鄭涵予

摘要：風險投資（Venture Capital）作為商業(yè)銀行融資等傳統(tǒng)融資方式的重要補充，經(jīng)過半個多世紀的發(fā)展，已經(jīng)形成了較為成熟的理論，對促進中小企業(yè)進行創(chuàng)新和成長起到了重要作用。當前，我國風險投資已經(jīng)進入了一個快速發(fā)展的黃金時代。在此背景下，深入研究風險對公司績效的影響，對我國風險投資行業(yè)以及創(chuàng)新型企業(yè)的長期健康發(fā)展都具有重要意義。本文通過對2009-2015年創(chuàng)業(yè)板上市公司數(shù)據(jù)進行回歸分析，得出有風險投資機構持股的企業(yè)有更好的績效表現(xiàn)，但風險投資機構持股比例與持股時長與企業(yè)績效無顯著的相關關系。

關鍵詞：風險投資機構持股；企業(yè)績效；創(chuàng)業(yè)板

中圖分類號：F275；F272.3 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）003-0-01

一、引言

風險投資（Venture Capital，下文中簡稱VC），在中國也被翻譯成“創(chuàng)業(yè)投資”“創(chuàng)業(yè)資本投資”，起源最早可追述到英國，經(jīng)歷半個多世紀的發(fā)展，得到了迅猛發(fā)展，成為推動企業(yè)技術創(chuàng)新和社會經(jīng)濟發(fā)展的重要力量，是一種風靡全球的投資方式。近年來，我國的VC機構得到了較大的發(fā)展。百度、騰訊均通過VC機構投資的推動下成為中國的頂尖企業(yè)。特別是2009年創(chuàng)業(yè)板開始IPO，整體市值估值偏高，VC獲得了良好的退出渠道，在投資規(guī)模和投資回報上，都有了較大的成長。2015年我國風險機構投資額再創(chuàng)新高，達到133，609百萬美元，較2014年增長了29%。目前活躍在中國市場的本土風險投資機構11748家。因此，在我國調整產(chǎn)業(yè)結構，轉變經(jīng)濟增長方式的背景下，深入研究對公司績效的影響，對我國風險投資行業(yè)以及中小型創(chuàng)新型企業(yè)的長期健康發(fā)展具有重要的理論意義和現(xiàn)實意義。

二、實證研究設計

1.假設提出

關于VC機構與企業(yè)績效的關系，現(xiàn)有文獻多認可VC的認證、監(jiān)督假說。即認為VC投資會對企業(yè)績效起到促進的作用。Brav 和Gompers（1997）Tykvova、Mannheim （2005）等通過對不同的方法與樣本研究發(fā)現(xiàn)VC積極參與企業(yè)的經(jīng)營管理能夠促進企業(yè)績效。Engel （2002）認為無論從股東收益還是從企業(yè)的運營績效、成長速度來看，風險投資均起到了正向的作用。國內(nèi)學者賈生華等（2009）、吳超鵬等（2012）、劉輝、趙瑋等（2016）也都得出了類似的結論，認為VC機構持股對企業(yè)的績效起正向優(yōu)化作用。根據(jù)國內(nèi)外學者的研究以及VC的認證、監(jiān)督功效假說，提出如下假設：

H1a：有風險投資機構持股的企業(yè)在企業(yè)績效方面表現(xiàn)的更為優(yōu)秀

H1b：風險投資機構持股比例越高，對企業(yè)績效的促進作用越明顯。

H1c：風險投機機構持股時長越長，企業(yè)績效的表現(xiàn)越好。

2.實證設計

（1）樣本選取。本文的樣本選取自2009年10月30日至2015年12月31日在我國深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)版上市的全部公司，共494家企業(yè)。通過手工查閱這些公司的招股說明書，從中篩選區(qū)分出各家公司上市前是否擁有風險投資機構投資分別進行研究。剔除數(shù)據(jù)不完整以及數(shù)據(jù)數(shù)值異常的企業(yè)后，共得到1940個觀測值。

（2）指標的選取。風險投機機構持股的指標選用了①VC機構投資背景（DUMVC）；②VC機構持股比例（VCH）；③VC機構持股時長（VCT）。數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫與私募通數(shù)據(jù)庫

企業(yè)績效指標選用EVA值，取自國泰安數(shù)據(jù)庫

控制變量選取了企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模（LNASSET）、資產(chǎn)負債率（LEV）、銷售凈利率（NETPROFIT）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、第一大股東持股比例（HOLD）、總資產(chǎn)周轉率（ASSETTO）、數(shù)據(jù)年份（YEAR）數(shù)據(jù)所處行業(yè)（INDUSTRY）。數(shù)據(jù)來源為WIND數(shù)據(jù)庫。

