黃碩

摘要：2001—2015年貴州茅臺股份有限公司的財務報告表明，一方面，貴州茅臺具有超強的盈利能力和極好的市場表現(xiàn)；另一方面，貴州茅臺持有的流動資產(chǎn)和貨幣資金很多，沒有“長期投資”，資產(chǎn)負債率很低，沒有銀行借款，未分配利潤很多，發(fā)放的股利較少。主流財務理論不能對貴州茅臺的這種“財務異象”作出合理的解釋。文章研究發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的經(jīng)營決策和財務政策具有鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導向；貴州茅臺的管理層具有風險規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向；制度環(huán)境對貴州茅臺的經(jīng)營管理具有較大影響，貴州茅臺存在比較嚴重的代理問題。

關鍵詞：貴州茅臺 財務異象 資產(chǎn)結構 負債和所有者權益結構 代理問題

一、引言

貴州茅臺（600519）不僅具有超強的盈利能力，而且具有極好的市場表現(xiàn)。自2001年在上海證券交易所上市到2015年年底，貴州茅臺的年均凈資產(chǎn)收益率達到31.2%，年均每股收益達到6.29元；每股市價居高不下，長期在上證A股中排在第一位。2015年年底每股市價達到 218.19元，2016年11月3日的收盤價高達315.86元，在中國股市中一枝獨秀，是近年來上證A股中惟一市價超過200元的股票。2016年11月4日，貴州茅臺股票的流通市值為3 955億元，占上海證券交易所股票流通總市值的1.67%，排名第7位。

為什么貴州茅臺長期保持超強的盈利能力？貴州茅臺的市場價值是如何創(chuàng)造出來的？在試圖從2001—2015年貴州茅臺股份有限公司的財務報告中尋求答案時，卻驚奇地發(fā)現(xiàn)：貴州茅臺流動資產(chǎn)以及貨幣資金占資產(chǎn)總額的比例一直都很高；99.9%的負債都是流動負債，幾乎沒有長期負債，沒有銀行借款；在所有者權益中，未分配利潤所占的比例逐年上升；稅收負擔重，稅率很高。這些發(fā)現(xiàn)不僅不能為貴州茅臺優(yōu)異的財務業(yè)績和市場表現(xiàn)提供充分的依據(jù)，而且與主流財務理論存在一些沖突。

本文把上述發(fā)現(xiàn)稱為“財務異象”，并試圖從我國國有企業(yè)的制度環(huán)境、考評制度、管理行為等方面進行解讀。本文的研究不僅有助于了解我國國有企業(yè)財務行為的特殊性，而且有助于理解主流財務理論的局限性。

二、貴州茅臺的“財務異象”

（一）資產(chǎn)結構異象

表1反映了貴州茅臺主要資產(chǎn)項目占資產(chǎn)總額的比例。從表1中可以發(fā)現(xiàn)：（1）流動資產(chǎn)多，非流動資產(chǎn)少。從2001年到2015年，平均流動資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例為76.3%。（2）在流動資產(chǎn)中，貨幣資金和存貨多，應收票據(jù)、應收賬款、預付賬款等很少。從2001年到2015年，平均貨幣資金占資產(chǎn)總額的比例為47.9%，平均存貨占資產(chǎn)總額的比例為22.5%。（3）在非流動資產(chǎn)中，平均固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例為13.9%，幾乎沒有“長期投資”。從2001年到2015年，固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例比較穩(wěn)定，變化不大。

