◇魏露露

可轉(zhuǎn)換債券融資問題分析

◇魏露露

從我國利用可轉(zhuǎn)換債券融資的現(xiàn)實情況來看，存在諸多不容忽略的問題，公司對可轉(zhuǎn)換債券的認識有限，相關(guān)的法律法規(guī)還不夠完善，所以還不能有效利用可轉(zhuǎn)換債券進行融資，可轉(zhuǎn)換債券的作用還沒有在我國的資本市場上充分發(fā)揮出來，亟須進行相關(guān)分析和研究。

可轉(zhuǎn)換債券；發(fā)行時機；成長性

一、我國可轉(zhuǎn)換債券融資存在的問題

1.可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行存在制度缺陷

（1）相關(guān)法律法規(guī)對債券持有人的保護不足

西方的許多發(fā)達國家，市場經(jīng)濟的發(fā)展已經(jīng)比較成熟，為了保護可轉(zhuǎn)換債券持有人的利益，大部分都已經(jīng)有了相對完善的法律制度。但由于我國證券市場的起步比較晚，建立的時間還比較短，公司對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的認識還不夠深刻等原因，我國保護可轉(zhuǎn)換債券持有人的法律制度還不是很完善，在一定程度上降低了投資者的積極性。

（2）二級市場價格波動大

受投資者對股票價格預(yù)期的影響，可轉(zhuǎn)換債券在二級市場的價格波動較大，甚至嚴重背離在一級市場的初始發(fā)行價格，使得一級發(fā)行市場和二級流通市場上可轉(zhuǎn)債的價格差距很大，這在一定程度上損害了公司原有股東的利益，可能會驅(qū)使公司通過在利潤表上“做手腳”，提高市盈率，來吸引投資者，這樣易造成投資者盲目投資。以寶安股份有限公司為例，1993年2月10號該公司發(fā)行的面值一元的可轉(zhuǎn)換債券上市后，在二級市場被迅速炒高了2至3倍，而寶安的股票也不斷漲到歷史最高價格，過度投機使得我國債券市場不能在穩(wěn)定的環(huán)境中發(fā)展，嚴重的甚至?xí)驌敉顿Y者的信心。

2.行業(yè)分布不合理

從可轉(zhuǎn)換債券所具有的雙重特點來看，更適合科技含量高且具有良好發(fā)展前途的行業(yè)?？赊D(zhuǎn)債是一種可以為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的穩(wěn)步發(fā)展提供更好資金支持的融資方式，這些產(chǎn)業(yè)的發(fā)展相比傳統(tǒng)行業(yè)，更需要足夠的資金投入，而且風(fēng)險也大，不能預(yù)測未來該公司的研發(fā)項目是否能獲得令人滿意的收益，這也意味著這類公司在申請發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時候會受到擔(dān)保、資金量等發(fā)行條件的限制，所以傳統(tǒng)行業(yè)在我國可轉(zhuǎn)債的融資實踐中仍然處于主要地位，可轉(zhuǎn)債的發(fā)行也更多的圍繞于上市公司和大型國有企業(yè)等成長性已經(jīng)不高的企業(yè)，而對于那些尚處于創(chuàng)業(yè)初期和成長期的需要發(fā)展資金的高科技企業(yè)來說卻難以利用可轉(zhuǎn)債籌集到所需資金。也就是說，可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行在行業(yè)分布上不夠理想。

3．發(fā)行條款的設(shè)計以及發(fā)行時機的選擇存在問題

（1）發(fā)行條款的設(shè)計缺乏創(chuàng)新性

國內(nèi)許多企業(yè)的可轉(zhuǎn)債發(fā)行條款的設(shè)計在不同的發(fā)行企業(yè)甚至行業(yè)之間具有相似性，模仿的現(xiàn)象很嚴重，沒有體現(xiàn)出條款該有的創(chuàng)新性，也沒有與公司的實際發(fā)展狀況相結(jié)合，投資者看不到公司自身的獨特性和發(fā)展前景就不愿意投資，這樣不能很好的吸引投資者的目光，不利于引進投資者的資金。

此外，由于公司主觀希望債券持有人行使轉(zhuǎn)股權(quán)，并不想還本付息，這樣在設(shè)計條款時就表現(xiàn)出了強烈的轉(zhuǎn)股愿望，而對公司是否適合轉(zhuǎn)股的現(xiàn)狀缺乏了解。

