專題篇國企改革

央企在7大領域發(fā)力混改

實質性進展

中央政府定調的混改7大領域包括電力、石油、天然氣、鐵路、民航、電信、軍工。券商預計，這些領域的央企將在2017年陸續(xù)公布混改計劃。

東方證券認為，軍工領域的混改機會較大，主要原因在于：一，軍工資產龐大，集團眾多，國資集中度高，所涉及的細分行業(yè)基本都處于先進制造業(yè)前沿，改革符合產業(yè)發(fā)展方向；二，和其他領域國企相比，目前軍工行業(yè)國資的資產證券化率比較低，估計僅在30%-35%左右。目前各集團上市平臺眾多，以中航工業(yè)為例，在剝離發(fā)動機業(yè)務之前其上市平臺高達21個，各上市平臺資產參差不齊，存在比較大的資產整合空間。三是軍民融合已經是上升為國家戰(zhàn)略，近兩年來民參軍上市公司并購重組增長勢頭強勁，明顯優(yōu)于軍工集團，天然留下了混改的一道口子。

在鐵路領域，中國鐵路總公司已經召開了混改工作會議，提出要探索股權投資多元化的混改新模式，吸收社會資本入股，并對具備條件的科技和專業(yè)市場前景良好的企業(yè)逐步改制上市，向市場傳遞了明顯的鐵路資產證券化的信號。有券商指出，鐵路總公司目前的融資依舊是靠傳統(tǒng)的銀行貸款，在過去10年中國高鐵網(wǎng)絡的快速發(fā)展中承擔了相當高的債務。因此，高鐵路網(wǎng)很可能成為新一輪鐵路資產證券化的主力，在鐵路債轉股、與民營資本合作方面也存在空間。

在民航領域，混合所有制改革近些年一直都在穩(wěn)步推進。券商預計，2017年可能出現(xiàn)的進展是，集團層面改組為具有航空特色的國有資本投資公司，整合厘清優(yōu)質資產；引進戰(zhàn)略投資者，整合各方優(yōu)質資源，推動航空及旅游產業(yè)鏈上的深度合作。

在石油天然氣領域，隨著籌劃近3年的油氣體制改革方案一季度有望出臺，進一步打破行政壟斷、管住自然壟斷、放開競爭環(huán)節(jié)，油氣全產業(yè)鏈（上游資源、中游基礎設施領域、下游零售等）都有望放寬民資準入。中石油、中石化和中海油這三大平臺均有旗下業(yè)務資產進一步整合的平臺和空間。

在電力電網(wǎng)領域，隨著電改9號文發(fā)布，電力體制改革的“1+N”配套政策事實上已經確立。其中關于混改，提到了鼓勵社會資本投資配電業(yè)務，逐步向符合條件的市場主體放開增量配電投資業(yè)務，鼓勵以混合所有制方式發(fā)展配電業(yè)務。結合近期電力電網(wǎng)混改的動作方向，售電側改革、增量配電投資業(yè)務混合所有制改革可能是電改的關鍵突破口。

在電信運營商領域，根據(jù)《國務院關于國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經濟的意見》，原則上保持國有資本控股地位，支持非國有資本參股。允許符合條件的非國有企業(yè)依法通過特許經營、政府購買服務等方式參與建設和運營（即PPP模式）。引入通信或者移動互聯(lián)網(wǎng)領域的戰(zhàn)略投資者，下發(fā)非國有資本進入后依法特許經營牌照，在創(chuàng)新型業(yè)務領域及增值業(yè)務領域方面推進混合所有制改革，或許會成為電信混改的方向。

在軍工通信領域，中國電科、中國電子信息產業(yè)集團等大型軍工集團的資產證券化率仍然比較低，資產證券化將成為其混改的重要抓手。此外，各大軍工集團旗下的優(yōu)質研究所類資產有望為軍工資產證券化帶來新的優(yōu)質資源。

地方國企改制上市進入加速期

接近20個省市已經出臺地方發(fā)展混合所有制經濟的指導文件，整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、開展員工持股等成為主要手段

2017年，地方國企公司制、股份制改革將進入全面加速期，地方國改依舊以整體或者核心資產重組上市為主。券商認為，整體上，地方國企的證券化率還比較低，且體外優(yōu)質資產比較豐富。

在關鍵功能性、社會公益性服務性領域，地方國企的混改可能會和中央層面形成呼應，且不少地方的混改員工持股計劃在2017年將逐步落地，如北京、四川、山東。

在一些傳統(tǒng)過剩產業(yè)占比較大的地方，地方國資改革有望與供給側改革相結合，配合產能出清；如山東、云南、東北三省等。

地方國資改革中，國有投資運營平臺的建設以及國資改革基金的動作亦值得關注。投資運營平臺建設方面，上海走在前列，多家國企的股權已劃轉到上海國際集團和上海國盛集團，且兩家集團積極對接資本市場。

此外，山東、廣東、云南、四川等多省份成立了相關國資改革的發(fā)展基金，預計2017年，這些基金將逐步開展上市公司層面的資本投資運作。

券商研報表示，從區(qū)域角度看地方國企的混改機會，浙江、云南、上海等地方國企混改走在前列的區(qū)域較被機構看好。

廣發(fā)證券稱：浙江省民營經濟發(fā)達、與國企融合程度高，在地方國企混改中走在了全國前列。東方證券認為，上海作為經濟重鎮(zhèn)，國企改革推進最為迅速，手段也最為多樣，上海國企改革中主要的手段也是混改和資產重組。混改主要用于引入戰(zhàn)略投資人或完成員工持股。

