市場篇

流動性易緊難松

隨著貨幣政策進一步寬松的空間減小，人民幣存在一定的貶值壓力，2017年市場整體流動性將比2016年略緊

從市場資金供給面看，地產緊縮之后資金從地產市場流出去向何方、深港通開通之后資金南下規(guī)模等因素都將影響內地股市資金供給。相比于房市和債市，股權資產在估值和監(jiān)管上均占優(yōu)，有望受益于房市債市資金溢出。

中金研究預計，2017年新增投資者約為1500-2000萬左右；養(yǎng)老金、企業(yè)年金和職業(yè)年金入市預計帶來1000億元左右的資金；若MSCI納入A股（預計以5%-10%比例納入），有望帶來1500—2500億元的資金供給。

此外，“國家隊”資金的動向也值得持續(xù)關注。興業(yè)證券指出，國家隊資金大額退出是長期問題，中短期仍將是維護市場穩(wěn)定的重要力量。

從需求的角度來看，2017年的潛在股市資金需求在2萬億元—2.5萬億元左右。其中，股東高管凈減持預計在800億元-1000億元左右。同時，2017年新股發(fā)行節(jié)奏有望加速至每月40-50家，全年500家左右，預計融資2000億元-3000億元。此外，增發(fā)配股融資預計在1.5萬億元-1.7萬億元。

互聯(lián)互通也將帶來資金凈流出。隨著深港通正式開通，總額度的取消將對A、H兩地市場產生深遠影響?？紤]2017年港股相較A股仍有吸引力，預計2017年通過滬深港通的資金將呈現為凈流出，預計規(guī)模在1000億元左右。

總體來看，增長預期以及地產股市之間的資產配置變化是2017年市場資金面的主要影響因素，匯率預期和改革也會對投資者風險偏好帶來階段性的擾動。但受貨幣政策空間有限影響，資金面進一步寬松的空間也不大。

企業(yè)盈利回升

2017年A股進入可持續(xù)的盈利修復周期，互聯(lián)互通機制仍將進一步深化

目前，A股估值相比2015年頂部的極端高估和2014年上半年的低估，處于不高不低的狀態(tài)。整體上看，在缺乏系統(tǒng)性沖擊的情況下，大幅擴張和大幅壓縮的彈性均不足。市場預計2017年的市場宏觀因素影響會有所減弱，與過去3年宏觀經濟大起大落、市場受宏觀和政策因素影響較重等現象將明顯不同。

申萬宏源認為A股2017年機會大于2016年，并指出，熊市將在2017年6月前結束。

國泰君安則預計，2017年A股市場將繼續(xù)維持橫盤震蕩格局，上證指數將在2800點到3500點的核心區(qū)間實現震蕩。具體來看，一季度市場將延續(xù)震蕩上行趨勢，若3-4月市場總需求向下，且通脹等約束因素尚未緩解，A股可能迎來年內下行壓力最大的階段，下半年則成為進場好時機。華泰證券也認為2017年A股市場將呈現“慢牛格局”。

此外，券商普遍看好上市公司業(yè)績將得到改善。

華泰證券指出，中國正在慢慢走出2011年以來的償債周期，隨著政府擴張周期搭配供給側改革等制度紅利釋放，A股企業(yè)將進入久違的可持續(xù)修復期。在低利率環(huán)境下，企業(yè)主動補庫存有助于促進A股盈利溫和回升，這一過程將持續(xù)1年左右，預計2017年全部A股凈利潤同比增速為5%—8%，盈利能力得到改善。

中金研究預計，2017年A股盈利增速將從2016年的4.4%回升至7.3%，其中金融類、非金融類公司增速分別為5.0%、10.6%。

申萬宏源的預計則略為保守，他們的觀點是，2017年上市公司整體業(yè)績增長2.9%，非金融公司業(yè)績增長5.4%，因為原材料價格快速上漲已開始擠壓中下游毛利，總資產周轉率、應收賬款和存貨周轉率的趨勢性下行也反映出企業(yè)經營效率仍在惡化。另外，上市公司金融資產占比仍在提升，“脫實向虛”的負面影響將會延續(xù)。