（3）模型建立。為了驗證假設H1a、H1b、H1c，本文以EVARatio（經(jīng)濟增加值/總資產(chǎn)）為企業(yè)績效的衡量指標作為被解釋變量，DUMVC、VCH、VCT三個變量為解釋變量，加入控制變量，建立模型1：

為橫截距，為回歸系數(shù)，μ為隨機干擾項。

3.實證結果

本文運用STATA13.0統(tǒng)計軟件對模型1進行多元回歸分析與多重共線性檢驗。模型1方程的R2為0.80，說明了模型2的擬合優(yōu)度較好。在1%的顯著性水平下，F(xiàn)統(tǒng)計量等于202.340，對應的p值遠遠小于0.01，說明DUMVC、VCH、VCT與其他控制變量在整體上能夠對被解釋變量EVARatio進行較好的解釋。

回歸結果中，EVARatio與DUMVC在5%的水平上顯著為正，系數(shù)為0.121。有VC機構持股的企業(yè)在企業(yè)業(yè)績的表現(xiàn)顯著優(yōu)于沒有VC機構持股的企業(yè)。驗證了假設H1a。但EVARatio與VCH、VCT均無顯著性的關系，VCH的回歸系數(shù)為0.022、VCT的回歸系數(shù)為0.045。VC機構的持股比例與持股時長對企業(yè)績效表現(xiàn)沒有顯著的影響。拒絕假設H2b與假設H2c。

NETPROFIT、ROA對EVARatio在1%的水平上有顯著的正向影響。系數(shù)分別為0.065、0.965。說明銷售凈利率與總資產(chǎn)收益率越高企業(yè)的經(jīng)濟增加值越多。償債能力（LEV）對經(jīng)濟增加值同樣有顯著的正向影響，有效的運用企業(yè)負債，把握好財務杠桿，能夠有效促進企業(yè)績效水平。

三、研究結論與建議

本文通過建立模型1 驗證了擁有VC機構持股的企業(yè)績效水平通常表現(xiàn)的較為優(yōu)秀。一方面是由于VC機構在投資前對企業(yè)進行了對被投資企業(yè)的價值進行了評估，篩選出最具有潛力的公司進行投資，因此被投資企業(yè)本身的績效水平就會較高；另一方面VC機構投資后的認證與監(jiān)督職能，促使被投資單位得到了進一步的發(fā)展，企業(yè)運營效率與、盈利能力均有所提升，績效水平較高。我國的風險投資機構持股比例偏低且持股時長大多小于3年，因而在被投資企業(yè)并未能實質性的影響到企業(yè)的各項決策，且由于持股時間相對短，機構與企業(yè)之間沒有充分磨合，反而可能會使得企業(yè)的決策過程更加復雜，增加了企業(yè)的決策成本。因此VC機構的持股比例與持股時長與企業(yè)績效之間的關系不明顯。

針對實證結論，筆者認為為了更好的發(fā)揮風險投資機構對企業(yè)績效的促進作用，被投資企業(yè)應當積極主動尋求VC機構的投資，不斷提升自己的創(chuàng)新能力以創(chuàng)造出未來能夠不斷得以發(fā)展的增長點。VC機構應當轉變內(nèi)部的管理體制，與原先的投資理念，還需要對從業(yè)人員進行大量的培訓，使得員工掌握各個行業(yè)最前沿的的資訊，高效準確的進行投資對象的篩選。國家應當積極引導和扶持風險投資機構的發(fā)展。完善相關的法律法規(guī)，使投資者、風險投資機構、與被投資單位三方的合法利益得到應有的保護。

參考文獻：

[1]吳超鵬，吳世農(nóng).風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經(jīng)濟研究， 2012（1）：105-119.

[2]Barv A and Gompers P，Myth or Reality？ The long-run Underperformance of Initial Public Offering：Evidence from Venture Capital and Non-Venture-Backed Companies[J].Journal of Finance，1997（52）：1971-1822.

[3]劉曼紅.風險投資：創(chuàng)新與金融[M].北京：中國人民大學出版社，1998：8-14.

基金項目： 本文為山西省哲學社會科學規(guī)劃課題“資源型經(jīng)濟轉型背景下的山西煤炭企業(yè)社會責任與財務績效關系研究”（晉規(guī)劃辦字[2012]2號）的研究成果。