朱晨+孫家靖+劉盼+孫嬌

【摘 要】 經(jīng)過十多年的發(fā)展，我國的資本市場己經(jīng)成為國民經(jīng)濟的重要組成部分，由于當(dāng)初證券市場規(guī)模有限和企業(yè)自身的原因，我國大部分上市公司都是集團公司從其經(jīng)營性資產(chǎn)中剝離一塊盈利性高且發(fā)展前景好的資產(chǎn)進行上市，籌集發(fā)展資金，這種做法為上市公司的贏得了寶貴的發(fā)展機會，但也為上市公司的規(guī)范運作留下了不少隱患。因此，研究我國集團公司整體上市有較強的理論意義和現(xiàn)實意義。

【關(guān)鍵詞】 集團公司整體上市股東關(guān)聯(lián)交易

1 集團公司整體上市的內(nèi)涵界定

從我國證券市場的實踐來看，整體上市既是相對于分拆上市而言的，也是相對于平常整體上市（如建行）而言的，指母公司以其全部或主要經(jīng)營性資產(chǎn)上市，即集團公司主業(yè)整體上市和集團公司旗下上市公司間吸收合并或新設(shè)合并后同業(yè)整體上市。整體上市的內(nèi)涵主要體現(xiàn)以下幾個方面：

1.以整體上市為目標(biāo)，積極推進集團公司產(chǎn)權(quán)多元化的股份制改造，形成符合上市要求的現(xiàn)代產(chǎn)權(quán)制度和現(xiàn)代企業(yè)制度，實質(zhì)性地改善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)和集團公司整體形象。

2.以整體上市為契機，重組和整合集團公司內(nèi)部的資產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)等要素資源，甚至還重構(gòu)企業(yè)組織架構(gòu)及管理流程，以凸顯主業(yè)并提高其規(guī)模效應(yīng)和市場競爭力，從而更有效地做強做大企業(yè)。

3.通過整體上市，從根本上解決先前部分資產(chǎn)或產(chǎn)業(yè)“分拆上市”后產(chǎn)生的一些積弊問題（如企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈分離以及往往會侵害一般中小投資者利益的大量關(guān)聯(lián)交易等）。

4.依托整體上市，集團公司得以實現(xiàn)新的直接融資，并進一步增強后續(xù)融資能力。

5.借整體上市連同多元改制之機會，集團公司在引入戰(zhàn)略投資者的同時，更期望連同實施多類型股權(quán)激勵計劃。

2 集團公司整體上市的理論基礎(chǔ)

企業(yè)邊界理論認(rèn)為企業(yè)邊界存在一個最優(yōu)點，在這一點上企業(yè)的資源配置效率處于最優(yōu)狀態(tài)，當(dāng)企業(yè)的邊界還在最優(yōu)點左面時，企業(yè)可以通過兼并或者擴大生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營范圍等方法擴大企業(yè)邊界以達(dá)到這個最優(yōu)點，當(dāng)企業(yè)的邊界超過最優(yōu)點時，也就是說在最優(yōu)點右面時，企業(yè)就可以通過企業(yè)分拆或者減小生產(chǎn)規(guī)模和經(jīng)營范圍等方法來收縮企業(yè)邊界以達(dá)到最優(yōu)點，一般而言，企業(yè)的邊界理論包括橫向邊界理論與縱向邊界理論。

