(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

商品期貨杠桿效應(yīng)與到期效應(yīng)研究綜述

翟志剛

(重慶工商大學(xué)重慶400067)

杠桿效應(yīng)、到期效應(yīng)是期貨市場(chǎng)中價(jià)格波動(dòng)的異象,它們的存在對(duì)有效市場(chǎng)假說和資本資產(chǎn)定價(jià)模型構(gòu)成了挑戰(zhàn),對(duì)其的研究具有重大的理論和現(xiàn)實(shí)意義。本文將對(duì)國(guó)內(nèi)現(xiàn)有的相關(guān)研究文獻(xiàn)進(jìn)行綜述,以期對(duì)今后的進(jìn)一步研究提供幫助。

杠桿效應(yīng);到期效應(yīng);綜述

一直以來，期貨價(jià)格波動(dòng)效應(yīng)因其對(duì)于市場(chǎng)參與者的重要性而被廣泛研究。期貨市場(chǎng)的價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)是用價(jià)格的波動(dòng)性來衡量的，研究和分析期貨價(jià)格的波動(dòng)性效應(yīng)對(duì)于包括套期保值者，投機(jī)商，交易所以及市場(chǎng)監(jiān)管者在內(nèi)的期貨市場(chǎng)參與者都至關(guān)重要。其中，杠桿效應(yīng)、到期效應(yīng)更是由于其與傳統(tǒng)有效市場(chǎng)假說和資產(chǎn)資本定價(jià)模型相悖而備受關(guān)注，為更深刻理解這些效應(yīng)，本文將對(duì)現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述，并提出進(jìn)一步的研究方向。

一 、杠杠效應(yīng)的相關(guān)研究

杠桿效應(yīng)是指價(jià)格變化與波動(dòng)性之間的關(guān)系是非對(duì)稱的。國(guó)外學(xué)者對(duì)于價(jià)格波動(dòng)的杠桿效應(yīng)研究主要用于股票市場(chǎng),對(duì)于商品期貨市場(chǎng)的研究成果較少。研究范圍包括驗(yàn)證杠桿效應(yīng)的存在與否、杠桿效應(yīng)的研究模型以及杠桿效應(yīng)存在的原因等幾個(gè)方面。如Bae and Karolyi(1994)利用GARCH、GJG-GARCH&PNP-GARCH模型對(duì)日本東京的日經(jīng)股價(jià)指數(shù)與紐約S&P500股價(jià)指數(shù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)了杠桿效應(yīng)；Antoniou等(1998)采用不對(duì)稱GARCH模型分析了德國(guó)、日本,西班牙、英國(guó)、美國(guó)六國(guó)期貨交易對(duì)股票市場(chǎng)變動(dòng)的沖擊,給出的結(jié)論是期貨市場(chǎng)存在著不對(duì)稱波動(dòng)特性。杠桿效應(yīng)產(chǎn)生的原因究竟如何,國(guó)外學(xué)者也進(jìn)行了系列研究。有歸結(jié)到公司規(guī)模的,如Cheung and Ng(1992),有歸結(jié)到投資者的“羊群效應(yīng)”的，如Santana and Wadhwani(1992)。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)期貨市場(chǎng)杠桿效應(yīng)的研究主要集中在對(duì)商品期貨品種的驗(yàn)證上。一般都都是利用EGARCH模型進(jìn)行分析，不同的研究得出的結(jié)論有差異。華仁海、仲偉俊(2003)、馬超群、譚建(2007)、邵延平(2007)、周蓓、齊中英(2007)研究發(fā)現(xiàn)上海銅鋁期貨存在杠桿效應(yīng)，但是李強(qiáng)(2007)對(duì)上海期銅2002-2004各年數(shù)據(jù)進(jìn)行EGARCH分析，蕭楠(2006)運(yùn)用ARMA-GARCH模型對(duì)上海銅期貨市場(chǎng)收益率進(jìn)行分析 ,二者均沒有得到類似的結(jié)果。董聽皓(2008)運(yùn)用EGARCH模型驗(yàn)證發(fā)現(xiàn)我國(guó)燃料油期貨后杠桿效應(yīng)不明顯或者不存在,而錢瑞梅(2008)運(yùn)用EGARCH(1,1)-M模型確得到了相反的結(jié)論。李晗虹、吳啟權(quán)(2007)運(yùn)用EC-TARCH-M模型對(duì)大豆、豆粕、玉米和強(qiáng)麥等期貨的交易行為、現(xiàn)貨市場(chǎng)信息沖擊與期貨市場(chǎng)內(nèi)在波動(dòng)性之間的關(guān)系進(jìn)行深入研究,最終發(fā)現(xiàn)不同期貨市場(chǎng)波動(dòng)性對(duì)來自現(xiàn)貨市場(chǎng)的信息沖擊反應(yīng)不一,但對(duì)來自期貨市場(chǎng)中的信息沖擊具有“杠桿效應(yīng)”。仰炬、王新奎、耿洪洲(2008) 以世界糖業(yè)為例,證實(shí)了東京谷物交易所原糖、紐約期貨交易所原糖期貨和鄭州商品交易所白糖期貨均存在嚴(yán)重的杠桿效應(yīng),并給出了糖市場(chǎng)的半衰期,其中最長(zhǎng)的是倫糖,最短的是東京糖。陳國(guó)漢(2015)對(duì)我國(guó)天然橡膠期貨收益率序列進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)我國(guó)天然橡膠收益率序列存在明顯的"尖峰厚尾"分布,收益率波動(dòng)存在杠桿效應(yīng)。