上述資產(chǎn)結構與主流財務理論的沖突表現(xiàn)在：（1）主流財務理論認為，流動性與盈利性成反比，流動資產(chǎn)所占的比例越大，盈利能力越差。而貴州茅臺盡管絕大部分資產(chǎn)都是流動資產(chǎn)，卻仍保持很強的盈利能力。如表2所示，從2001年到2015年，貴州茅臺年均總資產(chǎn)凈利潤率（ROA）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）和每股收益（EPS）分別為23.5%、31.2%和6.288元，無論是在白酒行業(yè)還是在上證A股中，都處于領先地位。（2）根據(jù)凱恩斯提出的“流動性偏好的心理動機和業(yè)務動機”學說，持有現(xiàn)金的理由有收入動機、業(yè)務動機、謹慎動機和投機動機。收入動機是指持有現(xiàn)金以備在兩次收入之間用于支付；業(yè)務動機是指持有現(xiàn)金以備在進貨之后、銷貨之前用于支付；謹慎動機是指持有現(xiàn)金以備在偶然事件發(fā)生之后或意外的購買機會出現(xiàn)之后用于支付，或者用于償還債務；投機動機是指持有現(xiàn)金以便在銀行存款利率、債券利息率或股票價格發(fā)生變動的情況下投資獲利。顯然，收入動機、業(yè)務動機、謹慎動機和投機動機都不能為貴州茅臺持有高達47.9%的貨幣資金提供充分的理由。（3）在收益率很高、貨幣資金充裕的情況下，企業(yè)應不斷擴大投資規(guī)模，但貴州茅臺為什么沒有“長期投資”？固定資產(chǎn)占資產(chǎn)總額的比例穩(wěn)定不變？

（二）負債結構和所有者權益結構異象

表3反映了貴州茅臺的負債結構和所有者權益結構。從表3可以發(fā)現(xiàn)：（1）負債占資產(chǎn)總額的比例較小，為26.5%；所有者權益占資產(chǎn)總額的比例較大，為73.5%。（2）在負債總額中，99.9%都是流動負債，幾乎沒有長期負債；既沒有長期借款，也沒有短期借款。（3）在所有者權益總額中，未分配利潤很多。2001—2015年年均未分配利潤占所有者權益總額的比例為54.6%，而且呈逐年上升趨勢，從2001年的3.1%上升到2015年的82.9%。進一步地，從表4中可以發(fā)現(xiàn)，2001—2015年貴州茅臺年均股利分配率為31.1%，而年均收益留存率高達68.9%。年均現(xiàn)金股利保障倍數(shù)為4.344倍，即有充足的現(xiàn)金用于支付股利。

上述負債結構和所有者權益結構與主流財務理論的沖突表現(xiàn)在：

第一，主流資本結構理論認為，負債具有很多積極作用。比如，債務資本成本小于權益資本成本，負債可以降低綜合資本成本；負債利息在稅前支付，具有抵稅作用，可以抵減所得稅；在投資收益率大于債務利率的情況下，負債具有財務杠桿作用，可以提高每股收益和股票價值。如前所述，貴州茅臺年均凈資產(chǎn)收益率達到31.2%，遠高于銀行借款利率；而且，貴州茅臺的綜合稅率很高，年均“（營業(yè)稅金及附加+所得稅費用）/營業(yè)總收入”約為29.2%，年均“（營業(yè)稅金及附加+所得稅費用）/利潤總額”約為54.7%，詳見表5。在這種情況下，包括銀行借款在內的負債顯然對提高公司的盈利能力和市場價值是十分有利的。但為什么貴州茅臺的資產(chǎn)負債率一直很低？無論是在白酒行業(yè)還是上證A 股中都一直處于很低水平？為什么貴州茅臺不使用銀行借款呢？

第二，有關股利政策的“在手理論”和“代理理論”都認為，公司的稅后利潤應多分少留。因為股東偏好“現(xiàn)金股利”而不是“資本利得”；留存收益的資本成本較高，代理成本較大，在現(xiàn)金流充裕、又沒有好的投資機會的情況下，把稅后利潤分配給股東，更有利于提升公司價值。但為什么貴州茅臺現(xiàn)金充裕，不進行“長期投資”，卻又不愿分配股利呢？未分配利潤逐年上升，居高不下呢？

