李強　洪錦

摘 要：我國正處在發(fā)展多層次資本市場的關(guān)鍵時期。由于我國和發(fā)達(dá)國家資本市場的發(fā)展路徑不同，所以有必要對資本市場多層次的基本理論進(jìn)行研究。不同發(fā)展階段、不同規(guī)模企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性；投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場的多層次性。要想實現(xiàn)資本市場需求和供給的均衡，只有通過多層次性的資本市場才能使多樣性的融資需求和復(fù)雜的供給逐漸趨于平衡。

關(guān)鍵詞：多層次；資本市場；需求；供給

發(fā)達(dá)國家多層次資本市場體系的形成是一個自然而然的誘致性制度變遷過程，且發(fā)展成熟。這對于我國在特定歷史條件下形成的資本市場來說，不能走西方的路徑。我國資本市場結(jié)構(gòu)的多層次，需要我們根據(jù)發(fā)展的需求中逐步完善。按照功能學(xué)派的觀點，資本市場主要功能有：融資及優(yōu)化資本配置功能、分散投資風(fēng)險功能以及激勵功能等。這些功能的發(fā)揮，需要通過資本在供給方和需求方之間均衡流動來實現(xiàn)。資本供給和需求的均衡程度，決定了資本市場的功能發(fā)揮程度。依據(jù)基于市場功能觀點的資本市場改革理論的分析，資本市場要充分發(fā)揮其功能，資本供求均衡不僅是要達(dá)到總量均衡，也必須滿足結(jié)構(gòu)均衡，就是說資本市場需要體現(xiàn)出差異性，需要不同層次的內(nèi)在市場結(jié)構(gòu)，服務(wù)于不同的企業(yè)和投資者，滿足不同層次的資本供給和需求。本文就準(zhǔn)備通過需求和供給的角度來分析我國多層次市場體系建設(shè)。

一、企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性

在現(xiàn)實社會經(jīng)濟(jì)中，存在著數(shù)以千萬計的各種類型的企業(yè)，它們發(fā)展階段、資產(chǎn)規(guī)模、技術(shù)水平、市場份額、盈利狀況等千差萬別。不同的企業(yè)以及同一企業(yè)在不同的企業(yè)生命周期的不同階段，對融資的方式和融資數(shù)量的需求各不相同。20世紀(jì)70年代，Weston & Brigham 根據(jù)企業(yè)不同成長階段融資來源的變化提出了企業(yè)金融成長周期理論，該理論將企業(yè)金融生命周期先分為三個階段，即初創(chuàng)期、成熟期和衰退期；后來又?jǐn)U展為六個階段：創(chuàng)立期、成長階段Ⅰ、成長階段Ⅱ、成長階段Ⅲ、成熟期和衰退期，并對不同時期企業(yè)的資金可能來源渠道進(jìn)行了分析。1998年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Berger & Udell 對Weston & Brigham 的企業(yè)金融周期理論進(jìn)行了修訂，提出了企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論。根據(jù)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)理論，中小企業(yè)發(fā)展過程中，具有強烈的股權(quán)融資需求，并且中小企業(yè)在不同的成長階段，企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)也隨之變化，處在早期的成長階段的企業(yè)，其外源融資的約束緊，融資渠道狹窄，企業(yè)主要依賴內(nèi)源融資；而隨之企業(yè)規(guī)模的擴大，企業(yè)融資渠道不斷擴大，獲得外部融資尤其是股權(quán)融資的逐步上升。[1]考慮到中小企業(yè)在規(guī)模、成長性和競爭環(huán)境等方面的不同，它們在股權(quán)融資方面對資本市場的層次性結(jié)構(gòu)要求也各不相同，單一層次的資本市場結(jié)構(gòu)會減少企業(yè)的融資選擇權(quán)，不能滿足企業(yè)不同發(fā)展階段的融資需求。換句話說，如果資本市場不能通過多層次體系分別滿足各類企業(yè)的直接融資需求，那么企業(yè)結(jié)構(gòu)的失衡，經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)發(fā)展就將面臨困難。資本市場自身存在的價值就要大打折扣。[2]如果多層次資本市場體系沒有建立，資本市場的資本優(yōu)化配置功能也無法完成。

