(華中師范大學(xué)法學(xué)院 湖北 武漢 430000)

明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)分析及其防范
——以新華信托案為例

付金蓉

(華中師范大學(xué)法學(xué)院湖北武漢430000)

明股實(shí)債是一種重要融資方式，也是一種創(chuàng)新金融產(chǎn)品?！靶氯A信托”與“港城置業(yè)”一案引發(fā)大家對(duì)“明股實(shí)債”的關(guān)注，本文以新華信托案為起點(diǎn)，分析明股實(shí)債相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)，從立法與監(jiān)管以及合同條款的設(shè)計(jì)方面提出對(duì)于此創(chuàng)新金融產(chǎn)品的風(fēng)險(xiǎn)防控建議，有利于在實(shí)踐中降低投資風(fēng)險(xiǎn)、優(yōu)化明股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)，正確處理金融創(chuàng)新與法律的關(guān)系。

明股實(shí)債；融資工具；金融創(chuàng)新；風(fēng)險(xiǎn)防范

一、明股實(shí)債案及其裁判規(guī)則

(一)新華信托案件概況。新華信托采用股權(quán)投資+固定利息回款的模式投資了某房地產(chǎn)項(xiàng)目，遺憾的是，融資人因某些原因破產(chǎn)清算，申報(bào)債權(quán)過程中，破產(chǎn)管理人認(rèn)為新華信托投入的資金屬于股權(quán)投資，不應(yīng)當(dāng)列入破產(chǎn)債權(quán)范圍，而新華信托認(rèn)為“明股實(shí)債”還是債權(quán)，應(yīng)當(dāng)列入破產(chǎn)債權(quán)，遂起爭(zhēng)議訴至法院，目前一審法院認(rèn)定新華信托投資權(quán)益屬于股權(quán)，不應(yīng)認(rèn)定為債權(quán)，支持了被告融資人的觀點(diǎn)。

(二)新華信托案件的裁判規(guī)則及法律評(píng)析。本案并不是一般的借款合同糾紛或股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛，而是港城置業(yè)破產(chǎn)清算案中衍生的訴訟。通常法院主要通過探究雙方的真實(shí)意思表示來判斷法律關(guān)系的性質(zhì)。在新華信托案中，法院認(rèn)為，雙方簽訂的《合作協(xié)議》和《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》都是真實(shí)、合法、有效的；本案又具有特殊性，由于在破產(chǎn)程序中牽涉到第三方的利益，應(yīng)適用公司的外觀主義原則，由于新華信托作為股東已進(jìn)行了港城置業(yè)公司股東名冊(cè)記載、公司登記機(jī)關(guān)登記，對(duì)外即具有公示公信的效力，基于這種考慮，法院采取了內(nèi)外有別的做法，認(rèn)為雙方的內(nèi)部協(xié)議不能對(duì)抗破產(chǎn)清算程序中的其他債權(quán)人。

二、明股實(shí)債的風(fēng)險(xiǎn)分析

新華信托案告訴我們，明股實(shí)債是介于股權(quán)與債權(quán)之間的一種模糊的狀態(tài)，是各方利益訴求的集中體現(xiàn)，它很好的滿足了投資方、融資方還有資產(chǎn)管理公司的需求，是各方利益協(xié)調(diào)、平衡的結(jié)果。但是看似這樣一種精心設(shè)計(jì)的投資模式，實(shí)則背后卻隱藏著巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