（2）發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的時機不準確

一般來說，市場環(huán)境的變化需要經(jīng)歷一個過程，考慮到可轉(zhuǎn)債發(fā)行后能否順利轉(zhuǎn)股，發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券比較好的時機是在市場經(jīng)歷一段低迷期后，開始從谷底上升之后的一段時期，此時，市場經(jīng)濟開始復(fù)蘇，股市也由熊市轉(zhuǎn)為牛市，同時伴隨著股票價格的上升，投資者對股市也會慢慢增強投資的信心。在這段時期里，股票價格普遍偏低，且遠遠低于其內(nèi)在價值，隨著市場復(fù)蘇，股票價格也會慢慢上升，并不斷向其內(nèi)在價值靠近，當部分股票的價格已經(jīng)很接近于股票的內(nèi)在價值，但由于經(jīng)濟環(huán)境發(fā)展趨勢良好，投資者的預(yù)期很高，會促使股票價格進一步上升，可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的最好時機隨之出現(xiàn)，如果在此時發(fā)行可轉(zhuǎn)債并最終轉(zhuǎn)股成功，企業(yè)就可以以最小的代價籌集到更多的資金，降低了公司的融資成本，也保護了公司原有投資者的利益。有些想利用可轉(zhuǎn)債融資的公司往往只注重能不能順利融資的結(jié)果，忽視了選擇最佳的發(fā)行時機的重要性。

發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券最不合適的時機就是市場正處于牛市頂峰的時候，公司要盡可能的避免在這段時期發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券。雖然此時投資者的投資熱情仍舊很高，但股價已背離了股票的內(nèi)在價值，股市泡沫一旦出現(xiàn)，股市可能出現(xiàn)在短時間內(nèi)轉(zhuǎn)為熊市的狀況，股票價格普遍下跌，但此時可轉(zhuǎn)債仍然處于轉(zhuǎn)換期內(nèi)，轉(zhuǎn)股的最后期限還沒有結(jié)束，因此轉(zhuǎn)股期很可能會處于股價不穩(wěn)定甚至下跌的時候，這時如果投資者不愿意行使轉(zhuǎn)股權(quán)，而是選擇繼續(xù)持有債券，股市一旦轉(zhuǎn)入熊市，在很長一段時間內(nèi)，股價低迷的狀況都不會有所改善，公司要到期還本付息，可能要承擔(dān)很大的財務(wù)風(fēng)險。此外，有的公司可能還會面臨可轉(zhuǎn)換債券回售的風(fēng)險，甚至可能會影響公司的正常運營和發(fā)展。

4.發(fā)行公司的風(fēng)險意識薄弱

上市公司在選擇融資方式的時候“盲目從眾”，風(fēng)險意識不強，看到時下“流行”發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的方式融資，就盲目跟從，大部分公司都把它作為股權(quán)融資的替代，當然，在資本市場狀況較穩(wěn)定的時候，如果企業(yè)發(fā)展前景良好，相對于一般的公司債券，利用可轉(zhuǎn)換債券融資的企業(yè)償債的壓力也相應(yīng)的少一些。

如果可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換期轉(zhuǎn)股沒有成功，就要承擔(dān)很大的財務(wù)風(fēng)險，如果公司不能承擔(dān)，可能會面臨破產(chǎn)的風(fēng)險。公司一般發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的規(guī)模很大，還款期限也不會太長，期望投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)的意圖非常明顯，這樣看來，一些企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的主要目的是為了避開一些相對嚴格的公司不愿意滿足的融資規(guī)定，因為相對于可轉(zhuǎn)換債券來說，不論是配股還是增發(fā)股票都有更嚴格的規(guī)定，此外，投資者行使轉(zhuǎn)換權(quán)時公司相當于進行了再融資，不必再支付利息和償還本金。但有些公司沒有意識到如果股價下跌，債券持有人不愿意轉(zhuǎn)股，那公司將會承擔(dān)很大的財務(wù)風(fēng)險，甚至是面臨企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。

5．我國的信用評級體系不完善

我國可轉(zhuǎn)換債券《發(fā)行管理辦法》中對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行作出了相關(guān)的規(guī)定，從規(guī)定中可以看出，我國可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行過分依賴公司滿足的擔(dān)保條件，對擔(dān)保條件的規(guī)定比較詳細，雖然也對信用評級作出了相關(guān)規(guī)定，但規(guī)定的內(nèi)容有限，沒有充分發(fā)揮出資信評級機構(gòu)的作用。

當然，這也與我國的資信評級現(xiàn)狀有關(guān)：目前，我國還沒有形成客觀公正的信用評級機制，雖然已經(jīng)作出了相關(guān)規(guī)定，但并沒有強制要求；國內(nèi)信用狀況良好的、值得投資者信任的資信評級機構(gòu)不足，還沒有類似標準普爾或穆迪投資服務(wù)公司等已經(jīng)深得投資者信任的評級機構(gòu)，而且國際評級機構(gòu)費用也比較高，許多公司可能不愿意花費昂貴的費用去評級，這樣投資者就很難根據(jù)信用評估對債券的風(fēng)險性作出判斷。這樣許多公司就不會選擇利用可轉(zhuǎn)換債券，在一定程度上阻礙了市場的進一步發(fā)展。