另外，從企業(yè)的組織形式來看，隨著企業(yè)的成長，外源性融資尤其是股權(quán)融資的實施，企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)日益分散，出現(xiàn)了所有權(quán)和控制權(quán)的分離，委托-代理問題出現(xiàn)并惡化，導(dǎo)致多種利益沖突；股東與管理者、股東與債權(quán)人、內(nèi)部投資者與外部投資者，它們相互之間的沖突將日益激烈，此時也需要與之相適應(yīng)的資本市場配套制度進(jìn)行化解這些矛盾，實現(xiàn)資本市場的激勵功能。如持股限售制度、信息披露制度、獨立董事制度、企業(yè)收購與兼并市場、退市、轉(zhuǎn)板制度等。[3]為此也需要建立多層次資本市場體系來促進(jìn)企業(yè)長期穩(wěn)定的發(fā)展。

二、融資供給投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場的多層次性

建立資本市場的目的之一是服務(wù)投資者。資本市場中的投資者是異質(zhì)的，從對風(fēng)險的偏好程度來看，有風(fēng)險偏好型、風(fēng)險厭惡型和風(fēng)險中性之分；從投資者形態(tài)看，有機構(gòu)投資者和個人投資者之分。不同的投資者在資金實力、信息處理能力、投資經(jīng)驗以及投資心理等方面各不相同，由此，它們的金融投資選擇也相當(dāng)復(fù)雜。在資本市場上，投資者的異質(zhì)性決定投資者對擬投資項目的不同意見，而資本市場則是投資者對擬投資項目表達(dá)不同意見的場所。任何層次單一或不完善的市場，可供投資者選擇的市場或產(chǎn)品有限，不僅投資者的金融投資需求得不到滿足，也將風(fēng)險過于集中于某一市場和品種中，而且市場信息也容易失真，資產(chǎn)價格易被人為操縱。因此多層次資本市場不僅為各種不同風(fēng)險收益特征的產(chǎn)品提供交易場所，滿足不同類型投資者對風(fēng)險收益的偏好；同時也擴大了投資者的選擇權(quán)，有利于實現(xiàn)分散投資風(fēng)險的功能；并能在一定程度提供了市場信息的透明度，抑制了市場操縱行為的發(fā)生，從而實現(xiàn)了對投資者利益的保護(hù)和分散投資風(fēng)險的功能。[4]

從資本形成的角度看，通過資本市場機制，將投資者手中社會閑散資金向企業(yè)集中，是保障企業(yè)獲得擴大再生產(chǎn)所需長期性資金的主要過程。如若不能滿足投資者的多層次金融投資的需求，必然發(fā)生某種程度的強制儲蓄現(xiàn)象，而作為這一現(xiàn)象的另一個表象就是，相當(dāng)多的企業(yè)（特別是中小企業(yè)）缺乏經(jīng)營發(fā)展所需的長期性資金。中國眾多企業(yè)長期缺乏資本性資金的主要原因，不在于缺乏這種資金的供給，而在于缺乏多層次資本市場體系，不能有效地將投資者手中的閑散資金集中起來轉(zhuǎn)換為企業(yè)發(fā)展所需長期性資金。[5]

三、從需求和供給的均衡角度看資本市場的多層次性

均衡分析是重要的經(jīng)濟(jì)學(xué)分析方法，也是貫穿于經(jīng)濟(jì)學(xué)分析始終的重要概念。所謂均衡，是指在經(jīng)濟(jì)體系中，對立著的力量的變動達(dá)到平衡因而維持不變的一種穩(wěn)定狀態(tài)。一個完全競爭、完美運作的市場將能達(dá)到對社會的稀缺性資源的帕累托最優(yōu)配量。如果用供給曲線和需求曲線加以描述，就是所有市場都達(dá)到出清的狀態(tài)，即每種產(chǎn)品和生產(chǎn)要素的需求量等于相應(yīng)的供給量。