目前,多個省份已經宣布省屬國有企業(yè)集團層面公司制改革全面完成。接近20個省市已經出臺地方發(fā)展混合所有制經濟的指導文件,整體上市、引入戰(zhàn)略投資者、開展員工持股等成為主要手段。

重慶市國資委表示，2016年重慶市屬國企混合所有制改革穩(wěn)妥實施，市屬國有重點企業(yè)全部完成公司制改造，接近51%的企業(yè)為混合所有制企業(yè)。

甘肅省國資委圍繞落實中央關于國企改革“1+N”政策體系，制定一系列配套實施方案，構建了總體方案和專項方案相配套、規(guī)定動作與自選動作相結合的改革制度體系，推動國資國企改革取得階段性成效。其中，省屬國有企業(yè)集團層面公司制改革全面完成，90%的子公司完成公司制改革。

山東省的58家混改試點企業(yè)已經全部制定混改方案，部分國有資本劃轉工作也已經完成，劃轉國有資本共計180.65億元；省屬國有資本投資運營公司增加至13戶；成立200億國資改革基金，積極參與省屬企業(yè)混合所有制改革。2017年，山東省13家國資投運平臺后續(xù)在旗下上市公司層面的資本運作，以及首批58家混改試點企業(yè)混改的落地，都值得期待。

此外，河北、新疆、河南等省份也提出2017年要有序推進混合所有制改革，通過資產重組，調整優(yōu)化企業(yè)組織結構；四川表示要積極發(fā)展混合所有制，加快整合重組，著力提高勞動生產率；而云南省則提出要以混合所有制改革為突破口，實施一批重點改革項目，提高國有資產證券化水平。

債轉股

隨著供給側改革的深化，2017年將大概率成為市場化債轉股推廣元年

2016年9月，首單央企去杠桿項目中鋼“債轉股”落地；10月10日，國務院關于降杠桿和債轉股的指導意見出臺。

時隔17年,“債轉股”重回視野。17年前即1999年,為處理國有銀行居高不下的不良貸款，我國政府相繼成立信達、東方、長城、華融四大資產管理公司(簡稱AMC),分別對建行、中行、農行和工行四大國有銀行的壞賬進行剝離。

券商普遍認為，與上一輪“債轉股”相比，此輪“債轉股”強調“市場化不兜底”的特色突出。

上一輪“債轉股”有國企改革性質，從1999到2000年，剝離1.39萬億元銀行不良資產，其中三分之一（0.46萬億）實施“債轉股”，短時間內大規(guī)模壞賬從銀行剝離到AMC，處理果斷且迅速。其目的不僅在于為企業(yè)減負，更在于通過轉股增資調整法人治理結構?！皞D股”引入了銀行股權改善治理結構，推動所有權多元化和股份制改革，實際上是國企改革。

本輪債轉股則意在降杠桿、調結構。此次債轉股的背景是2009年，信貸擴張后經濟杠桿率的快速攀升和經濟下行期日益嚴峻的債務風險。債轉股與兼并重組、盤活存量、股權融資、破產清算等手段并列，主要目的在于助力企業(yè)降杠桿。

實際上，2008年后，大量集中在過剩產能行業(yè)的國企占用了信貸資源，因此，本輪債轉股不僅意在降杠桿、降風險，更在調結構，通過“債轉股”修復銀行資產負債表，緩解對民企、中小企業(yè)的惜貸現(xiàn)象，降杠桿實為更“好”地加杠桿，提高整體經濟中債權的質量。

另一方面,從國際對比來看，中國杠桿率總體水平中上，企業(yè)部門杠桿率較高，其中也包括地方融資平臺類貸款。

本輪“債轉股”中，武鋼、云錫案例中銀行子公司設立基金撬動包括理財在內的社會資金認購，《關于市場化銀行債權轉股權的指導意見》中“鼓勵實施機構引入社會資本”體現(xiàn)了這一方向。

從操作上來看,上一輪“債轉股”的主體無論是銀行、企業(yè)還是AMC，全部為國有資本，而本輪各主體大多完成了股改，涉及利益更加復雜,操作上必然更加市場化、法治化，以規(guī)避道德風險。

中金研究預計，地方政府參與程度會有所下降，如果主要依靠市場化的方式來處理，很可能采用“以點帶面，一企一策”的針對性方法，處理的速度不會很快。

此外，處理這些不良資產的資金來源仍存在不確定性，其實施效果有賴于市場化改革的深化，否則不良風險傳導至金融系統(tǒng)后，可能抑制經濟長期增長潛力。

“債轉股”政策的推出，將不僅有助于緩解市場對銀行壞賬、對周期行業(yè)債務危機的擔憂，對A股構成宏觀層面的利好，更具主題投資價值。

券商普遍認為，在受益于本輪債轉股的銀行、AMC（資產管理公司）和企業(yè)三類主要參與者當中，AMC作為未來債轉股的主要實施機構，將成為主要受益者。

國泰君安建議，投資者可積極布局周期性行業(yè)龍頭+AMC+銀行的“一體兩翼”組合。煤炭、有色金屬、鋼鐵、水泥等周期性行業(yè)龍頭公司將在市場出清、行業(yè)集中度上升過程中獲益。此外，債轉股重啟利好國有及地方AMC業(yè)務規(guī)模擴張，將推動公司成長。