2.2.1 整體上市與企業(yè)的橫向邊界理論

企業(yè)的橫向邊界（HorizontalBoundaries）是指企業(yè)提供產(chǎn)品或服務(wù)的數(shù)量和種類。企業(yè)的橫向邊界主要與規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟這兩個緊密相連的問題有關(guān)，研究橫向邊界實際上就是研究這兩個既密切相關(guān)又有區(qū)別的問題。規(guī)模經(jīng)濟是就專業(yè)化生產(chǎn)而言的，同樣范圍經(jīng)濟是就多樣化而言的。從規(guī)模經(jīng)濟與范圍經(jīng)濟的觀點來看，企業(yè)在進行專業(yè)化和多樣化的道路上只要未跨出與其相適應(yīng)的橫向邊界，那么它就能享受到規(guī)模經(jīng)濟和范圍經(jīng)濟帶來的好處。我國國有企業(yè)“分拆上市”的結(jié)果是上市公司的規(guī)模普遍偏小，大型優(yōu)質(zhì)公司所占的比重相當(dāng)小。企業(yè)規(guī)模的擴大，就能享受固定成本分?jǐn)偤蛯I(yè)化生產(chǎn)的優(yōu)勢。只要企業(yè)因規(guī)模擴大而帶來的人員、組織溝通、激勵等成本的增加小于規(guī)模擴大而享有的成本優(yōu)勢，則企業(yè)可以分享規(guī)模經(jīng)濟。即當(dāng)企業(yè)的規(guī)模擴大時，其邊際成本小于平均成本，企業(yè)就處于規(guī)模經(jīng)濟階段。從整體上市的范圍經(jīng)濟來看，集團公司上市后，知名度提高，下屬公司可以享受集團品牌這個無形資源的范圍經(jīng)濟的好處。正如Besanko，Dranove和Shanley所指出的那樣，具有品牌忠誠的消費者傾向于認(rèn)為同一品牌之下另外的產(chǎn)品“也會令人滿意”（1996）。這也就是Besanko，Dranov和Shanley（1996）所說的“傘品牌（umbrellabranding）”。當(dāng)消費者應(yīng)用過去的購買經(jīng)驗去推理同一品牌下的另一新產(chǎn)品的時候，傘品牌就非常有效。傘品牌會為新產(chǎn)品提供一種外在經(jīng)濟，廠商可以利用這種保護傘效應(yīng)去抵消消費者對新產(chǎn)品的陌生感和不放心，從而誘導(dǎo)出需求。

2.2.2 整體上市與企業(yè)的縱向邊界理論

縱向邊界理論認(rèn)為企業(yè)和市場是不同的交易機制。市場以價格機制配置資源，企業(yè)以行政手段配置資源，企業(yè)和市場可以相互代替。企業(yè)以行政手段取代市場交易以消除市場交易的不確定性，用企業(yè)管理組織成本取代市場交易中的信息搜尋和契約執(zhí)行等費用。當(dāng)市場交易費用高于企業(yè)內(nèi)部交易費用時，企業(yè)可以用內(nèi)部化的行政方式配置資源來內(nèi)化市場交易，從而獲得比市場更高的效益。但企業(yè)不能完全取代市場，因為企業(yè)內(nèi)部存在組織成本，規(guī)模越大，組織成本越高，因此企業(yè)擴張都有邊界限制。威廉姆森認(rèn)為企業(yè)的擴張和收縮都是以最大限度提高企業(yè)效率或節(jié)約成本為出發(fā)點的，當(dāng)企業(yè)內(nèi)組織的邊際費用等于市場交易的邊際費用或擴大企業(yè)規(guī)模內(nèi)化市場交易所節(jié)省的費用等于管理費用的增長時，企業(yè)規(guī)模達(dá)到平衡點?！捌髽I(yè)擴張必須達(dá)到這一點，即在企業(yè)內(nèi)組織一筆額外交易的成本等于在公開市場上完成一筆交易的成本?！碑?dāng)企業(yè)繼續(xù)擴張時，就需要考慮如何利用市場機制的外化資源。整體上市就是企業(yè)對其邊界進行調(diào)整，把集團母公司與子公司間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成上市公司內(nèi)部的資源配置，以降低交易費用和實現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。這是因為整體上市意味著上市公司的資產(chǎn)完整性、業(yè)務(wù)獨立性都大為提高，而且是把集團母公司與子公司之間的業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)交易絕大部分都轉(zhuǎn)換成了上市公司內(nèi)部的資源配置，這顯然有利于上市公司長遠(yuǎn)發(fā)展，也有利于整個企業(yè)（集團公司）降低交易費用和實現(xiàn)資源配置效率的最優(yōu)化。當(dāng)然，通過整體上市來確立合適邊界也不是無條件的，如果不同的資產(chǎn)缺乏互補性，其資產(chǎn)在同一組織內(nèi)的運作收益或配置效率是遞減的，整體上市后因規(guī)模擴大帶來的組織成本的增加超過了市場行為（外部交易）成本時，也就不宜參與整體上市，而是應(yīng)該進行收縮性的資本運營，回到企業(yè)邊界理論定義的臨界點。

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