三、對貴州茅臺“財務異象”的解讀

貴州茅臺的“財務異象”與我國國有企業(yè)的考評制度、管理行為和制度環(huán)境有關，可以從以下幾方面進行解讀。

（一）鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導向

貴州茅臺是一家以白酒生產(chǎn)銷售為主的大型國有企業(yè)。從1995年1月9日財政部頒布《企業(yè)經(jīng)濟效益評價指標體系（試行）》開始，無論是對中央國有企業(yè)負責人還是對地方國有企業(yè)負責人，無論是年度經(jīng)營業(yè)績考核還是任期經(jīng)營業(yè)績考核，總資產(chǎn)凈利率、凈資產(chǎn)收益率、資本保值增值率等都是重要的考核指標。其中，在任期經(jīng)營業(yè)績考核中，更看重資本保值增值率。所以，保證所有者權益的穩(wěn)步增長，以及資本保值增值率考核指標的完成，就成為國企高管經(jīng)營決策和財務安排的重中之重。從表6可以發(fā)現(xiàn)，貴州茅臺的年均資本保值增值率為126.5%，即年均所有者權益增長率為26.5%。

“資本保值增值率”等于“期末所有者權益/期初所有者權益”，即“（期末資產(chǎn)總額-期末負債總額）/（期初資產(chǎn)總額-期初負債總額）”。顯然，在資產(chǎn)總額不變的情況下，負債的增加會引起所有者權益的減少，可能導致資本保值增值率下降。所以，少負債是提高資本保值增值率的一種穩(wěn)妥的財務安排。同樣，股利分配會減少未分配利潤和所有者權益總額，可能引起資本保值增值率下降，而少分配利潤同樣有助于資本保值增值率的提升。

（二）風險規(guī)避與穩(wěn)健保守的管理行為取向

從理論上講，無論是高額現(xiàn)金持有還是少分配股利，無論是低負債還是不向銀行借款、不進行“長期投資”，都不利于公司長遠發(fā)展，都有損于公司價值。貴州茅臺完全可以通過向銀行貸款或采取其他方式適度提高資產(chǎn)負債率，完全可以利用負債籌集的資金和多余的現(xiàn)金擴大投資規(guī)模；或者把多余的現(xiàn)金分配給股東。貴州茅臺之所以沒有按照主流財務理論的要求做，與管理層風險規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向有直接關系。

作為舉世聞名的大型國有企業(yè)，貴州茅臺不僅具有經(jīng)濟責任，而且具有社會責任和環(huán)境責任。貴州茅臺的管理層同樣具有多元化目標，包括薪酬、職位、聲譽等。管理層面臨的市場競爭壓力都較小，推動企業(yè)快速發(fā)展、為股東創(chuàng)造更大價值的愿望不夠強烈。在經(jīng)營決策和財務決策中，優(yōu)先考慮風險控制，采取穩(wěn)健保守的政策更符合管理層的利益。低負債可以避免財務風險，少投資可以避免經(jīng)營風險，少分配、持有較多的現(xiàn)金可以更好地應對經(jīng)營上和財務上的不確定性可能造成的各種威脅。

貴州茅臺風險規(guī)避與穩(wěn)健保守的管理行為取向從表7中可見一斑。貴州茅臺的財務杠桿、經(jīng)營杠桿和綜合杠桿年均分別為0.983、1.036和1.109，保持在很低的水平，基本上沒有財務風險，經(jīng)營風險很低。年均實際增長率和可持續(xù)增長率分別為25.1%和24.3%，很接近，說明貴州茅臺選擇了一條可持續(xù)增長的穩(wěn)妥之路。

（三）激勵不足與代理問題

貴州茅臺是一家典型的國有企業(yè)。貴州茅臺股份有限公司 2015年年度報告顯示，作為國有法人的中國貴州茅臺酒廠（集團）有限責任公司持股 61.99%，處于絕對控股地位，第二大股東香港中央結算有限公司僅持股 5.53% 。上述“財務異象”也與國有企業(yè)普遍存在的代理問題有關，可以運用代理理論進行解釋。

