欄目主持/劉道勤

連環(huán)漲價 不容小覷

欄目主持/劉道勤

老編有曰：可以說，此番漲價或是一次典型的成本推動型的通脹，其中上游原材料商的漲價向中游傳導是基本路徑，再疊加人力成本、環(huán)保成本和研發(fā)成本的上漲，最終導致了成本的全面上漲。

各項數(shù)據(jù)表明，經(jīng)濟短期企穩(wěn)，物價開始上行，經(jīng)濟企穩(wěn)和物價上漲的原因是什么，能否持續(xù)，是目前各界關注的問題。此次物價的上漲還在醞釀之中，但是很明顯在中游制造業(yè)的某些部門，漲價已經(jīng)是既定事實并且還在繼續(xù)，這次漲價能否導致最終CPI的上漲，現(xiàn)在看來已經(jīng)是一個越來越不容小覷的事實了。

通脹騷動

一段時間以來，關于漲價的呼聲越來越高，部分產(chǎn)業(yè)鏈的成本壓力已從上游延伸至了下游，比如涪陵榨菜，宣布提價幅度15%～17%不等；再比如馬應龍，上調痔瘡膏價格18%；再比如小米電視，去年樂視漲價的時候，小米還在微博上說“小米電視不漲價，壓力我們抗”的廣告，如今也頂不住液晶面板、鋼材、包裝紙等成本上升。去年下半年開始，中國經(jīng)濟進入了一個主動補庫存周期。有著補庫和廣義社融配合的強勁反彈，再加上年初45萬億天量投資的傳言，大家對于通脹傳導和周期持續(xù)性的關注度也越來越高。一般而言，PPI回升是一個積極信號，顯示市場供求關系的改善、行業(yè)競爭格局的優(yōu)化、經(jīng)濟增長動力的增強?！靶袠I(yè)集中度”則是一個衡量行業(yè)發(fā)展合理性的指標。當前PPI已經(jīng)連續(xù)上漲了一年時間，1月還創(chuàng)下了近5年最大漲幅。

其實跟我們老百姓最日常需要的物品也開始上漲，比如最近媒體報道比較多的造紙、廚衛(wèi)電器、衛(wèi)浴五金、家居家具、大小家電等等。

以上提價的產(chǎn)品和行業(yè)有一個特點，都處于中游，他們都需要銅鋁等有色金屬作為原材料，去年全年這些大宗商品的漲價是今年提價的一個重要原因，比如滬銅從去年6月的最低35410元漲到目前的50000元以上，上漲達一成以上。鋁已經(jīng)從去年中期的11575元上漲到目前的14400以上，這是廚衛(wèi)家電漲價的基礎。

還有一個不容忽視的方面是近幾年珠三角地區(qū)的環(huán)保檢查非常嚴格，導致家居家電上游包裝及配件供應商成本上漲，倒逼這類企業(yè)漲價，再加上人力資源等成本的上升，以及品牌研發(fā)費用的上漲等都會對下游的產(chǎn)業(yè)漲價造成壓力。

可以說，此次漲價是一次典型的成本推動型的通貨膨脹，其中上游原材料商的漲價向中游傳導是基本路徑，再疊加人力成本、環(huán)保成本和研發(fā)成本的上漲，最終導致了成本的全面上漲。

有曰一：不過把這次漲價主要歸結為成本推動似乎也不是很準確，因為如果沒有需求的增加，即使你成本再漲，廠家也在流動性倒逼下必須降價甩賣，前幾年就出現(xiàn)過這種情況。今年需求的拉動同樣很重要，我們可以發(fā)現(xiàn)這次廚衛(wèi)家電的上漲最早，這個行業(yè)與房地產(chǎn)的有著直接的關聯(lián)。

那么這里可以肯定，去年前半年一線城市房地產(chǎn)和部分二線城市房地產(chǎn)的瘋狂，為此次上游和中游漲價奠定了基礎，這能否就斷定此次通脹表明經(jīng)濟已經(jīng)復蘇呢？目前尚需進一步觀察。

實業(yè)套利

上游漲完中游漲，中游漲完下游漲？從“上游復蘇”到“中游崛起”，開年之后，中游行業(yè)鋼鐵、化工、建材等價格上漲，疊加亮眼的工程機械銷售數(shù)據(jù)、1月份處在高位的PMI和金融數(shù)據(jù)以及去年年底不弱的地產(chǎn)投資數(shù)據(jù)，市場對于經(jīng)濟企穩(wěn)的預期逐漸樂觀。就在“中游崛起”的口號尚在耳畔，近期資本市場又關注到一些下游行業(yè)也正在掀起一波漲價。

議價能力是成本能否轉嫁的一個重要的影響因素。當成本上升，下游需求有限的情況下，企業(yè)的議價能力是成本能否轉化的一個重要因素。近期，原材料價格上漲、嚴查超載導致的物流費用上升以及環(huán)保成本上升等因素均可能是下游漲價的推手，但無論哪一條來看，均是成本上升轉嫁下游的邏輯。經(jīng)濟學知識告訴我們，行業(yè)集中度高代表著較高的議價能力，經(jīng)過供給側改革和去產(chǎn)能，行業(yè)集中度的提升正在發(fā)生。