二、我國發(fā)展可轉(zhuǎn)換債券的對策建議

1．修改可轉(zhuǎn)債市場準入條件，關(guān)注公司的成長性

完善可轉(zhuǎn)換債券的相關(guān)法規(guī)和監(jiān)管體系，規(guī)范市場準入條件。以前在審核公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)行資格時，過多地考慮發(fā)行公司的業(yè)績，而對公司籌集到的資金用于項目的類型關(guān)注的比較少。為了能發(fā)展新型的產(chǎn)業(yè)，相關(guān)部門應(yīng)適當修改法規(guī)，將審核的重點放到公司將要投資的項目上。如果某公司的經(jīng)營業(yè)績還不錯，但經(jīng)營項目的科技含量不高，相關(guān)部門就可以在審核時不允許它發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，而讓該公司采用其他方式；對于業(yè)績一般的某公司，如果其項目科技含量高，屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項目，具有較好的成長性，在未來能獲得較大的經(jīng)濟效益，就應(yīng)該允許其通過發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券融資。

2.借鑒西方資本市場經(jīng)驗，拓寬可轉(zhuǎn)債的發(fā)行主體

西方資本主義國家對可轉(zhuǎn)換債券的發(fā)展已經(jīng)日趨成熟，而我國發(fā)展可轉(zhuǎn)債的起步比較晚，所以具有很大的借鑒意義。美國市場和歐洲市場的數(shù)據(jù)顯示，如果公司屬于成長性和風(fēng)險性都比較高的行業(yè)、資本密集型的行業(yè)以及資本成本比較高的行業(yè)，有更大的動機利用可轉(zhuǎn)換債券融資，事實上，國外大部分利用可轉(zhuǎn)債融資的企業(yè)都分布在這些行業(yè)中。

3.選擇合適的發(fā)行時機至關(guān)重要

分析市場的動態(tài)變化以及趨勢，選擇有利的發(fā)行時間，可有效降低公司的發(fā)行風(fēng)險。一般來說，發(fā)行公司希望可轉(zhuǎn)債在轉(zhuǎn)換期內(nèi)被轉(zhuǎn)為普通股，但由于可轉(zhuǎn)換債券自身所具有的雙重特點，投資者在未來既可以選擇持有債券，也可以選擇持有股票，這更多的取決于投資者的投資意愿、對市場變化的理性認識、對未來形勢的預(yù)期，當然，這也取決于股票價格的上升潛力。

4．設(shè)計科學(xué)、合理的發(fā)行條款

（1）體現(xiàn)創(chuàng)新性、多樣性

可轉(zhuǎn)換債券的條款設(shè)計應(yīng)該體現(xiàn)出差異性、創(chuàng)新性、多樣性，給投資者更多的選擇方案，依據(jù)不同行業(yè)所具有的獨特性、市場環(huán)境的變化等，設(shè)計出不同的發(fā)行條款來滿足投資者不同的投資偏好。

（2）依據(jù)本公司的實際情況設(shè)計條款

條款的設(shè)計不要盲目地照搬國外公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券的原則和做法，而要在充分考慮我國證券市場的實際情況之后，有選擇性的借鑒，做到去粗取精，“具體問題具體分析”。

（3）放寬限制

從法律法規(guī)的角度來說，可以逐漸放寬對可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行條款的部分限制，使上市公司可以在某些方面根據(jù)自身的特征和需求設(shè)計個性化條款。

市場股價的變動屬于公司不可控制的風(fēng)險，而發(fā)行條款的設(shè)計則是公司可以控制的。因此，設(shè)計合理的發(fā)行條款可以有效幫助發(fā)行公司籌集到資金。

5．完善可轉(zhuǎn)換債券的信用評級體系

完善我國的資信評級制度，支持建立國內(nèi)專業(yè)化的資信評級機構(gòu)，提高評級機構(gòu)的權(quán)威性，保持資信評級的獨立性，并對該信用評級機構(gòu)加強監(jiān)督，避免評級機構(gòu)只是“拿錢辦事”，給公司不恰當?shù)男庞迷u級，一旦評級機構(gòu)與發(fā)行公司“合謀”，侵害投資者的利益，忽略評級機構(gòu)發(fā)展的長遠利益，投資者就會對該資信評級機構(gòu)失去信心，該機構(gòu)就不能繼續(xù)生存下去了，這樣也不利于建立我國的真正意義上的資信評級機構(gòu)，甚至可能成為我國市場發(fā)展的“短板”，所以法律制度的約束、相關(guān)部門的后續(xù)監(jiān)督對于資信評級機構(gòu)的長遠發(fā)展來說是必不可少的。

[1]祝繼高，張喬，湯谷良.可轉(zhuǎn)換債券：融資工具還是制度安排[D].北京：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學(xué).

[2]張桂杰.可轉(zhuǎn)換債券融資動因綜述[J].黑龍江對外經(jīng)貿(mào)，2011（08）.

[3]楊偉.我國上市公司可轉(zhuǎn)換債券發(fā)行的公告效應(yīng)研究[J]，會計之友，2010(08).

（作者單位：江西財經(jīng)大學(xué)）

10.13999/j.cnki.scyj.2017.07.031