二、到期效應(yīng)的相關(guān)應(yīng)研究

到期效應(yīng)，又稱薩繆爾森效應(yīng)是指期貨價(jià)格的波動(dòng)性會(huì)隨著期貨合約到期日的來臨而增大。關(guān)于期貨價(jià)格波動(dòng)與到期日之間關(guān)系,國(guó)外學(xué)者已經(jīng)做了大量富有成效的理論研究, 這其中最具有影響力是Samulson(1965)提出一個(gè)假設(shè):期貨合約價(jià)格波動(dòng)率隨到期日臨近而增大,即“到期效應(yīng)”。此后眾多學(xué)者在Samulson假設(shè)前提下做了很多了實(shí)證性研究以檢驗(yàn)到期效應(yīng)是否成立。Anderson(1985) 通過對(duì)美國(guó)1977- 1984年間8種期貨交易品種到期效應(yīng)進(jìn)行實(shí)證研究,發(fā)現(xiàn)小麥、玉米、大豆、銀呈現(xiàn)到期效應(yīng),而大豆油、燕麥(Oats)、生豬、可可(Cocoa)不存在到期效應(yīng)。Milonas(1986)研究了美國(guó)1972-1983年間11種期貨交易品種，發(fā)現(xiàn)在農(nóng)產(chǎn)品類期貨品種具有較強(qiáng)到期效應(yīng),而金屬以及金融期貨呈現(xiàn)比較弱到期效應(yīng)。Galloway和kolb(1996)運(yùn)用構(gòu)建期貨合約月度收益率序列的方法,對(duì)美國(guó)1969- 1992年45種期貨交易品種進(jìn)行實(shí)證分析,發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品、能源和銅期貨具有顯著到期效應(yīng),而其他期貨品種沒有到期效應(yīng)。