事實上，盡管工業(yè)增加值整體增速不斷回落，新興產業(yè)早已企穩(wěn)，以服務業(yè)和消費為代表的第三產業(yè)在經濟中所占的比重已經超過50%并仍在擴大。有券商指出，2010年中國市值前5大上市公司分別為中國石油、工商銀行、建設銀行、中國移動、中國銀行，而截至2016年9月市值最大的5家上市企業(yè)分別為騰訊、阿里巴巴、中國移動、工商銀行、建設銀行。騰訊和阿里巴巴成為全球市值規(guī)模僅次于谷歌、亞馬遜、Facebook的互聯(lián)網公司。

同時，隨著深港通的正式開通，上海、深圳及香港三大市場在互聯(lián)互通機制下將更進一步緊密聯(lián)系在一起。券商普遍認為，滬港通、深港通僅僅是互聯(lián)互通演進過程中的兩個重要環(huán)節(jié)，未來互聯(lián)互通機制仍將進一步深化，對于最終實現內地資本賬戶開放、人民幣國際化，將會起到積極的推動作用。

“互聯(lián)互通”框架下，內地資金將在港產生定價能力。中信證券指出，內地投資者在香港市場的外部投資者中比重達到30%只是時間問題，中期而言，預計這一占比將達到40%以上。

新三板轉暖

新三板從整頓期進入估值修復期

過去的一年，新三板市場深鎖于流動性困局，做市指數下跌23%。一方面，供給激增，掛牌公司總數破1萬家，較年初規(guī)模接近翻番；另一方面，交易量慘淡，換手率一路下行，日均成交額不到10億元，還不及創(chuàng)業(yè)板的1%，甚至有大量公司自掛牌以來從未有過成交。自2016年5月開始，新三板單月實現融資規(guī)模持續(xù)低于百億，直到11月才出現顯著回升。新三板2015年還引以為傲的融資功能大打折扣。

2016年，新三板經歷了監(jiān)管風暴。中銀國際分析稱，違規(guī)處分力度加大，一方面是由于監(jiān)管機構對新三板市場的監(jiān)管不斷加強；另一方面也說明目前掛牌公司、公司高管、主辦券商、做市商等市場參與各方的違規(guī)現象依然較多。

由于交易低迷、融資困難、監(jiān)管力度加大，不少市場參與者萌生退意：掛牌公司加快啟動IPO輔導、做市成交額劇烈萎縮、專項理財產品發(fā)行銳減、定增參與機構數持續(xù)低迷。

不少券商認為，流動性問題產生的核心根源是市場定位模糊。新三板的定位存在幾方面爭論焦點：一是新三板究竟是場內市場還是場外市場，是股權市場還是股票市場，如果仍以目前擬定的場外股權市場作為定位，其估值和交易量必然下一臺階，也難以體現多層次資本市場的層級作用；二是新三板作為服務于創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)，以機構投資者為主的證券交易場所，其監(jiān)管層看重融資功能與投資者看重交易和退出功能之間的矛盾。

2017年,擺在監(jiān)管層面前的首要問題是明晰新三板市場定位，彌合市場預期差。新三板市場作為中國多層次資本市場承上啟下的重要聯(lián)結部分，是代表中國經濟轉型方向的眾多中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)定價、融資及交易的場所，與A股市場及區(qū)域股權市場之間形成相互補充、差異化競爭的關系。新三板市場的定位以及配套制度的頂層設計明確化以后,對于市場各方參與者來說都是利好。

因此，伴隨對制度紅利釋放的預期，券商認為，寒冬有望轉暖。

中銀國際指出，2016年全年的清理、規(guī)范和整固起到了市場清淤的效果。市場不規(guī)范現狀被大力度清理；掛牌公司監(jiān)管和主辦券商負責制得以加強；新三板的分層及進入退出機制成型，為未來明確分層管理和差異化的制度安排提供了基礎。至此，新三板的粗放式數量增長階段告一段落，為后續(xù)的分層管理和一攬子流動性改善計劃的出臺提供了清明的環(huán)境。

目前，股轉系統(tǒng)對新三板分層供給制度、一攬子交易和發(fā)行制度的設計正在平穩(wěn)推進的過程中。中銀國際預計，2017年將真正成為制度紅利釋放的一年。

未來，隨著新三板市場定位逐步清晰、系統(tǒng)性的制度完善和金融創(chuàng)新的推進，新三板上豐富的優(yōu)質企業(yè)資源將得到價值回歸和重估的機會。安信證券表示，新三板的典型特征是一級半市場，其股價增長主要依賴盈利推動。新三板掛牌公司繁多且質量參差不齊，隨著分層管理制度出臺，未來兩級分化是必然現象。