余超

【摘 要】 2008年的美國(guó)金融危機(jī)使得“影子銀行”這一名詞獲得學(xué)術(shù)界的高度重視。過去十年來以委托貸款和信托貸款為主要方式的影子銀行體系在中國(guó)得到迅速擴(kuò)展。本文將中國(guó)影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)路徑結(jié)合起來研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。在分析中國(guó)影子銀行的產(chǎn)生背景與分類的基礎(chǔ)上，本文從利率機(jī)制、信貸傳導(dǎo)與資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制三個(gè)方面分析了中國(guó)影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響。并針對(duì)影子銀行的危險(xiǎn)性，提出了合理的應(yīng)對(duì)政策。

【關(guān)鍵詞】 中國(guó)影子銀行 貨幣政策 傳導(dǎo)機(jī)制

2008年的美國(guó)金融危機(jī)使得“影子銀行”這一名詞獲得學(xué)術(shù)界的高度重視。越來越多的學(xué)者指出影子銀行規(guī)模的迅速擴(kuò)張正是引發(fā)這場(chǎng)危機(jī)的導(dǎo)火線。與西方影子銀行相比，中國(guó)影子銀行在產(chǎn)生背景與發(fā)展特點(diǎn)上均存在差異。發(fā)達(dá)國(guó)家內(nèi)的影子銀行多從事資產(chǎn)證券化等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，而國(guó)內(nèi)影子銀行實(shí)際上是央行貨幣緊縮政策的產(chǎn)物，以信貸業(yè)務(wù)為主。盡管以衍生品為代表的金融創(chuàng)新業(yè)務(wù)在中國(guó)的發(fā)展規(guī)模并不大，但過去十年來以委托貸款和信托貸款為主要方式的影子銀行體系在國(guó)內(nèi)得到迅速擴(kuò)展。數(shù)據(jù)顯示，委托貸款在2005年到2014年間增長(zhǎng)了10.78倍，信托貸款則在這10年間增長(zhǎng)了4.27倍，均高于貸款增長(zhǎng)速度。商業(yè)銀行在整個(gè)貨幣傳導(dǎo)過程中起著舉足輕重的作用，而中國(guó)的影子銀行從事部分與銀行重合的業(yè)務(wù)?；诖?，中國(guó)影子銀行的迅速發(fā)展必定對(duì)信貸渠道、利率變化與資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生了一定影響，給中國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制帶來了新的挑戰(zhàn)。因此本文將中國(guó)影子銀行與貨幣政策傳導(dǎo)結(jié)合起來研究具有較強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。

一、中國(guó)影子銀行產(chǎn)生背景與分類

市場(chǎng)上充足的資金供應(yīng)是中國(guó)影子銀行產(chǎn)生的重要前提。眾所周知，中國(guó)屬于高儲(chǔ)蓄國(guó)家，居民對(duì)存款有保值增值的需求。理財(cái)意識(shí)的提升是中國(guó)影子銀行產(chǎn)生的重要原因。隨著經(jīng)濟(jì)全球化與金融信息化程度的加深，社會(huì)公眾的理財(cái)意識(shí)得到了大幅提升。僅僅依靠傳統(tǒng)的存款利息已不能滿足廣大居民的理財(cái)需求。于是互聯(lián)網(wǎng)金融、社會(huì)融資，甚至是非法集資等方式出現(xiàn)在大眾視線內(nèi)。金融抑制與貨幣緊縮政策是中國(guó)影子銀行出現(xiàn)的導(dǎo)火索。當(dāng)銀行存款利率不能滿足儲(chǔ)戶的需求，當(dāng)銀行貸款利率使得企業(yè)無法承受時(shí)，影子銀行涉及的各種業(yè)務(wù)逐漸興起最終引領(lǐng)著社會(huì)大眾的投資熱情。

中國(guó)影子銀行體系可分為三類：首先是商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)，主要包括理財(cái)產(chǎn)品、委托貸款和債券承銷。商業(yè)銀行為規(guī)避相關(guān)部門監(jiān)管并獲得可觀的中間業(yè)務(wù)收入，借助證券公司與信托公司等非銀行金融機(jī)構(gòu)將表內(nèi)業(yè)務(wù)變?yōu)楸硗鈽I(yè)務(wù)。其次是非銀行金融機(jī)構(gòu)。主要指保險(xiǎn)企業(yè)、小貸公司、信托企業(yè)、擔(dān)保公司、私募基金、典當(dāng)行等非銀行金融機(jī)構(gòu)，從事與銀行類似的信貸業(yè)務(wù)。最后是民間金融，包括民間借貸和地下錢莊等，這部分目前完全脫離監(jiān)管，因此風(fēng)險(xiǎn)極高，管理的疏漏極可能引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二、中國(guó)影子銀行發(fā)展對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的影響