供給側改革和去產(chǎn)能的深遠影響。從海外經(jīng)驗來看，經(jīng)過產(chǎn)能去化，行業(yè)集中度會提升，龍頭企業(yè)優(yōu)勢會擴大。摘取A股上市企業(yè)，我們觀察到從主營業(yè)務收入、凈利潤等主要指標來看，部分傳統(tǒng)行業(yè)的龍頭企業(yè)相對于其它企業(yè)的差距在拉大，我們有理由相信這些行業(yè)龍頭的議價能力在提升，而行業(yè)龍頭的凸顯正是行業(yè)集中度提升的重要表現(xiàn)。另一方面，我國的政策組合是去產(chǎn)能輔以搞基建來對沖，過去幾年基建一直保持較高增速，2016年地產(chǎn)投資也比較亮眼，與之對比的是制造業(yè)投資持續(xù)下滑。因為基建和地產(chǎn)投資是制造業(yè)的“下游”，隨著制造業(yè)產(chǎn)能在低投資下的“自然淘汰”，對于制造業(yè)來說過去幾年實際上是一個供給不斷收縮但“需求”并不算弱的格局。年內來看，翹尾效應預示著通脹中樞處于溫和區(qū)間，但是油價上漲等因素可能沖擊新漲價因素帶來CPI的上行風險，才是關注焦點。同時PPI未到高點，而回落節(jié)奏也可能慢于預期，PPI向CPI的傳導也始終是上行的風險之一。從這個角度看，近期下游價格的上漲值得持續(xù)關注。

即便經(jīng)歷了如此劇烈的漲價，行業(yè)集中度卻遲遲難以大幅提升，那么龍頭企業(yè)的利潤是否也表現(xiàn)低于預期呢？我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)利潤卻越來越集中于龍頭企業(yè)，直接導致對價格的依賴程度在上升。以上游的煤炭行業(yè)最為典型。前四大煤企的行業(yè)集中度下降了，但利潤占比卻從75%大幅上升至85%。由此可見，扣除了市場份額的因素外，龍頭企業(yè)盈利對價格變化更加敏感，對價格上升依賴性更強。再看中游的鋼鐵行業(yè)，對比2016年和2013年可見，鋼鐵前8大企業(yè)行業(yè)集中度小幅下降，但利潤占比卻在提升，由33%狂飆至目前的57%。

去年下半年制造業(yè)投資展現(xiàn)出觸底企穩(wěn)的跡象，企業(yè)主是最敏感的，這很可能預示著對于制造業(yè)來說，產(chǎn)能過剩最嚴重、預期最悲觀的時候已經(jīng)過去。反應在價格上，一個可能的結果就是中下游企業(yè)成本轉嫁能力的提升。

有曰二：價格上升只是加劇了實業(yè)套利，并沒有真實改變行業(yè)生態(tài)、也沒有提升企業(yè)的經(jīng)營行為。供給側改革紅紅火火地開展，行業(yè)集中度并沒有變得更高，企業(yè)龍頭地位并沒有變得更強，行業(yè)競爭關系并沒有變得更合理，但行業(yè)盈利卻集中了。大企業(yè)玩起了實業(yè)套利，體現(xiàn)為盈利改善對價格上漲的依賴度上升。當價格普漲的浪潮退去，這一游戲策略或面臨沖擊，行業(yè)或再現(xiàn)困境，經(jīng)濟再添下行壓力。

壓力傳導

價格壓力加速向中下游傳導。

針對下游行業(yè)的新一輪提價潮，市場認為，這輪從上至下的“通脹潮”，價格壓力加速向中下游傳導。而國內PPI暴漲的核心還是人為干預的結果：供給側改革+一刀切去產(chǎn)能+嚴查環(huán)保+天量基建需求+2016年狂加杠桿炒房。因此，這輪商品和上游價格上漲，并沒有實質性的下游高需求支撐，是自上而下傳導的，PPI遠超CPI，剪刀差創(chuàng)了金融危機以來的新高。

在這個邏輯下，那些沒有定價權、沒有高壁壘(核心技術)的中游企業(yè)(特別是制造業(yè))受到影響最大。因為下游需求不起來，他們無力向下傳導，只能吃下上游成本不斷抬高、利潤不斷減少的苦果。另一方面，如果中游企業(yè)有核心技術壁壘、高市場占有率、高議價能力，那么他們就能向下傳導。因此，影響較大的將會是那些沒有品牌效應、沒有提價能力的下游企業(yè)。

有曰三：對于低價格敏感度或高壁壘、高品牌的優(yōu)秀消費企業(yè)來說，可以輕松地把上漲的成本轉嫁到消費者身上，其他的下游中高端消費品、電子消費品的制造企業(yè)來說亦可如法炮制。

或許現(xiàn)在談論通貨膨脹可能還為時過早，還要注意一些潛在的經(jīng)濟下行的壓力。這就需要決策層面堅持積極的財政政策和穩(wěn)健中性的貨幣政策的搭配。而且要特別注重這兩項政策的協(xié)調和配合，為各項改革提供相對寬松的環(huán)境。(本刊整合)