上市公司的經(jīng)營(yíng)決策是近幾年才出現(xiàn)的現(xiàn)象，監(jiān)管部門對(duì)此未有相應(yīng)的監(jiān)管措施。私募基金追求的往往是從被投資企業(yè)獲取高額回報(bào)，這也是基金份額持有人選擇這些私募基金的重要原因。私募基金取代上市公司原先管理層來(lái)主導(dǎo)公司的經(jīng)營(yíng)及業(yè)務(wù)，能否大幅提高公司業(yè)績(jī)滿足終極控制人（基金份額持有人）的業(yè)績(jī)要求？這對(duì)試圖控制上市公司的機(jī)構(gòu)投資者來(lái)說是巨大的挑戰(zhàn)。而如果采用原班人馬管理公司，為了滿足控股機(jī)構(gòu)投資者的回報(bào)要求，上市公司可能會(huì)采取更為激進(jìn)的投資或經(jīng)營(yíng)政策，還有可能會(huì)與機(jī)構(gòu)投資者彼此勾結(jié)，損害其他中小股東的利益。機(jī)構(gòu)投資者控制上市公司后，還可能會(huì)聘用外部經(jīng)理人來(lái)管理公司，這又會(huì)引發(fā)新的代理問題。通過以上分析筆者認(rèn)為，私募基金謀取上市公司控制權(quán)以及由此引發(fā)的后續(xù)一系列代理問題，亟待監(jiān)管部門出臺(tái)相關(guān)措施來(lái)進(jìn)行規(guī)制。

4.3 重視投資者利益保護(hù)

這里說的投資者，既包括購(gòu)買私募基金份額的份額持有人，也包括購(gòu)買上市公司股票的其他中小股東。一方面，以寶銀系為代表的私募基金強(qiáng)勢(shì)舉牌上市公司，試圖獲得上市公司的控股權(quán)進(jìn)而控制上市公司的經(jīng)營(yíng)決策，是否是基金份額持有人真實(shí)意志的體現(xiàn)？再者，短時(shí)間內(nèi)從二級(jí)市場(chǎng)密集地大量購(gòu)入上市公司股票，這一舉動(dòng)表參與舉牌的機(jī)構(gòu)投資者看好被投資企業(yè)的發(fā)展前景，而資本市場(chǎng)上的中小投資者進(jìn)行投資決策時(shí)往往存在跟風(fēng)的現(xiàn)象，股價(jià)在機(jī)構(gòu)投資者這般推波助瀾下水漲船高，使購(gòu)買成本大大增加，一旦被投資企業(yè)后續(xù)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)持續(xù)下滑，將使基金份額持有人的利益受損。另一方面，筆者注意到，新華百貨近年來(lái)業(yè)績(jī)連年下滑，股東戶數(shù)亦不斷下降，表明資本市場(chǎng)投資者對(duì)管理層的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)并不買賬，最直接的證據(jù)是近年包括臨時(shí)股東大會(huì)在內(nèi)的歷屆股東大會(huì)上大部分持股5%以下股東對(duì)董事會(huì)的提案進(jìn)行了否決，然而廣大中小股東的意志并未對(duì)新華百貨管理層造成影響，甚至在2016年9月10日距離2016年第二次臨時(shí)股東大會(huì)僅10d之際大股東物美控股緊急提出提前選舉董事會(huì)及監(jiān)事會(huì)人員的兩項(xiàng)議案4，并在9月12日的董事會(huì)會(huì)議中迅速獲得通過，新成立的董事會(huì)使原董事會(huì)成員全部得以保留，而在涉及董事會(huì)成員組成的投票中，5%以下股東亦投了否決票，在大股東控制董事會(huì)的背景之下，中小股東的意志被無(wú)情地忽視。因此，如何加強(qiáng)對(duì)中小股東利益的保護(hù)，仍然需要學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界作大量的探索。

1004-7026（2017）08-0068-02

F233

A

10.16675/j.cnki.cn14-1065/f.2017.08.055