（一）對(duì)利率水平的影響

利率是貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制中重要的指標(biāo)，也是鏈接商品市場(chǎng)與資本市場(chǎng)的橋梁。盡管近年來，中國(guó)利率市場(chǎng)化取得了極大的進(jìn)展，貸款利率已經(jīng)完全市場(chǎng)化，存款利率市場(chǎng)化也在進(jìn)一步開放。但是影子銀行的迅速擴(kuò)張仍然會(huì)對(duì)利率傳導(dǎo)機(jī)制造成影響。首先，商業(yè)銀行對(duì)貨幣供應(yīng)量的敏感度因?yàn)橛白鱼y行的存在被削弱，于是貨幣當(dāng)局很難通過貨幣供應(yīng)量控制市場(chǎng)的利率水平。盡管央行借助存款準(zhǔn)備金率為工具嚴(yán)格控制商業(yè)銀行的資本規(guī)模，但是在影子銀行的幫助下，商業(yè)銀行的融資渠道得到了有效擴(kuò)展。融資渠道的增加必定對(duì)央行調(diào)控貨幣供應(yīng)量造成負(fù)面影響，使得央行失去對(duì)市場(chǎng)利率水平的控制。其次，因?yàn)槿诙掏堕L(zhǎng)的運(yùn)行特點(diǎn)，一旦市場(chǎng)預(yù)期往利空方向發(fā)展，影子銀行的融資成本就會(huì)增加，繼而陷入資金鏈緊張的困境。這個(gè)問題又會(huì)對(duì)投資者產(chǎn)生消極的暗示，強(qiáng)化這種預(yù)期，使得資金鏈供應(yīng)更加警長(zhǎng)，最終影子銀行的運(yùn)行模式面對(duì)崩潰局勢(shì)，并對(duì)市場(chǎng)利率造成巨大沖擊。2013年的錢荒情勢(shì)就是上述分析的論證。最后，影子銀行體系內(nèi)維持的利率水平將對(duì)市場(chǎng)利率水平進(jìn)行干擾。影子銀行中存在的金融產(chǎn)品很難受到監(jiān)管。特別是民間金融，由借貸雙方商定的利率完全不受官方利率的限制。并且，銀行理財(cái)產(chǎn)品等影子銀行業(yè)務(wù)提供的貸款利率往往高于銀行。這些不受監(jiān)管的金融產(chǎn)品，反映真實(shí)的資金供求關(guān)系的同時(shí)，也必將影響市場(chǎng)利率走向。

（二）對(duì)信貸渠道的影響

銀行信貸渠道的有效性取決于企業(yè)對(duì)銀行貸款的需求量與央行貨幣政策規(guī)定商業(yè)銀行可貸資金的規(guī)模。影子銀行的存在對(duì)以上兩個(gè)因素都造成影響。首先，影子銀行的出現(xiàn)代表著新的信用創(chuàng)造主體的形成，并且該機(jī)制不受監(jiān)管控制。然而傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)理論默認(rèn)商業(yè)銀行為唯一的信用創(chuàng)造主體，因此貨幣乘數(shù)效應(yīng)不能得到有效控制。影子銀行的出現(xiàn)，不僅打擊了銀行的貸款業(yè)務(wù)，動(dòng)搖了銀行在金融體系的主導(dǎo)地位，而且導(dǎo)致央行對(duì)信貸總量的失控，貨幣政策的調(diào)控力度被削弱。在傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)過程中，央行通過調(diào)整存款準(zhǔn)備金率和制定再貼現(xiàn)政策來影響商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，調(diào)控基礎(chǔ)貨幣數(shù)量與貨幣乘數(shù)效應(yīng)，最終對(duì)實(shí)體部門產(chǎn)生影響。然而，為追逐超額利潤(rùn)，商業(yè)銀行主動(dòng)與影子銀行合作，通過推出新的理財(cái)產(chǎn)品，增加資金來源的渠道，因此商業(yè)銀行對(duì)貨幣管理當(dāng)局制定的貨幣政策敏感度有所下降。反過來說，傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)路徑受到打擊，即央行通過控制商業(yè)銀行可貸資金進(jìn)而管理資本市場(chǎng)規(guī)模的難度上升。最后，不能忽視的是影子銀行對(duì)信貸傳導(dǎo)路徑的影響并非對(duì)稱的。當(dāng)實(shí)施貨幣緊縮政策時(shí)，實(shí)體部門與社會(huì)大眾對(duì)影子銀行的依賴較重，因此影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)產(chǎn)生較大影響。然而當(dāng)實(shí)施貨幣擴(kuò)張政策勢(shì)，此時(shí)資本市場(chǎng)上資金供應(yīng)充足，資金需求者直接通過銀行就能獲得資金，因此影子銀行對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的影響程度較小。綜上所述，在緊縮貨幣政策下，影子銀行對(duì)信貸傳導(dǎo)影響較大，而在寬松貨幣政策下，影子銀行的影響程度被削弱。