詹森和麥克林（Jensen and Meckling）提出的代理理論認為，為了實現(xiàn)股東價值最大化目標，自由現(xiàn)金流量應該作為股利支付給股東，但管理者不愿意這樣做。一方面，把自由現(xiàn)金流量支付給股東會減少管理者所能支配的資源，影響公司的成長，從而影響到與公司成長聯(lián)系在一起的管理者報酬；另一方面，把自由現(xiàn)金流量留下來，可以滿足將來的資金需要，以免以后通過負債或發(fā)行股票籌集資金。相反，管理者更傾向于持有較多的現(xiàn)金。持有較多的現(xiàn)金更容易謀取個人私利，比如在職消費、增加福利、非效率性投資，以及通過捐贈獲取好的聲譽等；持有較多的現(xiàn)金也可以保證在遇到突發(fā)事件的時候有足夠的支付能力，避免陷入財務危機。所以，管理者傾向于持有較多的現(xiàn)金、發(fā)放較少的股利，以及較少負債，而置股東的利益于不顧。國有股東缺乏分紅的動機和欲望，也為貴州茅臺的管理層持有較多的現(xiàn)金、發(fā)放較少的股利，以及較少負債提供了便利。

在激勵不足的情況下，國企高管會通過在職消費尋求補償。2001—2015年貴州茅臺年均管理費用率（管理費用/營業(yè)收入）為10.7%，而年均的總資產(chǎn)周轉率（營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額）為0.573次。與2014年比較，2015年度管理費用增長了12.86%，遠高于營業(yè)收入的增長率3.44%，也高于營業(yè)成本的增長率8.54%。相對于優(yōu)異的財務業(yè)績和市場表現(xiàn)，10.7%的管理費用率顯然太高，0.573次的總資產(chǎn)周轉率顯然太小。這說明貴州茅臺確實存在比較嚴重的代理問題，上述“財務異象”也從一個側面反映出了這種代理問題。

四、研究結論

通過對2001—2015年貴州茅臺資產(chǎn)、負債和所有者權益結構的分析，可以發(fā)現(xiàn)貴州茅臺存在持有較多的流動資產(chǎn)和貨幣資金、沒有“長期投資”、資產(chǎn)負債率很低、沒有銀行借款、發(fā)放較少股利等“財務異象”。這些“財務異象”表明，貴州茅臺的經(jīng)營決策和財務政策具有鮮明的經(jīng)營業(yè)績考核導向；貴州茅臺的管理層具有風險規(guī)避與穩(wěn)健保守的行為取向；制度環(huán)境對貴州茅臺的經(jīng)營管理具有較大影響，貴州茅臺存在比較嚴重的代理問題。X

參考文獻：

[1]Jensen M.C，Meckling W.H.Theory of the firm：managerial behavior，agency costs and ownership structure[J].Journal of Financial Economics，1976，（3）：305-360.

[2]Jensen M.C.Agency costs of free cash flow，corporate finance and takeovers[J].American Economic Review，1986，76（2）：323-339.

[3]陳東華，陳信元，萬華林.國有企業(yè)中的薪酬管制與在職消費[J].經(jīng)濟研究，2005，（2）：92-101.

[4]連玉君，常亮，蘇治.供需不確定性、市場競爭與現(xiàn)金持有——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)[J].南方經(jīng)濟，2009，（1）：11-22.

[5]劉薇芳.財務管理學[M].北京：經(jīng)濟科學出版社，2003.

[6]沈藝峰，沈洪濤.公司財務理論主流[M].大連：東北財經(jīng)大學出版社，2004.

[7]約翰·梅納德·凱恩斯著，高鴻業(yè)譯.就業(yè)、利息和貨幣通論（重譯本）[M].北京：商務印書館，2014.

[8]張新民，錢愛民.財務報表分析（第二版）[M].北京：中國人民大學出版社，2008.