從資本市場功能理論的角度，無論是投資者還是融資者其各自的需求不盡相同，在客觀上要求有一個不同層次的資本市場，來滿足這些異質(zhì)的投資者投資要求和不同發(fā)展階段企業(yè)的融資需要。第一，從資本使用者的企業(yè)來看，由于它們處于不同的發(fā)展階段，對資本市場的要求也不相同，必須有一個多層次的資本市場，提供多層次的金融服務(wù)，以滿足資本使用者多層次的融資要求。第二，從資本提供者的投資人來看，由于它們對投資收益和風(fēng)險的偏好、承受能力不同，由于它們擁有的資本的數(shù)量不同，它們也要求有不同的資本市場層次。

要想使融資者的需求量和投資者的供給量達(dá)到均衡，只能發(fā)揮資本市場的多層次性。從促進(jìn)企業(yè)資本形成的視角出發(fā)，本文認(rèn)為所謂多層次的證券發(fā)行市場，就是指國家為了滿足不同資質(zhì)企業(yè)（特別是中小企業(yè)）多元化的融資需求而建立起來的發(fā)行方式靈活多樣、監(jiān)管模式差別有序的證券發(fā)行市場體系。其主要包括三層含義：

（1）市場主體的多元化。多層次的發(fā)行市場體系，是為適應(yīng)不同發(fā)展階段和規(guī)模的企業(yè)的融資需要而量身定制的不同的發(fā)行制度體系。其市場發(fā)行主體不僅包括那些已經(jīng)相對發(fā)展成熟的大中型企業(yè)，還可以是剛剛起步的中小企業(yè)，甚至是還沒有起步的種子企業(yè)。

（2）發(fā)行方式的多樣性。多層次的發(fā)行市場體系中，既可以有各種公開發(fā)行方式，也有各種非公開的發(fā)行方式；既有針對社會公眾的發(fā)行行為，也有僅針對特定投資者的私募發(fā)行行為。

（3）監(jiān)管模式的差別化。在多層次發(fā)行市場制度下，對證券公開發(fā)行建立了相關(guān)的發(fā)行審核制度和強制信息披露的機制，同時，對某些由于發(fā)行方式特別，發(fā)行額度有限的發(fā)行行為采取某種程度的監(jiān)管豁免。不過，需要特別指出的是，監(jiān)管模式差別化，并不涉及證券法“反欺詐”和有關(guān)民事責(zé)任的規(guī)定。即使是豁免審核證券發(fā)行與證券交易均應(yīng)受到證券法反欺詐規(guī)定的約束。

完整的多層次發(fā)行市場，不僅包括了審核制的發(fā)行市場，還包括豁免審核的發(fā)行市場，不僅包括審核制下的多層次發(fā)行制度，還包括豁免審核制的不同發(fā)行制度。

四、結(jié)語

一方面，不同發(fā)展階段、不同規(guī)模企業(yè)多樣性的融資需求決定了資本市場的多層次性，另一方面投資者的復(fù)雜性也決定了資本市場的多層次性。再從需求和供給的均衡角度看，只有通過多層次性的資本市場才能使多樣性的融資需求和復(fù)雜的供給逐漸趨于平衡。

參考文獻(xiàn)：

[1]阮錚.美國中小企業(yè)金融支持研究[M].北京：中國金融出版社，2008.43.

[2]王國剛.建立和完善多層次資本市場體系[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004，（3）.

[3]李亞非.我國多層次資本市場的構(gòu)建與國際啟示[D].復(fù)旦大學(xué)2008年碩士論文，7.

[4]史永東，趙永剛.我國多層次資本市場建設(shè)研究[D].深圳證券交易所綜合研究所內(nèi)部研究報告（深證綜內(nèi)字第0014號），2006.7-8.

[5]王國剛.建立和完善多層次資本市場體系[J].經(jīng)濟(jì)理論與經(jīng)濟(jì)管理，2004，（3）.