（三）對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制的影響

央行實(shí)施貨幣緊縮政策時(shí)希望通過調(diào)整公司財(cái)務(wù)和資本結(jié)構(gòu)，抑制實(shí)體部門貸款的惡性膨脹，減緩經(jīng)濟(jì)過熱的趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)健康穩(wěn)定的增長(zhǎng)。當(dāng)公司資產(chǎn)負(fù)債表顯示的財(cái)務(wù)狀況惡化時(shí)，因不能達(dá)到銀行貸款要求而不能獲得足額貸款。此時(shí)，企業(yè)將尋求影子銀行的幫助。不同于商業(yè)銀行對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的控制，只要存在高額回報(bào)的可能，影子銀行將減弱對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化的重視，滿足企業(yè)的資金需求。因此貨幣緊縮政策并沒有抑制企業(yè)的貸款供應(yīng)，企業(yè)的投資熱度仍然沒有被削弱。影子銀行的存在增加了企業(yè)的融資渠道，企業(yè)的貸款規(guī)模不再受其資產(chǎn)凈值的約束，貨幣管理當(dāng)局實(shí)施的緊縮性貨幣政策并沒有降低社會(huì)總信貸規(guī)模，社會(huì)投資熱度依舊呈現(xiàn)增長(zhǎng)趨勢(shì)，總產(chǎn)出自然沒有減少。綜上所是，影子銀行的出現(xiàn)對(duì)貨幣政策資產(chǎn)負(fù)債表傳導(dǎo)機(jī)制產(chǎn)生重大影響。

三、對(duì)策與建議

（一）對(duì)影子銀行實(shí)施有效監(jiān)管

不受監(jiān)管控制的影子銀行將成為擾亂金融市場(chǎng)穩(wěn)定的導(dǎo)火線，因此政府應(yīng)該設(shè)立影子銀行風(fēng)險(xiǎn)防火墻，以便對(duì)影子銀行實(shí)施有效監(jiān)管。首先，政府部門應(yīng)該嚴(yán)格控制中國(guó)影子銀行的發(fā)展規(guī)模。金融改革的步伐不斷加快，銀行壟斷的模式將逐漸被擊破，影子銀行的發(fā)展是中國(guó)金融創(chuàng)新的必然產(chǎn)物。政府雖不能打擊影子銀行的存在，但是可以積極引導(dǎo)商業(yè)銀行的經(jīng)營(yíng)模式，通過進(jìn)一步推進(jìn)利率市場(chǎng)化，以有形引導(dǎo)和無形競(jìng)爭(zhēng)來控制影子銀行的擴(kuò)展速度。其次，政府部門需為影子銀行提供一定的救助途徑。嚴(yán)格約束影子銀行的快速發(fā)展并不能完全阻礙影子銀行對(duì)商業(yè)銀行可能造成的負(fù)面影響。因此政府需妥善處理正規(guī)金融體系與影子銀行體系之間的關(guān)系，盡可能使資金在金融市場(chǎng)內(nèi)實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)，防止影子銀行資金鏈供應(yīng)斷裂對(duì)商業(yè)銀行的沖擊。國(guó)內(nèi)開始實(shí)施的銀行存款保險(xiǎn)制度能使影子銀行有效降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，避免促發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。最后，完善法律制度對(duì)影子銀行業(yè)務(wù)實(shí)施嚴(yán)密監(jiān)管。盡管目前政府已經(jīng)頒布了關(guān)于信托產(chǎn)品和理財(cái)產(chǎn)品的法律法規(guī)。但是，這些法規(guī)不足以監(jiān)管迅速膨脹的影子銀行體系。因此，政府應(yīng)該針對(duì)影子銀行所有業(yè)務(wù)的特點(diǎn)，制定有針對(duì)性的法律規(guī)范。