對(duì)我國(guó)期貨市場(chǎng)來說,目前國(guó)內(nèi)學(xué)術(shù)界對(duì)到期效應(yīng)的研究主要集中在了股指期貨，對(duì)商品期貨的研究較少。胡畏(2000)研究了上海、大連和鄭州三地交易較為活躍的10個(gè)期貨品種,發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨品種存在到期效應(yīng)而其他期貨品種不存在到期效應(yīng)。宋波(2006)研究了2002到2006年間大連商品交易所交易的大豆號(hào)期貨品種,發(fā)現(xiàn)存在到期效應(yīng)。王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬(2007)研究了2001到2004年間鄭州期貨交易所交易的硬麥期貨品種, 提出我國(guó)硬麥期貨交易中存在到期日效應(yīng)。王云清(2007)研究了1996到2005年上海的銅、鋁、天然橡膠和大連的大豆、豆粕以及鄭州的小麥總共6個(gè)期貨交易品種,發(fā)現(xiàn)農(nóng)產(chǎn)品期貨相對(duì)于金屬、能源類期貨的到期效應(yīng)要強(qiáng)一些,但從整體上看,中國(guó)期貨市場(chǎng)的到期效應(yīng)并不明顯。李聶、白玫(2009)證實(shí)上海燃油期貨存在到期效應(yīng),且與紐約和倫敦原油的距到期日效應(yīng)波動(dòng)相似,與新加坡相異。(

閆云仙、張?jiān)浇?2012)發(fā)現(xiàn)中國(guó)玉米期貨價(jià)格波動(dòng)受距離期貨合約到期日天數(shù)的影響很小,但受玉米期貨合約持倉(cāng)成本的影響較大。殷金成、劉亞輝、王泳淇(2015)對(duì)我國(guó)螺紋鋼期貨的到期效應(yīng)進(jìn)行研究,發(fā)現(xiàn)螺紋鋼期貨的月度波動(dòng)率不存在明顯薩繆爾森效應(yīng),而日波動(dòng)率則存在逆薩繆爾森效應(yīng)?？傮w來說,國(guó)內(nèi)農(nóng)產(chǎn)品期貨比其他期貨品種更有可能存在至期效應(yīng)。

三、綜述

比較國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn),可以發(fā)現(xiàn),國(guó)外對(duì)于期貨價(jià)格波動(dòng)的杠桿效應(yīng)、到期效應(yīng)研究范圍較廣涉，而國(guó)內(nèi)的研究較多集中于實(shí)證,對(duì)國(guó)內(nèi)期貨市場(chǎng)的波動(dòng)性,尤其是對(duì)中國(guó)自有期貨品種價(jià)格的波動(dòng)特征缺乏系統(tǒng)性的研究。

[1]丁文斌,我國(guó)玉米期貨價(jià)格影響因素與波動(dòng)特征分析[D],華中農(nóng)業(yè)大學(xué),2009;

[2]趙金華,大豆期貨價(jià)格的波動(dòng)特征[D],東北財(cái)經(jīng)大學(xué)，2012;

[3]陳國(guó)漢.天然橡膠期貨市場(chǎng)收益率的杠桿效應(yīng)——基于GJR-GARCH模型的分析.現(xiàn)代國(guó)企研究,2015(06);

[4]王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬.中國(guó)硬麥期貨交易的距到期日效應(yīng)研究.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐[J]，2007(03);

[5]王惠文、吳載斌、孟潔、李大鵬.中國(guó)硬麥期貨交易的距到期日效應(yīng)研究.系統(tǒng)工程理論與實(shí)踐[J],2007(03);

[6]王云清.中國(guó)期貨市場(chǎng)存在到期效應(yīng)嗎?——基于三大期貨交易所的實(shí)證研究[J].金融經(jīng)濟(jì).2007(20);

[7]石油期貨價(jià)格距到期日效應(yīng)波動(dòng)實(shí)證研究[J].李聶、白玫.數(shù)學(xué)的實(shí)踐與認(rèn)識(shí). 2009(23));

[8]閆云仙、張?jiān)浇?中國(guó)玉米期貨合約到期效應(yīng)的實(shí)證分析.吉林農(nóng)業(yè)大學(xué)學(xué)報(bào)，2012(01);

[9]殷金成、劉亞輝、王泳淇. 螺紋鋼期貨是否存在薩繆爾森效應(yīng).金融經(jīng)濟(jì),2015(02).

翟志剛(1986.06-)，男，漢族，河南商丘人，重慶工商大學(xué)在讀研究生，重慶工商大學(xué)長(zhǎng)江上游經(jīng)濟(jì)研究中心，數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)，研究方向：計(jì)量經(jīng)濟(jì)分析與預(yù)測(cè)。