(一)法律風(fēng)險(xiǎn)。明股實(shí)債的法律性質(zhì)并不明晰，在立法層面上，“明股實(shí)債”是金融領(lǐng)域內(nèi)出現(xiàn)的一種新型的投融資模式，也是一種新型的、復(fù)雜的金融產(chǎn)品，但是我們的立法卻遠(yuǎn)遠(yuǎn)滯后，目前的立法現(xiàn)狀已經(jīng)跟不上這種新產(chǎn)品的發(fā)展水平，關(guān)于明股實(shí)債的立法基本處于空白，雖有央行、銀監(jiān)會(huì)、中基協(xié)發(fā)布的規(guī)章或者條例，但是立法的層級(jí)低、數(shù)量少，已經(jīng)難以滿足實(shí)踐發(fā)展的需要。在司法層面上，從最高院和各地方法院的判決中看，對(duì)“明股實(shí)債”的認(rèn)定也沒有一個(gè)明確的標(biāo)準(zhǔn)從各地法院的判決結(jié)果來看，雖然各地的裁判標(biāo)準(zhǔn)、裁判說理可能不盡相同，但是我們可以發(fā)現(xiàn)對(duì)“明股實(shí)債”的認(rèn)定在司法實(shí)務(wù)中也是存在爭(zhēng)議的。

(二)信用風(fēng)險(xiǎn)。在“明股實(shí)債”的操作模式中，投資人并不實(shí)際參與到融資人項(xiàng)目公司的管理中去，或者投資人是象征性的派代表參與管理，但卻不享有實(shí)權(quán)，這會(huì)導(dǎo)致投資人股東權(quán)的落空，因而不能有效的參與公司的日常經(jīng)營(yíng)決策當(dāng)中去，也不能對(duì)投資人投入的資金進(jìn)行密切的追蹤，容易引發(fā)各種信用風(fēng)險(xiǎn)。另外，回購是明股實(shí)債類融資工具交易結(jié)構(gòu)的核心①，在回購合同中，回購義務(wù)的如期履行往往取決于投資人多方面的因素，如：投資人支付回購款的能力和意愿、投資人的經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)狀況、投資人的發(fā)展前景等等，再加上目前我國(guó)的企業(yè)和個(gè)人信用體系并未完全建立起來，企業(yè)失信的違法成本很低，一旦融資方項(xiàng)目出現(xiàn)問題，他們很有可能會(huì)逃避債務(wù)，投資方可能會(huì)因此而蒙受巨大損失。

(三)市場(chǎng)整體下的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。微觀上來看，采用明股實(shí)債這種模式使得投資方有效降低了資產(chǎn)負(fù)債比，但是從投資人集團(tuán)總體債務(wù)來看，可能會(huì)造成債務(wù)融資過度的后果，使得集團(tuán)的償債能力更加脆弱②，增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，最終使債權(quán)人的債權(quán)難以得到有效的保障；從債權(quán)人的角度來講，由于投資方將明股實(shí)債的債務(wù)屬性沒有向債權(quán)人進(jìn)行充分的揭示，可能對(duì)債權(quán)人產(chǎn)生誤導(dǎo)，容易造成投資決策失誤；從市場(chǎng)整體來看，資產(chǎn)管理領(lǐng)域也存在不少亂象，如：杠桿不清、明股實(shí)債、監(jiān)管套利等，顯著加大了金融體系的脆弱性，盡管各監(jiān)管部門出臺(tái)了本行業(yè)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)規(guī)范，但并沒有有效地解決這些突出問題。③明股實(shí)債的融資經(jīng)常將債權(quán)包裝成股權(quán)，使實(shí)際的債權(quán)融資脫離了貸款規(guī)?？刂?，同時(shí)也使該類資金游離于資金用途監(jiān)管體系之外，成為“影子銀行”新的表現(xiàn)形式。