（二）增強(qiáng)貨幣政策工具吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力

影子銀行的存在削弱了央行貨幣政策抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。因此政府必須進(jìn)一步強(qiáng)化現(xiàn)有貨幣政策工具吸收風(fēng)險(xiǎn)的能力。首先，擴(kuò)大存款準(zhǔn)備金的計(jì)提范圍。影子銀行的迅速擴(kuò)展推動(dòng)了創(chuàng)新型金融產(chǎn)品的出現(xiàn)，比如理財(cái)產(chǎn)品和委托貸款等，這些產(chǎn)品均能給銀行體系帶來資金，但是這部分存款卻沒有計(jì)提準(zhǔn)備金，因此應(yīng)計(jì)提的準(zhǔn)備金規(guī)模減少，削弱了央行存款準(zhǔn)備金政策的有效性。以商業(yè)銀行為主的傳統(tǒng)存款準(zhǔn)備金統(tǒng)計(jì)口徑需要擴(kuò)大，將影子銀行業(yè)務(wù)納入計(jì)提范圍。目前，中國(guó)實(shí)施的是針對(duì)商業(yè)銀行的差別存款準(zhǔn)備金政策。在金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不斷變化下，在影子銀行沖擊下，央行必須調(diào)整并深化差別存款準(zhǔn)備金政策，根據(jù)影子銀行業(yè)務(wù)特征，制定更合理的政策。其次，靈活運(yùn)用公開市場(chǎng)操作。貨幣管理當(dāng)局能通過在資本市場(chǎng)自由買賣有價(jià)證券，調(diào)整貨幣乘數(shù)并控制基礎(chǔ)貨幣數(shù)量，以監(jiān)管社會(huì)總?cè)谫Y規(guī)模。政府需強(qiáng)化這種數(shù)量工具抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力，使得影子銀行規(guī)模達(dá)到合理水平。最后，調(diào)整貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑。貨幣供應(yīng)量是衡量貨幣政策效果的重要工具，所以貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)是否精確十分重要。隨著金融改革的推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)口徑的選擇也應(yīng)該隨經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化而得到應(yīng)有的調(diào)整，以確保其準(zhǔn)確性。影子銀行的出現(xiàn)擴(kuò)大了貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計(jì)口徑，因此央行需要建立更廣泛的統(tǒng)計(jì)口徑，將民間借貸以及銀行表外業(yè)務(wù)等都涵蓋進(jìn)來，使得貨幣當(dāng)局對(duì)貨幣供應(yīng)量的檢測(cè)更加真實(shí)，減少系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。

（三）推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革

研究貨幣政策傳導(dǎo)路徑，不難發(fā)現(xiàn)利率傳導(dǎo)機(jī)制是最直接最有效的傳導(dǎo)途徑，是各個(gè)國(guó)家進(jìn)行貨幣政策調(diào)控的重要工具。但是，中國(guó)利率受到長(zhǎng)期制約，盡管利率市場(chǎng)化取得了極大的進(jìn)展，貸款利率已經(jīng)實(shí)現(xiàn)完全開放，然而存款利率仍然承受約束，金融資產(chǎn)價(jià)格未能實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化。因此貨幣傳導(dǎo)機(jī)制有效性受到制約。許多學(xué)者指出，影子銀行的產(chǎn)生實(shí)際是一場(chǎng)自上而下的利率市場(chǎng)化改革。所以政府應(yīng)該推進(jìn)利率市場(chǎng)化改革，取消對(duì)利率的監(jiān)管，使得金融資產(chǎn)的價(jià)格由市場(chǎng)供求情況決定。利率能夠準(zhǔn)確反映金融資產(chǎn)的價(jià)格，就能全面打通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制。