三、明股實(shí)債風(fēng)險(xiǎn)防范與控制

(一)完善立法，加強(qiáng)監(jiān)管。目前法律對(duì)“明股實(shí)債”的立法規(guī)定尚比較匱乏，必須對(duì)相關(guān)立法進(jìn)行完善。首先，要加快立法的速度，盡快推進(jìn)“明股實(shí)債”相關(guān)立法的出臺(tái)和完善：對(duì)明股實(shí)債進(jìn)行明確的界定，同時(shí)與之相伴隨的是要加快推進(jìn)個(gè)人、企業(yè)信用體系立法的完善、提高失信的違法成本；其次，要加強(qiáng)各部門之間的協(xié)調(diào)監(jiān)管：明股實(shí)債涉及金融、會(huì)計(jì)、法律、稅收等多個(gè)維度，在監(jiān)管層面，又涉及央行、銀監(jiān)會(huì)、中基協(xié)、財(cái)政部等多個(gè)部門，它還是銀信合作的一種新方式，因此各部門之間必須加強(qiáng)合作，理清各部門之間的監(jiān)管權(quán)限和職責(zé)、避免在監(jiān)管過程中出現(xiàn)的監(jiān)管漏洞及交叉、重疊現(xiàn)象；第三，要加大對(duì)“明股實(shí)債”的處理處罰力度：金融監(jiān)管部門應(yīng)加強(qiáng)對(duì)金融創(chuàng)新交易的合規(guī)性審查，對(duì)以金融創(chuàng)新名義違反金融監(jiān)管規(guī)定和會(huì)計(jì)核算方式進(jìn)行監(jiān)管套利的行為，嚴(yán)格依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行處罰，規(guī)避以創(chuàng)新名義造成的風(fēng)險(xiǎn)隱患④。

(二)審慎運(yùn)用“明股實(shí)債”的交易模式?！懊鞴蓪?shí)債”因其交易模式的不周全性，容易引發(fā)各種爭(zhēng)議，因此投資方和融資方在使用這種交易模式的時(shí)候，一定要審慎，盡可能減少合同漏洞，規(guī)避不必要的損失。首先，投資方在投資前，一定要做好盡職調(diào)查，對(duì)“明股實(shí)債”的這種交易結(jié)構(gòu)的可行性進(jìn)行充分的論證，對(duì)融資方的項(xiàng)目運(yùn)行情況、負(fù)債情況、信用狀況、財(cái)務(wù)狀況、公司的經(jīng)營(yíng)狀況和還款能力都要有盡可能全面的認(rèn)識(shí)；另外，融資方也要積極配合投資方，盡可能披露投資方所需要的各種信息，雙方要加強(qiáng)溝通和協(xié)調(diào)，達(dá)成一致意見。第二，“明股實(shí)債”往往因?yàn)橥顿Y方只具有名義上的股東身份，而給投資方造成了一系列不利的后果，因此，雙方在合同設(shè)計(jì)時(shí)，可在一定程度上強(qiáng)化股東權(quán)利的落實(shí)，一方面投資方可以通過委派董事參與項(xiàng)目公司日常經(jīng)營(yíng)行為的管理，實(shí)質(zhì)上行使股東對(duì)于目標(biāo)公司重大經(jīng)營(yíng)事項(xiàng)的知情權(quán)、管理權(quán)⑤，減少因資金濫用所導(dǎo)致的糾紛；另一方面，投資方可以通過相關(guān)條款的設(shè)計(jì)，最大限度降低風(fēng)險(xiǎn)，比如：在合同中可以設(shè)置股權(quán)反稀釋條款、領(lǐng)售權(quán)、隨授權(quán)條款、交叉違約條款、提前到期條款等保障措施，可以在合同中約定與目標(biāo)公司原有股東的增信措施來全面保障自身的固定收益回報(bào)。

【注釋】

①參見蘇奎武“明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別”載《債券》2016年9月

②參見：蘇奎武“明股實(shí)債融資工具信用評(píng)級(jí)思路探討”載《債權(quán)》2017年1月。

③參見：茍文均“穿透式監(jiān)管與資產(chǎn)管理”載《中國(guó)金融》2007年第8期。

④參見：滿孝國(guó)“明股實(shí)債信托收益權(quán)交易模式探析”載《金融發(fā)展研究》2016年第11期。

⑤參見：李玉斌“明股實(shí)債的是與非探析”載《法制與經(jīng)濟(jì)》2017年第3期。

付金蓉(1993-)，女，漢族，湖北宜昌人人，碩士，華中師范大學(xué)法學(xué)院，研究方向：金融法、競(jìng)爭(zhēng)法等。